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1、哈尔滨工业大学2009届本科优秀毕业设计（论文）选集基于实物期期权法的并并购企业价价值评估经济与管理理学院：宋媞 指指导教师：张剑英摘 要：在全球经经济一体化化的今天，并并购已成为为在宏观上上推动社会会经济发展展，在微观观上优化企企业资源配配置以及提提升企业竞竞争力的重重要途径。本本文针对传传统方法的的缺陷和现现有研究的的不足，将将实物期权权理论引入入企业并购购价值评估估中，阐述述了Blaack-SScholles期权权定价模型型和二叉树树期权定价价模型的应应用条件及及步骤。结结合并购和和实物期权权的特点对对并购的实实物期权特特征进行分分析，对上上海汽车并并购上柴股股份应用实实物期权法法进行具
2、体体案例分析析。关键词：并并购；实物期权权；期权定价价模型Abstrract：Undeer thhe ciircummstannce oof glloball ecoonomiic inntegrratioon, MM & AA havve beecomee an impoortannt waay noo mattter in mmacroo soccio-eeconoomic deveelopmment, or in tthe mmicrooeconnomicc thaat ennterpprisees opptimiize tthe aalloccatioon off ressourcce
3、s aand eenhannce tthe ccompeetitiiveneess. The papeer poointss outt thee shoortcoominggs off traaditiionall metthodss andd thee inaadequuacy of eexistting reseearchh andd inttroduuces the reall opttionss theeory to tthe eevaluuatioon off thee tarrget comppaniees inn M & A. The artiicle expllainss th
4、ee Blaack-SScholles ooptioon prricinng moodel and the treee opttion priccing modeel wiith tthe aappliied sstepss of the modeels. Then, connsideeringg thee chaaractterissticss of optiions and M & A annalyzze thhe chharaccteriisticcs off reaal opptionns inn M & A. And anallyze thee casse thhat SShangg
5、hai Autoomotiive ppurchhasedd Shaanghaai Diiesell Enggine Co., Ltdd in reall opttion.Key wwordss： Merggers and acquuisittionss (M & A) reaal opptionn opttion priccing modeel1 引 言20世纪990年代后后半期，全全球并购活活动达到了了高潮，我我国企业并并购活动也也不断发生生。从宏观观经济管理理角度，并并购今后将将继续作为为调整国家家经济结构构和促进国国有经济战战略重组的的主要手段段。目前在在企业并购购价值评估估中，传统统的
6、评估方方法都存在在一定的缺缺陷和不足足，借助金金融期权的的思想发展展而来的实实物期权法法正是众多多估值方法法中较适合合并购企业业估值的方方法。因此此，利用实实物期权定定价模型对对目标企业业进行价值评评估是本文文的主要研研究内容。2 文献综述国外学者对对实物期权权的研究比比较早，Triggeogiis(20005)把把实物期权权分为七类类：延迟投投资期权、改改变运营规规模期权、转转换期权、放放弃期权、增增长期权、分分阶段投资资期权和复复合期权，并并建立了在在处理复合合期权时如如何将各实实物期权进进行模块化化处理的思思路1。Moreellecc和Zhdaanov(20055)在竞争争条件下利利用美
7、式互互换期权模模型研究了了并购的动动态过程2。结论显显示，并购购过程中目目标企业股股东的回报报高于并购购方股东回回报，而且且在竞争条条件下出价价方的收益益有可能是是负的。另另外，异质质企业间的的竞争影响响了并购交交易的回报报并加速了了交易过程程。国内学者对对实物期权权的研究比比较晚，石石杰、赵睿睿(20008)总结结了实物期期权法的发发展历程及及其应用，指指出实物期期权理论可可应用于企企业价值的的评估、并并购方式的的设计、RR&D的投投资决策等等3；罗娅妮妮，郭永洁洁(20008)在进进行并购的的成本效益益分析时指指出主要有有传统的贴贴现现金流流量法和实实物期权估估价法，并并通过案例例分析对实
8、实物期权法法在企业并并购中的具具体运用进进行了阐述述4；唐振鹏鹏，许锦林林(20009)在分分析并购期期权特性的的基础上，通通过对并购购交易的数数字分析来来说明实物物期权在企企业并购决决策中的应应用，并考考虑了决策策过程中并并购成本的的变化对企企业价值估估算的影响响5。3 实物期权模模型及其在在并购中的的分析3.1 BBlackk-Schholess期权定价价模型B-S期权权定价模型型的推导过过程过于繁繁琐，且不不是企业并并购中收购购方的决策策者所需要要关心的内内容，所以以直接给出出B-S模模型在实物物期权价值值评估中的的最终形式式，经推导可以得得出不支付付红利股票票的欧式看看涨期权的的定价公
9、式式为： (3-1)其中： (3-2)式中： CC期权的的价值；S标的的资产的当当前价值；X期权权的执行价价格；r无风风险收益率率；T距离离期权的到到期时间；标的资资产价格的的波动率；标准正正态分布变变量的概率率分布函数数。B-S模型型中影响期期权价值的的主要因素素有：标的的资产的当当前价值、执执行价格、无无风险收益益率、标的的资产的波波动率以及及距离期权权到期时间间等五个因因素。3.2 二二叉树期权权定价模型型二叉树期权权定价法的的基本思路路是将期权的的有效期分分为n个时间间间隔为的时时间段，假假设在每个个时间段内内，标的资资产只能取取两个可能能的值。图图3-1描述了了二叉树模模型的定价价过
10、程：图3-1 二叉树树期权定价价模型二叉树期权权定价模型型以风险中中性估值原原理为基础础，因此，投投资的期望望收益率应应等于无风风险利率rr。由于实实际项目本本身的不可可交易性，其其期望收益益率可能要要低于无风风险利率。因此，在风险中性条件下对实物期权定价时，二叉树期权定价模型必须满足如下等式： (3-7)其中，p为为风险中性性概率(riskk-neuutrall Proobabiilityy)，表达式为为： (3-8) u、d分别为项目目上升和下下降的比率率，其表达达式为： (3-9)在风险中性性世界中，所所有证券的的预期收益益都是无风风险利率，期期权的价值值是其预期期收益率按按无风险利利率
11、的贴现现值。因此此，实物期期权的价值值f为： (3-100)对于实物看看涨期权而而言，和分别为： (3-11)对于实物看看跌期权而而言，和分别为： (3-12)重复单期期期权的定价价公式可得得两期二叉叉树的定价价模型为： (3-13)3.3 实实物期权法法对企业价价值评估的的步骤首先，应该该先确认模模型所需的的各个输入入要素。设设计Blaack-SScholles期权权定价模型型或者二叉叉树期权定定价模型。创创建Exccel文件件并建立二二叉树期权权定价模型型或是B-S期权定定价模型，并并且将已经经确定的各各输入要素素输入到模模型中。将将期权定价价公式输入入到Exccel表格格中，可以以计算得
12、到到期权的价价值。最后后，将得到到的结果输输出，得到到所需要的的并购企业业期权价值值。4 实物期权法法在上柴并并购案例中中的应用检检验4.1 上上海汽车收收购上柴股股份案例简简介上海柴油机机股份有限限公司前身身为上海柴柴油机厂，始始建于19947年4月，19993年改制制为发行AA、B股的股份份制上市公公司。公司司总股本为为4.8亿股股，其中限限售流通股股占50.32%，境内上上市外资股股(B股)占455.28%，社会公公众股(AA)股占4.5%。上海汽车车集团股份份有限公司司以9.23342亿元元收购上柴柴股份500.32%的股份。4.2 现现金流量折折现法对上上柴股份的的估值由上柴股份份2
13、0055年至20007年的历历史经营情情况，根据据拉巴波特特模型预测测上海汽车车并购上柴柴股份后22008年年至20112年5个年度的的现金流量量。通过收收集上柴股股份05-07年的的相关数据据，计算出出销售额年年增长率gg约为6%，假设设每年销售售收入增长长率将逐年年递增1%，到20112年及以以后达到行行业水平即即11%的长长期增长率率；为简化化计算假设设各年销售售利润率PP均为10%；销销售额每增增加1元所需追追加的固定定资本投资资F各年均为为0.144元；销售额额每增加11元所需追追加的营运运资本投资资W各年均为为0.4元；企业加权权平均资本本成本约为为13%。上柴股份份近5年的自有有
14、现金流量量如表4-2所示（单位位：万元）：表4-2 预测上上柴股份的的自由现金金流量年份20052006200720082009201020112012销售收入20732272197666232955224925592691999293422732277703582775销售额年增增长率6%6%6%7%8%9%10%11%销售利润率率10%10%10%10%10%10%10%10%FCF976510351198899422892483637698根据以上资资料，由公公式(2-3)可得得上柴股份份20077年末企业业价值为11108994.188万元。因为为上海汽车车并购的标标的是上海海电气持有
15、有的上柴股股份50.32%的的股份，因因此在现金金流折现法法下上海汽汽车所并购购股份的价价值应为5558011.95万万元。4.3 BBlackk-Schholess模型计算上上柴股份期期权价值在Blacck-Sccholees期权定定价模型和和二叉树期期权定价模模型中，金金融期权的的价值主要要受基础资资产的价格格、期权的的执行价格格、距离期权权的到期时时间T、基础资资产价格的的波动率、无无风险利率率和红利支支付等五个个因素的影影响。在以以这两个模模型为基础础应用实物物期权方法法计算企业业并购中目目标企业的的价值时，须须结合并购购案例具体体估计上述述五个变量量。企业并并购中实物物期权与金金融期
16、权各各个变量的的对应关系系如图4-1：图4-1 并购中中的实物期期权与金融融期权变量量对应关系系(1) 上上柴股份现现有价值 截至20007年12月31日，上柴股股份资产总总额为人民民币3499968.02万元元，其中负负债为16664588.48万万元，净资资产为18835099.54万万元。由于于无法得知知其负债的的利率，从从而无法准准确计算加加权的资金金成本，因因此，对于于股东的权权益采用直直接将收益益资本化的的方式按上上柴股份22007年年末净资产产收益率00.97%进行折算算，可得其其市场价值值为26770.7220.755/0.00097=2064498.997万元。再再加上负债债
17、总额可得得上柴股份份的总资产产为3722957.45万元元。因上海汽汽车并购的的是上柴股股份50.32%的的股权，因因此，上柴柴股份现有有价值应为为1876672.119万元。(2) 并并购价格 上海汽汽车并购上上柴股份转转让的标的的为上海电电气持有的的上柴股份份24177092880股(占上柴股股份之股份份总数的550.322%)。总总价款以上上柴股份的的净资产为为基础，为为人民币99.23442亿元。(3) 距距离期权的的到期时间间 距离期期权的到期期时间表示示因并购获获得投资机机会可持续续的有效时时间，因此此本文采用用整合期限限作为期权权的期限。对对于整合期期限的设定定，目前并并无确切的
18、的规定。根根据国内外外现有文献献中对并购购价值评价价的分析来来看，一般般采用3-5年作为为考评期。在计算上柴柴股份现有有价值时，假假设了上柴柴股份到22012年年末将达到到行业长期期增长率的的水平。因因此，把自自并购完成成至20112年末这这5年时间作作为整合期期限，即天天。(4) 上上柴股份价价值波动率率 本文利利用上柴股股份所在行行业历史数数据来估计计上柴股份份的价值波波动率。采采用连续复复利计算的的标的资产产回报率来来计算波动动率。由公公式(3-3)至公公式(3-6)计算算得到上柴柴股份价值值年波动率率约为13.51%。(5) 无无风险利率率r 无风险险利率是指指投资者将将资金投资资于政
19、府债债券等类似似于无风险险证券所获获得的收益益率。无论论对金融期期权还是实实物期权，一一般使用与与期权有效效期相同的的国库券利利率作为无无风险利率率的无偏估估计。经数数据库搜集集20077年度全年年365日的的无风险利利率值，得得到20007年度平平均无风险险利率为33.21%。根据前面分分析，由=1876672.119，=923342，=18225，=13.51%，=3.221%，通通过在Exxcel中中进行计算算，得到dd1=3.00299556，d2=2.77278663，N(d1)=0.9987777，N(d2)=0.9968813，于于是代表上上柴股份价价值的期权权价值即为为：(万元
20、)4.4 二二叉树模型型计算上柴柴股份期权权价值Blackk-Schholess期权定价价模型的决决定因素与与二叉树期期权定价模模型的决定定因素相同同，包括标标的资产的的当前价格、价价格的波动动率、距期期权到期日日的时间、执执行价格和和无风险利利率等。因因此，在利利用二叉树树期权定价价模型对上上柴股份进进行估值时时，所采用用的五个决决定因素值值与利用BBlackk-Schholess期权定价价模型进行行计算时相相同。计算算结果如表表4-3，4-4所示示(单位：万万元)：表4-3 20007年资产产价格网络络图时间20071123120081123120091123120101123120111
21、1231201211231资产网格图图3687778.7113221775.6112814661.8112814661.8112458993.0772458993.0772148119.2112148119.2112148119.2111876772.1991876772.1991876772.1991639555.7881639555.7881639555.7881432336.4551432336.4551251335.4551251335.4551093221.900955066.74表4-4 20007年期权权价值网络络图时间200711231200811231200911231201
22、011231201111231201211231期权价值网网格图2764336.7112327550.7221948661.8771891119.8111620228.8551564668.1881336004.2881282119.2771224777.2111090222.8661038007.977982477.30827400.85773555.85716133.78593722.23538111.56385355.52327933.45198977.01316477.35以二叉树期期权定价模模型计算得得到的上柴柴股份期权权价值为11090222.866万元。4.5 结结果分析通过上面
23、的的计算分析析，可知不不同的评估估方法对上上柴股份的的估值结果果是不同的的，表4-5列示了了各种评估估方法所得得到的评（单单位：万元元）：表4-5 各种评评估方法的的评估结果果及其与并并购价款的的差额评估方法净资产现金流折现现B-S期权权定价模型型二叉树期权权定价模型型评估结果923422558011.951090444.0331090222.866与实际支付付价款的差差额0-365440.055167022.03166800.86本案例上海海汽车支付付的并购价价款是以上上柴股份净净资产的价价值，按照照其收购的的股权比例例计算而得得，即以净净资产评估估上柴股份份与实际支支付价款相相同。应用用传
24、统的现现金流量折折现法对上上柴股份进进行评估，得得到上柴股股份的价值值约为555801.95万元元，与实际际支付价款款差额为负负值，此时时对上海汽汽车而言，正正确的投资资决策应放放弃对上柴柴股份的并并购。以现现金流量折折现法对上上柴股份的的评估价值值比净资产产价值要低低，其原因因主要有：在应用现现金流量折折现法时有有很多的假假定，如销销售额增长长率的估计计、销售利利润率每年年等值、加加权平均资资本成本的的估计等都都会较大程程度的影响响现金流量量折现法的的评估结果果，因为这这些假定的的主观因素素太强，很很难准确估估计；在并并购前上柴柴股份的盈盈利能力较较差，每年年企业的自自由现金流流量较小，这这
25、也是企业业进行并购购的动因之之一。通过过并购获得得并购方进进一步的投投资，从而而改善企业业的经营状状况。通过实物期期权法对上上柴股份进进行价值评评估，可知知B-S模型型和二叉树树模型得到到上柴股份份的并购期期权价值分分别为10090444.03万万元，10090222.86万万元，均可可获得正的的并购收益益。从而说说明这一并并购决策是是可行的。应应用实物期期权法能够够使并购方方的决策人人员在并购购之前更加加准确的评评估目标企企业的真实实价值。避避免因传统统的现金流流量折现法法低估并购购企业的投投资价值而而放弃有价价值的并购购机会。此此外，在应应用B-SS模型或者者二叉树模模型时都可可以用Exx
26、cel进进行计算，这这使得实物物期权法虽虽然有很多多复杂的公公式，但其其计算可以以用Exccel简洁洁、方便的的完成。总的来说，在在对并购企企业进行价价值评估时时，实物期期权法有传传统方法不不可比拟的的优点，是是评估目标标企业价值值时较好的的选择。结 论本文首先对对国内外相相关的企业业价值评估估理论和方方法进行了了分析，指指出传统方方法的缺陷陷和现有研研究的不足足，将实物物期权理论论引入企业业并购价值值评估中。阐阐述了如何何将实物期期权法应用用到企业并并购活动中中，并结合合具体的案案例对所阐阐述的实物物期权方法法进行了应应用，以检检验该方法法的实用性性。论文的的主要研究究成果如下下：1.提出应
27、应用实物期期权法对目目标企业估估值的具体体步骤。根根据企业并并购活动的的特点，对对并购中目目标企业的的实物期权权的特性进进行分析，总总结出企业业并购活动动本身所具具有的实物物期权特征征并提出了了应用实物物期权法对对并购企业业进行价值值评估的具具体步骤。2.根据上上柴股份所所在行业20077年度股票的的月末收盘盘价计算波波动率。采采用连续复复利计算的的标的资产产回报率来来计算上柴柴股份所在在行业的价价值波动率率，避免了了只应用上上柴股份月月末收盘价价计算波动动率时，因因受股票市市场的影响响过大而使使计算结果果不符合实实际。3.将实物物期权法应应用于上海海汽车并购购上柴股份份时目标企企业的价值值评
28、估中。通通过与其他他评估结果果的比较，检检验实物期期权法在并并购企业价价值评估中中的有效性性。现金流流折现法的的评估结果果低于并购购时上海汽汽车支付的的并购价款款，从而做做出与实际际相反的决决策；而实实物期权法法对上柴股股份的价值值评估结果果表明并购购是可行的的，与实际际情况相吻吻合，且给给出了大于于并购实际际支付价款款的结果，反反过来验证证了并购企企业是具有有实物期权权特征的。参考文献1 Trigeeorgiis. MMakinng usse off reaal opptionns siimplee. Thhe Enngineeerinng Ecconommist. 20005, (50):
29、253332 Morelllec, Znddanovv. Thhe dyynamiics oof meergerrs annd accquissitioons. Jourrnal of FFinannciall Ecoonomiics. 20055,77:6476723 石杰, 赵赵睿. 实物期期权研究的的回顾. 北京工商商大学学报报. 20008, 23(11):922964 罗娅妮, 郭永洁. 论实物期期权估价法法在企业并并购中的运运用. 商业现现代化. 20088, (5557):808815 唐振鹏, 许锦林. 基于实物物期权的企企业并购决决策分析. 商业时时代. 22009, (3):7981- 405 -