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1、 周期重合与转型叠加开启市场新征程 2011年A股市场投资策略报告东吴证券研究所2011年年是“十二五五规划”元年，是是中国经经济转型型的关键键之年，保保持中国国经济平平稳可持持续发展展成为宏宏观经济济头等大大事，而而资本市市场提供供的融资资支持是是促进经经济成功功转型的的重要因因素，因因此资本本市场仍仍然具备备持续发发展的必必要条件件。中国国经济在在金融危危机之后后显示出出较好的的韧性，经经济运行行回归正正常增长长轨道，这这显示出出中国经经济良好好的增长长潜力和和动能。国国家提高高居民收收入水平平和加强强社会保保障力度度，又进进一步提提升了居居民的消消费能力力，这也也将会给给更多的的上市公公
2、司带来来发展机机遇。同同时随着着通胀预预期加强强和房地地产调控控，居民民投资意意识觉醒醒，这为为A股市市场上涨涨提供了了原动力力。因此此，我们们相信随随着中国国经济结结构调整整和转型型的逐步步成功，220111年开启启的“十二五五”阶段中中国资本本市场有有望展开开新的一一轮牛市市周期。一，宏观经经济展望望：多重重纠结中中寻找战战略平衡衡展望20111年中中国经济济，我们们经济增增长将呈呈现适度度减速。从从发展阶阶段的角角度来看看，随着着中国人人口红利利拐点的的临近，投投资和出出口的要要素成本本都将面面临趋势势性的上上升，这这种结构构性而非非周期性性的上升升将系统统性的压压低投资资和出口口的潜在
3、在实际增增长率。从从结构的的角度来来看，过过去货币币投放搭搭配投资资，再辅辅以适度度顺差的的经济模模式在“后危机机”时代已已面临太太多的掣掣肘，而而消费的的振兴又又不能像像投资那那样一蹴蹴而就，新新模式和和旧模式式承接的的过程中中经济增增长率将将适度的的减速。我我们预计计20111年GGDP当当季同比比增速在在基数的的影响下下将呈现现前低后后高的走走势，全全年累计计增长99.2%左右，增增速将较较20110年下下滑1个个百分点点左右。GGDP同同比上半半年筑底底，下半半年温和和回升。就发展进程程的角度度而言，中中国正在在经历整整体通胀胀水平上上移的过过程，在在未来五五年内CCPI的的潜在增增速
4、可能能将达到到5%的的水平。主主要原因因是，从从长周期期角度而而言，当当前通胀胀的潜在在动力是是“结构性性”的成本本推动型型，低端端劳动力力成本的的提升将将系统性性的推高高中国的的通胀中中枢，这这一因素素是“加息”不能左左右的。而而从小周周期角度度来看，货货币供应应和增长长率处于于下行区区间，以以及利率率水平上上调，都都将抑制制涨价因因素中的的周期性性成分，这这意味着着短期内内通胀的的拐点将将至，只只不过向向下回落落的空间间较为有有限。我我们预计计明年CCPI同同比将呈呈现一个个类似“N”型的走走势，全全年的22个高点点将出现现在1月月份和66月份，整整体处于于下行通通道；运运行区间间在2.9
5、%至至4.11%之间间；全年年同比增增长为33.3%。在“流动性性内部存存量大、外外部增量量大”，“美元向向下、人人民币向向上”，“内需不不足，外外需萎缩缩”，“经济周周期性向向下，通通胀结构构性向上上”等多重重矛盾的的背景下下，“紧货币币”、“宽财政政”将是中中国经济济在纠结结中寻找找再平衡衡的政策策导向。220111年上半半年政策策核心在在于防通通胀，下下半年政政策核心心或将重重回保增增长。二、市场运运行趋势势：基础础夯实启启动新征征程考察国内市市场20011年年的市场场运行趋趋势，我我们认为为宏观经经济、政政策预期期、流动动性、外外围因素素以及社社会情绪绪将会对对20111年国国内资本本
6、市场的的运行产产生显著著的影响响和冲击击，有效效的分析析这些因因素可能能的变化化情况将将会对我我们研究究20111年市市场运行行趋势和和把握220111年投资资机会有有显著的的帮助。从宏观经济济因素来来看，中中国经济济的长期期增长态态势能够够支撑中中国资本本市场的的走强，“十二五”展开的中国经济转型之旅或成为中国新一轮牛市的开始。我们认为2011年宏观经济的核心词是“转型”，宏观经济对市场影响分析的重点也就在这个层面。管理层必然会对中国经济转型做出一系列的安排，无论财政政策、货币政策、产业政策、区域政策层面，而这种安排有利于资本市场产生想象空间，因此2011年新兴经济产业类股票会在泡沫中震荡，
7、但是这个泡沫很难破灭，管理层也不愿意这个泡沫破灭。不过我们需要提醒的是转型出现不如预期的时候怎么办？自主创新不是一蹴而就的事情，高科技产品被社会大众接受和适应需要个过程，如果转型中新兴产业发展不如意，传统产业出现增长速度降低的情况，可能市场回产生显著的风险点，这值得我们跟踪和把握。对于20111年政政策的情情况，我我们认为为“货币政政策逐步步收紧，财财政政策策持续积积极”可以期期待。从从20110年四四季度以以来的情情况看，由由于通货货膨胀的的不断加加速，管管理层对对通货膨膨胀的控控制越来来越严厉厉，而这这种政策策的变化化必然对对资本市市场参与与者的预预期产生生影响。目目前来看看，控制制通胀的
8、的压力主主要在上上半年，因因此随着着货币政政策逐步步收紧的的过程，不不排除大大盘上半半年某个个时候出出现调整整。考虑虑到“两节”以及“两会”因素，一一季度政政策不会会过于严严厉，二二季度初初期政策策调控可可能加大大，要分分析这个个因素对对20110年资资本市场场运行的的影响。从流动性的的角度，我我们认为为和政策策预期刚刚好相反反，上半半年流动动性宽松松，下半半年流动动性不会会太乐观观。欧美美流动性性泛滥，国国内货币币存量巨巨大，为为防止流流动性过过度冲击击，政府府会在上上半年加加紧货币币政策收收紧过程程，流动动性会从从宽松逐逐步进入入合理水水平，下下半年由由于政策策的惯性性，流动动性会有有些偏
9、紧紧的预期期，因此此对于220111年市场场流动性性的整体体表现，我我们认为为不会太太乐观，但但是由于于整体流流动性存存量巨大大，20011年年整体流流动性不不会成为为行情发发展的阻阻力，但但是流动动性显然然也不支支撑产生生更大的的行情。从外围因素素角度看看，20011年年核心的的要义是是盯住美美元。220100年中国国经济情情况是要要远好于于美国经经济情况况，但是是A股市市场总体体表现弱弱于美国国。在中中国经济济率先强强劲复苏苏而海外外经济仍仍处缓慢慢增长的的环境下下，20011年年上证综综合指数数有望收收复失地地，逐渐渐改善220100年落后后海外股股指的情情况。但但是对220111年市场
10、场机会的的把握则则更多的的建议投投资者重重点跟踪踪美元的的情况。我我们认为为美元指指数在220111年中期期前处于于温和的的升值通通道，这这将会抑抑制大宗宗商品价价格的上上涨。不不过从中中线角度度看，美美国希望望利用美美元贬值值转嫁风风险，因因此下半半年美元元仍有望望下行，但但从美国国战略价价值上看看，仍旧旧需要强强势美元元地位，因因此美元元下行的的空间也也相当有有限。从投资者的的情绪来来看，220111年投资资者情绪绪将会从从危机中中走出，回回归正常常心态。220111年资本本市场经经历了220088的动荡荡、20009的的困难和和20110年的的复杂后后，有望望回归正正常水平平，投资资者的
11、情情绪也很很有希望望从熊市市低迷状状态中走走出，对对待A股股市场估估值也会会相对比比较乐观观，我们们认为220111年A股股市场整整体估值值保持静静态15520倍倍、动态态1218倍倍的PEE是值得得期待的的。从上述各个个影响市市场的因因素来看看，整体体上对市市场没有有构成太太大的负负面因素素出现，220111年A股股市场应应该是相相对稳定定的一样样，市场场的主要要风险聚聚集在各各种外围围因素可可能出现现超预期期的变化化上，比比如经济济结构转转型进展展低于预预期，对对通胀的的调控影影响到了了经济的的增长速速度，货货币政策策调控对对投资者者心理短短期打击击过大等等等，但但是这显显然不会会改变整整
12、个中国国经济和和资本市市场的发发展趋势势。整体上，我我们认为为20111年是是“十二五五”规划的的第一年年，是中中国经济济转型加加速的第第一年，中中国资本本市场可可能再度度进入五五年的牛牛市周期期，但是是未来AA股市场场中投资资者的机机构化趋趋势会更更加明显显，同时时融资融融券转融融通业务务的推出出、国际际版的推推出等都都会带来来更加理理性的投投资心态态，预计计未来AA股市场场估值将将更加理理性，因因此整体体上对于于20111年的的A股市市场我们们给予谨谨慎乐观观的判断断。 我我们研究究了20010年年上证综综指全年年的估值值情况，上上证综合合指数PPE运行行在122倍到118倍之之间，考考虑
13、到220111年净利利润同比比增长220%左左右，则则上证综综指点位位在25550点点-338500点，同同样预计计沪深3300指指数估值值在122倍到118倍之之间，考考虑到220111年净利利润同比比增长220%左左右，则则沪深3300指指数点位位在28860点点到43300点点。三，市场估估值分析析：蓝筹筹价值重重估与成成长估值值溢价交交相辉映映一、从全球球市场看看A股估估值随着全球市市场在220099年出现现普涨格格局之后后，在220100年外围围市场基基本表现现平稳，在在年内55月到88月出现现一波震震荡下行行格局，之之后在美美国量化化宽松货货币政策策刺激下下又开始始稳步回回升，截截
14、止20010年年11月月5日，世世界主要要发达国国家主要要股指的的平均TTTM市市盈率为为15.83倍倍，平均均市净率率为1.86。对对比国内内主要大大盘指数数估值可可以发现现，上证证50最最新TTTM市盈盈率为113.338，估估值相比比有一定定的优势势，但在在市净率率估值方方面则有有所高估估，这也也从另一一角度也也可以发发现国内内市场的的净资产产收益率率相比国国外有一一定的优优势。再再考虑到到国内经经济的高高增长态态势，而而相关发发达国家家的经济济增速仍仍旧保持持较低速速度增长长。国内内市场估估值理应应具有的的一定的的估值溢溢价。表：国际主主要指数数估值比比较股票指数日期收盘价TTM市盈盈
15、率市净率标普5000指数2010-11-5 1225.85 15.388 2.19 道琼斯工业业指数2010-11-5 114444.088 13.922 2.65 富时1000指数2010-11-5 5875.35 18.088 1.99 法国CACC40指指数2010-11-5 3916.73 13.266 1.29 德国DAXX30指指数2010-11-5 6754.20 14.400 1.53 日经2255指数2010-11-5 9625.99 20.388 1.27 恒生指数2010-11-5 248766.822 15.422 2.12 算术平均值值15.833 1.86 数据来源
16、:Winnd资讯讯，东吴吴证券研研究所二、主要指指数估值值概况自从股权分分置改革革以来，中中国A股股在短短短的5年年之间分分别经历历了两次次连续上上涨和一一次持续续下跌及及近期的的一次小小跌之后后的一次次上涨，220055年6月月6日，上上证综指指以9998点为为起点，历历时288个月上上涨至220077年100月166日的661244点，而而12个个月之后后股指快快速下跌跌至16664点点，股市市中慢涨涨快跌的的特征一一览无遗遗。之后后股指再再次以116644点为起起点，用用了100个月的的时间重重返30000点点上方，最最高触及及34778点，之之后震荡荡下行至至23881点，近近期已回回
17、升至229855点。研究从055年6月月份大盘盘低点到到现在（220100年111月122日）各各类指数数估值情情况，可可以发现现从估值值角度来来看，整整体估值值优势不不再。以以蓝筹股股为代表表的上证证50、沪沪深3000虽然然在100月份大大幅上涨涨，但其其最新的的PE、PPB估值值仍低于于平均值值。但考考虑到007年大大幅上涨涨带来估估值偏离离正常值值较多，从从而带来来均值也也有所高高估。而而参考上上证综合合和深圳圳综合指指数的估估值来看看，深圳圳成分指指数已经经和平均均值比较较接近。这也从近期深圳市场个股涨幅较多得到验证。中小板指数数的估值值优势则则明显不不在，其其最新市市盈率估估值已经
18、经接近均均值，市市净率估估值则已已经超过过均值近近20%，此时时的估值值已经接接近077年的高高位。而而创业板板指数估估值的研研究范围围从其009年110月330日开开始到现现在（220100年111月122日），可可以发现现现在的的估值仅仅比均值值稍低，考考虑到创创业板上上市之初初就相对对疯狂，给给予了较较高的估估值，如如今第一一批创业业板公司司首发股股东已经经开始解解禁，我我们认为为后期随随着时间间的推移移，创业业板的高高估值将将有一定定的压力力。另外我们需需要特别别提示的的是，虽虽然大盘盘估值目目前处于于历史平平均水平平，但是是考虑到到当前市市场是全全流通市市场，估估值水平平不可能能跟历
19、史史上非全全流通市市场有完完全的可可比性。表：主要指指数PEE（TTTM，整整体法）指数最新平均值最小值最大值现值/均值值上证5013.388 20.655 10.355 47.311 0.65 沪深300015.922 21.933 11.499 46.766 0.73 上证综合指指数16.866 23.088 12.411 47.555 0.73 深证成份指指数21.977 23.899 10.455 47.677 0.92 中小板指34.366 34.911 14.666 69.433 0.98 创业板指67.077 70.244 57.399 87.133 0.95 数据来源:Winn
20、d资讯讯，东吴吴证券研研究所表：主要指指数PBB（TTTM，整整体法）指数最新平均值最小值最大值现值/均值值上证502.23 3.14 1.63 7.62 0.71 沪深30002.54 3.23 1.65 7.33 0.79 上证综合指指数2.62 3.15 1.57 6.96 0.83 深证成份指指数3.57 4.08 1.83 10.766 0.87 中小板指6.02 5.04 2.38 10.600 1.19 创业板指5.29 6.81 4.11 12.844 0.78 数据来源:Winnd资讯讯，东吴吴证券研研究所另外我们再再选取220099年年报报中净利利润前1100位位的公司司作
21、为一一组合，剩剩下的公公司作为为另一组组合，可可以发现现前1000公司司的整体体动态估估值在今今年的波波动范围围基本在在11到到15之之间，估估值相对对其成长长性有所所低估，但但后17715家家公司的的整体动动态估值值则在339到660之间间，估值值相对其其成长性性则有所所高估。从从这个角角度也可可以看出出，市场场整体估估值优势势合理，但但结构性性机会继继续存在在。表：A股前前1000与后117155成分股股估值情情况时间前100（09年报报）静态PE前100（10年报报E）动态PE后17155（09年报报）静态PE后17155（10年报报E）动态PE2010-01-122015.38867.
22、551.9222010-04-1418.77714.44471.154.6992010-04-1518.83314.48870.354.0882010-05-2115.71112.08856.69943.6112010-07-0114.57711.21151.939.9222010-09-1715.01111.55564.96649.9772010-11-0818.414.15578.57760.444数据来源:Winnd资讯讯，东吴吴证券研研究所附注：统计计范围即即20009年年年报出齐齐的公司司，剔除除长期停停牌的公公司。PPE按照照整体法法计算。动动态PEE假定20010年年上市公公司整
23、体体盈利水水平较220099年增加加30%。三、主要行行业估值值概况从各行业的的市盈率率和市净净率两项项估值数数据来看看，采掘掘、建筑筑建材、交交通运输输、房地地产和金金融服务务现在的的估值都都低于历历史均值值有一定定幅度，即即处于历历史估值值较低的的位置，期期中建筑筑建材和和交通运运输相关关行业多多是传统统行业，他他们未来来发展的的可持续续性值得得怀疑，市市场给予予他们这这么低的的估值具具有一定定合理性性。而房房地产较较低的估估值主要要是受近近期房产产政策打打压所致致，未来来政策放放松时则则有望引引来估值值修复行行情，而而金融服服务较低低估值则则需引起起重视，期期中最新新的市盈盈率估值值仅为
24、平平均值的的51%，估值值优势十十分明显显。而农农林牧渔渔、有色色金属、电电子元器器件、纺纺织服装装、医药药生物和和信息服服务现在在的估值值都高于于历史均均值，其其中，电电子元器器件、医医药生物物和信息息服务行行业和国国家大力力发展新新兴产业业的良好好政策环环境有关关，而农农林牧渔渔和有色色金属则则受美国国量化宽宽松政策策带来的的通胀预预期刺激激大幅上上涨，但但是既然然处于历历史的较较高位置置，则需需要防范范大盘调调整时估估值向下下回归带带来的风风险。表：各行业业估值对对比（整整体法）行业市盈率（TTTM）市净率(最最新报告告)现值平均值现值/平均均值现值平均值现值/平均均值SW农林牧牧渔65
25、.788 45.444 1.45 5.82 3.88 1.50 SW采掘19.355 22.077 0.88 2.90 3.62 0.80 SW化工21.399 21.822 0.98 3.11 3.21 0.97 SW黑色金金属19.200 18.744 1.02 1.53 1.87 0.82 SW有色金金属57.933 35.200 1.65 6.11 4.54 1.35 SW建筑建建材22.855 33.055 0.69 2.66 3.15 0.84 SW机械设设备35.133 30.455 1.15 4.70 4.24 1.11 SW电子元元器件56.400 43.011 1.31 4
26、.90 3.31 1.48 SW交运设设备23.233 29.511 0.79 3.84 3.30 1.16 SW信息设设备41.288 39.066 1.06 4.84 3.47 1.39 SW家用电电器21.644 26.433 0.82 3.56 2.73 1.30 SW食品饮饮料42.255 43.644 0.97 8.37 6.22 1.35 SW纺织服服装37.244 29.588 1.26 3.63 2.89 1.26 SW轻工制制造32.311 31.299 1.03 3.18 2.62 1.21 SW医药生生物43.788 37.300 1.17 6.43 4.18 1.54
27、 SW公用事事业26.455 29.100 0.91 2.61 2.71 0.96 SW交通运运输19.388 25.577 0.76 2.66 3.13 0.85 SW房地产产21.733 34.322 0.63 2.75 3.65 0.75 SW金融服服务11.799 22.788 0.52 2.11 3.22 0.66 SW商业贸贸易38.500 35.877 1.07 4.63 3.90 1.19 SW餐饮旅旅游49.766 46.677 1.07 4.94 3.82 1.29 SW信息服服务61.033 40.199 1.52 4.14 3.37 1.23 SW综合43.799 52
28、.333 0.84 4.44 3.55 1.25 数据来源:Winnd资讯讯，东吴吴证券研研究所整体来看，从从估值的的角度，我我们认为为上证550等大大盘蓝筹筹股经过过前期一一定涨幅幅后现在在的估值值仍然相相对历史史估值均均值有一一定的优优势，同同时从其其绝对估估值和111年和和12年年净利润润同比增增长率对对比来看看，上证证50指指数的估估值相对对其188%左右右同比增增长仍然然有一定定的优势势。但中中小板和和创业板板估值处处于相对对高位，特特别是创创业板660多倍倍的绝对对估值相相对其净净利润的的增长率率有所高高估，需需防范结结构化风风险。沪沪深两市市整体估估值水平平仍然处处于历史史平均水
29、水平偏下下的位置置，指数数应该仍仍有一定定的上行行空间，但但是考虑虑到全流流通市场场下估值值的下拉拉作用，短短期上行行空间也也不要太太乐观。行行业估值值方面，采掘、建筑建材、交通运输、房地产和金融服务有估值优势，相关行业一旦有政策或者题材利好将有较好机会，而农林牧渔、有色金属、电子元器件、纺织服装、医药生物和信息服务估值处于历史高位，需防范其估值向下回归带来的风险。四、投资策策略：行行业重升升级 题材看看“规划” 操操作抓波波段行业配置方方面，我我们认为为，20011年年行业配配置将围围绕以下下因素展展开：第第一，美美国持续续量化宽宽松政策策导致美美元进入入长期贬贬值通道道，也带带来了强强烈的
30、通通胀预期期。第二二，国内内物价水水平持续续攀升，但但上游原原材料和和工业品品价格上上涨趋势势逐步减减缓。第第三，随随着房地地产调控控效应显显现，量量跌价稳稳的局面面短期内内仍将维维持。第第四，各各行业“十二五五规划”逐步出出台，转转变经济济增长方方式、促促进产业业升级换换代将是是未来五五年规划划的重点点，产业业政策的的取向将将直接影影响行业业的走势势。因此此，我们们认为，在在人民币币升值与与通货膨膨胀预期期强烈的的背景下下，资产产价值重重估将仍仍是重要要的投资资逻辑。另另外，在在三季报报业绩公公布完成成之后，十十二五规规划重点点行业的的价值将将得到再再次挖掘掘，与消消费以及及七大新新兴产业业
31、相关的的行业公公司值得得重点关关注。根根据我们们对各产产业细分分行业的的分析，符符合产业业升级的的高端装装备制造造业、汽汽车零部部件产业业、汽车车服务业业、特钢钢行业、原原料药产产业、节节能建筑筑产业和和软件服服务业；符合消消费升级级的涤纶纶产业、连连锁零售售业和医医药行业业以及符符合资产产价格重重估的煤煤炭、稀稀有金属属和农业业都将进进入20011年年行业配配置范围围。主题投资方方面，220111年虽然然货币政政策将从从宽松转转为稳健健，但积积极财政政政策将将延续。同同时，作作为“十二五五”元年，220111年也是是政策规规划出台台的高峰峰期，因因此在220111年的行行情中，主主题投资资依
32、然面面临较多多的机会会，中小小盘股、科科技股、区区域开发发和消费费医药股股均值得得关注，新新兴战略略产业的的发展仍仍将给市市场提供供丰富的的炒作题题材。从从主题投投资的角角度考虑虑，产业业升级带带来的高高端设备备制造、新新一代信信息技术术产业值值得重点点关注；消费增增长加速速带来的的消费升升级和生生物医药药产业的的加速发发展将带带来机会会；事件件性的投投资机会会如清华华大学百百年庆对对高校概概念股的的提振、BB股重新新定位带带来的投投资机会会也不可可忽视；通胀受受益、高高送转、深深圳本地地股、SST重组组、央企企整合等等主题热热点在220111年都蕴蕴藏投资资机会，值值得把握握。2011年年的
33、资本本市场虽虽然震荡荡加剧，但但最终仍仍有望保保持震荡荡上行的的态势，投投资机会会依然存存在。220111年新兴兴产业泡泡沫不会会破灭，这这些个股股将会在在泡沫中中震荡，建建议从中中选择真真正有价价值的新新兴产业业股把握握波段性性机会。对对于大盘盘蓝筹股股，我们们认为会会在20011年年某个时时段集中中爆发，特特别是银银行股出出现这种种情况的的概率较较大，因因为20010年年银行融融资需求求基本得得到解决决，如果果20111年地地方债务务风险释释放后，银银行股调调整到一一定的低低位，估估值的优优势会被被市场深深度挖掘掘，以银银行为代代表的低低估蓝筹筹将面临临一波220%以以上的交交易性机机会。
34、另另外，由由于将来来转融通通的实施施以及股股指期货货交易品品种的不不断丰富富，投资资者应深深刻理解解交易品品种的多多样化以以及交易易机制的的双向特特点，及及时有效效地分析析这些因因素可能能对市场场带来的的冲击、影影响及赢赢利模式式的变化化。 具具体操作作上，我我们认为为，上证证综合指指数在228000点以下下，市场场存在显显著的交交易价值值，投资资者应增增加权益益类资产产的配置置；在335000点以上上市场风风险加大大，建议议投资者者控制仓仓位，保保持资产产的流动动性。五、东吴证证券20011年年30大大金股万 里 扬扬 新民科科技 宁波韵韵升 中中国一重重 伊 力 特特太 安 堂堂 恒瑞医医药 东方财财富 东东南网架架 同方方股份云内动力 大大冷股份份 禾禾盛新材材 川润润股份 兰花科科创华茂股份 西西北化工工 SS 佳佳 通 金证股股份 士士 兰 微大连国际 美美克股份份 中中国石油油 创元元科技 华联股股份粤 水 电电 智光电电气 诺 普普 信 瑞 贝贝 卡 浦东金金桥