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1、中国上市公司并购的短期财富效应实证研究杜兴强 聂志萍（厦门大学学会计系，福福建 厦门门360005）摘要：本文文采用事件件研究法对对1998820033年中国上上市公司的的21288起广义上上的并购交交易进行全全面的分析析。实证研研究表明，在在-300,30的事件窗窗内，总样样本并购活活动的确会会引起显著著的短期财财富效应变变动。分类类研究发现现，股权收收购和股权权转让类的的子样本、目目标公司的的子样本、公公用事业类类和综合类类的子样本本、规模小小于10%的子样本本、现金支支付方式的的子样本、国国有股比重重最大和法法人股比重重最大的子子样本均在在事件期内内均取得显显著为正的的超常收益益，但累计
2、计超常收益益的大小均均不超过33%。关键词：公公司并购；财富效应应；事件研究究法 Abstrract：The papeer addoptss eveent sstudyy metthod to ccomprrehennsiveely aanalyysis 21288 merrges and acquuisittionss of Chinnese publlic llisteed coompannies fromm 19998 too 20003。Our studdy diiscovvers thatt alll sammpless exiist thhe chhangee of shorrt
3、weealthh efffect on tthe eeventt winndow of -30,30。Whenn we classsifyy sammpless，sub-sampples of sstockk-purrchasse annd Sttock-trannsferr，mergged ccompaaniess，publlic sserviices comppaniees annd coompreehenssive comppaniees，sizee lesss thhan 110% ccompaaniess，pay-cashh commpaniies，maxiimum stocck-o
4、wwned ratiio coompannies and maxiimum stocck-juuristtic rratioo commpaniies aall eexistt siggnifiicanttly aabnorrmal retuurns on tthe eeventt winndow，but the cumuulateed abbnormmal sstockk retturnss(CARR) arre leess tthan 3%。Key WWordss：Mergges aand AAcquiisitiions(M&A)；weallth eeffecct；Evennt Sttud
5、y作者简介：杜兴强，厦厦门大学会会计系教授授、博士生生导师；研研究方向：资本市场场会计与财财务问题。聂志萍，厦厦门大学会会计系博士士生。中图分类号号：F2776.6 文献标识识码：A文献综述自19933年的“宝延事件件”和19944年的“恒通棱光事事件”之后，我我国上市公公司的并购购活动日益益激增。CCSMARR兼并收购购数据库资资料显示，我我国上市公公司1999820044年发生的的并购事件件分别为1104、371、501、649、614、713、812起，除除了20002年比上上一年度略略有下降外外，并购活活动总体上上呈现稳步步增长的态态势。我国国资本市场场并购活动动的日趋频频繁直接影影响
6、了学者者对并购活活动的研究究。从方法法论的脉络络进行审视视可以发现现，我国对对并购活动动的研究主主要围绕着着事件研究究和财务指指标研究两两条主线进进行，即分分别研究股股价对并购购事件的反反应和并购购前后企业业财务业绩绩变化。对对并购活动动采取事件件研究法，是是为了捕捉捉并购消息息的宣告引引起的股价价反应，而而股价的变变化直接影影响着股东东财富的增增减，为进进一步研究究并购活动动中各个利利益相关者者的动机提提供准确的的研究基础础，还为监监管部门如如何引导、协协调并购活活动中的利利益分配提提供分析的的平台。一、国外研研究并购活动是是公司控制制权市场的的具体运行行方式，它它可以从外外部对管理理者的行
7、为为进行监督督和约束。Manne(1965)【1】创造性地提出公司控制权市场(market for corporate control)的概念，并概括出代理投票权竞争(Proxy Contest)、要约收购(Tender Offer)或兼并(Merger)、直接购入股票(Direct Share Purchase)等主要并购方式。此后的学者便围绕Manne构建的公司控制权市场理论展开进一步的理论探讨和实证研究。Dodd和Ruback(1977)【2】分析19731976年期间发生的172次要约收购事件，发现在收购事件前的十二个月里，收购方公司的股东能获得8.44%11.66%显著为正的超常收益
8、，而被收购方公司股东获得的超常收益更是高达则为18.96%20.58%。Dodd(1980)【3】以1971-1977年间71次成功的兼并和80次不成功的兼并事件为研究对象，发现不管以后兼并是否成功，兼并方案的公布都能给被兼并方的股东带来超过13%的超常收益率。而兼并方在累计期间-1,0和+1,+40的非正常收益率分别为-1.16%和-0.20%。Asquith(1983) 【4】对19621976年间211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司进行分析，发现被收购的公告发布时，成功和未成功被收购的公司的超常收益率分别为6.2%和7.0%。不过他发现在被收购前480个交易日里所有这些公司
9、都只能实现负的超常收益，这与Dodd和Ruback(1977)的结论并不一致。 Jensen和Ruback(1983) 【5】在总结13篇以往并购文献的基础上概括出，成功的并购活动会给目标公司股东带来约20%30%的超常收益,相比较而言，收购公司股东获得的超额收益十分微小。Jarrell、Brickley和Netter(1988) 【6】概括了对1962年1985年间的663起成功的收购活动中，目标企业所获得溢价的平均值在60年代为19%，在70年代为35%，在19801985年间为30%。60年代，他们得到的结果与Jensen和Ruback的相同。成功竞价者的超额收益率在70年代跌至2%左右
10、，从统计数字的角度来看跌幅较大。而在80年代，超额收益率变为负的1%左右，但没有统计显著性。随着西方各各国政府对对并购管制制的加强和和目标公司司熟练采取取的防御战战略，收购购公司的超超常收益在在不断下降降甚至为负负。这与愈愈演愈烈的的并购活动动形成鲜明明对照，构构成一个悖悖论为何在在收益下降降的情形下下仍然有许许多公司热热衷于并购购活动。AAgrawwal、Jafffe和Manddelkeer(19922) 【7】在研究 11955-19877年11644个并购事事件后指出出，被收购购公司并购购后一年内内的累计超超常收益为为-1.553%，二二年内为-4.944%，三年年内为-77.38 %，
11、即并并购活动在在总体上是是不利于被被收购公司司股东的。同同时，有近近一半的并并购公司股股东获得正正的累积超超常收益，这这部分地解解释了为何何并购活动动层出不穷穷。Schhwertt(19966) 【8】研究了19975-11991年年间18114个并购购事件后，得得出事件窗窗内目标公公司股东的的累积超常常收益高达达35%，而而并购公司司股东的累累计超常收收益与0没有显著著差异。BBruneer(20033) 【9】对1973320011年间1300多篇经典典文献进行行汇总分析析，得出以以下结论：在成熟市市场上的并并购活动中中，目标公公司股东收收益要远远远高于收购购公司股东东收益，超超额收益达达
12、到10%30%；收购公公司的收益益并不明确确，且有下下降为负的的趋势；目目标公司与与收购公司司的综合收收益也不确确定，即并并购活动对对社会福利利的净影响响并不明朗朗。二、国内研研究鉴于我国资资本市场上上的并购活活动自900年代中后后期开始兴兴起，我国国学者对上上市公司并并购活动的的研究也主主要是从那那时才起步步。陈信元元、张田余余(19999) 【10】 认为中国国证券市场场已经达到到弱式有效效，所以采采用事件研研究法考察察短时间窗窗内股价对对并购信息息的反应。他他们以19997年上上证交易所所的并购活活动为样本本，研究发发现在事件件窗-110,200天内，并并购公司的的累积超常常收益CAAR
13、尽管有有上升趋势势，但统计计检验结果果表明CAAR并不显显著异于00，说明市市场对上市市公司的并并购活动没没有反应。余余光、杨荣荣(20000) 【11】选择上证证、深证交交易所19993-11995年年上市公司司发生的并并购事件，研研究发现目目标公司的的股东可以以在并购中中获得正的的累积超常常收益，股股东财富有有显著增长长，而并购购公司的股股东难以在在并购活动动中获利，其其财富基本本维持不变变。杨朝军军、刘波(20000) 【12】对19988年上证交交易所控制制权转移类类的并购事事件进行实实证研究，发发现所选样样本的288家上市公公司在并购购事件宣告告前40个交易易日内，股股价存在过过度反
14、应，宣宣告日后，股股价出现迅迅速逆向修修正，据此此认为可能能存在信息息泄漏。洪洪锡熙、沈沈艺峰(22001) 【13】对申华实实业19996年9月6日至19977年1月23日期间发生生的8次因二级级市场股票票被收购而而发布的并并购公告进进行实证研研究，发现现作为目标标公司的申申华实业仅仅在第一次次被收购公公告前300日内可以以获得显著著为正的累累计超常收收益，在其其他事件窗窗内的股价价反应并不不一致，我我们据此认认为，在我我国当时的的市场条件件下，二级级市场收购购不能给目目标公司股股东带来收收益，这与与西方控制制权市场的的主流观点点不符。张张文璋、顾顾慧慧(20022) 【14】选择19996
15、20000年沪沪深两市所所有上市公公司并购事事件作为样样本，采用用事件研究究法和主成成分综合评评价法分别别检验证券券市场对上上市公司并并购事件的的反应和上上市公司并并购前后经经营业绩的的变化，发发现市场对对资产置换换并购事件件的反应最最为显著。李李善民等(20022) 【15】对1999920000年沪深两两市3499起并购事事件进行实实证研究，发发现并购能能给收购公公司的股东东带来显著著的财富增增加，而对对目标公司司股东财富富的影响不不显著。此此外国有股股比重最大大和法人股股比重最大大的收购公公司的股东东都能获得得显著的财财富增加，而而目标公司司股东财富富不受股权权结构种类类的影响。张张新(
16、20003) 【16】分别采用用事件研究究法和会计计研究法研研究1999320002年中中国上市公公司12116起并购购重组事件件，实证结结果表明目目标公司股股东的累计计平均超常常收益为229.055%，而主主并公司则则为-166.67%。就目前我国国短期财富富效应的研研究而言，存存在以下问问题：(1)研究方法法不够严谨谨，如存在在事件期和和估计期相相互重叠、收收益率的计计算未经挑挑选、样本本的随机性性未经检查查、仅挑选选显著性最最大的事件件期进行解解释、事件件日的选择择不过准确确以及检验验统计量的的选择没有有考虑样本本的特点等等问题。(2)大多数研研究样本量量不足，或或者时间跨跨度较短，原原
17、因在于我我国资本市市场的发展展时间较短短从而数据据难以取得得，以及数数据处理存存在困难。(3)分类研究时只关注较为常见的几种或者所研究的特定类别，因而缺乏研究之间的比照，难以得到一致的结论并提供明确的建议。本文在克服上述缺陷的基础上，对1998年至2003年间我国发生的并购事件进行系统研究，利用事件研究法考察各类公司股东短期财富效应的变化。数据来源和和样本选择择一、数据来来源本研究所用用数据主要要来源于深深圳市国泰泰安信息技技术有限公公司开发的的CSMAAR系列研研究数据库库系统(2.200版本)上运行的的CSMAAR交易数数据库、CCSMARR财务年报报数据库、CSMAR年/中/季报公告日期
18、数据库、CSMAR红利分配数据库、CSMAR配股增发数据库、CSMAR兼并收购数据库。本文从上述述数据库中中收集整理理出以下数数据：(1)1999820033年中国上上市公司并并购活动公公告日前1180个交交易日到公公告日后330个交易易日的日个个股回报率率Rit(i表示第i家样本公公司，t表示估计计期和事件件期内的第第t日，即t=-1880，-99，30)。本文以以CSMAAR 系列列研究数据据库2.220中提供供的考虑现现金红利再再投资的日日个股回报报率作为计计算依据。 数据库中通常提供的回报率是按照普通/算术收益率的计算公式得到的，即R=Pt/Pt-1-1。竞争市场中的资产价格服从对数正
19、态分布，因此对数收益率服从正态分布，它比算术收益率具有更好的统计特征。因而实证研究时一般要将之转变为按照对数/复利收益率，即R=ln(Pt/Pt-1)。本文研究时均将数据库中普通收益率数据转化为复利/对数收益率数据。(2)1999820033年中国上上市公司并并购活动公公告日前1180个交交易日到公公告日后330个交易易日的综合合日市场回回报率，具具体选择的的回报率类类型为根据据沪深两市市所有A、B股的考虑虑现金红利利的日个股股回报率，用用等权平均均法求得的的市场回报报率记为RRmt。(3)为进进行样本筛筛选，我们们从CSMMAR年/中/季报公告告日期数据据库、CSSMAR红红利分配数数据库、
20、CCSMARR配股增发发数据库中中整理出1199820033年各上市市公司的年年报公布日日期、红利利分配决案案公告日期期和配股说说明书发表表日期。(4)为进进行分类研研究，本文文还收集了了CSMAAR兼并收收购数据库库中的并购购活动并购购类型、行行业、交易易总价、交交易支付方方式、股权权结构、关关联交易性性质、同属属管辖性质质和CSMMAR财务务年报数据据库中并购购活动年度度期初资产产等相关数数据。 一般并购交易年份采用期初资产数据，是因为在交易双方确定交易总价以及判断交易是否重大时，利益各方更关注的应该是调整后的年报数据。但由于CSMAR财务年报数据库中只提供19971999年期末资产数据，
21、因此19981999年的期初资产数据采用的是19971998年期末资产数据。二、样本选选择本文研究的的并购活动动是指广义义上的，与与通常所说说的重组活活动等价，涵涵盖CSMMAR兼并并收购数据据库所有类类型的重组组活动，即即股权收购购、资产收收购、资产产剥离、股股权转让、置置换、债务务重组。因因此，文中中以CSMMAR兼并并收购数据据库中1999820033年发生的的并购交易易为样本，按按照公告的的内容进行行分类，满满足以下标标准的并购购活动作为为样本，不不满足的则则剔除。(1)事件件日的确定定。事件日日的准确认认定直接影影响到研究究结果和结结论，是事事件研究法法的首要环环节。原则则上，所研研
22、究的事件件界定为并并购活动的的首次公告告，相应地地，首次公公告发布的的事件即为为事件日。这这是因为同同一并购事事件如果先先后有数次次公告的，以以后公告的的信息含量量不如首次次公告，故故不纳入样样本。(2)事件件日的调整整。如遇到到周末和假假期以致整整个市场停停市或者由由于公司发发布并购等等重大公告告暂时停牌牌等情形，首首次公告日日当天无法法取得交易易数据。对对此我们采采用顺延的的方式，将将事件日调调整为首次次公告发布布日后发生生交易的第第一天。具体说来，因因整个市场场休市导致致事件日调调整的，事事件日顺延延调整为首首次公告发发布日后发发生交易的的第一天；因公司本本身停牌或或暂停上市市等原因导导
23、致事件日日调整的，事事件日至多多只能向后后顺延调整整2天，若仍仍然取不到到数据的，则则将该样本本删除。这这样做的目目的是防止止因公司本本身推迟交交易的原因因导致无法法准确捕捉捉到事件首首次发布对对市场的影影响。(3)事件件期与估计计期的选择择。本研究究选取的事事件期是-30，30，估估计期是-1800，-31。事件期期内要求尽尽量有连续续的交易数数据。一般来说，连连续的交易易数据是指指整个市场场有交易(数据)时，被研研究的样本本同期也发发生交易，且且交易数据据可得。但但是，这样样的界定会会导致数据据损失近半半数，且之之后的进一一步筛选和和分类讨论论将难以展展开，或者者可能存在在选样偏误误的问题
24、。因因此，我们们放宽标准准，在-30，-1窗口口内间隔的的天数之和和不得超过过10天，且且-1，0之间的的时间间隔隔应当小于于2，或者只只有因整个个市场休市市时才可以以大于2。在 00，30窗口口内间隔的的天数之和和也不得超超过10天，且且0，1之间的的时间间隔隔应当根据据标准(2)进行了调调整。对于于估计期的的要求更为为宽松，只只要能够取取满1500天的数据据即可。这这样做的目目的是为了了尽量准确确地捕捉到到并购事件件的全面影影响，也是为了排排除极端情情况样本对对研究结果果的干扰。(4)剔除除重大事件件的影响。为为减弱其他他重大事件件对股票价价格的影响响，同一公公司在其某某次并购公公告的事件
25、件期内不得得发生其他他并购活动动以及其他他可能影响响股价变动动的重大事事件(如分红、配配股、送股股、公布年年报)，否则从从样本中剔剔除。当前版本中中各数据库库共同可选选的最长的的时间跨度度为19998年1月1日至20003年12月31日，考考虑到事件件期的长度度，如果该该时间内的的并购活动动全选，则则无法进行行重大事件件的筛选，因因此所研究究并购活动动的时间区区间为19998年4月1日至20003年9月30日。考虑周末时间，连续30天的交易日实际时间跨度长达42天(305742)，而且整个市场在1、2月份因为春节休市能够长达16天，再考虑到部分公司的停牌时间，我们将研究期间前后各缩短了3个月。
26、(5)在以以并购总体体活动为研研究对象时时，同一公公司同一日日发生的多多起并购重重组事项视视为一起事事项。在区区分并购类类型研究时时，同一公公司同一日日发生的多多类并购重重组事项予予以剔除。研究方法一、事件研研究法及AAR与CAR的计计算利用市市场模型本文的研究究选择事件件研究法进进行相关的的研究。在在并购活动动中运用事事件研究法法考察投资资者的短期期财富效应应，就是指指通过计算算并购活动动公告发布布前后某段段时间(事件窗)内样本公公司实际收收益与公司司股票的预预计收益之之间的差额额，来反映映并购活动动在短期内内对投资者者财富的影影响。通常常计算的指指标有超常常收益(abnoormall re
27、tturn, AR)和累计超超常收益(accuumulaated abnoormall retturn, CARR)。Brunner(20033)提出，类类似于检验验资本市场场有效性，研研究并购活活动中投资资者是否能能够获得超超常收益的的方法，可可以概括为为三大类弱式检检验、半强强式检验和和强式检验验。但若要要做深入的的研究，还还是主要采采用半强式式检验的方方法。事件研究法法的关键在在于计算超超常收益AAR和累计计超常收益益CAR(本文的研研究选择市市场模型进进行研究)。超常收收益AR的计算算如下：AR=R-E(R)其中，计算算R时采用的的是复利收收益率。EE(R)的的准确度量量是计算超超常收
28、益AAR的关键键步骤。作作为同期应应有收益的的参考标准准，E(RR)通常采采用市场模模型法(风险调整整模型中最最常用的一一种)、均值调调整法和市市场调整法法进行估计计。鉴于市市场模型的的广泛应用用，同时为为了与其他他研究增强强可比性，我我们采用市市场模型计计算E(RR)。事件期-30,330内第第t日的平均均超常收益益ARt和T1到T2日之间间的累积平平均超常收收益CARRT1,TT2的计算算公式如下下：，t=-300,，0，30，i=某样本本公司，NN=样本公公司总数 (1) (2)其中，是是运用市场场模型、利利用估计期期-1880，-31某公司股股票连续复复利报酬率率和市场指指数连续复复利
29、报酬率率数据回归归得到的普普通最小二二乘法回归归系数；是事件期内内第t日第i家公司股股票的连续续复利报酬酬率，该指指标选取的的是CSMMAR系列列数据库中中考虑现金金红利的日日个股回报报率，但由由于CSMMAR系列列数据库中中的日个股股回报率为为百分比报报酬率，需需要加以转转换，即=ln(+1)；是事件期内内第t日市场指指数的连续续复利报酬酬率，该指指标选取的的是沪深两两市所有AAB股等权权平均法下下、考虑现现金红利的的综合日市市场回报率率，由于CCSMARR数据库中中的日个股股回报率为为百分比报报酬率，需需要加以转转换，即=ln(+1)。二、统计检检验标准化化横剖面法法和符号检检验本文对、建
30、建立的显著著性检验的的t统计量采采用的是BBoehmmer，Musuumecii和Poullsen(19911) 【17】提到的标准准化横剖面面法(stanndarddizedd- resiiduall crooss-ssectiionall metthod)，其计算算公式分别别为： (3)(4)其中，和分分别为和标准化后后的形式，它它们是计算算标准化横横剖面法下下t统计量的的基础其计计算公式分分别为：(5) (6)在(5)式式中，为用用估计期r1,r2数据估计计事件期第第t日残差时时，需要考考虑的期外外估计调整整值，为估估计期第ii家公司证证券残差的的均方根(roott of meann s
31、quuare erroor)，为调整值值的一部分分结构式 Patell(1976)用C表示调整值的这部分，本文在此沿用，后文提法相同。，T为估计期期天数，为为市场指数数在第i家公司证证券事件期期第t日的报酬酬率，为市市场指数在在第i家公司证证券估计期期第r日的报酬酬率，为市市场指数在在第i家公司证证券估计期期的简单平平均报酬率率。统计量和符符合自由度度为T-22的t分布，它它们可以用用来检验和和是否显著著异于0。而和与和的差异仅仅在于多了了分母，使使得数值变变大。因此此，统计量量和同样可以以用来检验验和是否显著著异于0。之所以采用用统计量和和，是因为为标准化横横剖面法在在理论上需需要满足的的假
32、设与其其他常用的的统计量设设计方法相相比最少，只只要求单个个公司证券券的异常报报酬率在事事件期的横横截面上是是相互独立立的 由于各公司并购活动的事件日颇为分散，不太可能存在事件日集中的问题，因此在研究并购活动时这个假设是可以满足的。这种种方法通过过标准化，考考虑了期外外估计的影影响，修正正了事件期期异常报酬酬率方差的的计算，放放松了估计计期残差的的方差等于于事件期预预测误差的的方差的假假设。此外外，标准化化的过程使使得单个公公司证券异异常报酬率率符合标准准常态分布布，满足了了统计检验验时要求的的各公司证证券的异常常报酬率方方差在同一一事件日相相同的假设设。Boeehmerr，Musuumeci
33、i和Poullsen(19911)【17】实证模拟拟的结果也也表明这种种方法的优优越性。本文还进行行符号检验验，作为参参数检验的的补充。符符号检验zz统计量的的计算公式式如下：；其中，、分分别为事件件期t日AR00和CAR0的样本本比重。NN为事件期期t日样本数数。实证结果与与分析一、并购事事件的总样样本 表1 总样本估估计期各参参数的汇总总统计量变量均值标准偏差N最小值最大值中位数偏度SiaibbiR2DWp_DDWCit0.01779-0.000220.966240.423331.988520.000111.014460.006660.0001500.260070.2201600.2155
34、10.110670.02440212822128221282212822128221281298008 129808212861，即N等于样本数和事件日的乘积。0.00227-0.013660.022340.000110.93346-00.343321.006670.062250.0010822.327700.9913822.684480.551541.600070.01667-0.000330.988620.422661.99976-00.005561.008830.941140.66172-0.511320.00755-0.3316300.279919.41114表1列出了了估计期各各参数
35、的主主要统计量量。，和R_Sqquareed分别为为利用估计计期各股收收益率和市市场指数收收益率数据据、根据市市场模型进进行回归得得到的最小小二乘回归归参数和回回归式拟和和优度判定定系数R2。从均值值可以判断断，0，1，表明明总体样本本构成的等等权组合其其系统风险险与本文选选择的等权权综合市场场指数的系系统风险是是一致的，选选样过程基基本随机，且且满足市场场模型应用用的条件。R2的均值和中位数接近，达到0.42以上；同时，各股收益率和市场指数收益率的相关系数R等于R2的正的平方根，即达到0.65，说明市场模型较好地捕捉了各股收益率和市场指数收益率地关系。一阶自回归系数p_DW趋近于0，杜宾统计
36、量DW趋近于2，说明回归式的建立不存在显著的自相关问题，参数估计较为正确。Si和Cit是期外估计时调整AR进行标准化所用到的数值，Cit和以往的研究结果类似，其值接近于1。表2 总样本ARR和CAR的描描述性统计计量分析变量：AR N 均值值 标准准偏差 最最小值 最大值 1298008 0.00000846003 0.001847796 -0.411313994 0.166161332 分析变量：CAR N 均值值 标准准偏差 最最小值 最大值 1298008 0.000524444 00.115553411 -1.119001146 1.112636614 表2关于AAR和CAR的描描述性
37、统计计结果显示示，两者的的取值范围围较为合理理，故没有有进行极值值的删除，而而是在后文文进行分类类讨论，以以便考察与与AR、CAR变化化相关的原原因。 从图1可以以明显看出出，在事件件日前122日内，ARR就一直大大于0，尤其在在-4,0日均均显著为正正，p00.01；CAR更显显示出一路路上扬的趋趋势，自-8日起就就一直保持持显著为正正的情形，且且于0日达到最最高点1.28。戏戏剧性的是是，随即11日AR就跌至至0以下，且且在后续时时间内经常常为负，AAR只在5、13、24、25日显著著。相对应应的，CAAR一路下下跌，只是是下跌的幅幅度没有00日以前上上升的幅度度那么陡峭峭，但在330日时
38、，CAAR的水平平仍维持在在0.5%附近，且且0日后一直直显著。从从符号检验验来看，AAR0的的样本比重重几乎一直直显著小于于50%，只只有在-22、-1、0日AR00的样本比比重才大于于50%，但但只有0日显示为为正。从-6日起，CAAR0的的样本比重重一直大于于50%，且且在大部分分时间(即在-33,-244的事件件窗内)都显著大大于50%。CAR的参参数检验和和非参数检检验的结果果显示，并并购事件公公布之前，市市场已经作作出了明显显的反应，说说明消息可可能有所泄泄漏，或者者市场可能能对并购事事件有所预预期从而提提前反应(由于事件件日在数据据库中的定定义可能导导致市场对对并购事件件的预期，
39、参参见上文)。总样本本在0日附近CAAR有显著著上升势头头，这和张张新(20033)的发现一一致，说明明并购活动动的确会给给相关公司司股东带来来显著的财财富效应。 二二、不同并并购类型的的子样本根据CSMMAR系列列兼并收购购数据库给给出的业务务类型，本本文将并购购类型分为为股权收购购、资产收收购、资产产剥离、股股权转让、置置换、债务务重组六大大类。由于于要对之前前的并购总总样本按照照并购类型型进行分类类研究，所所以如果同同一公司在在某个事件件0日发生的的并购活动动类型超过过一种，就就将该类样样本剔出，因因而并购类类型子样本本的合计数数比总样本本偏少。表3 按照并购购类型分类类的总样本本股权收
40、购资产收购资产剥离股权转让置换债务重组合计样本数43222562454716731998 合计数比总样本少，这是由于同一公司同一事件日发生不同类型的并购交易时，会将该样本排除，以便区分各类并购活动的自身的影响。以下各表中合计数一般都小于总样本，一方面是也进行了类似的调整，另一方面是某些分类标准未披露，无法作为有效样本。比重21.622%11.266%31.233%27.388%8.36%0.15%100%由表3可以以看出，资资产剥离的的样本数最最多，接近近总样本的的三分之一一，其次为为股权转让让的样本数数，这两类类都属于企企业的收缩缩活动。扩扩张类的活活动包括股股权收购和和资产收购购，股权收收
41、购的比重重几乎为资资产收购的的2倍，说明明企业扩张张的过程以以获得股权权为主要手手段。置换换类的样本本不到100。债务务重组的样样本更少，仅仅3个，不适适合运用事事件研究法法，因此在在下图分析析时没有包包括在内。从图2可以以看出，不不论哪一种种并购类型型，几乎都都在0日附近达达到最高点点(资产剥离离为次高点点，但和最最高点相差差无几)。股权收收购的活动动自-300日起就一一直稳步上上升，0日后略有有下降，但但CAR仍维维持在1%之上，其其-23日后后的CARR值均显著著。股权转转让活动于于股权收购购活动的分分布类似，但但变动幅度度更大，自自-10日起起显著上升升，在0日达到最最高点后，也也在高
42、位震震荡，CAAR基本在在1.500%之上，其其-6日后的的CAR值均均显著。资资产剥离活活动是所有有并购类型型中变化最最平稳的，在在整个事件件期内，CCAR基本本都在-0.500%,+00.50%内波动动，且0日以前基基本为负值值，0日之后基基本为正值值，CARR值仅在0日、8日、9日、14日等9日达到0.1的显著著性水平。资资产收购活活动在事件件期内几乎乎总是减少少股东财富富的。在-30,-20内，CARR还略高于于0。自-200起，CARR逐步走低低，0日后下降降得更为迅迅速，在-30日时时接近-22，但是是CAR值在在整个事件件期都不显显著。置换换活动是并并购类型中中变化最具具有戏剧性
43、性的，CAAR自-10起快快速上升，趋趋势接近股股权转让活活动，可是是0日后立刻刻急剧下降降，最低点点和资产收收购活动接接近，CAAR值在-11,6时时间窗内均均显著。总体看来，市市场对股权权收购活动动和股权转转让活动最最为认可，其其产生的短短期财富效效应具有一一定的持续续性和显著著性，资产产剥离活动动虽然得到到市场认可可，但是变变化平稳，产产生的短期期财富效应应远低于股股权收购活活动和股权权转让活动动，且不太太显著。这这与李善民民等(20022)的研究发发现颇为类类似。置换换活动引起起的财富效效应的变化化是所有类类型的并购购活动中最最为剧烈的的，这与张张文璋和顾顾慧慧(20022)发现市场场
44、对资产置置换并购事事件的反应应最为显著著的结论相相似。置换换行为虽然然可以迅速速改善企业业的经营业业绩，而且且对企业现现金流不会会造成太大大影响，由由此导致短短期内的追追捧，但是是精明的投投资者对预预期改善的的经营业绩绩并不看好好，因为资资产置换本本质上只是是企业进行行财务粉饰饰的一种手手段，所以以置换公告告发布后，相相关上市公公司的股价价持续且大大幅下跌，这这表明整个个市场对置置换行为的的不认可。三、收购公公司和目标标公司的子子样本 国国外的实证证研究经常常将并购活活动的企业业区分为收收购公司和和目标公司司，本文也也采用类似似的分类，以以考察国内内上市公司司的收购活活动是否也也会产生目目标公
45、司股股东明显获获得财富增增长的结论论。本文收收购公司的的样本包括括股权收购购类和资产产收购类，目目标公司的的样本包括括资产剥离离类和股权权转换类。由由于置换类类型可以看看作扩张活活动和收缩缩活动的结结合，加入入它的研究究结果将会会混淆收购购公司和目目标公司的的短期财富富效应，因因此排除在在该分类之之外。表4 按照收购公公司和目标标公司分类类的总样本本收购公司目标公司合计样本数65711711828比重35.944%64.066%100%从表4可以以看出，上上市公司更更多地是作作为目标公公司，几乎乎为收购公公司样本数数的2倍。值得得注意的是是，我国并并购活动中中买卖双方方均为上市市公司的很很少。
46、在本本文未经筛筛选的75503个样样本中，仅仅有1077项并购活活动买卖双双方均为上上市公司，因因此我国难难以像国外外那样将收收购公司和和目标公司司对短期财财富效应的的影响进行行综合考虑虑，研究并并购活动对对买卖双方方的影响之之和或净影影响，而只只能分别加加以研究。 从图4可以以发现，作作为上市公公司的收购购公司和目目标公司都都可以在事事件期内获获得显著的的财富变动动，收购公公司和目标标公司分别别自-277日和-6日起CARR值一直显显著。收购购公司的CCAR自-30日一一路上扬，至至0日达到最最高点1.04%后后有逐步迅迅速下跌，至至30日跌至至0.2%附近，因因并购事件件宣告而产产生的财富富增长几乎乎丧失殆尽尽。目标公公司的CAAR在事件件窗-330,-77内尚在在0以下徘徊徊，但从-6日起就就一路上扬扬，且在较较长的期间间0,225内维维持在1