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1、宏观经济展望1 .全球产业链深度重构，海外滞胀映照我国供给强韧海外危机化：供给脆弱螺旋暴露，过度刺激加剧滞胀疫情侵扰全球经济将满两年，海外发达国家因三大原因而陷入“Z型复苏”的脆 弱路径。其一是疫情久未得到有效控制而导致的服务消费、服务业就业与产 出的中期压制。发达国家在疫情发生之初防控政策的犹豫不决，最终令其错失 了通过公共卫生措施实现初期遏制的可能性。“群体免疫”并未阻止变异毒株 的逃逸和蔓延，今年以来海外已经经历三轮大规模疫情反复，目前尚难以预测 全球疫情的拐点。海外市场多次期待 的服务消费“报复性反弹” 一再化作泡影, 即使发达经济体中恢复最好的美国，其服 务消费两年平均仍为负增长，也
2、就是 尚未回到2019年底的绝对水平。服务业需求等于供给，这意味着服务业就 业、以及这一部分劳动力的薪资收入也尚未能巩固至疫情前的程度，服务业潜 在产出已经半永久性地收缩。其二是本土制造业产业链单薄导致的长期脆弱性浮出水面，生产恢复的速度持 续 低于海外市场的预期。九十年代以来美国等发达工业国越来越多地将制造业 生产环节移至生产成本更低的新兴市场国家，带动一轮波澜壮阔的全球化浪潮 的同时，也为发达经济体本土产业链埋下隐患。由于本土产业链日渐单薄，过 去二十年间的两次大的 经济、金融危机，最终都导致了发达国家制造业就业和 潜在产出的永久性下降，也就 是说一旦个别企业在危机之中因为各种原因而倒 闭
3、清算，则会对上下游链条的企业直接形成链式拖累，而导致不可逆的“去工 业化”现象。疫情持续蔓延接近两年，发达 国家已经普遍出现了新一轮的永久 性劳动参与率下降和制造业就业恢复缓慢的现象，在新的技术进步浪潮未能出 现之前，制造业就业强劲恢复在发达经济体之间已经成为天方夜谭。2020年以来，我国经济政策之所以保持了全球最强的定力，既没有走上极度 货币宽松之路，也没有一味通过财政扩张拉动短期增长，主要是因为经济结构 改善，工业生产的实际增速开始高于实际GDP增长的表现，符合“双循环” 新发展格局的高 质量增长逻辑。“双循环”所要求的国内大循环为主体，实质 是通过全面促进消费，带动国内消费升级，以此拉动
4、科技自立自强，走上内需拉动制造业高级化之路，而外循环更多与内循环相互促进，是着力于吸收国际 上先进的生产要素，补强国内产业链。实际上我国的发展导向就是希望通过更高水平的制造业高级化，推动长期可持续 的、能够降低金融风险的高质量增长。这种发展路径的设计是符合全球稳定的 经验规律的一一只有制造业升级才可能赶超成为发达国家。2020-2021年，得 益于我国对疫情 的迅速控制、以及促进复工复产的政策组合，我国工业生产全 球率先恢复，并上行到超出疫情前增长路径的更强水平，2020-2021年工业生 产增速连续高于实际GDP增速，这意味着制造业增加值占比有所提升，双循 环初期经济在供给侧结构是有所优化的
5、。但工业生产走强需要需求的持续拉动，货币财政政策都难以快速见效。2020- 2021年工业品需求呈现外需强、内需弱的格局，如果2022年外需回落， 那 么经济政策必然需要促进国内商品消费需求。出口与国内消费需求的再平衡 是明年中 国经济的第一个主线逻辑。2.4 中国居民商品消费增速稳健，零售数据系统性偏低GDP 口径的居民消费最接近真实情况，而数据显示，2020年尽管我国居民服 务消费下滑程度较深，但商品消费稳健增长，占GDP比重有所反而较疫情 前有所提 升。2020年我国内需消费虽然较为低迷，但结构上来看，下滑程度 较深的仅有居民服务消费（同比从2019年的12.6%下滑至2020年的- 7
6、.9%）,居民商品消费需求 稳健增长（同比从4. 3%升至5.6%）,疫情冲击 之后居民商品消费的真实表现要好于 当前市场的普遍认知C之所以出现这种现实和认知之间的偏差，主要源于月频公布的社会消费品零售 总额存在对限额以下商品零售系统性低估的问题。我们对于居民商品消费情况 的感知多 基于月频公布的社会消费品零售总额数据，其统计的商品零售来源于 限额以上企业（年主营业务收入在2000万元及以上）和限额以下企业两部 分，前者是企业全部上报，而后者是主要是统计局基于抽样调查进行推算。我 们比较了统计局公布的住户调 查的居民商品性消费支出（这一数据更接近GDP 的完整口径）与社零中的商品消费，自20Q
7、1之后，整体的商品零售持续低 于住户调查数据所显示的情况，而限额以上商 品零售与真实情况更为接近，这 显示出社零口径中，抽样调查的限额以下商品零售存在系统性的低估。因而我们不建议单独观察社零中的总体商品零售数据，统计更为完整的限额以 上商品零售更能反映居民商品消费真实表现，而后者表现明显更为稳健，反映 疫情后我国居民商品消费意愿和消费能力其实较强。从社零结构上来看，下滑 趋势最为明显的不是限额以上商品消费，而是限额以下。类似的，限额以下餐 饮表现也持续弱于限额 以上，这表明社零数据对限额以下企业的抽样调查推算 方法可能导致社零数据整体出现系统性的偏低情况。而限额以上商品数据显示, 2-3季度以
8、来居民商品消费确实已经出现边际走弱态势，PPI向可选商品消 费CPI的直接传导是导致今年2-3季度可选商品消费需求大幅弱于前期地 产竣工带动的潜在路径的主要原因。服务消费方面，10月中旬以来西北地区扩散向多省的疫情，令我们原先对4季度相对乐观的消费判断重新转为谨慎，新一轮的消费需求抑制不可避 免，明年在疫情 大概率不能完全结束的情况下，整体趋势或仍低于疫情前。跨 省扩散的疫情会导致链条内涉及省份防控政策的普遍升级，甚至其他省份也可 能预防性地升级本地防控要求， 因而对于餐饮、住宿、旅游等服务消费，以及 经由日常零售渠道销售的必需品消费都形成直接的暂时性的抑制效应。10月 中旬中蒙边境的额济纳旗
9、附近形成的一轮疫情，至今已经波及陕甘宁三省、北 京等地，10月底前后中俄边境的黑龙江爱辉等地又出现另一条疫情链条，全国多省再度升级防控措施，可能再度对10月的服务消费形成直接冲击。我 们下修10月、4季度零售同比增速预测至2.3%、3.6%,整体较3季度可能更为惨淡，对应的全年零售同比增速需下修0.5个百分点 至 12.5%o展望2022年，伴随国内上游大宗工业品供需关系逐步理顺、价格向合理水平 回落，以及既定的0PEC+减产协议安排下，明年原油供给释放幅度也将超出需 求恢复幅度，供给压力逐步减轻或带动油价趋于下行，整体PPI预计将趋回落, 这也意味着PPI向CPI强传导逐步降温。而食品和服务
10、价格温和回升有望成 为支撑CPI的因 素，当前生猪价格持续回落已令生猪供给内生性收缩，加之 政策转向“调减生猪产能”， 明年猪肉价格或温和回升，加之疫情防控形势向 好背景下居民服务消费需求逐步回暖，整体CPI预计温和上行，预计Q1- Q4分别为1.5%、1.7%、2.1%、1.8%,全年均 值1.8%。若猪肉价格超预期 偏高、工业品通胀回落偏慢，CPI均值或达到2.2%。反 之，若服务价格因疫 情影响偏低，工业品通胀回落偏快，CPI均值或为1.3虬而对应于消费的判断，在PPI向CPI传导降温的假设下，通胀传导导致的需 求 抑制效应预计减退，但竣工已经偏弱，拉动可选消费能力也同步弱化，我们 预计
11、2022年社会消费品零售总额同比增长6. 5%,并已经考虑可能推出的个 税减税政策的推动作用。随着大宗保供政策的持续推进，H月或可看到PPI 拐点，持续下行的制成品 通胀对可选消费的抑制作用将在2022年初逐步缓 解。但可选消费的主要驱动因素一 一地产竣工在21Q3走弱，2021年9月住宅竣工来两年平均增速大幅下行20.4个 百分点至-9. 6%, 后续或难再现20Q4至21Q2的高增。考虑到地产竣工情况领先可选商品消费约8个月，明年可选消费的动力或将 在22H2有明显弱化。而伴随着出 口下行压力，国内消费的稳定至关重要， 一般预算财政在经历2021年的持续谨慎后，积蓄的财力或选择个税减税以稳
12、定商品消费，对冲地产竣工下行风险。而在疫情防控持续有力的背景下，必需品消费和餐饮服务将步入正轨，不会对社零较大拖累。综合 个税减税等因素，预 计2022年社会消费品零售总额同比增长6. 5%,三年平均增速4. 8%o竣工拉动渐弱，减税呵护中等收入群体必要性提升住宅销售、竣工高增难抵消工业品通胀传导带来的需求抑制效应。住宅销售、竣工高增情况领先可选商品消费约8个月。20H2以来两大地产指标均持续 向好，本应 持续拉动本轮可选商品消费高增。但工业品通胀需求抑制效应的另 一链条一一传导至耐用消费品CPK抑制消费需求令可选品消费恢复受阻。居民消费明年可能再度因竣工拉动作用的弱化而缺乏上行支撑持续偏弱。
13、最近住宅竣工两年平均增速大幅下行，从6月24.8%的高位迅速回落至9月 的-9. 9%,考虑到住宅销售、竣工情况领先可选商品消费约8个月的时滞， 2022年下半年居民消费可能将明显承压。3.内需中枢：稳房价与保刚需的再平衡. 1疫情一度触发地产需求三年峰值地产需求一度达到三年峰值，但源于疫情冲击进一步强化了居民购房偏好，而不是降息。2020年地产需求旺盛与14-15年存在本质不同，14-15年央 行持续降息，地产需求被外生性的直接刺激，进而推升了商品房销售的高增。但2020年地产需求高增与此存在本质不同，央行并未通过大幅降息进行逆 周期调节，货币宽松对房价和地产需求的刺激作用非常有限。但商品房
14、销售面 积、销售额两年平均增速一度达分达 到10. 2%. 22. 3%的三年峰值水平，显示 疫情激发居民内生性购房需求的直接影响。3.2 但人口结构“未富先老”，地产调控骤然趋严 七人普数据充分暴露出人口结构“未富先老”，老龄化、少子化、不平衡的城 镇 化问题突出。2020年我国总人口相对2010年增长7206万人，年均 增长0.53%,增量仅略低于此前十年，尚未到总人口拐点。结构上来看，过去十 年我国老龄化速度 明显加快，在中高收入水平阶段就已经开始加速进入老龄化 社会，较发达国家类似发 展阶段人口老龄化来的更快。0-14岁儿童占比超预期 较10年前提升1.35个百分点， 这一数据与过去十
15、年人口出生率持续下降的结 构并不匹配，且差异较大，无法用统计误差所解释，我们并不倾向于基于儿童 占比的小幅反弹而对出生率数据持乐观判断。在此背景下，我国实质上面临比其他发达经济体相同发展阶段更严峻的人口问 题。 根据“七普”数据，2010-2020年间我国劳动年龄人口占比由74.53%下 滑5.98个 百分点至68. 55%,这意味着在当前我国尚未进入发达国家的人 均发展水平之前，可 以投入制造业研发和生产活动的人力资源占比已经开始下 降。这一势头与实现成功赶超的国家在类似发展阶段的表现完全不同。如赶超 型经济体韩国，在人均GDP达到1万-2万美元之间的时间段，劳动年龄人 口占比总体仍趋于上行
16、，美国在人均GDP达2万-3万美元期间劳动年龄人 口占比甚至还曾持续上行。我国过早进入劳动年龄 人口占比下滑的趋势当中， 这一趋势亟待扭转，因而制约我国出生率提升的结构性问题也需直接的经济措 施进行有效应对。而人口结构“未富先老”，很大程度上系于高房价抬升了居民生育养育教育成 本，对居民构成强烈的经济约束。我国生育率持续下降的主要原因可能并非生育意愿偏低，而是房价畸高所导致的生育、养育成本的大幅提升，从经济方面 形成了更强的约束。生育率下降的主要原因可能并非生育意愿，二胎放开后，在出生人口中的占比持续提 升就是一个很重要的例证，说明有经济能力负担二 胎的人群正在持续呈现出较高的生育意愿。而更客
17、观的导致生育率下降的原因 来自于房价畸高带来的经济约束，我国居民对住房的需求刚性特征较为明显， 2009年以来房价四轮快速上涨，已经开始挤占 居民的消费潜力，并大幅推升 了儿童养育成本。我们测算的结果显示，我国住房市值已经达到GDP的386. 3%,明显超过美 国(224.7%)、欧元区(302. 8%)和英国 (255.4%)水平。如此高占比的背后, 是居民持续加杠杆购房的结果，最终侵蚀了 居民的消费能力。房价上涨的背景 下，只有压缩家庭消费才能满足购房需求，而作为 占比较大的教育支出，也将 受到明显的影响，提高生育的经济约束。根据北京大学的调查显示，2019年 学前-高中阶段每生每年教育支
18、出占家庭比重均超过9%,而高中生更是达 到25.3%。我国房价收入比明显高于其他主要经济体，高位的地产价格在 挤压 居民消费的同时肯定会影响到教育类支出，提高生育的经济约束。在此背景下，恰好是人口普查数据公布后，地产调控政策开始骤然趋严，地产 销 售快速回落。各地尤其是房价上涨过快的一线城市，均出台遏制房价不合理 上涨、挤 出投机性购房需求的政策，作为本轮房价上涨幅度较为突出的城市， 7月23日上海房贷利率罕见的普遍上调更具有遏制房价非理性上涨的普遍 意义，这一点可能意味着未来较长时间内，货币政策不会以LPR的下调作为 主要的关注点，房地产市场的稳定或成为LPR下调的主要约束。在此背景下, 地
19、产需求快速降温，9月商品房销售 面积两年平均增速已跌至-3. 5%。3.3 银行风险厌恶陡增，购房居民观望地产竣工骤冷在整体趋严的房地产调控政策下，购房居民观望情绪浓厚，地产销售快速回 落，加之部分房企融资链风险暴露，令商业银行风险厌恶陡增，房地产融资快 速收缩。从需求侧来看，整体趋严的地产调控政策令购房居民观望情绪浓厚， 导致地产销售快速降温，与此同时，商业银行在本轮地产调控过程中存 在“矫枉过正”，对居民房贷的骤然收紧，亦从供给侧带来地产销售下行压 力。此外，商业银行在房企融资端管控 过程中也存在另一大“矫枉过正”，表 现为对地产开发贷“只进不出”，房地产开发 贷余额更是自21Q1以来持续
20、 收缩。尤其是在三季度以来，伴随地产需求快速降温、部分房企融资链风险暴 露，令商业银行风险厌恶陡增，进而导致21Q3房地产贷款余额加速下滑， 同比增速仅有7. 6%,低于人民币贷款余额增速4.3个百分点。（报告来源： 未来智库）而在房企融资风险逐步暴露的背景下，此前持续旺盛的地产竣工骤冷。商业银 行 执行“三线四档”过度严厉，导致部分开发商滚动融资困难，资金链整体收 紧，加之个别房企不规范融资链条风险暴露进一步导致商业银行风险偏好下降, 房地产开发贷款增速大幅回落，冲击地产竣工，9月住宅竣工两年平均增速 由5月以来整体积极改 善、一度高增的水平，较8月大幅回落20.4个百分点至-9.6%,达到
21、20H2以来最低水平。3.4 央行中性呵护，内需中枢融资黎明已现在房地产链条上的风险逐步暴露后，刘鹤副总理、潘功胜副行长、银保监会屡次释放出稳定地产预期的信号，尤其是聚焦稳定近两月断崖式回落的房企融资。 10月20日，刘鹤副总理在2021金融街论坛年会上表示，“目前房地产 市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地 产市场健康发展的整体 态势不会改变“。此外，潘功胜副行长也指出“近期我 国的房地产市场及相关的金融市场出现一点波动，这是市场主体在个别企业违 约事件出现之后的应激反应。”，且 强调“在金融管理部门的预期引导下，金 融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步
22、得以矫正，融资行为和金融市 场价格正逐步恢复正常。”此外，针对部分金融机构将“三线四档”融资管理规则中要求“红档”企业有息 负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，导致企业销售回款偿还 贷款后，原本应该合理支持的新 开工项目得不到贷款的情况，10月21日, 银保监会强调“指导银行保险机构准确把握和执行好房地产金融审慎管理制 度”，保持房地产金融监管政策的连续性、稳定性。并且，央行对个别房企不 规范融资风险事件的定调维持在“个案风险”、“大多数房地产企业经营稳健, 财务指标良好”也透露了央行不会因为部分个案风险而影响 总量投放，甚至导 致流动性过剩的情况出现。、在此背景下，央行通过窗口指
23、导等多种手段稳定房地产合理融资需求，至10月 已取得明显效果。央行自9月下旬以来屡次释放出“稳地产预期” 信号，并通过窗口 指导以及信贷跨区域调节等方式满足房地产的合理融资需求。 以目前的情况来看，更多机构的房地产 信贷调整在总量控制情况下进行跨区域 调节。”随着央行政策力度释放，10月金融 机构对房地产融资已基本恢复正 登 o三季度凸显的房地产融资难问题正在得到解决，四季度房地产贷款增速或将企 稳， 未来地产产业链仍具有韧性，内需中枢融资黎明已现。随着央行稳地产政 策效果的不断显现，三季度集中体现的房地产融资风险将在四季度逐步得到缓 解，也意味着后续 房地产企业购地、开工、竣工等内生性链条将
24、逐步回归到正 常的节奏之中。从10月金融数据来看，居民购房信贷需求得到有效保障，新增信贷规模符合 预 期；社融增速迎来拐点，得益于政府债务融资加速和企业发债回稳，四季度 有望连续 上行。可见，地产融资最紧张的阶段正在过去，考虑到专项债11月仍有最后一批约5600亿规模有待发行，企业债券融资重回稳定状 态，下半年基建融资也持续得到保障。我们或许可以期待四季度基建投资出现 向好的改善，亦不必过度担忧地产投资竣工持续下滑，我们预计4季度实 际GDP同比约4.0%,两年平均增长5.2%,较3季度有小幅改善。因此， 从货币操作的角度看，央行则必将在11T2月提供合理规模的流动性净投放 工具以避免M2增速
25、的剧烈下滑，降准75-100BP仍是成本最低、传导效率 最高的选项，四季度银行间流动性将维持相当稳定的合理充裕格局。但是，降准、稳地产预期并不意味着“降LPR”等过度宽松的政策选择，“稳地产预期+不调降LPR”的稳房价和保刚需的再平衡政策才是明年核心主 线。10月21日，易纲行长在2021金融街论坛全球系统重要性金融机构 会议上表示，“现阶段，利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持 正常货币政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金 融稳定。”，同时亦针对最近出台的系统 重要性银行附加监管规定（试行）指出 “系统重要性金融机构附加监管不会
26、 产生太大资本补充压力，有助于避免信贷紧缩效应。将两者结合起来理解，实质上强调的是“维持稳定的息差收入一一银行资本金 有序补充一一保障信贷平稳增长一一更好为实体经济服务”的政策思路。与 此 同时，LPR绑定存量房贷利率，LPR降息”更多释放的是存量房贷拥有者 的购买潜力，当前地产长效调控机制仍聚焦遏制投机性需求、更多呵护合理刚 需，地产调控政策宜稳不宜松。因此，从银行间流动性情况、商业银行存贷款 利差刚性、地产调控政策方向三个视角来看，LPR都将保持长期稳定，降息是 既无必要也无空间的。“下 调LPR、放松地产调控、重新走向货币宽松稳增长 的老路”不在十四五期间的政策 工具箱之中。明年政策主线
27、仍是通过“稳地产 预期+不调降LPR”，处理好稳房价和保刚需的再平衡。4 .双碳目标：能源体系升级或助推基建改善能源供需矛盾：拉闸限电与煤价非理性飙升进入9月，全国多省出现二十年罕见的较大范围的“拉闸限电”现象，甚至 在 东北用电高峰即将到来前波及基层民生用电。本轮限电影响范围之广、出现 时间之集 中，大大超出市场预期，很大程度上显示当前我国正处在能源供给紧 张和“双控”导 致的需求调整节奏紊乱的叠加期。第一，今年以来多省严格执行煤炭核定产能政策，叠加地方政府在十四五第一 年 存在一定的加码“双碳目标”冲动加剧了煤炭产量的下降和煤价的飙升，加 之水电发电量少于常年，电力供给骤然紧张。“双碳目标
28、”的一大根本性要求 是扭转能源结构，从化石能源发电向清洁能源发电倾斜，但这一本属长期逐步 调整的要求，叠加今年以来内蒙古、陕西等省份严格执行煤炭核定产能政策， 自二季度起已经开始导致煤炭产量的超预期下行；九月中旬发改委进一步明确 “双控制度”，本来也是作为一个长期制度的设计安排，但地方政府在二季度晴雨表公布后普遍急于迅速达标，部分煤电大省增产不积极，而煤炭新增核定产 能投产仍需一定时间，导致了煤炭产量收缩、煤价 飙升的现象，在今年水电供 给不足的背景下，全国多省电力供给骤然紧张。此外，由 于煤炭价格连续飙升，产煤和中间贸易环节有囤煤冲动，呈现“电厂 库存降幅贸易商库存生产企业库存”的特征，导致
29、尽管8月以来煤炭生产 有所改善，仍加剧了近 期的电煤供给紧张局面。尤其是9月，煤炭生产企业 库存、贸易商库存降幅已在收窄，但电厂库存降幅仍在扩大，导致各地甚至出 现“拉闸限电”的极端现象，煤价同 时也大幅飙升。“市场煤、计划电”背景 下发电企业难以向用电客户直接传导煤价压 力，煤价高企亦约束了发电企业购 煤发电的积极性，共同导致这一轮“缺电”现象。第二，“能耗双控”政策出台后部分地方直接简单关停上中游工业品产能，“拉 闸限电”也被作为调控工具选项之一。九月中旬“能耗双控”政策出台后, 上半年能耗指标不达标的地区，譬如广东、江苏等省份，部分直接采取限电限 产措施。部分高能耗的化工产品等实际上又构
30、成中下游制造业的重要原材料， 多省直接的限产措施也导致更大范围的中下游企业对生产成本进一步提升、利 润率再受挤压、下游需求可能进一步走弱的担忧。4.2 双碳目标要求下，能源体系长期系统性升级双碳目标提出后，又适逢工业生产强劲能源需求旺盛，加之导致短期煤炭供给 不足的因素和对煤炭需求进一步倾斜的因素集中爆发，21Q3的“拉闸限电” 成为能源体系根本性升级必要性的注脚。根据关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见，我 国至2030年的碳达峰路线图实质上相对温和、并非运动式减碳，也意味着 上游工业品 供给并非如此前市场的偏紧预期。根据意见，高度强调“内外 畅通、防范风险”、 一方面指
31、出“统筹做好应对气候变化对外斗争与合作，不 断增强国际影响力和话语权， 坚决维护我国发展权益。”，实质上延续了上文其三，为应对短期冲击，美国为代表的发达经济体普遍实施了不同程度的“财 政赤字货币化”措施组合，但过激的需求刺激政策正在将需求推向过热的同时, 进一步抑制海外居民的就业意愿，从而导致海外经济普遍走向日渐严重的“滞 胀”。滞胀的 三大特征当前在海外发达经济体均相当典型地出现：1）商品消费需求过热一一原因 在于疫情冲击发生之后，美国政府急于稳定居民 收入水平，而采取了史无前例的大规模财政补贴政策，从而在经济遭遇冲击的同 时罕见出现了居民收入水平的异常高增，从去年延续至今；2）工业生产的短
32、期剧烈收缩，以及恢复的极为缓慢方面，美国等发达国家近30年来产业链外移增多，本土产业链日渐单薄。另一方面，史无前例的大规模财政补贴, 特别是针对失业人群直接给予额外的失业金补助，实际上也导致美国居民就 业意愿在疫情后的大幅下降；3）CPI先于PPI飙升，且持续时间长，并主要 由商品消费拉动一一疫情以来，走向过热的商品消费需求和恢复缓慢的工业生 产同步出现，令美国自去年下半年至今下游消费品价格先出现飙升，再向上 回溯性地带来核心PPI走高。1.2 滞胀加速海外货币财政共振紧缩，抑制需求过热美国宏观经济政策工具箱主要由货币财政等需求政策所构成，疫情从冲击到危 机 化、到最终演变为典型的滞胀表现，“
33、奖励失业”的过度财政补贴类措施负 有很大责任。尽管疫情所带来的即时冲击幅度堪称二战之后全球所见之最大， 但这种冲击的暂时性属性也是历次经济冲击过程中最明显的。尽管如此，美国 政府仍在2020-2021年连续实施三轮史无前例的大规模财政刺激计划，并且以 直接补贴居民为主的工具选择也可以说相当激进。其背后的决策因素，除了稳定 需求的朴素想法之外，很难排除 有大选年对经济政策形成扭曲的可能，而拜登 政府在大选期间并未提出实质性补贴方案的背景下，也对冲击国会山的美国民 众的补贴诉求最终妥协。美国财政部不得不大量发行国债进行融资，以支撑大 规模财政刺激，财政赤字率在 2020-2021财年分别 达到14
34、. 9%和 12. 4%的 战后峰值，政府杠杆率在21Q1也达到127.7%。提到的我国捍卫自身的碳排放权、经 济发展权的合理权益。此外意见突出 强调“处理好减污降碳和能源安全、产业链 供应链安全、粮食安全、群众正常 生活的关系，有效应对绿色低碳转型可能伴随的经济、金融、社会风险，防止过 度反应，确保安全降碳。2022财年，拜登政府试图剧烈扭转此前的过度补贴导致的巨额赤字问题，但 从历史经验来看，没有用对居民和企业部门加税的方式腾挪出政府主导的基建 投资能够推升经济增速的先例。事实上，美国民主党政府长期以来就对政府部 门的过度举债可能削弱美元的全球货币地位、导致全球金融动荡和美国竞争力 下降的
35、长期问题有所忌惮。在2021年受美国民众裹挟而不得不延长补贴计 划之后，行至2022财年，美国政府陡然转向，试图撬动财政跷跷板，通过 加税的方式，在总量财政赤字能够明显收缩的同时，期待增加美国政府掌握的 财政资源，以集中于基建投资领域，而推升美国2022年乃至更长期的经济增 长。但这种简单的算数关系能否存在是一个值得谨慎探讨的问题。提升税率所增加的税收来自于对高效率的企业和居民部门的直接供需抑制，而由 美国政府主导的基建投资计划真正实施起来，效率又将打上一个大大的问号， 两者之间能否实现宏观加总层面的盈亏平衡？我们认为更大的概率是不能。正 因如此，拜登政府原先所提的3. 5万亿美元雄心勃勃的加
36、税一一基建投资计 划，遭遇了民主党内部关键参议员的强烈反对。拜登当前财政支出分为两部分, 其中总规模1.2万亿美元的基建计划已获得两院通过，包含的新增基建投资 总额仅五年5500亿美元左右，而已经腰斩至1.75万亿美元的BBB框 架，即使计划采取预算和解法案方式，仍无法 在民主党内获得一致认同，至本 报告完成之日，民主党内的分歧尚待弥合。但滞胀环 境下美国财政政策的大方 向从过度扩张转为迅速趋于平衡的收缩态势的根本性变化已经发生且不可逆转。 这是对此前推动商品消费需求过热的财政刺激政策的系统性纠偏。而美联储在疫情发生之后迅速启动的天量QE,进一步对美国经济的滞胀格局 形成推波助澜的效果，美国财
37、政部发行国债中近六成都由美联储所增持，构成 了 “财政赤字货币化”的危险实践。而从2020年3月至2021年9月，美联储增持了近3万亿美元国债，占到财政部债券 融资规模的58.9%,美联储的大规模QE纵容了财政赤 字货币化的危险实践。 疫情后，美国的财政赤字货币化率（美联储购债规模/财政部发债规模）和2011年、2013年大规模QE时接近，但是由于彼时美国财政赤字率和 发债规模远低于当前水平，本轮QE中美联储的购债规模、对财政赤字货币化的 支持力度都是史无前例的。考虑到货币政策并无法直接应对供给的长期脆弱性问题，当前美联储加快边际 紧 缩的速度可能才是缓解财政赤字货币化扭曲，避免“滞胀”进一步
38、引向深入 的唯一选 择。1970年代因石油危机而导致的“滞胀”前期，美联储一度就实 施过度宽松的货币政策，但结果适得其反，令美国居民消费价格进一步攀升，“滞胀”加剧，直至1979年沃尔克任美联储主席之后力排众议实施严厉紧缩 的货币政策，才首先控制住 了通胀飙升的局面，并在此后数年间为美国经济的 恢复提供了可能。作为总需求政策 的货币政策，对供给收缩并无直接的拉动效 果，历史经验告诉我们，在“滞胀”时期， 货币政策合理收紧、避免需求过热 持续过久，才是缓和高通胀的正确方向。更何况当前美国的“滞胀”由财政赤 字货币化引发，通过直接的长期国债大规模购买、纵容大规模财政刺激的美联 储难辞其咎。当前“滞
39、胀”背景下，美联储也正在逐步放弃对潜在产出路径的不切实际的过 高追求，从而出现了一方面下调经济增速预测、一方面不断引导市场形成更早 加息预期的操作方式。也就是说，面对滞胀环境，美联储再度趋于加速紧缩， 这是对历史经验的尊重。当经济冲击发生后，美联储既有的稳定的潜在产出路 径预测瞬间破坏，从而需要观察一段时间以确定实体经济的结构是否出现新的 永久性变化，并基于此逐步形成新的潜在产出路径预测，在此基础上进行货币 政策立场的变化。去年疫情发生以来，美联储一度重返QE,极度宽松的非传统货币政策环境令 市场一度相信美联储不会在2024年之前加息。但由于本次疫情冲击暴露出的 制造业产业链脆弱性问题较全球金
40、融危机时期更为突出，因而我们已经开始观 察到美联储在下修经济增长预测路径的同 时，迅速引导市场形成加息提前的预期，这种紧缩提前的操作模式恰恰是对“滞胀” 环境的直接反应，也在很大程 度上体现出美联储对历史经验的尊重。美联储正在通过对泰勒规则的“改造”，放弃对潜在产出路径的不切实际的追 求， 从而在“滞胀”的经济背景下，可以在潜在产出路径出现永久性下移的同 时，提前实 施本轮加息过程。我们预计本轮首次加息可能在2022年6月, 也即与Taper结束时点同步进行，至2024年预计累计加息8次 至2.0%-2. 25%的目标区间。疫情冲击的发生、以及财政赤字货币化导致的愈演 愈烈的“滞胀”局面，正令
41、美国潜在产出 路径预测的难度加大，这一点不幸被 鲍威尔2018年的演讲所言中，但同时也给美联 储后续的正常化路径中的加 息操作提出了一个难题：如果美国潜在产出路径已经发生 了永久性下移，而且 当前市场并未意识到这个问题，美联储如何避免未来加息过慢而导致的金融泡 沫加剧的风险？事实上，美联储近年来对泰勒规则实施了相当大幅度的改造，通过构造一个更 具黏性的、可以排除劳动参与率影响的“差分式泰勒规则”，在很大程度上放大了可持续的高通胀的“紧缩提前效应”，同时通过用失业率差分的 方式，跳 过棘手的潜在产出估算问题，直接测算产出缺口的波动，以此实现在潜在产出 路径下移的背景下，仍可加快紧缩以应对高通胀的
42、目标。我们基于美联储的失业 率预测、通胀预测路径，大体可估算出，2022年6月即可启动本轮的第一 次加息，至2023年6月间或陆续加息4次，2024年若经济增速接近 新的潜在产出水平，则有 望当年加息4次至2.0%-2. 25%的联邦基金利率目 标区间，而这一区间将会迫近新的 （同样也较低的）联邦基金利率长期目标水 平。这一过程中，包括I0ER、0NRRP等在上一轮加息过程中均用于“构造”银 行间借贷利率走廊的工具均可能以相似的方 式重现其作用。1.3 我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解对照“滞胀”的定义和上述三大典型特征来看，我国当前的供需结构是否可以 归 纳为“滞胀”呢？三方面因素
43、均指向我国当前与“滞胀”的供需结构相反。一、我国疫情之后的经济恢复期，以制造业生产的超强恢复为第一特征，供给 端 不但未受明显冲击，甚至一度生产趋势明显较疫情前偏热，这一点与“滞胀” 所描述 的供给收缩格局大相径庭。我国制造业产业链厚度大、韧性强，加之疫 情之后主要采取直接鼓励生产恢复类的措施（可以归结至供给侧政策范畴）， 而并非直接性的财政补贴，因而我国经济呈现出的最明显的恢复期特征，是制 造业生产的超强恢复，不但不像发达国家普遍遭遇制造业恢复困难（甚至因扭 曲的财政政策而加剧了这种困难）， 而且工业生产的增速一度连续明显超出疫 情冲击前的潜在产出路径，这是“生产过热”的格局，与“滞胀”描述
44、的供给收 缩南辕北辙。自2020年下半年至2021年上半年，我国工业增加值、制 造业增加值两年平均增速平均均达到6. 5%,而2019年这两项增速分别 仅5.9%、6. 0%,生产恢复至提速扩张的程度。二、从需求结构上来看，我国商品消费需求又恰恰是恢复的最慢的分项，与海 外的商品消费过热形成方向性的鲜明对比，这意味着我国疫情冲击后的工业生 产是大于内需的，这一点又与“滞胀”所描述的供需缺口方向相反。我国总需 求各分项恢复的顺序，大体上分为三个层次，恢复最快的第一层需求是：国内 地产需求和海外消费品 需求，20Q3开始即较快恢复，至20Q4出口、住宅 销售面积两年平均增速（下同）分别达到9. 0
45、%, 7. 8%的较高水平，21年9月出口增速（18.4%）更是创出疫情以 来两年平均增速新高； 恢复速度居中的第二层需求是：制造业投资、基建投资和服务消费需求,20Q3制造业投资（2%）仍处于偏低水平，20Q4大幅冲高至19. 7%, 基建投 资20H2总体在5.9%的区间运行，今年以来受工业品通胀、专项债”穿透 式”监管强度加大有所下行，餐饮收入两年平均增速由20年7月负增水 平、一度改善至20Q4 4. 6%,此后受国内散发疫情影响整体走低，至21年9月0%；恢复速度最慢的第三层需求是商品消费需求，特别是 其中的可选商品消费需求。至21年9月限额 以上可选品消费仍仅为2. 4%0由此可见
46、，我国经济恢复期，国内工业生产是大于内 需的，从而我 国形成了一个负的供需缺口，这一点与“滞胀”所描述的需求过热、供 给大幅 收缩而导致正的供需缺口迅速扩大的格局是方向相反的。三、从通胀结构来看，我国并不是CPI先上涨，再拉动PPI上行，反而恰恰 是 反映供给侧价格的PPI先上涨，而后向CPI耐用消费品形成传导后，进一 步抑制了 国内商品消费、特别是可选品消费的需求。一方面，海外能源供给紧 张，以原油为代表的大宗商品价格持续走高，对我国石油化工产业链PPI形 成明显传导。另一方面，国内部分地方运动式减碳、执行严格的煤炭产能核定计划，二季度 以来原煤产量增速持续下滑，国内以煤电为代表的上游工业品
47、也面临供给相对 偏紧的情况，推升煤炭冶金产业链PPI亦明显上行，两者合计导致当 前9月PPI (10. 7%)已达到有月度PPI数据以来历史最高值。而先行屡创 新高的工业品通胀，向耐用消费品CPI形成滞后传导，并演化成抑制国内商 品消费的需求抑制风险，家电、汽车等大宗耐用可选品零售增速在价格上行的 同时整体持续低迷，9月仅是在通讯器材拉动下、限额以上可选品 消费仅小幅 改善0.8pct至2.4%,通胀传导抑制汽车、燃油需求，可选改善仍不稳固。总结起来，国内本轮的工业品通胀飙升，并非体现“滞胀”这种偏中长期的经 济 内部供需失衡格局，反而是体现了海外“滞胀”环境对我国供给侧价格的“外溢效应”，
48、而最终导致我国商品消费内需的大幅抑制，这一点对“双循环” 新发展格局所要求的 “国内大循环为主体”的制造业升级格局可能形成潜在的 不利影响。当前全球制造业 产业链高度分工协同，作为全球主要消费品来源地 的发达经济体出现“滞胀”表现，自然会导致全球制成品价格的普遍上行，但亟需区分不同国家的供需结构，分清是否“滞胀”对于后续供需两侧政策的方向 性判断都是至关重要的。从当前情况来看，我 国工业品价格的飙升并非源于我国工业产能的收缩，而恰 恰是因为海外产能收缩的情况过于严重，导致过多的外需迅速向我国制造业产 能对接，令我国制造业产能满负荷运转之后仍可能无法完全填补海外巨大的需 求缺口，从而形成了 “生
49、产高增、工业品 价格也飙升”的罕见情形，这是全球 化积累到一定程度之后，全球产业链共担恢复责 任的一个良好案例，也是我国 产业链韧性得到的一次良好的检验，也正因如此，我国 潜在产出恢复的强度是 主要经济体中最接近疫情冲击前路径的。但也正因如此，我国当前经济增长的可持续性已经和海外经济恢复的强度形成 “跷跷板”关系一一若海外制造业生产恢复较强，则我国产业链需填补的外需缺口将有所分散，从而我国制造 业产出持续高增的格局行将降温。也就是说， 仅靠我国产业链恢复的坚强韧性、对标 外需拉动经济增长的模式，对我国当前 形势而言，是不可中期持续的。想要在明后年、甚至2035年之前获得持续 的经济增长动能，仍需持续推进各项长期优化需求结构，推动商品消费持续升 级、商品消费内需持续扩大的政策导向。2.共同富裕：出口降温与消费升级再平衡海外滞胀令紧缩加速，抑制过热的商品消费需求财政补贴和赤字货币化致使发达经济体陷入“滞胀”泥沼，需求过热而生产持续 偏弱，2022年财政货币共振