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1、高景气度下的煤炭债分析师：周岳执业证书编号：S0740520100003电话：Email：zhouyue分析师：朱佳妮执业证书编号：S0740522080003电话：Email：zhujn相关报告证券研究报告/固定收益专题报告2022 年 11 月 21 日投资要点n 2021 年以来，在产能周期驱动下，煤炭行业高景气度运行，同时受信用债资产荒等因素的影响，煤炭债利差不断收窄，目前已处于历史低位。n 根据煤炭用途的不同，通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤多用于发电、锅炉燃烧等；炼焦煤通常用于炼钢；无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。我国煤炭储量丰富，分布整体上呈现“西多东少、北多
2、南少”的特点。山西、陕西、内蒙古、新疆四省煤炭资源储量丰富，开采条件较好。n 我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游消费区域主要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成了“北煤南运”“西煤东调”的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输和公路运输，省内运输以公路为主，省际运输则以铁路及水路为主，价格上水路铁路公路。n 目前煤炭行业景气度较高，煤价有较强支撑。短期来看，供给端煤炭高产量难以持续，而国际局势错综复杂，进口量边际减少；煤电进入旺季，地产复苏虽不及预期，但在稳增长措施下，基建持续发力，化工用煤不断提升，6 月以来煤炭库存不断下降，需求端边际改善确定性较
3、强，煤价格支撑力较强，煤企盈利改善。n 中长期来看，在双碳政策引导下，行业新增投资动力降低，存量产能核增潜力降低，产能弹性较较小，供给限制或将长期存在；需求方面，在双碳政策的约束下，煤电占比确定性下降，地产行业不景气影响或将持续存在，基建持续托底面临不确定性，现代煤化工发展空间广阔，用煤量不断提升。综合来看，终端需求不确定性仍然较大，但在供给约束较强的背景下，长期煤价或仍有支撑。n 截至 2022 年 11 月 7 日，共有 48 家煤炭发债主体，多数煤企均为地方国企，外部评级较高，多分布在山西、陕西、北京和山东。从存量债券余额看，煤炭债主体集中度较高，存续债券类型以中期票据和公司债为主，剩余
4、期限集中在 3 年以内，短期内仍面临一定的偿付压力。n 进一步地，我们从经营风险和财务风险两个维度搭建煤炭主体信用分析框架。经营风险方面，重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模及主营构成。企业背景方面关注企业属性、大股东及其持股比例等；资源禀赋则需关注地质储量、可采储量、主要煤种等，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，主要煤种决定了煤企的产品价格；业务规模重点关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量；主营构成方面，关注煤企的煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。n 财务风险方面，重点关注企业的盈利能力、现金流情况、资本结构及偿债能力。盈利方面，关注毛利率、资
5、本回报率、总资产报酬率和净利润规模；现金流情况关注自由现金流量、经营性现金流净额、投资性现金流净额及筹资性现金流净额；资本结构方面，关注企业调整后资产负债率、债务结构等；偿债能力方面关注企业短期偿债能力及长期偿债能力，选择的指标有经营性净现金流/短债、货币资金/短债、E BITDA/有息债务、EBITDA 利息保障倍数。n 最后，根据煤炭主体信用分析框架，我们搭建煤炭行业发债主体的评分模型，分别从定性和定量两个维度对主体进行打分，以隐含评级为标尺，主观判断调整设臵各指标权重。我们根据设定的模型进行评分，加权评分结果与隐含评级赋值的相关系数为 71.38%，表明评分模型和信用分析框架具有一定有效
6、性。n 风险提示：政策变动引发煤炭供需变化；信贷环境超预期调整；财务报表披露不全面；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告内容目录一、煤炭行业概览 .- 5 -1.煤炭分类及产业链 .- 5 -2.煤炭储量分布 .- 6 -3.煤炭交通运输 .- 8 -二、煤炭行业景气度 .- 9 -1.供给端：供给约束较强 .- 9 -2.需求端：长周期需求走弱 .- 13 -3.煤炭价格：供给周期下，煤价支撑有一定支撑 .- 17 -三、煤炭债基本情况和信用分析框架 .- 20 -1.煤炭行业发债主体 .- 20 -2.煤炭债收益率 .- 22 -3.行业整合与
7、高景气度背景下，弱煤企退出债券市场 .- 23 -4.煤企信用分析框架 .- 24 -四、煤炭行业发债主体经营分析 .- 25 -1.企业背景 .- 25 -2.资源禀赋 .- 26 -3.业务规模 .- 27 -4.主营构成 .- 28 -五、煤炭行业发债主体财务分析 .- 29 -1.盈利能力 .- 29 -2.现金流情况 .- 30 -3.资本结构 .- 32 -4.偿债能力 .- 34 -六、信用评分模型 .- 36 -1.数据筛选及指标说明 .- 36 -2.评分设臵与指标赋值 .- 36 -3.样本企业评分结果 .- 38 -七、总结 .- 39 - 2 -请务必阅读正文之后的重要
8、声明部分固定收益专题报告图表目录图表 1：煤炭分类标准.- 5 -图表 2：煤炭主要用途.- 6 -图表 3：煤炭主要用途.- 6 -图表 4：2021 年各省煤炭储量（亿吨） .- 7 -图表 5：我国原煤分省产量（亿吨） .- 7 -图表 6：全国十四大煤炭基地产煤种类 .- 8 -图表 7：煤炭运输通道.- 8 -图表 8：主要产煤省份煤炭资源禀赋对比 .- 9 -图表 9：原煤产量及增速 .- 10 -图表 10：原煤生产区域集中度提高 .- 10 -图表 11：一次能源生产总量及构成（%） .- 11 -图表 12：煤炭行业固定资产投资完成额（亿元） .- 11 -图表 13：大型煤
9、炭企业回采工作面月均单产.- 12 -图表 14：煤炭开采和洗选业产能利用率（%） .- 12 -图表 15：煤炭进口量累计同比 .- 13 -图表 16：煤炭进口当月值及当月同比.- 13 -图表 17：能源消费总量及构成 .- 13 -图表 18：我国煤炭消费量占比（亿吨） .- 14 -图表 19：煤炭下游消费占比 .- 14 -图表 20：7 月以来水电产量同比增速下滑（亿千瓦时） .- 14 -图表 21：火电发电量占比下降 .- 15 -图表 22：全社会用电量同比增速 .- 15 -图表 23：房地产开发资金来源（%） .- 15 -图表 24：地产销售仍然较弱（%） .- 15
10、 -图表 25：基建等需求有所回升（%） .- 16 -图表 26：焦炭、粗钢、水泥等产量累计同比.- 16 -图表 27：日均铁水产量（万吨） .- 16 -图表 28：十三五期间化工行业耗煤量不断增长（亿吨） .- 17 -图表 29：甲醇、尿素产量（万吨） .- 17 -图表 30：2022 年以来长协相关政策 .- 18 -图表 31：煤炭价格走势（元/吨） .- 19 -图表 32：CCTD 主流港口煤炭库存情况（万吨） .- 19 -图表 33：煤炭发债主体存续债余额情况（亿元） .- 20 - 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分rQtQmRrNpPqOmQqPtQmNqQ6M
11、9R6MtRqQnPsQfQmNpOeRmOsRbRrQrMwMnPsNxNqQnO固定收益专题报告图表 34：煤炭行业发债主体大多具有国有属性 .- 21 -图表 35：煤炭行业发债主体评级以 AAA 为主 .- 21 -图表 36：煤炭行业发债主体地域分布情况 .- 21 -图表 37：煤炭债类型以中票和公司债为主（亿元）.- 22 -图表 38：煤炭行业发债主体债券到期回售情况（亿元） .- 22 -图表 39：2015 年至今煤炭债信用利差变动情况（bp） .- 23 -图表 40：部分煤炭行业发债主体逐步退出市场（亿元） .- 23 -图表 41：煤炭发债主体信用分析框架.- 24
12、-图表 42：煤炭行业发债主体企业背景（%，亿元） .- 25 -图表 43：煤炭行业发债主体资源禀赋（亿吨） .- 26 -图表 44：煤炭行业发债主体业务规模（万吨/年） .- 27 -图表 45：煤炭行业发债主体主营构成（元/吨） .- 28 -图表 46：煤炭行业发债主体盈利情况（%） .- 29 -图表 47：煤炭行业发债主体净利润水平（亿元） .- 29 -图表 48：2021 年煤炭行业发债主体盈利能力（亿元，%） .- 30 -图表 49：煤炭行业发债主体经营性现金流情况 .- 31 -图表 50：煤炭行业发债主体公司自由现金流（亿元） .- 31 -图表 51：煤炭行业发债主
13、体投资性现金流情况 .- 31 -图表 52：煤炭行业发债主体筹资性现金流情况 .- 31 -图表 53：2021 年煤炭行业发债主体现金流情况（亿元）.- 32 -图表 54：煤炭行业发债主体调整后资产负债率 .- 33 -图表 55：煤炭行业发债主体有息债务情况（亿元） .- 33 -图表 56：2021 年煤炭行业发债主体资本结构（亿元） .- 33 -图表 57：煤炭行业发债主体短期偿债能力 .- 35 -图表 58：煤炭行业发债主体长期偿债能力 .- 35 -图表 59：煤炭行业发债主体偿债能力.- 35 -图表 60：观测指标说明 .- 36 -图表 61：评分模型说明 .- 37
14、 -图表 62：样本企业评分结果 .- 38 -图表 63：样本企业打分结果与隐含评级赋值.- 39 - 4 -请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告2021 年以来，在产能周期驱动下，煤炭行业高景气度运行，同时受信用债资产荒等因素的影响，煤炭债利差不断收窄，目前已处于历史低位。对于这类主体，我们如何看待其信用资质？本文搭建煤炭企业信用分析框架，对发债煤企进行经营分析和财务分析，以供投资者参考。一、煤炭行业概览1.煤炭分类及产业链根据 2009 版中国煤炭分类国际标准（GB/T5751-2009），煤炭分类主要依据煤化程度及煤工艺性能，主要参考的指标分别为挥发分（Vdaf）和粘结指数
15、（G），根据煤炭挥发分的高低，将煤炭分为无烟煤、烟煤和褐煤，其中无烟煤挥发分最低；其次根据煤炭挥发分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中黏煤、弱黏煤、不黏煤和长焰煤，粘结指数较高的种类可以用作炼焦煤。图表 1：煤炭分类标准分类指标类别分类Vdaf/%G无烟煤10无烟煤贫煤10-205动力煤贫瘦煤10-205-20瘦煤10-2020-65焦煤20-2850-6510-2865肥煤10-3785炼焦煤1/3 焦煤28-3765气肥煤3785气煤28-3750-6537351/2 中黏煤20-3730-50弱黏煤20-375-30不黏煤
16、20-375动力煤长焰煤3735褐煤37来源：中国煤炭分类,中泰证券研究所在煤炭行业债券的日常研究中，一般会根据煤炭用途的不同，将煤炭分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤粘结指数较低，且挥发分指标未达到无烟煤的标准，通常用于发电、锅炉燃烧等，主要包括贫煤、弱黏煤、不黏煤、长焰煤、褐煤。炼焦煤对于粘结指数的要求较高，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，通常用于炼钢，主要包括贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中粘- 5 -请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告煤。无烟煤挥发分值最低，杂质含量较少，可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。图表 2：煤炭主要用途来源：W
17、ind，中泰证券研究所整理除此三种煤炭种类之外，喷吹煤也是一类比较重要的用煤，喷吹煤在炼铁高炉中作为燃料和还原剂用于代替部分焦炭，从而降低焦比，降低生铁成本，主要是以无烟煤作为原料洗选而得，部分烟煤也可做为喷吹煤原料，如贫煤、贫瘦煤及长焰煤。煤炭主要应用于电力、制造业、采矿三大行业，2019 年这三大行业煤炭消费量总计占比 95.93%。其中，电力、制造业、采矿行业煤炭消费量分别占比 50.21%、 39.78% 、 5.93%，分别同比变化4.97%、-0.72%、-8.49%。2019 年居民生活消费的煤炭总量为 6547 万吨，占比 1.63%，同比下降 15.13%，同时，煤炭在整个居
18、民能源消费结构中占比有所下降，居民能源消费结构有所改善。图表 3：煤炭主要用途 采矿业 制造业 电力、热力生产和供应业 居民生活 其他1.63%2.44% 5.93%39.78%50.21%来源：2021 年中国统计年鉴，中泰证券研究所整理2.煤炭储量分布- 6 -请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告我国煤炭储量丰富，根据自然资源部发布的中国矿产资源报告（2022），截止 2021 年末，我国煤炭资源储量为 2078.85 亿吨1，2019年和 2020 年煤炭新增探明储量分别为 300.1 亿吨和 119.64 亿吨。我国煤炭资源分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点，202
19、1年底，山西、新疆、内蒙古、陕西煤炭储量分别为 494.17 亿吨、364.52 亿吨、327.02 亿吨、310.62 亿吨，总计占比 71.98%。目前我国原煤产出大省主要为山西、内蒙古和陕西。2021 年，山西、内蒙古原煤产量分别为 12.03 亿吨、10.70 亿吨，占比 63.27%，陕西原煤产量为 7.02 亿吨，占比 19.54%。图表 4：2021 年各省煤炭储量（亿吨）图表 5：我国原煤分省产量（亿吨）600山西内蒙古陕西新疆其他50040400353030025200201510010050山新内 陕贵云安宁河甘 黑山四河辽青吉湖江福西疆蒙 西州南徽夏南肃 龙东川北宁海林南
20、苏建古江来源：中国矿产资源报告（2022），中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所我国目前有十四大煤炭生产基地，分别是神东、晋北、晋中、晋东、陕北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁东、黄陇、新疆基地。分煤炭种类来看，动力煤储量最丰富，焦煤次之，无烟煤储量最少。动力煤主要分布在神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、宁东、黄陇基地，其中神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、黄陇基地煤炭开采条件较好；炼焦煤主要分布在晋中、两淮、鲁西基地，其中晋中和鲁西开采条件较好，两淮基地地质构造偏复杂；无烟煤主要分布在晋东基地，该基地是我国最主要的无烟煤生产基地，开采条件相对较好；云贵基地、冀中基地、河南基地煤炭种类齐全，其中云贵基地单井规模较小，冀中、河南基地开采历史长，矿井开采深度较深。煤炭质量方面，动力煤在定价时重点关注的指标为发热量，晋北、神东、陕北煤炭发热量最高，新疆、宁东、冀中、两淮基地次之，贵州煤炭含硫较高、煤质偏差；炼焦煤重点关注的指标为粘结指数、灰分、硫分等，晋中、两淮、冀中、河南基地炼焦煤煤质较好；无烟煤可关注挥发分、成块率及含硫量等指标，山西无烟煤产量最高，且质量较好。1参照国家标准固体矿产资源储量分类（GB/T17766-