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1、北交所新股申购报告新股研究北交所新股申购报告开源证券证券研究报告2022 年 11 月 23 日北交所研究团队相关研究报告专精电动缸及螺旋升降机产品，引领直线传动部件向多领域赋能新三板公司研究报告-2022.11.20IPO 跟踪（2022.11.1211.18）：瑞奇智造北交所提交注册北交所策略专题报告-2022.11.20格利尔：光伏逆变器磁性器件画出“第二增长曲线”，与 LED 照明业务双轮驱动 北交所新股申购报告-2022.11.19辰光医疗：磁共振 MRI 核心硬件专精特新“小巨人”突破国外垄断北交所新股申购报告诸海滨（分析师）zhuhaibin证书编号：S0790522080007
2、l 超导 MRI 核心硬件专精特新“小巨人”，净利润三年 CAGR 达 205.35%辰光医疗是一家长期致力于 MRI 核心部件的研发、生产、销售和维修的自主创新型高新技术企业，成功入选第四批国家工信部专精特新“小巨人”企业。辰光医疗产品主要包括射频探测器、超导磁体、梯度线圈等超导 MRI 系统核心硬件，营业收入 2019-2022H1 分别为 13,391.97 万元/14,246.47 万元/19,615.42 万元 /5,581.17 万元，2019-2021 三年 CAGR 为 21.02%；净利润 2021 年为 2334.41 万元，同比增长 448.81%，净利润率为 11.90
3、%，2019-2021 三年 CAGR 达到 205.35%。l 超导 MRI 市场规模稳定增长，国产化提升空间较大2020 年全球医学影像市场规模约 3,100 亿元，中国医学影像市场规模为 537 亿元， 2015 年至 2020 年的复合增长率为 12%。从全球市场来看，2020 年，MRI 系统的市场规模达到 93 亿美元，预计到 2030 年将达到 145 亿美元。中国市场 MRI 系统销售规模在 2020 年达到 89 亿元，预计到 2030 年将增长至 244 亿元，年复合增长率超过 10%。国内外医学影像市场近 70%的份额被 GE、Siemens 和 Philips 占据，2
4、021 年，根据医招采数据统计，国内共采购 1,061 台超导 MRI 系统，GE、Siemens 和 Philips 分别占据 28%、25%和 18%的市场份额，销售金额占比分别为31%、29%、20%，国产化率仍有待提升。l 辰光医疗产品具有性能指标优势，填补国内空白打破垄断实现国产替代在超导磁体方面，辰光医疗能够实现 1.5T、3.0T、7.0T 等应用于医学 MRI 系统上超导磁体的自主开发和商业化，具备同样能力的公司在全球范围内分别是 GE、Siemens 和联影医疗，辰光医疗所生产的超导磁体在磁场稳定性等方面具有性能优势；射频系统方面，辰光医疗是 Philips 的战略供应商，产
5、品获得美国 FDA、欧洲 CE、日本 PAL、CFDA、ISO13485/14001/9001 等多项权威认证，在射频功率、通道数、轻薄柔特性方面优势明显；梯度线圈方面，辰光医疗成功发布拥有完全自主知识产权的 1.5T 超导 MRI 梯度线圈，性能指标达到了国际行业领先的英国 Tesla 公司同类线圈的水平，并实现量产。随着辰光医疗及宁波健信推出国产梯度线圈，英国 Tesla 公司逐步退出中国市场。同时辰光医疗自主开发 7.0T 临床前 MRI 系统，填补国内厂商在该领域的空白。l 申购建议：估值处于较低水平，建议申购本次募投项目拟发行 1500 万股，投资 1.5 亿元资金用于磁共振成像核心
6、零部件研发及产业化项目和科研定制型超导磁体研发项目两大项目，项目完全达产后预计年总产值 2.24 亿元。本次发行底价定为 10 元/股，对应稀释前 2021PE 为 28.57X，稀释后 2021PE 为 34.82X，相较于同业可比公司平均 2021PE 72.66X 的水平仍处于较低位置。l 风险提示：技术创新不能产业化风险、产业整合并购风险、境外市场政策风险。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/22北交所新股申购报告目录1、 公司情况：专精特新“小巨人”，MRI 核心硬件国内领先41.1、 产品构成：深耕超导 MRI 系统核心硬件，六成毛利来自射频线圈51.2、 财务情况：营收保持
7、快速增长，净利润三年 CAGR 达 205.35%101.3、 竞争优势：产品打破垄断实现国产替代，客户资源稳定优质111.4、 募投项目：拟投入 1.5 亿元用于扩产及研发，达产后产值 2.24 亿122、 行业情况：超导 MRI 国产化提升空间较大，辰光医疗产品具备性能优势132.1、 市场规模：医学影像市场稳定增长，超导 MRI 国产化率有待提升132.2、 竞争情况：超导 MRI 上游竞争者较少，辰光医疗产品性能指标占优142.3、 行业壁垒：技术、人才、资质、资金构成行业主要壁垒163、 公司看点：国内厂商竞争优势提升，辰光医疗填补空白实现国产替代173.1、 行业方面：国产化及带量
8、集采推动国内厂商获得竞争优势173.2、 公司方面：辰光医疗解决核心硬件难题，填补空白实现国产替代184、 可比估值：辰光医疗本轮发行估值处于较低水平195、 风险提示20图表目录图 1： 辰光医疗于 8 月入选专精特新“小巨人”企业4图 2： 王杰为公司实际控制人4图 3： 普通型射频探测器主要用于人体医学成像6图 4： 超导磁体及射频探测器为主要的主营收入贡献项8图 5： 射频探测器为最大毛利贡献项8图 6： 近三年营业总收入保持上涨趋势10图 7： 近三年整体毛利率表现稳定11图 8： 净利润三年 CAGR 达到 205.35%（万元）11图 9： 期间费用规模整体保持稳定（万元）11图
9、 10： 研发投入费用化率降低使得研发费用下降（万元）11图 11： 2020 年中国医学影像市场规模达到 537 亿元13图 12： 国内医学影像市场中 MRI 约为 17%13图 13： 2020 年中国 MRI 系统销售规模达 89 亿元14图 14： 国内医学影像市场近 70%被 GE 等外国厂商占据14表 1： 高级管理人员均有丰富的从业经验5表 2： “云线圈”对标 GE 生产的 AIR 线圈6表 3： 辰光医疗生产的超导磁体主要应用于医学 MRI 系统及高端科研领域7表 4： 主要产品产销率达到高位9表 5： 前五大客户 2021 年贡献营收的 62.08%9表 6： 拟投入 6
10、000 万元募集资金用于扩大线圈产品产能12表 7： MRI 上游企业中包含宁波健信、IGC 等国内外公司15表 8： 超导磁体方面辰光医疗产品具有部分指标技术优势15表 9： 辰光医疗 1.5T 射频系统性能指标行业领先16表 10： 辰光医疗在梯度线圈方面性能指标达到了国际行业领先16请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/22北交所新股申购报告表 11： 选择医学影像行业相关五家公司作为同行业可比估值参考公司19表 12： 此轮发行辰光医疗 PE 估值水平低于可比公司平均19请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/22oPoNmRsOmMpRqMoRmPrQoO9P9R7NtRnNt
11、RnPfQpOoPiNpNtQbRpOnQMYoNmOwMrNrM北交所新股申购报告1、 公司情况：专精特新“小巨人”，MRI 核心硬件国内领先辰光医疗 2004 年成立，是一家长期致力于高场强和超高场强磁共振产业链的核心部件的研发、生产、销售和维修的自主创新型高新技术企业和上海市小巨人企业，成功入选第四批国家工信部专精特新“小巨人”企业。辰光医疗设计生产的磁共振核心部件已配套应用于国内、外主流 MRI 企业生产的磁共振系统上，自主研发生产的磁共振射频探测器在进入中国医疗器械产品注册时填补了国内空白，同时还为尖端科研定制开发了多种实验专用射频线圈。现有 65 项专利技术均应用于磁共振核心部件的
12、研发和生产中，产品打破了国际同类产品在中国的垄断地位，成功实现了进口替代。图1：辰光医疗于 8 月入选专精特新“小巨人”企业资料来源：Wind、开源证券研究所王杰直接持有公司 2,336.60 万股股份，占公司股本比例为 34.06%，为公司控股股东及实际控制人，持有辰光医疗 5%以上股份的股东包括王杰、上海天从（持股比例 8.75%）、田丽芬（董事侯晓远之配偶，持股比例为 7.15%）。图2：王杰为公司实际控制人资料来源：招股说明书、开源证券研究所公司高级管理人员包括董事长、总经理王杰，董事、副总经理王为、董事会秘书于玲、行政总监何钧、研发总监张松涛、营销总监左永生、财务总监郑云，7 人均请
13、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/22北交所新股申购报告有相关行业丰富的任职经验。表1：高级管理人员均有丰富的从业经验序号姓名职务任职期间经历简介董事长、2020年 5 月 18 日1962 年 5 月出生，博士学位。1999 年至 2002 年就职于 USA Instruments 公司研发部，1王杰担任高级工程师。于 2004 年 8 月创建辰光有限，曾担任辰光有限董事长、总经理。2011总经理-2023 年 5 月 17 日年 4 月起，担任辰光医疗董事长、总经理。董事、副2020年 5 月 18 日1970 年出生，博士学位。2000 年至 2009 年，在 3M 公司担任高级研
14、究物理学家的职2王为务。2009 年至今，历任辰光医疗项目经理，董事，副总经理。2011 年 4 月至今，任公总经理-2023 年 5 月 17 日司董事、副总经理。董事会秘2020年 4 月 26 日1973 年出生，硕士学位。2008-2009 年任上海众天信息科技有限公司副总经理；3于玲2009-2010 年任上海泰成科技发展有限公司副总经理；2010-2011 年任公司总经理助理；书-2023 年 4 月 25 日2011 年 4 月起任董事会秘书、财务总监。现任公司董事会秘书。4何钧行政总监2020年 4 月 26 日1974 年出生，博士学位，高级工程师。2006 年起任公司项目经
15、理，国际贸易部经理兼-2023 年 4 月 25 日行政总监。2011 年起任公司行政总监。2020年 4 月 26 日1977 年出生，博士学位。自 2004 年起在公司从事磁共振射频线圈产品及技术的开发，5张松涛 研发总监拥有作为第一发明人的中国发明和实用新型专利 30 项，美国和欧盟专利各一项。2011-2023 年 4 月 25 日年 4 月起任公司研发总监。1962 年出生，大专学历。1982 年至 2005 年，历任上海重型机器厂铁路专用线司机长，6左永生 营销总监2020年 5 月 18 日 上海电气集团上海重型机器厂运输处铁路科科长；2005 年起，历任辰光医疗市场部经-202
16、3 年 5 月 17 日 理，采购部经理，营销总监，董事等职务。2011 年 4 月起，任辰光医疗董事、营销总监。2020年 5 月 18 日1971 年出生，学士学位，注册会计师。2004-2007 年，大连通发新材料开发有限公司7郑云财务总监财务部长；2007-2013 年，润德集团有限公司审计副总；2013-2015 年，浙江金牛工贸-2023 年 5 月 17 日有限公司财务中心副总经理；2015 年起，任公司财务总监。资料来源：招股说明书、开源证券研究所1.1、 产品构成：深耕超导 MRI 系统核心硬件，六成毛利来自射频线圈辰光医疗产品包括射频探测器、超导磁体、梯度线圈等超导 MRI
17、 系统核心硬件，并进一步衍生出应用于癌症精准放疗、科研领域的特种超导磁体，具备系统集成业务能力及资质，能够提供超导 MRI 系统的维保业务。射频探测器属于超导 MRI 设备中射频系统的主要部件，俗称“线圈”，用于接收来自检测部位磁共振反馈出来的信号，其灵敏度直接关系到医学图像质量的好坏，在超导 MRI 系统中具备关键作用，被誉为 MRI 系统中的“相控阵雷达”。目前辰光医疗已研发成功最新一代的“云线圈”并积极进行市场布局。从应用角度来看，辰光医疗现有主要射频探测器产品可以按照普通型和特殊型进行划分。普通型射频探测器主要用于人体医学成像，包括常见的头、头颈联合、乳腺、肩、手、膝关节、脚、体线圈等
18、。特殊型射频探测器包括婴儿头脊柱、老鼠、兔子线圈等。婴儿头脊柱线圈针对婴儿体型专门设计，能够实现颅脑脊髓神经一体化成像，为结合客户定制化需求开发的产品；兔子线圈、老鼠线圈专为动物 MRI 研究配套，可用于动物实验成像，为辰光医疗主动开拓的应用领域，在业内具备前瞻性。由于 GPS（即 GE、Philips、Simens）原装系统一般配套的是普通型射频探测器，仅能用于人体成像。受益于辰光医疗的特殊型射频探测器，存量 MRI 系统的应请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/22北交所新股申购报告用边界及效率得到有效拓展。图3：普通型射频探测器主要用于人体医学成像资料来源：招股说明书、开源证券研究所
19、“云线圈”为最新一代射频探测器产品。传统的 MRI 线圈通常具有一定的质量和硬度，对不同对象、不同部位的检测存在一定限制，影响成像效果。“云线圈”利用辰光医疗自主开发的分布式电容技术、蝉翼柔性电路技术、超稳定放大器技术、超小型核心组件技术、无触感柔性封装技术，解决了质量和硬度的问题，做到轻、薄、柔，且像“毯子”一样全面覆盖检测部位，达到更好的成像效果。目前，仅国际医疗器械巨头 GE 生产的“AIR”线圈具备相似的属性，市场上尚无同类型的射频探测器产品。表2：“云线圈”对标 GE 生产的 AIR 线圈性能指标辰光云线圈（体线圈）GE“AIR”线圈重量0.17g/cm20.35g/cm2折叠厚度小
20、于 5mm大于 10mm适配系统可适配 GPS 及国内大部分 MRI 系统仅适配 GE 中高端 MRI 系统柔软度资料来源：招股说明书、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6/22北交所新股申购报告超导磁体是 MRI 系统中体型大、成本高的部件，其生产工艺和结构组成复杂。辰光医疗生产的超导磁体具有场强高、稳定性佳和均匀性好的优点，广泛应用于需要提供稳定高场强磁场环境的各种领域。其难度特点在于利用工艺方法实现超导所需的零电阻、超低温（-269）、强磁场、高均匀性等极端条件。辰光医疗生产的超导磁体主要分为两类，包括用于医学 MRI 系统的标准超导磁体，以及用于高端科研领域的特种超导
21、磁体。辰光医疗形成的自主核心技术包括高均匀度磁体设计技术、磁体主动及被动匀场技术、稳定成熟的磁体制造工艺技术、主动屏蔽和失超保护技术、大型超导磁体的少液氦设计技术，智能控制和远程维护技术。相关“Know-How”技术已由辰光医疗自主研发掌握，国内市场上目前仅宁波健信及辰光医疗两家标准超导磁体规模化量产企业。表3：辰光医疗生产的超导磁体主要应用于医学 MRI 系统及高端科研领域产品名称产品图片用途亮点1.5T 超导 MRI 系统核心部高均匀性磁场、零液氦挥1.5T 经济型件之一，主要由超导线圈、发、优秀的稳定性及不俗的超导磁体低温系统、保护及测量电性价比。路构成。3.0T 全身成在 1.5T 的
22、基础上进行技术 有更好图像分辨率，更快的像超导磁和工艺的升级，用于 3.0T成像速度，在成像诊断方面体超导 MRI 系统。具有显著优势。7.0T 动物成针对小动物进行形态学、 场强高，均匀性好，磁体稳波谱学和功能成像方面的 定性好等特点，配有多组主像超导磁研究，主要用于细胞和分 动匀场线圈，实现成像区域体子水平的活体成像。的高均匀性。自主开发成功 230MeV 及250MeV 回旋加速器超导磁质子治疗为质子治疗系统的核心部体从设计到制造的核心技超导回旋术，相关产品已经实现销件，能够产生质子束并将加速器磁售。该产品是亚洲地区自主其加速到预定能量。体研发的质子束能量首次达到 230MeV 以上的紧
23、凑型超导回旋加速器。能产生微波、毫米波波段利用无液氦技术，成功研制了 4.0T、7.0T、9.0T 回旋管无液氦回高功率、高频率的真空广超导磁体，摆脱高功率微波旋管超导泛应用于受控核聚变中的加热回旋管系统及核心部磁体ECHR 和 ECCD、雷达以及件超导磁体依靠进口的局医学等领域。面。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7/22北交所新股申购报告先后和南京大学、复旦大打破国外厂家对于科研仪学、中国科学技术大学等科研仪器器类超导磁体的垄断，为广高校定制生产用于二维材超导磁体大院校或研究所提供更好料研究、量子输运研究的的定制化服务。多款超导磁体。斜螺线管超导磁体，为中磁场品质优越、机械性能突科院
24、近代物理研究所开发出、绕制工艺简单、加工成完成用于完成重离子先进本低等优点。加速器前装置的研究。沿超导磁相比永磁波荡器，在相同周体30 周期超导波荡器，用于期长度和磁气隙下，超导波超导磁体进行超导波荡器荡器能获得更高的峰值磁模型机低温系统改进提场，从而能获得更高的辐射升。光通量。资料来源：招股说明书、开源证券研究所MRI 系统其他硬件在结构及功能上与磁体相辅相成、配合使用，主要包括梯度系统中梯度线圈、射频系统中射频发射线圈、射频接收线圈等。磁体系统、梯度系统、射频接收发射系统要发挥信号产生、定位和接收作用。梯度线圈为 MRI 系统三大核心硬件之一，用于产生 MRI 梯度回波信号，当线圈通电时可
25、以在静磁场中形成梯度改变，在主磁场上再叠加一个梯度磁场，达到空间定位作用。梯度线圈嵌在磁体内层，与磁体经过性能联调，有利于提升整体性能。射频发射线圈是用于发射射频脉冲的射频探测器。梯度和射频系统中外置于主磁体的其他大多数硬件包括射频驱动电源、射频放大器、射频转换盒及梯度放大器，辰光医疗均具备配套能力。从主营业务构成情况来看，超导磁体及射频探测器两大产品为最主要的收入贡献项，2019-2021 年超导磁体分别贡献 30.03%/37.77%/37.37%，射频探测器贡献25.71%/35.36%/36.73%。毛利贡献方面，射频探测器为最大贡献项，2019-2021 年毛利占比分别为 44.57
26、%/63.64%/58.65%，超导磁体的毛利贡献占比在 2021 年有了较大提升，增长 6.73pct 至 26.70%。图4：超导磁体及射频探测器为主要的主营收入贡献项图5：射频探测器为最大毛利贡献项100%超导磁体80%射频探测60%器40%MRI 系统其他硬件20%MRI 系统配件0%技术服务201920202021100%超导磁体80%射频探测器60%MRI 系统其他硬件40%MRI 系统配件20%技术服务0%其他业务毛利201920202021数据来源：招股说明书、开源证券研究所数据来源：招股说明书、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8/22北交所新股申购报告主要
27、产品产销率达到高位，扩产需求明显。医学影像类超导磁体的产销率近三年保持于 90%以上，产能利用率保持上升趋势，2021 年达到 70%，产销两旺。射频探测器产能利用率始终处于 77%以上，所产的射频探测器产品主要通过新品销售及维保业务两大方式使用，其中属于新品销售的产销率近三年快速上升达到近 80%，而包含维保业务的产销率始终保持 92%以上，市场需求情况良好。表4：主要产品产销率达到高位产品类别指标2021 年度2020 年度2019 年度理论工时（小时）37,18428,11229,696生产工时（小时）28,927.5024,662.3026,965.45产能利用率77.80%87.73
28、%90.80%射频探测器产量（套）2,1141,4161,336销量（套）1,690837659产销率79.94%59.11%49.33%含维保业务销量注（套）1,9541,5511,594含维保业务产销率92.43%109.53%119.31%产能（台）808080医学影像类产量（台）564833产能利用率70.00%60.00%41.50%超导磁体销量（台）584530产销率103.57%93.75%90.91%数据来源：招股说明书、开源证券研究所从近三年前五大客户来看，前五大客户在辰光医疗营收的占比分别为70.21%/69.35%/62.08%。其中，万东医疗、Philips 为辰光医疗
29、稳定的大客户，2021年占比分别为 25.12%与 18.98%。万东医疗、朗润医疗等都为国内主要的超导 MRI 国产设备商，辰光医疗对其的销售产品主要集中于医学影像超导磁体及 MRI 系统其他硬件，其中对万东医疗销售的这两类产品占对万东医疗销售总额比例 2021 年为90.45%。辰光医疗于 2006 年开始与 Philips 进行合作并成为其战略供应商，销售主要集中于射频探测器产品。表5：前五大客户 2021 年贡献营收的 62.08%年度序号公司销售金额（万）主营业务收入占比（%）1万东医疗4,925.5325.122Philips3,721.2018.982021 年3朗润医疗2,18
30、7.9611.164武汉哈兰医疗科技有限公司800.694.085贝斯达536.762.74合计12,172.1462.081万东医疗5,450.5538.262Philips3,313.5923.262020 年3贝斯达471.653.314四川杰诺创科技有限公司345.132.425朗润医疗298.392.09合计9,879.3169.352019 年1万东医疗5,346.6539.93请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9/22北交所新股申购报告2Philips2,664.6019.93中国原子能科学研究院702.125.244朗润医疗433.013.235中国工程物理研究院应用电子学
31、研254.721.9究所合计9,401.1170.21数据来源：招股说明书、开源证券研究所1.2、 财务情况：营收保持快速增长，净利润三年 CAGR 达 205.35%从营业收入方面来看，2019-2022H1 分别为 13,391.97 万元/14,246.47 万元 /19,615.42 万元/5,581.17 万元，2019-2021 三年 CAGR 为 21.02%。2019-2021 年保持快速增长主要受益于超导磁体和射频探测器两类产品的共同发力，其中医学用超导磁体 2019-2021 分别实现收入 2,699.73/4,015.70/4,926.78 万元，2021 年同比增长22
32、.69%；射频探测器 2021 年实现 7,202.06 万元收入，同比增长 42.98%。2022H1 同比下降主要受上海疫情影响，部分销售订单延期执行。图6：近三年营业总收入保持上涨趋势25,000.0050.0020,000.0040.0030.0015,000.0020.0010,000.0010.005,000.000.00-10.000.00-20.002019202020212022H1营业总收入同比增长%数据来源：Wind、开源证券研究所从毛利率及净利润率情况来看，2018-2022H1 辰光医疗的销售毛利率均维持在35%-41%区间内，表现较为稳定。分产品来看，射频探测器属于产品中毛利较高的类别，2019-2021 年分别为 69.88%/72.78%/63.58%，而超导磁体的毛利率水平在21%-29%之间。净利润 2021 年为 2334.41 万元，同比增长 448.81%，净利润率为 11.90%， 2019-2021 三年 CAGR 达到 205.35%。2022H1 净利润出现下降主要因为营收下降以及北交所申报上市增加相应中介费用导致。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明10/22北交所新股申购报告图7：近三年整体毛利率