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1、2022 年 11 月 20 日专题研究策略研究研究所证券分析师：胡国鹏S0350521080003hugp证券分析师：袁稻雨S0350521080002yuandy债市波动加大，对股票市场有何影响？策略专题研究报告最近一年走势投资要点：沪深3000.0396-0.0248-0.0892-0.1536-0.2181-0.2825n 核心要点：n 1、近期债市快速调整，2008 年以来国内债市由牛转熊的典型拐点共有 5 个，分别为 2009 年 1 月、2010 年 10 月、2013 年 6 月、2016 年 10 月以及 2020 年 5 月，其核心原因主要分为两类，一是经济周期驱动，二是由
2、流动性收缩主导。n 2、债市由牛转熊对股票市场的影响总体偏积极，在经济周期驱动的情形下，股票市场接力债市进入牛市，以消费、周期为代表的顺周期板块占优，例如 2009 年 Q1 和 2020 年 Q2。相关报告n 3、在由流动性收缩主导的情形下，短期股票市场或受冲击，但多存 国内政策与海外之声第 20 期 ： 疫情防控措施持续优化，金融举措纾困地产提速 *胡国鹏，在结构性行情强化的现象，“股债跷跷板效应”或增加资金向景气板袁稻雨2022-11-17块的聚集，例如 2010 年 10 至 11 月的机械设备和消费电子板块、2013 策略专题研究报告 ：PPI 与出口增速转负后，市场将如何演绎？ *
3、胡国鹏，袁稻雨2022-11-13 策略专题研究报告 ： 市场底部的催化剂有哪些？ *胡国鹏，袁稻雨2022-11-06 策略专题研究报告 ： 汇率变化如何影响股票市场？ *胡国鹏，袁稻雨2022-10-23 策略专题研究报告 ： 20 世纪 70 年代美国两次大滞胀的对比及启示 *胡国鹏，袁稻雨2022-10-23年 Q3 创业板与主板的背离以及 2016 年 Q4 大小盘风格分化的加剧。n 4、近期债券市场的剧烈回调由基本面预期、流动性以及市场情绪共同影响所致，短期国内经济预期修复，但预期先行，实际增长动能偏弱的形势仍将延续，利率或不具备快速上行的条件，但若未来经济呈温和复苏态势，不排除十
4、债收益率延续抬升。n 5、股债性价比指向增配股票，配置方向上，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度重点关注成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。n 摘要：n 1、近期债市快速调整，2008 年以来国内债市由牛转熊的典型拐点共有 5 个，分别为 2009 年 1 月、2010 年 10 月、2013 年 6 月、2016 年 10 月以及 2020 年 5 月，其核心原因主要分为两类，一是经济周期驱动，二是由流动性收缩主导。11 月以来国债利率快速上行，债券市场出现剧烈调整，引发了市场的广泛关注。以 10 年期国债利率为参考，2008 年以来国债
5、利率共经历了 5 次典型的上行拐点，分别为 2009年 1 月、2010 年 10 月、2013 年 6 月、2016 年 10 月以及 2020 年 5月。其中 2009 年 1 月与 2020 年 5 月国债利率上行的背景为总量政策国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告刺激下国内经济的快速复苏，在其余三个时期国内经济增长平缓，流动性的收紧是国债利率上行主要原因。n 2、债市由牛转熊对股票市场的影响总体偏积极，在经济周期驱动的情形下，股票市场接力债市进入牛市，以消费、周期为代表的顺周期板块占优，例如 2009 年 Q1 和 2020 年 Q2。具体来看，在“四万亿”计划出台后
6、，2009 年 Q1 在经济基本面全面上行以及社融信贷数据超预期背景下国债收益率迎来陡峭化的抬升，股票市场正式确立上行趋势，有色、汽车、建材等顺周期行业领涨。2020 年 Q2，伴随国内经济的 V 型反转，债券市场由牛转熊，股票市场快速上行，疫后消费复苏逻辑支撑下以社会服务、商贸零售和食品饮料为代表的消费板块表现突出。n 3、在由流动性收缩主导的情形下，短期股票市场或受冲击，但多存在结构性行情强化的现象，“股债跷跷板效应”或增加资金向景气板块的聚集，例如 2010 年 10 至 11 月的机械设备和消费电子板块、2013年 Q3 创业板与主板的背离以及 2016 年 Q4 大小盘风格分化的加剧
7、。具体来看，2010 年 10 月至 11 月，受加息影响债市回调，但股票市场维持上行，在资本开支扩张以及智能手机产业兴起的背景下，机械设备、电子、计算机等高景气行业大幅上涨。2013 年 6 月，受流动性冲击影响，国债利率大幅拉升，短期股票市场亦出现回调，但随后创业板的结构性行情进一步凸显。2016 年 Q4，国债利率在 PPI 上行与“金融去杠杆”的影响下由降转升，A 股市场先涨后跌，但景气较优的大盘价值和周期具备明显超额收益。n 4、近期债券市场的剧烈回调由基本面预期、流动性以及市场情绪共同影响所致，短期国内经济预期修复，但预期先行，实际增长动能偏弱的形势仍将延续，利率或不具备快速上行的
8、条件，但若未来经济呈温和复苏态势，不排除十债收益率延续抬升。当前市场对于经济的预期先行，但国内消费及房地产市场的修复节奏不确定性仍存，在海外经济衰退预期逐步升温的形势下，外需亦面临下行压力。因此，短期内利率或不具备快速上行条件。但值得注意的是，未来国内经济的复苏路径或存在两类情形，一是短期经济下行压力仍然较大，总量政策发力刺激经济回升；二是经济自然复苏，结构性政策为主要措施。在第一类情形下，货币政策的宽松预期仍将带来债市的投资机会，但若为第二类情形，十债收益率或延续抬升趋势。n 5、股债性价比指向增配股票，配置方向上，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度重点
9、关注成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。对于本轮而言，未来国内经济的修复节奏仍是不确定因素，但若债市投资收益回落，将进一步增加股票市场的配置价值。参考 2010 年 10 至 11 月， 2013 年 Q3 以及 2016 年 Q4 的行情，即使资金面趋于收紧，但在“股债跷跷板”效应下，股市中的景气板块仍具备较优胜率。n 风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告超预期恶化，历史数据仅供参考等。请务必阅读正文后免责条款部分3oPmPrMmQqQrPsOoRnOpOnN8OdNaQnPnNmOtRkPqRrQiNmOrR
10、aQrQqNxNmRtRNZmPmQ证券研究报告内容目录1、 债市波动加大，对股票市场有何影响？61.1、 2009 年 Q1：市场普涨61.2、 2010 年 10 月至 11 月：内紧外松、通胀抬头81.3、 2013 年 6 月至 11 月：流动性驱动91.4、 2016 年 10 月至 12 月：国内经济改善+资金面收紧导致债市走熊111.5、 2020 年 5 月至 7 月：经济修复+央行收紧资金面141.6、 本轮债市回调，对股票市场影响几何？162、 三因素关键变化跟踪及首选行业172.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化172.2、 11 月行业配置：计算机、国防军
11、工、医药生物183、 风险提示20请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图表目录图 1：以 10 年期国债利率为参考，2008 年以来国债利率共经历了 5 次典型的上行拐点6图 2：2009 年 Q1 经济自底部快速修复7图 3：2009 年 Q1 债市走弱背景下股票市场大幅上行7图 4：2009 年 Q1 市场普涨，顺周期行业涨幅领先7图 5：2010 年 10 月-11 月债市下行、股市起速上行8图 6：2010 年 11 月 PMI、CPI 触顶8图 7：2010 年 10 月至 11 月行业风格涨幅9图 8：2013 年 6 月-11 月债市下行、股市触底反弹10图 9：2013
12、年 6 月银行间质押回购利率触顶10图 10：2013 年 Q3 创业板净利润同比增速上行10图 11：2014 年债市企稳后，创业板、主板 ROE 呈分化态势11图 12：2013 年 6 月至 11 月行业风格涨跌幅11图 13：2016 年 10-12 月，债市快速走熊，股市先涨后跌12图 14：2016 年 10-12 月，我国经济处于高景气区间12图 15：2016 年 10-12 月，我国 PPI 同比由负转正后快速上升13图 16：2016 年 10 月 20 日-12 月 20 日，大盘价值大幅跑赢中小成长13图 17：2016Q3-2017Q1，周期板块业绩大幅增长14图 1
13、8：2020 年 Q2 银行间“加杠杆”行为明显，成为触发本轮政策转向的主要因素14图 19：2020 年 5 月至 7 月资金利率持续向政策利率靠拢15图 20：2020 年债市由牛转熊初期，股票市场正处于加速上涨初期阶段15图 21：2020 年 5 月至 7 月在疫后修复逻辑支撑下消费板块表现占优15图 22：10 月以来央行公开市场操作货币投放量边际回笼，DR007 震荡上行17图 23：根据历史经验，债市由牛转熊对股票市场的影响偏积极17表 1：11 月重点看好行业及标的20表 2：11 月行业配置表20请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告1、 债市波动加大，对股票市场有何影响
14、？今年前 10 个月，在国内经济增长动能偏弱、流动性维持合理充裕的环境下，债券市场整体表现较为稳定。但 11 月以来国债利率快速上行，债券市场出现剧烈调整，引发了市场的广泛关注。以 10 年期国债利率为参考，2008 年以来国债利率共经历了 5 次典型的上行拐点，分别为 2009 年 1 月、2010 年 10 月、2013 年 6 月、2016 年 10 月以及 2020 年 5 月。回顾历史，债市由牛转熊的核心原因有哪些？债市由牛转熊对于股票市场是利多还是利空？在国债利率底部回升阶段，A股市场的优势风格或行业有何特征？本篇报告我们将通过复盘的方式对上述问题进行讨论，以启迪投资者如何把握当下
15、的投资机会。图 1：以 10 年期国债利率为参考，2008 年以来国债利率共经历了 5 次典型的上行拐点资料来源：Wind、国海证券研究所1.1、 2009 年 Q1：市场普涨2009 年 Q1 在经济基本面全面上行以及社融信贷数据超预期背景下国债收益率迎来陡峭化的抬升。一方面，2008 年 11 月“四万亿”计划出台后，经济基本面快速反弹，PMI 自 2008 年 11 月的低点以来快速提升，并在 2009 年 3 月重回荣枯线之上。另一方面，2009 年 1 月公布的 2008 年 12 月的社融数据显著超预期，并将全年社融存量增速提升至 20.5%，强劲的信贷增长数据进一步强化经济复苏预
16、期。在此背景下，10 年期国债收益率 Q1 抬升 45BP 至 3.16%。“四万亿”政策落地后信贷的大幅的增长表明了企业融资困难的环境显著缓解，股票市场在此背景下正式确立上行趋势，顺周期行业涨幅领先。2009 年 Q1 市场普涨，顺周期行业如有色金属、建筑材料、房地产在基建投资增速显著抬升的背景下涨幅领先（分别为 90.0%、62.1%和 58.5%）。与此同时，2009 年 1 月国务院提出汽车下乡政策，汽车行业受益于政策补贴涨幅同样亮眼（71.2%）。请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图 2：2009 年 Q1 经济自底部快速修复资料来源：Wind、国海证券研究所图 3：2009
17、 年 Q1 债市走弱背景下股票市场大幅上行资料来源：Wind、国海证券研究所图 4：2009 年 Q1 市场普涨，顺周期行业涨幅领先资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告1.2、 2010 年 10 月至 11 月：内紧外松、通胀抬头在内紧外松政策和通胀预期抬头的驱动下，2010 年 10 月至 11 月国债利率大幅上行。自 2010 年 8 月起 PMI 从荣枯线上方明显抬头，经济企稳的预期使得股市逐渐回暖，叠加接连两年持续宽松的货币政策引发市场对通货膨胀的担忧，债市环境承压。10 月 19 日加息靴子落地，央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率 25
18、BP，同时国际市场对美联储 QE2 的预期不断升温，内紧外松的政策落地是国债利率走高的催化剂。十年期国债利率由 10 月 19 日 3.42%一路走高，截至 11 月 26 日触及 4.01%的顶点。此轮债市调整阶段，股票市场起速上行，科技元年及前期刺激政策见效逻辑下消费电子、机械设备行业结构性领涨。受稳增长预期的影响，万得全 A 于 10 月加速上行，10 月起至 11 月末涨幅达 6.05%。从市场表现来看，智能手机带领下的科技元年使得电子、计算机等成长板块领涨：2008 年“四万亿”刺激下政策逐渐落实到项目中，中游机械设备景气上行。图 5：2010 年 10 月-11 月债市下行、股市起
19、速上行资料来源：Wind、国海证券研究所图 6：2010 年 11 月 PMI、CPI 触顶资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图 7：2010 年 10 月至 11 月行业风格涨幅资料来源：Wind、国海证券研究所1.3、 2013 年 6 月至 11 月：流动性驱动流动性冲击下货币政策再收紧是 2013 年 6 月至 11 月债市下行的关键因素。在美联储 QE 退出的紧缩预期背景下，国内 6 月银行年中考核临近，流动性压力日益增加，银行间质押回购利率屡次逼近甚至超越政策利率。6 月 20 日，银行间质押回购利率触及 11.62%，十债利率触顶达 3.
20、7%。面临资金异常紧张的市场环境，央行连续超预期的紧缩政策是国债利率加速上行的催化剂。6 月央行票据接连发行，7 月中旬续作冻结本已到期的 3 年期中央银行票据，进一步验证了央行加强金融调控的决心。截止至 11 月 20 日，十年期国债利率一路上行至 4.72% 的顶点。2013 年 6 月至 11 月期间，开放性政策的密集出台引领股票市场触底反弹，移动互联网产业的兴起开启了新一轮结构性行情。流动性风波后，“自贸区试点” “利率市场化”政策的相继推出扭转了市场情绪，股市正式企稳回升。从市场表现看，移动互联网浪潮的掀起推动成长板块领涨，与此同时，流动性冲击下经济动能复苏态势不强，引致大盘蓝筹股表
21、现不佳，市场呈现明显的结构性行情。值得注意的是，从业绩表现看，在本轮流动性紧缩期间，创业板公司平均净利润增速赶超主板，且 2014 年依旧保持景气上行的趋势，进一步验证了前期的市场交易预期。请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图 8：2013 年 6 月-11 月债市下行、股市触底反弹资料来源：Wind、国海证券研究所图 9：2013 年 6 月银行间质押回购利率触顶资料来源：Wind、国海证券研究所图 10：2013 年 Q3 创业板净利润同比增速上行资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图 11：2014 年债市企稳后，创业板、主板 ROE 呈
22、分化态势资料来源：Wind、国海证券研究所图 12：2013 年 6 月至 11 月行业风格涨跌幅资料来源：Wind、国海证券研究所1.4、 2016 年 10 月至 12 月：国内经济改善+资金面收紧导致债市走熊2016 年 10 月 20 日至 2016 年 12 月 20 日，由于国内经济改善、PPI 同比上行、和资金面收紧等诸多因素的影响下，10 年期国债收益率大幅上涨。从国内经济的角度看，经济和 PPI 同比快速上行导致债市承压。一方面， 2016年 9-12 月我国 EPMI 维持在 57-61.5 的高景气区间，我国国内经济预期大幅改善；另一方面，随着供给侧改革深化，“三去一降一
23、补”政策逐步落地，螺纹钢等大宗商品价格回升带动 PPI 同比逐步上行。从海外的角度看，“特朗普交易”是 2016年 10-12 月利率上行的重要因素。11 月 9 日特朗普胜选后推动债市“特朗普交易”，市场预期特朗普计划执行大幅宽松财政政策，导致海外经济上行带动我国请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告出口预期边际改善。从资金面的角度来看，2016 年 10-12 月资金面持续偏紧。受到 11 月 24 日央行首次提出“金融业降杠杆”、11 月 28 日公募委外资金受监管窗口指导等诸多事件的影响下，资金面偏紧的预期持续增强，债券收益率迎来大幅上涨。图 13：2016 年 10-12 月，
24、债市快速走熊，股市先涨后跌资料来源：Wind、国海证券研究所图 14：2016 年 10-12 月，我国经济处于高景气区间资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图 15：2016 年 10-12 月，我国 PPI 同比由负转正后快速上升资料来源：Wind、国海证券研究所本轮债券市场大幅走熊期间，“经济和 PPI 上行+流动性收紧”导致大盘价值和周期领跑市场。2016 年 10 月 20 日-2016 年 12 月 20 日，万得全 A 先涨后跌，10月 20 日至 12 月 2 日上涨的原因是国内经济基本面的改善，12 月 3 日至 12 月 20 日下
25、跌的原因是证监会对 A 股“举牌”行为的多次谴责，打击融资来源不明的杠杆收购。从大小盘的风格来看，上证 50 指数大幅跑赢中证 500 指数和中证 1000 指数，主要原因是经济 PPI 同比持续上行，但市场流动性持续收紧；从行业配置的角度看，受到特朗普“大型基建”的执政预期和国内供给侧改革逐步兑现，石油石化、建材、钢铁等周期性行业盈利改善，因此周期领跑市场。图 16：2016 年 10 月 20 日-12 月 20 日，大盘价值大幅跑赢中小成长资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图 17：2016Q3-2017Q1，周期板块业绩大幅增长资料来源：Wi
26、nd、国海证券研究所1.5、 2020 年 5 月至 7 月：经济修复+央行收紧资金面2020 年 5 月至 7 月国内经济实现 V 型反转，叠加央行收紧资金面导致债券收益率快速抬升。受疫情后宏观政策集中发力，2020 年 Q2 我国经济实现 V 型反转，同期银行间流动性维持充裕，7 天逆回购利率持续低于政策利率水平，2020 年 3 月至 4 月银行间质押式回购规模迅速扩大，银行间“加杠杆”行为明显。为了打击资金空转现象，2020 年 4 月至 5 月中旬央行通过阶段性暂停公开市场操作以及缩量续作净回笼超过 5000 亿元，带动资金利率向政策利率靠拢，资金面的收紧进一步引发债券收益率抬升。本
27、轮债券市场牛转熊初期，股票市场正处于快速上行阶段，疫后修复逻辑支撑下消费板块表现突出，社会服务、商贸零售和食品饮料领涨市场。2020 年 5 月至 7月 A 股市场正处于快速上行初期，期间万得全 A 上涨 26.5%。从风格来看，消费、成长明显占优，其中消费板块取得 33%的绝对收益，主要受国内疫后消费复苏的逻辑支撑。从行业表现来看，社会服务、商贸零售和食品饮料涨幅均超过 40%。图 18：2020 年 Q2 银行间“加杠杆”行为明显，成为触发本轮政策转向的主要因素亿元资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图 19：2020 年 5 月至 7 月资金利率
28、持续向政策利率靠拢资料来源：Wind、国海证券研究所图 20：2020 年债市由牛转熊初期，股票市场正处于加速上涨初期阶段资料来源：Wind、国海证券研究所图 21：2020 年 5 月至 7 月在疫后修复逻辑支撑下消费板块表现占优资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告1.6、 本轮债市回调，对股票市场影响几何？近期债券市场的剧烈回调由基本面、流动性以及市场情绪共同影响所致，近两日央行加力呵护短期资金面，国债利率上行趋缓。近期稳地产政策的进一步显性化，以及“新版 20 条”疫情防控措施优化带来的市场经济预期改善，是导致利率回升的主要基本面因素。在流动性方
29、面，10 月以来央行公开市场操作货币净投放边际回笼， DR007 利率呈震荡抬升态势，短期流动性环境整体有所收紧。此外，受近期债市波动的影响，银行固收类理财产品出现了大面积的净值回撤，投资人短期的集中赎回进一步加剧了债市的波动性。11 月 17 日，央行加大了逆回购操作力度，单日实现净投放 1230 亿元，对短期资金面形成补充，近两日国债利率上行趋缓。短期国内经济预期修复，但实际增长动能偏弱的形势仍将延续，利率或不具备快速上行的条件，但若未来经济呈缓慢复苏态势，不排除十债收益率延续抬升的可能。当前国内经济预期强于现实，虽然市场对于经济的预期有所修复，但短期国内消费及房地产市场的修复节奏不确定性
30、仍存，在海外经济衰退预期逐步升温的形势下，外需仍将延续走弱态势。因此，短期内利率或不具备快速上行条件。值得注意的是，未来国内经济的复苏路径或存在两类情形，一是短期经济下行压力仍然较大，总量政策发力刺激经济回升；二是经济自然复苏，结构性政策为主要措施。在第一类情形下，货币政策的宽松预期仍将带来债市的投资机会，但若为第二类情形，不排除十债收益率延续抬升的可能，债市或转向“慢熊”行情。根据历史经验，债市由牛转熊对股票市场的影响偏积极。债市由牛转熊核心原因主要分为两类，一是经济周期驱动，二是由流动性收缩主导。在经济周期驱动的情形下，股票市场接力债市进入牛市，以消费、周期为代表的顺周期板块占优，例如 2
31、009年 Q1 和 2020 年 Q2。在由流动性收缩主导的情形下，短期股票市场或受冲击，但多存在结构性行情强化的现象，“股债跷跷板效应”或增加资金向景气板块的聚集，例如 2010 年 10 至 11 月的机械设备和消费电子板块、2013 年 Q3 创业板与主板的背离以及 2016 年 Q4 大小盘风格分化的加剧。当前股债性价比指向增配股票，配置方向上，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度关注成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。对于本轮而言，未来国内经济的修复节奏仍是不确定因素，但若债市投资收益回落，将进一步增加股票市场的配置价值。参考 20
32、10 年 10-11 月，2013 年 Q3 以及 2016 年 Q4 的行情，即使资金面趋于收紧，但在“股债跷跷板”效应下，股市中的景气板块仍具备较优胜率。配置方面，短期受益于经济预期改善，地产链条和消费链条或存在超跌反弹的机会，中期维度重点关注景气成长板块，细分领域包括安全发展以及自主可控两条主线。请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告图 22：10 月以来央行公开市场操作货币投放量边际回笼，DR007 震荡上行资料来源：Wind、国海证券研究所图 23：根据历史经验，债市由牛转熊对股票市场的影响偏积极资料来源：Wind、国海证券研究所2、 三因素关键变化跟踪及首选行业从最新的经济高
33、频数据来看，供给偏强，需求偏弱，外需方面领先指标韩国出口较为低迷，外需走弱的态势较为明显。国内十债利率明显抬升，短端利率一度超过政策利率水平，本周外资在五个交易日内全部呈现净流入的状态。本周市场延续分化，消费领涨。2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化从最新的经济高频数据来看，供给偏强，需求偏弱，外需方面领先指标韩国出口较为低迷，外需走弱的态势较为明显。从最新的经济高频数据来看，生产端的各项开工率逐步回升，11 月第三周唐山高炉开工率从低位回升，轮胎开工率上升到近期较高水平。需求端的恢复较为疲弱，地产销售依然较为低迷，其中截至 11 月 17 日 30 大中城市商品房成交面积同比
34、下滑约 29.8%，下行幅度较 10 月有所请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告放大，主要受各地点状疫情的影响。汽车销售整体表现一般，11 月 1-13 日，乘用车市场零售 49.1 万辆，同比去年下降 11%，较上月同期下降 8%。从外需来看，韩国 11 月前 10 天出口额同比减少 2.8%，增速仍为负，外需走弱的态势较为明显。整体而言，从最新的经济高频数据来看，供给偏强，需求偏弱，外需方面领先指标韩国出口较为低迷，外需走弱的态势较为明显。国内十债利率明显抬升，短端利率一度超过政策利率水平，本周外资在五个交易日内全部呈现净流入的状态。从国内市场利率来看，近期国内十债利率出现明显抬升
35、，上行至 2.8%左右。国内流动性边际有所收紧，短端利率继续上移，一度超过 2%的逆回购政策利率水平。海外方面，美债收益率继续回落，实际利率回落至 1.5%以下。汇率方面，美元指数进入震荡，人民币汇率有所贬值。从市场流动性来看，本周外资在五个交易日内全部呈现净流入的状态。本周市场延续分化，消费领涨。过去一周 A 股延续分化，各风格中，消费领涨，周期领跌，金融好于成长，成交金额在 1 万亿元左右震荡。从疫情的变化来看，当日确诊病例和无症状感染者继续上行。2.2、 11 月行业配置：计算机、国防军工、医药生物行业配置的主要思路：大胆布局。11 月最有可能发生变化的在流动性和风险偏好，流动性方面，美
36、联储 11 月加息或再度带来美债收益率和美元指数的短暂反弹，但当前美国通胀压力的核心矛盾已转向需求端，年内有望看到美联储加息的退坡。后续汇率贬值、资金外流以及国内无风险利率上行的三重压力将得到缓解。风险偏好上，政策在今年末明年初将迎来多个重要会议的观察窗口，地产仍是政策短期主要的抓手，外部环境方面，11 月背靠背举行的 G20 与 APEC 有望看到大国关系改善的契机，整体有助于提升市场的风险偏好。11 月市场以找机会为主，业绩空窗期关注题材类机会，中小成长有望相对占优。配置上，关注政策催化下的国防安全、国产替代等题材类板块及景气成长三条主线，包括 1）政策催化的信息安全领域，二十大报告提出显
37、著提升科技自立自强的目标任务，在政策扶持下，国内信息尖端技术迎来发展机遇，如计算机、通信等板块，特别是信创题材产业趋势逐渐明晰；2）政策催化的国防安全及国产替代领域，二十大报告中提出，“坚持机械化信息化智能化融合发展”，“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。我军战斗装备加速升级和作战方式向着科技智能化转变，推动设备材料的自主可控和国产替代需求增加，国产替代相关的国防军工、半导体设备等行业发展趋势明确；3）三季报期业绩向好且高景气存在确定性的部分成长板块，如部分新能源链条相关的有色金属、基础化工领域，以及 To G 属性的光伏、储能等赛道。11 月首选行业为计算机、国防军工、医
38、药生物。 计算机支撑因素之一：政务信息化建设推动国产化软硬件产业加速发展。10 月 28 日，国务院办公厅印发全国一体化政务大数据体系建设指南。目标在 2023 年底前，初步形成全国一体化政务大数据体系，数据共享和开放能力显著增强，政务数据请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告管理服务水平明显提升。政策驱动刺激国产数据库、中间件产品需求，为信创行业赢得新的发展空间，长期来看技术迭代创新前景广阔。支撑因素之二：中国电子信创体系产业链完整，替换空间广阔，生态建设加速。国产信创产品已初步具备大规模应用基础，从 CPU、操作系统、数据库、中间件，到 PC 终端、服务器、存储、外设等都呈现出技术、
39、产品、市场紧密衔接的产业生态，从重构、融合，正在迈向逐渐成熟发展的进程。麒麟软件等国产操作系统厂商，拥有从芯片到系统集成的全产业链生态，国产替代优势明显。支撑因素之三：二十大强调国家信息安全，信创行业迎来较大发展机遇。二十大报告提出显著提升科技自立自强的目标任务，在政策扶持下，国内信息尖端技术迎来发展机遇。前期信创需求主要集中在党政机关和国企，随着国家安全体系的建立健全，越来越多的厂商加入促进信创生态系统的构建，行业将延续高景气发展，是未来几年计算机行业投资主线。标的：纳斯达、金山办公、中国软件、神州数码等。 国防军工支撑因素之一：二十大强调国家安全和军队现代化建设。二十大会议明确提出“开创国
40、防和军队现代化新局面”，并首次将“加快把人民军队建成世界一流军队”提升到全面建设社会主义现代化国家的战略要求的新高度。如今国际环境复杂，地缘政治冲突具备很大不确定性，二十大报告强调了国家安全和军队建设重大任务的必要性和紧迫性，国防军工行业景气度长期向好。支撑因素之二：二十大明确提出军队装备武器机械化信息化智能化的建设要求，军工行业电子元器件市场前景广阔。二十大报告中提出，“坚持机械化信息化智能化融合发展”，“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。我军战斗装备加速升级和作战方式向着科技智能化转变，推动设备材料的自主可控和国产替代需求增加。当前军工行业电子元器件市场发展空间较大，国产替代前景广阔，行业成长性较强，网络安全、无人机赛道长期利好。支撑因素之三：国防投入持续增加，航空航发产业链赛道增速稳定。我国国防预算保持平稳快速增长，2022 年同比增长 7.1%。根据国务院新闻办公室发布的新时代的中国国防白皮书，2010 年至 2017 年我国装备费用增长趋势明显，预计未来我国国防开支中武器装备建设投入将长期扩张，装备费用支出增速或将达到 15%，带动军工行业整体业绩增长。同时，受益于国企改革三年行动，航空装备和发动机产业链保持较强刚性，赛道增长性较强。标的：中航