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1、中国上市公司资本结构动态调整机制研究一、 引言自从Moddigllianni和Milllerr (119588)提出出资本结结构与公公司价值值无关定定理以来来，学者者们通过过不断放放松MMM定理的的约束条条件从不不同角度度发展深深化了资资本结构构理论，如如权衡理理论（MModiigliianii和Milllerr，19663；Milllerr，19777）、优优序融资资理论（Myers，1977）、代理成本理论（Jensen和Meckling , 1976）、信息不对称理论（Myers，1984）等。早期对这些理论的实证检验主要着眼于静态分析，如Titman和Wessels（1988）。随着计
2、量经济学在动态面板数据方面的不断发展，近期的研究开始将实证分析的重点集中到资本结构的动态调整上来。Fisher、Heinkel和Zechner（1989）采用动态调整模型对美国上市公司的研究表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。因此，负债率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同的资本结构。Banerjee、 Heshmai和Wihlborg（2000）则进一步将动态调整模型进行扩展后对426家美国上市公司和122家英国上市公司的资本结构进行了对比分析，发现上市公司的资本结构往往会偏离理论上认为的最优水平，而且向最优水平的调整过程非常缓慢。这表明
3、调整成本不但存在而且还很重要，而前期的研究往往忽略了这一点。国内学者在这方面的研究主要集中在静态分析上。陆正飞和辛宇（1998）通过对1996年机械及运输设备业的35家公司的实证分析发现，获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著。冯根福等（2000）针对1995年以前上市的234家公司的研究发现，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。王娟和杨凤林（2002）、黄晓莉（2002）、安宏芳和吕骅（2003）等也都采用横截面分析方法对上市公司资本结构的影响因素进行了分析1。由于以上研究都采用截面分
4、析法，因此无法捕捉公司资本结构的动态调整过程。同时，上述文献都采用了公司的实际负债率作为资本结构的代理变量，但这与资本结构理论所强调的最优资本本结构存存在本质质的差异异，因此此无法直直接对资资本结构构理论进进行检验验。肖作作平（220044）首先先注意到到了这个个问题，他他采用了了一个部部分调整整模型对对上市公公司资本本结构的的影响因因素及动动态调整整过程进进行了分分析，认认为与发发达国家家相比，中中国上市市公司的的调整成成本较低低2。该文文的主要要局限在在于假设设调整成成本不随随时间和和公司而而改变，对对于处于于经济转转型阶段段的中国国上市公公司而言言，这样样的假设设显然有有些过于于严格了了
5、。因此，本文文通过放放松肖作作平（220044）文中中调整成成本固定定不变的的假设对对其模型型进行了了扩展。相相比于静静态模型型，本文文的动态态模型有有以下两两个方面面的优点点：其一一，通过过将最优优负债率率和调整整成本内内生化，我我们可以以研究上上市公司司资本结结构的动动态调整整机制，并并分析影影响公司司最优资资本结构构（而非非实际资资本结构构）的因因素。其其二，利利用动态态模型，我我们可以以分析资资本结构构调整成成本的大大小和影影响因素素。文章章剩下部部分结构构安排如如下：第第二部分分引入资资本结构构动态调调整模型型，第三三部分介介绍样本本选择和和估计方方法，第第四部分分为实证证结果和和分
6、析，第第五部分分做出总总结。二、 资本本结构动动态调整整模型权衡理论认认为公司司的最优优资本结结构是在在负债带带来的好好处与成成本之间间权衡的的结果。比比如负债债的免税税效应与与破产成成本之间间的权衡衡；负债债使得公公司的自自由现金金流量减减少从而而减少的的代理成成本和因因此而导导致的投投资不足足之间的的权衡。因因此，当当外界条条件（如如宏观经经济、税税收制度度、市场场结构等等）发生生改变时时，影响响公司资资本结构构的因素素也会随随之改变变，进而而引起最最优资本本结构的的变化。从从这个角角度来看看，公司司的最优优负债率率应该是是随时间间变化而而不断调调整的。然然而，由由于资本本市场的的不完善善
7、会导致致公司的的融资行行为受到到多种因因素的限限制，致致使公司司在偏离离最优资资本结构构时只能能做出部部分调整整，而调调整的程程度和快快慢则取取决于调调整成本本的大小小。因此此，我们们可以用用如下部部分调整整模型来来描述公公司资本本结构的的动态调调整过程程：) ( 11*1 = it it it it it TL TL TL TL (1)其中， *it TLL 和it TL 分别表表示公司司i 在第第t 年的的最优资资本结构构和实际际资本结结构。iit 为调整整系数，表示在一个个年度内内公司的的资本结结构向最最优水平平调整的的程度，主主要用于于反映调调整成本本的大小小。若iit =1，则则表明
8、公公司可以以在一个个期间内内完成全全部调整整，即不不存在调调整成本本，那么么公司在在第t 年的资资本结构构处于最最优水平平上；若若it =0，则则表明调调整成本本相当的的高，以以至于公公司不做做任何调调整，其其在第tt 年的的资本结结构仍然然保持在在前一年年的水平平上。如如果0 1 iit ，则则说明在在存在调调整成本本的情况况下，公公司只进进行了部部分调整整。由于最优资资本结构构无法直直接观测测，我们们设定其其函数形形式为：) , , ( *t i iit iit DD D Y FF TLL = (2)其中it Y 是是影响公公司最优优资本结结构的一一组变量量， i DD 和t DD 分别别
9、为行业业和时间间虚拟变变量，分分别用于于反映行行业和宏宏观经济济要素的的影响。前前面已经经提到，调调整成本本也是随随时间变变化和公公司的不不同而有有所差异异的，因因此，我我们将调调整系数数表示为为：) , , ( t ii itt itt D D ZZ G = (3)其中， iit ZZ 为一一组影响响调整成成本的变变量。 (1)式可以以变形为为：*1 (1 ) iit iit iit iit iit TTL TTL TTL = + (4)(2)式和和(3)式可以以用以下下线性模模型加以以表示：*0 it j jjit s ss t tj s ttTL Y D DD = + + + (5)0
10、it k kkit s ss t tk s ttZ D DD = + + + (6)这里， s 和s 都是需需要估计计的参数数。因此此，我们们可以用用由(44)-(6)式式构成的的模型来来描述上上市公司司资本结结构的动动态调整整行为。三、 代理理变量的的选择1资本结结构的度度量用于衡量公公司资本本结构的的指标主主要有市市值负债债率和账账面负债债率两种种。前面面已经提提到，最优资本结结构是公公司在负负债的节节税效应应和相关关成本之之间权衡衡的结果果，因此此公司在在举债后后，负债债市场价价值的改改变并不不会直接接影响公公司利用用税盾效效应而得得到的收收益。而而且，当当公司面面临破产产时，债债权人的
11、的债务是是按照负负债的账账面价值值而不是是市场价价值来衡衡量的，因因为此时时公司的的价值更更接近其其账面价价值。因因此本文文采用账账面负债债率作为为公司资资本结构构的代理理变量。2最优资资本结构构的影响响因素在我们的动动态模型型中，最最优资本本结构是是无法观观测的，因因此我们们选择以以下几个个无论在在理论上还是实证证中都被被认为对对上市公公司的资资本结构构有显著著影响的的变量来来拟合由由（5）式确确定的最最优资本本结构，进进而分析析这些要要素对最最优资本本结构的的影响。（1）公司司规模。大大规模公公司一般般具有较较强的风风险分散散能力，因因此破产产的风险险也相对对较低。对于大大公司而而言，破破
12、产的固固定成本本占其总总资产的的比例很很小，这这使得其其负债的的成本相相对较低低（Tiitmaan 和和Wesssells，19888）。另另一方面面，大公公司能够够更好地地做到信信息的公公开化，从从而有效效降低信信息的不不对称程程度，所所以大公公司更容容易得到到银行的的贷款。对对于处于于转型阶阶段的发发展中国国家而言言，大公公司还往往往被政政府赋予予重要的的社会责责任。在在“国家信信用”作为担担保的情情况下，债债权人往往往对大大公司有有更强的的信心。因因此，公公司规模模应该与与负债率率正相关关。（2）资产产结构。传传统的资资本结构构理论认认为，当当公司面面临破产产时，相相对于很很快就消消失掉
13、的无形资产产，有形形资产更更容易变变现, 从而降降低了破破产成本本。同时时，有形形资产的的担保能能在一定定程度上上降低债债务的代代理成本本。从这这两个角角度来讲讲，有形形资产的的比例应应与负债债率正相相关。但但在研究究中国上上市公司司的资本本结构时时，我们们还需考考虑由于于市场发发育不完完善而产产生的影影响。首首先，法法律制度度的不完完善有可可能导致致在违约约发生的的情况下下，债权权人对抵抵押品的的追索成成本相当当高。其其次，由由于次级级市场的的规模很很小，资资产的流流动性较较差，致致使公司司资产的的抵押价价值存在在很大的的不确定定性。在在这种情情况下，二二者的关关系可能能不显著著甚至负负相关
14、。（3）成长长性。根根据权衡衡理论，对对于成长长速度较较快的公公司而言言，负债债的代理理成本也也相对较高。因为为股东此此时具有有更大的的投资灵灵活性，他他们可以以通过投投资在次次优项目目上来从从银行或或债权人人的手中中攫取财财富（TTitmman 和Wesssells，19888）。这这表明公公司的成成长性应应该与负负债率负负相关。另另一方面面，由于于高成长长性的公公司多数数属于新新兴行业业，经营营上具有有较大的的风险，所所以难以以获得足足够的长长期贷款款。为了了弥补其其大量的的资金需需求，短短期贷款款成为这这些公司司的主要要选择。那那么总负负债率和和成长性性之间的的关系也也可能不不显著或或正
15、相关关。（4）非负负债类税税盾。根根据权衡衡理论，较较高的非非负债类类税盾（如如折旧）会会部分抵抵消负债债带来的税盾盾效应。所所以在其其他条件件相同的的情况下下，拥有有较多非非负债类类税盾的的公司会会更少的的使用债债务，即即二者负负相关。Bradley 等（1984）研究发现非负债类税盾与负债率正相关。Titman和Wessels（1988）的研究发现二者关系不显著。（5）盈利利能力。根根据权衡衡理论，盈盈利能力力强的公公司会提提高负债债率从而而更好的的利用税税盾效应。从代代理成本本理论来来看，外外部股东东也会强强制经理理人提高高负债率率以减少少公司的的自由现现金流量量从而降降低代理理成本。据
16、据此，盈盈利能力力应该与与负债率率正相关关。而优优序融资资理论则则依据内内部任和和外部人人之间的的信息不不对称，认认为公司司会优先先使用内内部资金金，所以以二者负负相关。（6）资产产流动性性。资产产流动性性对公司司负债率率的影响响既有正正面的也也有负面面的。一一方面，资产流动性性高的公公司支付付短期债债务的能能力较强强，因此此应有较较高的负负债率。但但另一方方面，具具有较多多流动资资产的公公司也许许会用其其为投资资融资，那那么资产产流动性性就会对对负债率率负相关关。（7）公司司的成熟熟度。成成立时间间较长的的公司往往往具有有相对详详尽的经经营记录录和较高高的品牌牌价值，因此此会具有有较高的的负
17、债率率。但是是，Sccholles 和Wollfsoon（19889）则则认为公公司进行行资本结结构调整整的成本本会随着着公司成成立时间间的增加加而增加加，即二二者负相相关，因因为其决决策会受受到较多多的约束束。Raalphh annd MMargga(220044)针对对十个发发展中国国家的研研究发现现二者正正相关。（8）股权权流通性性。由于于中国上上市公司司存在特特殊的股股权割裂裂现象，因因此股权权流通性性也就成成为一个个重要的的影响因因素。JJenssen 和Mecckliing（19776）认认为，由由于股权权代理成成本和债债券代理理成本的的存在，企企业现金金流量的的概率分分布并不不独
18、立于于它的所所有权结结构，企企业资本本结构的的不同会会引起股股权代理理成本和和债权代代理成本本之间的的转移。我我国上市市公司的的股权结结构有两两个特殊殊之处，一一是存在在着独特特的非流流通股股股权结构构安排，二二是在非非流通股股中，国国家股和和法人股股占有重重要地位位。非流流通股的的存在造造成了同同股不同同权、同同股不同同利。由由于非流流通股股股东具有有信息优优势，因因此上市市公司的的配股过过程中，非非流通股股股东放放弃配股股权的现现象普遍遍存在，而而流通股股股东则则往往积积极配合合。因此此，对于于流通股股比例较较高的公公司而言言，其通通过股票票市场获获得的资资金会较较多，负负债率则则相对较较
19、低。另另一方面面，由于于流通股股集中度度非常低低，流通通股股东东很少干干预企业业的经营营活动，所所以上市市公司的的控制权权一般为为国家股股和法人人股所掌掌握。这这会产生生预算“软约束束”问题，使使得国家家控股的的上市公公司很可可能像国国有企业业那样拥拥有较高高的负债债率。鉴鉴于以上上分析，我我们认为为股权流流通性应应与负债债率负相相关。（9）宏观观经济状状况和行行业因素素。考虑虑到中国国处于经经济发展展的转型型阶段，而而股市的的发展时间也较短短，我们们在模型型中加入入时间虚虚拟变量量来控制制经济结结构调整整和政策策变化对对公司资资本结构构的影响响。前期期的许多多研究都都发现行行业是影影响公司司
20、资本结结构的重重要因素素（如，陆陆正飞、辛辛宇，1998；王娟、杨杨凤林，2002；郭鹏飞、孙培源，2003），因此我们加入行业虚拟变量来控制行业差异的影响。3调整速速度的影影响因素素公司向目标标资本结结构调整整的速度度主要取取决于调调整成本本的大小小，主要要包括固固定成本本和制度度成本。前前者主要要指进行行调整所所需的会会计费用用、律师师费用、资资产评估估费用等等成本；后者则则视公司司的经营营绩效和和资本市市场的发发展状况况而定。对对于不同同的公司司而言，进进行调整整的固定定成本的的绝对数数量差别别不大，而而其相对对大小则则会因公公司规模模、盈利利能力的的差异而而有所区区别。制制度成本本主要
21、归归因于资资本市场场不完善善或公司司治理效效率低下下等因素素，这会会导致公公司无法法及时获获得融资资资金或或融资环环节过于于复杂，从从而使融融资的机机会成本本增加。我我们认为为，对中中国上市市公司而而言，制制度成本本是资本本结构调调整成本本的主要要组成部部分。我我们选取取以下几几个对调调整成本本有显著著影响的的变量来来拟合由由（6）式决决定的调调整速度度模型。（1）偏离离最优负负债率的的程度。在在资本市市场较为为完善的的情况下下，调整整成本中中固定成成本占主要比重，那那么公司司只有在在目前的的资本结结构与最最优水平平之间有有足够的的大的偏偏差时，才才会对其其进行调调整，调调整速度度应当和和偏离
22、最最优水平平的程度度正相关关。但对对于中国国而言，由由于制度度成本占占很大的的比重，二二者可能能负相关关。这是是因为，当当公司的的资本结结构偏离离最优水水平的程程度不大大时，可可以通过过日常的的经营活活动（如如改变内内部留存存收益）来来完成其其资本结结构的调调整。但但当偏离离程度较较大时，就就只能通通过外部部融资实实现调整整，因为为此时所所需的资资金量较较大。然然而，由由于中国国资本市市场不完完善（如如公司债债券市场场的发展展严重滞滞后；股股权融资资要受到到融资监监管的限限制，一一方面要要达到配配股增发发条件，另另一方面面融资实实现的周周期普遍遍较长），致致使获得得外部融融资的成成本变得得很高
23、，从从而严重重阻碍了了公司资资本结构构的及时时调整。因因此，我我们认为为对中国国上市公公司而言言，公司司的负债债率偏离离最优值值的程度度和调整整速度负负相关。（2）公司司规模。公公司规模模对调整整速度可可能会产产生正反反两个方方面的影影响。一一方面，中中国多数大规模模上市公公司往往往都属于于垄断性性行业，收收益稳定定，内源源资金充充裕。同同时，其其进行调调整的固固定成本本占其总总资产比比例很小小，而信信息公开开化程度度也较高高，因此此更容易易获得外外部资金金。这使使得公司司规模和和调整速速度正相相关。另另一方面面，大规规模公司司进行调调整所需需的资金金量往往往较大，而而公司的的融资决决策也往往
24、往要经经过多方方利益的的权衡，即即调整成成本中机机会成本本的比例例较高，从从而导致致其调整整速度与与公司规规模之间间的关系系不显著著甚至负负相关。（3）成长长性。成成长性强强的公司司可以通通过改变变其新的的融资来来源来实实现资本本结构的的快速整整。而对于非成成长性公公司而言言，则只只能通过过发行新新股来偿偿还银行行贷款或或进行相相反的操操作来调调整其资资本结构构。在信信息不对对称的情情况下，以以上两种种操作都都会给市市场传递递负面信信号，从从而降低低公司的的市场价价值。因因此我们们预期调调整速度度和成长长性正相相关。 四、 样本选取和估计方法1样本的的选取本文数据取取自仅发发行A 股的上上市公
25、司司19998-220033 年报报。我们们遵循以以下原则则对样本本进行了筛选：（1）不考虑金融类上市公司；（2）在1998-2003 年连续6 年可以获得相关数据的公司；（3）剔除1997-2003 年内被ST 和PT 的上市公司；（4）剔除负债率大于100%及净利润率大于100%或小于-100%的含有奇异值的公司。基于以上原则，本文选取了1998 年1 月1日以前上市的469 家公司作为研究对象。表1 样本本描述性性统计量量（19998-20003，N=4469 家，T=6 年年，NTT=28814）变量名称 变量含含义 计算方方法 平均值值标准差差 最小值值 最大值值TL 资本本结构 总
26、负债债/总资产产 0.43 0.117 00.011 0.96FR 资产产流动性性 流动资资产/流动负负债 11.811 1.74 0.115 441.997SIZE 公司规规模 LLn（总总资产） 21.00 0.86 18.59 24.33NDTS 非负债债类税盾盾 累计折折旧/总资产产 0.13 0.111 00 0.91TANG 资产结结构 (固定资资产+存货)/总资产产 0.50 0.117 00.022 0.94NPR 盈盈利能力力 净利润润/主营业业务收入入 0.09 0.114 -0.993 00.966TSHR 股权流流通性 流通股股数/总股本本数 00.388 0.14 0
27、.005 11.000AGE 成成熟度 观察年年份-公司成成立时间间 7.57 3.774 11 377Tobinns Q 成成长性 公司市市值/公司帐帐面值 1.668 00.600 0.87 8.110DIST 偏离最最优值的的程度 | TTLitt* -TLLit-1| 表1中列示示了文中中第三部部分所涉涉及变量量的定义义方法和和基本统统计量。在在计算TTobiinss Q时时需要使用公司司的市场场价值，考考虑到中中国特殊殊的股权权结构，我我们采用用冯根福福等（220000）所建建议的计算方法。公公司的市市场价值值为总负负债的帐帐面价值值与股票票的市场场价值之之和。流流通股的的市价为为流
28、通股年平均均股价与与流通股股股本数数之积,而非流流通股市市价为其其股本数数与每股股净资产产之积。表2 样本本行业分分布及行行业虚拟拟变量的的定义行业门类名名称（代代码） 公司数数目（家家） 百分比比（%） 行业虚虚拟变量量 合并方方法农、林、牧牧、渔业业（A） 8 1.771 采掘业（BB） 2 0.443 制造业（CC） 2558 555.001 SSIC11 C+B电力、煤气气及水的的生产和和供应业业（D） 233 4.90 SICC2 DD建筑业（EE） 7 1.449 交通运输、仓仓储业（F） 15 3.20 SIC3 F信息技术业业（G） 266 5.54 SICC4 GG批发和零售
29、售贸易（H） 57 12.15 SIC5 H房地产业（J） 14 2.99 SIC6 J+E社会服务业业（K） 122 2.56 SICC7 KK+L传播与文化化产业（L） 3 0.64 综合类（MM） 444 9.38 M+A合计 4669 1100表2 中列列示了样样本公司司的行业业分布，这这里我们们采用中中国证监监会20001 年4 月发发布的上上市公司行业业分类指指引按按行业门门类对样样本公司司进行行行业划分分。在定定义虚拟拟变量时时，为了了避免由于部分行行业内公公司数目目过少而而造成统统计检验验量的偏偏误，我我们对公公司数目目小于110 家家的行业业进行了合并并，最终终得到88 个行
30、行业门类类，因此此定义了了表 2 中列列示的77 个行行业虚拟拟变量，以以综合类为对比比基础。2估计方方法我们用于实实证分析析的模型型为：*1 (1 ) iit iit iit iit iit iit TTL TTL TTL = + + (7)其中， iit 为随机机干扰项项，我们们假设其其服从均均值为零零、方差差有限的的正态分分布， *it TLL 和it 分别由(5)式式和(66)式确确定。由由于整个个模型是是非线性性的，我我们采用用非线性性最小二二乘法（Nonlinear OLS）进行估计，迭迭代方式式为高斯斯牛顿法法。迭代代前必须须给出参参数的初初始值，步步骤如下下：用it TL做被解
31、释变变量，估估计由(5)式式确定的的静态模模型，得得到的参参数值作作为(55)式中中参数估估计的初初始值。将从第一一步得到到的负债债率的拟拟合值作作为最优优负债率率的初始始值带入入(1)式，计计算得到到一组iit 的初始值。利用从第二步中得到的it 的初始值对(6)式进行估计，得到其中参数估计的初始值。作为对比，我我们还估估计了如如下静态态模型：0 it j jjit s ss t t iitj s ttTL Y D DD = + + + + (8)这也是目前前多数国国内学者者在分析析上市公公司资本本结构影影响因素素时所采采用的模模型。事事实上，静态模型是是我们所所讨论的的动态模模型的特特殊形
32、式式，当调调整系数数为1 时动态态模型就就转化为为静态模模型，其中隐隐含着一一个很强强的假设设，即公公司的资资本结构构在任何何时候都都处于最最优水平平上。本文的数据据处理和和模型估估计都采采用STTATAA8.00 软件件包完成成。五、 实证证结果及及分析1最优负负债率静态模型和和动态模模型的估估计结果果见表33，整体体来看，两两个模型型估计结结果具有有较高的的一致性，参数估估计值的的符号和和显著性性都比较较接近。二二者存在在以下差差异：其其一，动动态模型型的解释释能力明显高于于静态模模型，表表明上市市公司的的资本结结构服从从一个动动态调整整的过程程。其二二，在静静态模型中资产结结构与资资本结
33、构构正相关关，但不不显著，而而在动态态模型中中二者显显著负相相关。这这与我们们前面的分析一一致，说说明法律律制度的的不完善善和次级级市场规规模较小小导致公公司固定定资产的的抵押价价值大幅降低。与与公司的的资本结结构成负负相关的的因素有有：资产产流动性性FR、非非负债类类税盾NNDTSS、资产结构TAANG、盈盈利能力力NPRR、股权权流通性性TSHHR 和和成长性性Tobbins QQ；正相相关的因因素有：公司规模SSIZEE 和公公司的成成熟度AAGE。资产流动性性与资本本结构负负相关表表明短期期偿债能能力强的的公司并并没有利利用该优优势增加加短期负负债，而而是更多多地进行行再投资资。成长长
34、性与资资本结构构的负相相关与权权衡理论论是一致致的，表表明高成成长性的的公司负负债的代代理成本本也相对对较高。这这是因为为中国上上市公司司中高成成长性的的公司多多属于风风险较高高的新兴兴行业，而而且规模模都较小小，因此此难以获获得银行行贷款。盈盈利能力力与资本本结构负负相关与与权衡理理论相矛矛盾。我我们认为为，虽然然从理论论上来讲讲，中国国上市公公司的所所得税相相对于GGDP 而言较较高，而而破产成成本很低低，所以以盈利性性公司负负债的税税收优势势非常明明显，应应当有较较高的负负债率。但但是，中中国上市市公司的的破产成成本低是是因为法法律制度度不健全全，以至至于公司司对债权权人的违违约行为为在
35、多数数情况下下都不会会导致破破产。在在这种情情况下，债债权人（如如银行）的的财务危危机成本本增加了了。在利利率无法法通过市市场来调调节的情情况下，银银行就会会通过限限制放贷贷数量来来达到降降低风险险的目的的。这种种状况表表现为银银行的普普遍“惜贷”行为，因因此盈利利性公司司的负债债率反而而较低。股股权流通通性、公公司规模模及成熟熟度与资资本结构构的关系系与我们们的理论论预期相相一致，这这里不再再赘述。表3 静态态模型和和动态模模型的回回归结果果对比静态模型 动态模模型参数 估计计值 标准差差 估计值值 标准差差A、最优负负债率：0 -11.17790* 0.009988 0.10227* 00
36、.01110FR -0.002622* 0.00112 -0.110900* 0.00442SIZEE 0.08339* 00.00047 0.003211* 0.00006NDTSS -00.21188* 0.002911 -00.30010* 0.003333TANGG 0.01772 00.01155 -0.04336* 00.00085NPR -0.14772* 00.01134 -0.34665* 00.03310TSHRR -00.22278* 0.002677 -00.04415* 0.000788AGE 0.001133* 0.00115 00.00051* 0.000066T
37、OBIIN -0.001177* 0.000411 -00.01184* 0.00027719999 -00.00087 0.000499 20000 -00.01107 0.000611 0.00776* 0.0022820011 -00.01154* 0.00771 00.00013 0.00015520022 -00.02263* 00.00082 -0.02990* 00.0006120033 -00.02236* 0.00995 -0.000266 0.00115SIC11 -00.04491* 00.01163 -0.02222* 00.00044SIC22 -00.10048*
38、0.002600 -00.02238* 0.01221SIC33 -00.08814* 00.03314 -0.02554 00.01140SIC44 -00.01149 0.002533 0.00772* 0.000344SIC55 -00.00085 0.001988 -00.04435* 0.001077SIC66 0.01558 00.03319 0.112022* 0.03222SIC77 -00.06655 0.003400 -00.07711* 00.02261B、调整速速度：0 0.15770* 0.05441SIZEE -00.00036* 00.00018DISTTA -0
39、0.10005* 0.000833TOBIIN 0.08997* 00.0116320000 0.00772 00.0008720011 -00.08805* 0.00228820022 -00.05510* 00.0119220033 -00.00034 0.000444SIC11 0.01229 00.31120SIC22 -00.00050 0.001633SIC33 -00.05577 0.003566SIC44 0.08446 00.04449SIC55 -00.04492 0.003166SIC66 -00.04429 0.004011SIC77 -00.01147 0.00241
40、1调整后的RR2 00.35515 0.779722注：*、* 和 * 分别表表示在11%、5%和10%水平上上显著。8同时，我们们发现时时间虚拟拟变量和和行业虚虚拟变量量对公司司的最优优资本结结构都有有显著的的影响。前者表明，对对处于转转型阶段段的中国国而言，宏宏观经济济状况的的变化对对公司的的融资行行为会产产生重要要的影响；后后者表明明不同的的行业在在资本结结构的选选择上有有很大的的差异，这这与郭鹏鹏飞、孙孙培源（2003）的分析是一一致的。2调整速速度表3 中BB 栏列列示了影影响调整整速度的的各种因因素的估估计结果果，基本本上与我我们的理理论预期期一致。偏离最最优负债债率的程程度与调调
41、整速度度负相关关，表明明当公司司的负债债率接近近最优水水平时，公公司可以快速实实现调整整，而与与最优水水平有较较大差距距时反而而表现出出“调整惰惰性”。对这这一现象象的唯一解释是中中国上市市公司进进行外部部融资的的成本很很高，而而这又归归因于资资本市场场的不完完善。因因为公司调整其资资本结构构主要有有三种手手段：内内源融资资、股权权融资和和债务融融资。对对于多数数内部资资金不是很充裕的的公司而而言，通通过内源源融资来来实现对对资本结结构的较较大调整整即使可可行也一一定是个个非常缓慢的过程程。而股股权融资资的门槛槛又往往往较高，即即使能够够达到相相应的条条件，融融资实现现的周期期一般也较长。至至
42、于债务务融资，受受限于发发展严重重滞后的的公司债债券市场场，多数数上市公公司只能能通过银银行贷款获得得资金，而而这一资资金来源源显然是是有限的的。因此此，对中中国的上上市公司司而言，出出现这种种调整惰性就就是情理理之中的的事情了了。公司规模与与调整速速度在55%水平平上显著著负相关关。这表表明对于于大规模模公司而而言，调调整成本本中制度成本本占了更更大的比比重。我我们认为为有两个个原因：一是小小公司的的资本结结构调整整往往可可以伴随着公司的的日常经经营活动动来完成成，而大大公司的的调整由由于所需需的资金金规模较较大，在在资本市市场不完善的情况况下，融融资行为为往往容容易受阻阻。另一一方面，由由
43、于大规规模公司司多为国国企转型型而来，相相对于规模较较小的民民营上市市公司而而言，其其治理机机制要复复杂得多多，因此此在融资资的过程程中所涉涉及的利益群体也也相对较较多，致致使调整整的机会会成本很很高。公司的成长长性和调调整速度度正相关关，这与与我们前前面的理理论预期期是一致致的，表表明成长长性较强强的公司在资资本结构构调整方方面有更更大的灵灵活性。如果我们结结合公司司规模和和偏离最最优水平平的程度度这两个个因素对对调整速速度的影影响就会会发现，在调整所需需的资金金规模不不大的情情况下（如如小规模模公司的的调整、偏偏离最优优水平较较少时的的调整），公司都会积积极向最最优水平平调整，反反之则表表
44、现出明明显的“调整惰惰性”。这表表明，中中国上市市公司在条件允许许的情况况下会积积极地向向最优负负债水平平调整，这这与权衡衡理论是是一致的的，但资资本市场场的不完善导致致当公司司需要大大量资金金来实现现调整时时却难以以实现融融资需求求。因此此，上市市公司的的“调整惰性”事事实上是是一种无无奈之举举。表4 中列列示了按按时间、公公司规模模和行业业进行分分类统计计的调整整速度和和最优比比率。最最优比率率是最优负债债率与实实际负债债率之间间的比值值（ *it itt TLL TLL ），用用以衡量量公司资资本结构构的优化化程度,当公司处于于最优资资本结构构水平上上时，其其值为11。总体体来看，我我国
45、上市市公司存存在较高高的调整整成本，调整系系数的均均值只有有0.335833，同时时表现出出整体上上的低负负债率，最最优比率率的均值值为1.1322。从时间上来来看，从从19999 年年到20002 年上市市公司总总体的调调整速度度呈现先先增后减减的趋势势，在2000 年达到到最大。我我们认为为政策因因素对这这一转变变过程具具有重要要作用。1999 年3 月，证监会对配股的规规定作了了调整，放放松了净净资产收收益率标标准，使使得一些些公司可可以通过过股权融融资来获获取资金。同年年7 月，证证券法出出台，出出于对监监管机制制不断严严格的预预期，资资本结构构不合理理的公司进行了积积极的调调整，这这
46、使得我我们观察察到20000 年的调调整速度度加快。但但随后两两年调整整速度的的减慢则进一一步说明明了上市市公司在在进行调调整时面面临着结结构性的的障碍。从从公司规规模来看看，小规规模公司具有相相对快的的调整速速度，对对此我们们在前文文已经作作了解释释。表4 调整整速度和和最优比比率的分分类统计计描述调整速度 最优比比率均值 中位位数 均值 中位数数A ：按年年份1999 0.3364 0.3352 1.1121 1.11002000 0.3397 0.3377 1.1146 1.11182001 0.3300 0.2283 1.1181 1.11162002 0.3303 0.2294 1.1148 1.00832003 0.3333 0.3327 1.1183 1.1129B ：按行行业门类类采掘业和制制造业（B+C） 0.342 0.338 1.141 1.106电力、煤气气及水的的生产和和供应业业（D） 0.3177 0.3200 1.2544 1.1