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1、行业研究证 券 研 究 报 告房地产2022 年 11 月 20 日房地产行业深度研究报告大拐点的宿命地产大变革研究之经济篇q 行业缩表的底层逻辑是经济发展从资本驱动转向全要素生产率驱动，超前拿地模式失效，预计缩表仍将持续 3-4 年，而非以三道红线达标为终结。1）过去经济增长由资本驱动，房企加杠杆拿地为地方政府提供资本，推动工业化和城镇化，再通过人口进城实现闭环，而房企享受土储增值收益，加杠杆扩表是房企的最优选择。2）在人口进城和产业增长快速兑现的时代，该模式缺点被掩盖，但存在过量卖地、土地出让金使用效率低等问题，导致当前地产风险暴露。3）当经济转型全要素生产率驱动，及实际城镇化率超过 70
2、%后，超前拿地模式难以继续有效推动经济增长且蕴含高风险，从而失效。4）政策转折点在于 2018 年资管新规限制房企杠杆，其后三道红线、预售资金监管等政策进一步规范房企杠杆，2022 年房企基于自身风险收益比的考量仅聚焦核心区域拿地，也从微观层面促使超前拿地模式的瓦解。对应的结果就是行业缩表，而超前拿地的土储需要充分去化，缩表周期预计仍需 3-4 年。5）房企缩表带来长期资产荒，需新发展模式和与之匹配的货币政策传导机制的建立，直接融资或东部区域产业投资平台加杠杆支持高端制造业发展是可能的方向。q 房企缩表导致居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，需求释放难言乐观。1）地产销售上行的驱动力并非来自于居民
3、杠杆的扩张，而是土地市场的改善，背后是房企融资和预期的改善，居民则是基于羊群效应跟随，2015 年楼市改善即在土地市场改善之后，经过季调后的环比数据显示，百城土地成交总额的拐点在商品房销售金额的拐点之前。2）当前与历次政策放松周期最大不同在于，房企由扩表转向缩表，土地市场难回暖叠加超前拿地土储的释放，导致房价存在压力，居民购房从预期逻辑转向比价逻辑，预计政策仍有放松空间，但需求端改善不宜乐观。3）另一个潜在风险是，过去居民在房价上涨下对住宅存在过度偏好，高房价收入比和低租金收益率并无坚实基础，当房价上涨预期不再且二手房流动性大幅减弱时，存在居民偏好纠正风险，预计房价收入比进入下行通道。q 地产
4、将从驱动产业向跟随产业转变，未来机会料将在高端制造业聚集的地区，主要是长三角。旧模式下是地产提供资本，推进产业发展，所以城镇化全国开花。但新模式下，是产业带动地产发展，未来产业的主要方向是高端制造业升级，本质是全要素生产率驱动，需要产业链协同、知识外溢、基础设施共享等，经济从分散走向聚集。高端制造业聚集区域需要良好的产业基础、地方政府高效的产业支持模式，长三角是主力区域，近两年房企拿地向长三角集中。q 投资建议：2022 年 11 月的金融支持房地产市场 16 条政策，预计扭转行业短期价格和销售的负反馈，基于地产政策的博弈需要以估值中枢为锚，根据超常收益模型的估值体系测算，部分头部国央企仍有一
5、定估值修复的空间，关注万科 A、保利发展、招商蛇口、中国金茂等，部分民企及混合所有制企业从破产估值向合理估值修复，关注美的置业、龙湖集团、新城控股。从中长期看，关注三个方向的机会：1）资产荒背景下有稳定现金流实物资产的房企，关注中新集团、中国国贸、金融街等；2）逐步形成护城河，超常收益预期拉长，关注绿城中国等；3）逆势扩张的二线国央企，关注中交地产等。q 风险提示：大幅放松房企融资，重走地产驱动经济老路等。推荐（维持）华创证券研究所证券分析师：单戈邮箱：shange执业编号：S0360522110001行业基本数据占比%股票家数(只)1260.02总市值(亿元)16,267.371.85流通市
6、值(亿元)15,377.942.32相对指数表现%1M6M12M绝对表现1.2%-5.1%-1.0%相对表现2.1%-0.3%20.4%17%2021-11-192022-11-182%-13%22/0122/0422/0622/0922/1121/11-28%房地产沪深300相关研究报告房地产行业重大事项点评：预计地产金融紧缩暂时终结2022-11-13房地产行业 2021 年中期投资策略：精耕细耘，悠久稳健2021-08-28房地产行业 2021 年 1-7 月月报：行业数据全面走弱，土拍新政有利后续改善2021-08-17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12
7、10 号房地产行业深度研究报告投资主题报告亮点市场对于缩表结束的预期主要是多数房企满足三道红线或者是风险房企出清，但实际上行业缩表需要以超前土储的充分去化为标准，预计仍需要 3-4 年。市场忽略了房企加杠杆底层逻辑，即超前拿地为地方政府提供资本，最终兑现土储增值收益，其核心是资本驱动经济增长的有效性。而去杠杆的逻辑在于，经济增长由资本驱动转向全要素生产率驱动下，房企超前拿地的模式风险提升而收益下降，2018 年资管新规是政策层面的转折点，行业需要将土储去化至合理水平，我们预计仍需 3-4 年。市场对于地产销售复苏的理解主要关注于需求端，但实际上房企能否扩表才是决定性因素，缩表背景下，需求释放仍
8、存较强压制。过去楼市周期性大幅上行，主要受土地市场热度带动，背后是房企融资的放松以及对土地市场预期的提升，居民端需求的释放往往相对滞后。当前虽然需求端政策不断放松，但与过去最大的不同在于当前房企缩表，土地市场持续趋冷，同时过量土储释放，供需关系逆转，即使需求端政策通过降成本扩大购房群体释放部分需求，但核心在于过高的房价收入比下，居民基于房价上行的需求消失，预计需求端政策短期难以改变当前的地产困境。投资逻辑行业的长期缩表带来货币政策传导的阻塞，继 2015 年后，2022 年 M2 增速再次高于社融增速，需要新的发展模式确立及与之匹配的货币政策传导机制的打通，预计资产荒长期存在。同时，新发展模式
9、下高端制造业聚集将带来区域性房地产市场的机会，主要在长三角。2022 年 11 月的金融支持房地产市场 16 条政策，预计扭转行业短期价格和销售的负反馈，基于地产政策的博弈需要以估值中枢为锚，根据超常收益模型的估值体系测算，部分头部国央企仍有一定估值修复的空间，关注万科 A、保利发展、招商蛇口、中国金茂等，部分民企及混合所有制企业从破产估值向合理估值修复，关注美的置业、龙湖集团、新城控股。从中长期看，关注三个方向的机会：1）资产荒背景下有稳定现金流实物资产的房企，关注中新集团、中国国贸、金融街等；2）逐步形成护城河，超常收益预期拉长，关注绿城中国等；3）逆势扩张的二线国央企，关注中交地产等。证
10、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号房地产行业深度研究报告目 录一、 行业缩表虽有政策外因，但背后是地产提供资本驱动产业的模式衰落，缩表周期仍需 3-4 年7（一） 资本驱动经济的发展阶段，房企扩表超前拿地开启经济增长，土储去化周期超 5 年7（二） 超前拿地的高库存、高杠杆风险暴露，背后是经济转向全要素生产率驱动，房企走向缩表9（三） 2018 年资管新规是政策层面的转折点，缩表周期预计仍需 3-4 年12（四） 地产缩表意味着货币政策传导机制需要重构，资产荒长期存在13二、 房企缩表导致居民购房行为从预期逻辑变为比价逻辑，需求释放难乐观15（一） 地产周
11、期上行主要由房企扩表带动，而非居民，当前主要矛盾是房企缩表带来的供需逆转15（二） 短期供需逆转，可能带来中期居民住宅偏好纠正风险17（三） 政策放松的逻辑是降购房成本，但房价收入比仍有大幅下降空间，预计 2023年销售仍有压力19三、 从产业理解地产，聚集效应带来城市群崛起，中长期看好长三角21四、 投资建议23五、 风险提示23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号3qRoNqNtPoOpRmQqPpMoPoObRaO7NpNpPmOpNlOoPmNlOmOrQ8OqRqMNZsOqONZpMoR房地产行业深度研究报告图表目录图表 1资本驱动下，劳动密集
12、产业及重工业占比高7图表 2资本对经济增长推动占比在 60%左右7图表 3房企加杠杆拿地作为经济的启动项，为地方经济发展提供资本，最终由产业发展人口增长形成闭环8图表 4资本驱动城镇化率快速提升，2020 年达 64.7%9图表 5城市人均居住面积从不足 20 平提升至 38.6 平9图表 6房企超前拿地，土储去化周期在 5 年以上9图表 7地产板块负债率逐年提升，2018 年达到 80.1%9图表 8工业用地单位产值与房企库存去化周期负相关10图表 9郑州长期存在超前出让住宅用地的问题10图表 10美国 70 年代后，人口向东南及远西聚集11图表 11旧模式降低了要素配置效率，增大了风险11
13、图表 12每年城镇人口净增长人数降至 1000 万左右11图表 13农民工人口已不再增长，40 岁以上占比过半11图表 142018 年之前房企端融资渠道不断打开，居民端则是以收紧为主12图表 152020 年后房企负债规模基本保持稳定13图表 16苏州为例，非城投拿地主要聚集在核心区13图表 17预计地产行业缩表需要 3-4 年13图表 18房企有息负债增速领先于 M2 和社融14图表 192022 年资产荒开始显现，上次是 2015 年14图表 20政府融资和直接融资比例呈现提升趋势14图表 21合肥产投 2018 年后负债规模大幅提升14图表 22土地市场热度走势领先于楼市热度15图表
14、23土地市场季调环比数据领先于商品房市场15图表 24土地市场持续处于低位，缩表下难改善16图表 25多数城市狭义库存在 12 个月以上，供需逆转16图表 26单月销售面积增速持续处于低位17图表 27投资需求下滑，居民对近郊盘需求大幅下滑17图表 28经典房价模型中，房价由预期租金决定17图表 29各个城市租金总体处于合理水平17图表 30城市人均居住面积总体并不低18图表 31租金收益率处于较低水平，多数城市不到 2%18图表 32住宅资产在居民资产中占比过重18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号4房地产行业深度研究报告图表 33房贷利率长期维持在
15、4%以上18图表 34房价同比、环比下跌的城市数超过 50 个19图表 35北京、杭州二手房挂牌量大幅增加19图表 36房贷利率下调对总支出影响较为有限20图表 37高房价收入比下，需求端放松政策作用有限20图表 38郑州在政策放松后仅有 6 月有短期回升20图表 39地产驱动产业模式下，房企销售呈现全国开花，但 2016 年后开始出现分化 21图表 40我国高端制造业聚集地主要在长三角22图表 41房企拿地向长三角集中22图表 42绿城中国、招商蛇口长三角拿地占比较高22证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号5房地产行业深度研究报告过去 20 年，地产行业
16、表现出了超过理论上的供需繁荣，高房价、产业空心化、地产杠杆等等问题也成为学界、市场和社会长期讨论的热点问题。市场往往从需求端去理解地产，用人口及城镇化解释销售面积的持续增长，用需求端调控的政策周期去理解地产周期性波动。这种理解的背后是表观现象的线性外推，虽然过去有较高的胜率，但对人口拐点早已出现、房价收入比远超理论解释的区间、长期高库存下房价仍然坚挺等问题无法给出自洽解释。如果忽略“天边的乌云”，用相关关系替代对因果关系的探索，则无异于蒙眼狂奔。当前的行业缩表、公司暴雷让市场开始讨论行业大变革，但背后不是政策，而是经济驱动模式的变化，以及地产在经济循环中作用的变化。理解到这一层，才能把脉地产的
17、未来，才能理解政策的走向，才能洞见行业的未来商业模式，才能看到用制造业的竞争类比当前地产的出清是刻舟求剑本系列报告我们将从经济、行业、公司、估值等方面呈现我们对地产大变革的理解框架和结论。这是第一篇，我们从宏观经济及微观决策基础切入，去理解地产的中期趋势。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号6房地产行业深度研究报告一、行业缩表虽有政策外因，但背后是地产提供资本驱动产业的模式衰落，缩表周期仍需 3-4 年市场对于缩表结束的认知在于是否满足三道红线，或者是当前房企暴雷后何时能出清。但实际上，即使满足三道红线要求的房企也大幅减少拿地，且与制造业不同，即使部分房企
18、因违约而出局，也不意味着土储出清，更不代表着行业不继续缩表。理解缩表，需要回到房企扩表的原因。扩表背后是房企超前拿地，逻辑在于，房企拿地为地方政府提供资本可以促进产业发展和人口增长，从而最终实现土储增值。但当经济从资本驱动转向全要素生产率驱动，超前拿地模式下最终产业和人口可能并不会兑现，反而带来更大的金融风险及要素资源配置扭曲，房企超前拿地的风险收益比大幅降低，行业走向缩表。政策层面的催化剂是 2018 年资管新规开启的对房企杠杆的限制，2021 年预售资金监管达到高点。行业缩表结束的标志应是过量的土储被充分去化，预计仍需要 3-4 年，其后行业将进入跟随需求阶段，再难扩表。（一）资本驱动经济
19、的发展阶段，房企扩表超前拿地开启经济增长，土储去化周期超 5年过去 20 年，我国经济增长的驱动力主要是资本。过去 20 年，中国经济的增长，从需求端看是 1）外需、2）生活水平提升、3）人口城镇化等拉动。但从供给端看，在索洛增长模型的框架下，资本存量（工厂、生产设备、道路基础设施等）提升以及要素资源在政策放松后的重新配置起到关键作用，而劳动力是我国的红利，技术是作为后发国家的追赶优势以及“干中学”模式。从过去的城市发展的案例看，资本聚集以及政策放松，往往促进了区域的发展，如苏州的政策优势和外资聚集带动了经济快速增长，而内地城市也通过基础设施的完善，带来了中低端的产业发展。按照蔡昉（2013
20、年）测算，资本对我国经济增长的解释力度达到 61%，王鹤（2018 年）的测算也得到一致结论。图表 1资本驱动下，劳动密集产业及重工业占比高图表 2资本对经济增长推动占比在 60%左右50%100%中国美国90%40%80%30%70%21%19%19%60%21%50%14%20%40%12%30%10%17%14%16%17%14%20%9%10%0%0%20052010201519771997201720032004200520062007200820092010201120122013劳动密集型制造业增加值占比重工业增加值占比资本劳动力全要素生产率资料来源：王鹤等基于空间关联的中国地级
21、市经济增长要素解资料来源：Wind、华创证券析（2018）、华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号7房地产行业深度研究报告过去地产在经济中的作用是为地方发展提供资本，并通过产业发展、人口进城实现闭环。在经济发展普遍缺资的情况下，除部分城市享受到外商资本外，多数政府普遍有筹资谋发展的动力，而选择的手段主要是土地财政。1）房企通过加杠杆拿地，为地方政府筹集资金，而房企拿地动力在于预期产业和人口兑现后的土地增值；2）地方政府用土地财政（以及地价抬升后的土地金融），完善基础设施建设，并为招商引资企业提供补贴及资本支持，从而带来资本的累积，推动产业的发展，实现
22、工业化进程；3）该过程中，大量农村人口进城实现城镇化率快速提升，2020 年城镇化率达到 64.7%（1998 年仅 33.4%），同时人均收入水平的上升也带来居住需求的爆发，2020 年城市人均居住面积达到 38.6 平米（1998 年仅 18.7 平米），从而居民杠杆承接房企拿地杠杆，形成闭环。另外，我国以间接融资为主的金融体系，导致信贷资金较难直接达到生产性企业，土地则是最好的融资抵押品，也在一定程度上促进上述闭环的固化。而地产给经济带来的波动远超市场所关注的地产产业链的影响，原因也在于上述机制及金融加速器的存在（梅东洲，2018）。图表 3房企加杠杆拿地作为经济的启动项，为地方经济发展
23、提供资本，最终由产业发展人口增长形成闭环资料来源：华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号8房地产行业深度研究报告图表 4资本驱动城镇化率快速提升，2020 年达 64.7%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 城镇化率图表 5城市人均居住面积从不足 20 平提升至 38.6 平45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0199820002002200420062
24、008201020122014201620182020 人均居住面积（平米）资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券房企扩表超前拿地，追求产业和人口兑现后的土地增值收益，土储去化周期在 5 年以上，在财务上的体现就是资产负债率逐年提升，直至 2018 年达到 80.1%，仅次于金融行业。房企拿地投资，由地方政府带动产业发展，最终再由土地增值变现的模式下，大幅超前拿地就是房企的微观理性选择，典型房企的土储去化周期多在 5 年以上，体现为房企的大幅扩表。扩表的主要形式就是通过有息负债和预售资金为主的无息负债加杠杆，2018年之前房企的资产负债率不断提升，达到 80.1%，仅次于金融
25、行业。图表 6房企超前拿地，土储去化周期在 5 年以上16000010.01400009.08.01200007.01000006.0800005.0600004.0400003.0200002.01.000.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020土储面积（万方）销售面积（万方）土储去化周期（右轴，年）图表 7地产板块负债率逐年提升，2018 年达到 80.1%82%80%78%76%74%72%70%68%66%64%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20
26、20 2021 地产申万一级行业资产负债率资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券（二）超前拿地的高库存、高杠杆风险暴露，背后是经济转向全要素生产率驱动，房企走向缩表超前拿地推动经济增长的模式存在高库存、高杠杆风险，也是当前地产风险暴露的根源。超前拿地模式，需要前期卖地与后期产业人口兑现相匹配，对地方政府土地出让金使用效率有较高要求，而在供需缺口较大、资本驱动经济增长阶段，上述问题被掩盖。但当经济和人口增长放缓，超前拿地的模式风险就会暴露，在城市层面体现为高库存甚至是烂尾楼，在房企层面体现为高杠杆下土储难以去化。我们以工业用地单位产值作为地方证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
27、文号：证监许可（2009）1210 号9房地产行业深度研究报告政府推动经济增长的效率，发现该指标与城市土储去化周期负相关，反映了在超前卖地谋发展模式下，若经济增长推动效率较低，则高库存问题暴露。例如 2022 楼市风险暴露较多的郑州，长期存在超前卖地的问题，最终人口和产业兑现不及预期，风险暴露。图表 8工业用地单位产值与房企库存去化周期负相关图表 9郑州长期存在超前出让住宅用地的问题30城市库存去化周期（月）4,500北京25厦门4,000武汉南宁3,500天津3,000202,500广州2,00015西安深圳1,500宁波重庆海口1,000济南南京10杭州500上海05合肥单位工业用地产值（
28、亿元/平方公里）0住宅类用地成交建面-郑州（万方）商品住宅销售建面-郑州（万方）10152025303540资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券中长期看，经济增长转向全要素生产率驱动，卖地谋发展模式对要素资源配置的扭曲及风险放大的负面作用开始显现，超前拿地的风险收益比大幅降低。1）超前拿地的动力，在于地方政府卖地能谋求产业发展，也就是资本驱动经济增长有效，但当经济增长转向全要素生产率驱动，超前拿地并不必然带来人口和产业的增长，反而对地方政府资金使用效率的要求大幅提升，当发展不及预期，则带来高库存高杠杆风险，甚至传导至金融体系。2）地方政府土地收入以政府性基金收入实现，无论是否能引入合适的产业，政府并不承担杠杆风险，缺乏提高效率的动力，而加杠杆为城市投资的开发商无法主导土地出让金的使用效率，从而存在激励不匹配的问题。3）过去地方政府普遍有超前卖地谋发展的动力，但在全要素生产率驱动下，经济走向高效、聚集，以美国 70 年代以后为例，人口开始走向聚集，若地方政府盲目竞争，先卖地后发展，必然会导致有些区域产