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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.第二讲、公司并购一、公司重重组原理（一）、公公司重组的的意义公司重组（CCorpooratee resstruccurinng），是是为了更有有效地创新新企业制度度，从而提提高企业运运行效率和和竞争力，而而对企业之之间或单个个企业的生生产要素进进行分拆和和整合的优优化组合过过程。在金融学学文献通论论(微观观金融卷)中的公公司并购及及其绩效评评价一文文中，对并并购做了如如下定义：成熟市场场中的“并购”是对兼并并收购的统统称。是指指企业产权权的交易行行为，结果果
2、是一家企企业获得另另一家企业业的产权，使使另一家企企业失去法法人资格，或或者改变企企业的股权权结构，成成为优势企企业的控股股子公司。收收购（Aqquisiitionn），是指指一家企业业用现金或或者该企业业的股份购购买另一家家企业的全全部或者部部分股份，以以获得目标标企业的控控股权。兼兼并（Meergerr），是指指一家企业业接纳其他他企业（目目标企业）加加入本企业业。公司并并购在我国国公司法有有专门的规规定。兼并并，包括吸吸收合并和和新设合并并。收购，最最主要的是是股权收购购。公司重组的的目的是为为了谋求对对公司长远远发展所需需的各项资资源的优化化组合，从从而提高企企业的运作作效率和公公司价
3、值的的最大化。从从理论上讲讲，公司重重组可以促促进资源的的优化配置置，有利于于产业结构构的调整，增增强公司的的市场竞争争力，从而而使公司的的发展由小小变大，由由弱变强。公司并购，是一种有效的经济增长机制；是一种消除企业亏损的机制；是一种产业经济结构调整的机制。（二）、并并购重组的的动因一般来讲，公公司并购重重组主要是是基于以下下动因：一一是经营协协同效应。由于经济上的互补性和规模经济，两个或两个以上的公司合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，并且在并购前尚未达到规模经济。规模经济效益具体表现在两个层次：、生产规模经济
4、，公司通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而降低生产成本，扩大市场份额。、公司规模经济，通过并购将多个工厂置于同一公司领导之下，可带来一定的规模经济，表现为节约管理费用，节约营销费用，减少集中研究费用，增强公司抵御风险能力等。因此，并购可以实现公司整体价值大于并购前个别公司价值之和的经营协同效应。二是财务协同效应。公司并购出于财务方面的考虑，主要是通过并购重组来提高资金使用效率而获利，还可在财务方面给企业带来如下几种收益：、财务能力提高。一般情况下，合并后公司整体的偿债能力比合并前单个公司的偿债能力强，而且还可降低资金成本，并实现资本在并
5、购公司与被并购公司之间低成本的有效再配置。、预期效应。预期效应是指因并购重组使股票市场对公司股票评价发生改变而对股票价格的影响。或者可以提供投资者对公司未来发展的良好预期。、提高融资能力。公司并购扩大公司规模，规模大的公司更容易进入资本市场融通资本。并购也使债务的共同担保成为可能，提高了举债能力。三是扩大市场权力效应。并购能给企业带来市场权力效应。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势；企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率，凭借竞争对手的减少来增加对市场的控制力。通常在下列情况下，会导致企业以增强市场势
6、力为目的的并购活动：其一，在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位；其二，在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能通过并购以对抗外来竞争。四是管理协同效应。管理协同效应是指高管理效率企业并购另一个企业后，低管理效率企业的效率随着被并购而提升，从而得以提高。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体体现其效率，企业不能通过解聘释放能量，那么该企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利。五是企业竞争战略动机。主要是基于以下原因：第一，并
7、购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力；第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势；第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。但在实践中，有些公司进行并购重组后，其经营状态和业绩水平并没有得到持续显著的改善和提高，甚至可能会导致经营业绩的下降，究其原因虽然很多，但最主要的原因在于：一是目标企业的选择不合理；二是收购重组后的整合不科学。从而导致整个重组的失败。相对而言，重组后的整合又是最重要也是最关键的环节。一般来讲，企业的整合过程主要
8、包括企业资产的整合，人力资源配置和企业文化的融合，企业组织的重构等三个重要方面。不同类型的重组对公司经营业绩和经营的影响存在很大的差异。对于扩张型的公司重组而言，往往通过并购形式（尤其是股权收购）对外进行股权投资，公司可以拓展产品市场份额，或进入其他经营领域。但是这种重组方式的特点之一，就是其效果受被收购兼并方生产及经营现状影响较大，磨合期较长，因而见效可能较慢。有关统计数据表明，上市公司在实施收购兼并后，主营业务的增长幅度要小于净利润的增长幅度，每股收益和净资产收益率仍是负增长。这说明，重组后公司的规模扩大了，主营业务收入和净利润有一定程度的增长，但其盈利能力并没有同步提高。从长远看，这类重
9、组往往能使公司在行业利润率下降的情况下，通过扩大市场规模和生产规模，降低成本，增强其市场竞争力。因此，并构重组是实现企业有效扩张的战略决策。在兼并、收收购与公司司重组一一书中，公公司鉴于多多种原因进进行并购。扩扩大规模是是最常见的的原因之一一；公司并并购的另一一个原因是是追求协同同效应（几几家企业经经过并购形形成另一家家新的企业业，当该企企业的总体体效益大于于几家独立立企业的效效益之和时时，协同效效应存在）；财务因素素也是促成成某些并购购的原因（比比如发现目目标公司的的价值被低低估时而引引起被收购购）；除此此之外，还还有另外一一些动因而而引起收购购（比如税税收因素）。在金融学学文献通论论(微观
10、观金融卷)中的公公司并购及及其绩效评评价一文文中，结合合并购浪潮潮来研究并并购动因。（1）、横横向并购与与规模经济济美国第一次次大规模的的并购浪潮潮产生于119世纪末末20世纪纪初（1889511904）。一一些学者（如如Stiggler）把把第一次并并购归因于于“为垄断而而进行的并并购”。（2）、纵纵向并购与与协同效应应第二次并购购浪潮，开开始于200世纪200年代整个个经济的上上升时期，SStockking(19355)认为这这些并购是是运输、通通讯事业和和零售业大大发展的结结果。通过过企业的纵纵向联合，可可以使行业业中处于不不同发展阶阶段的企业业联合在一一起，从而而获得经营营上的协同同，
11、提高管管理水平。（3）、混混合并购与与多元化经经营第三次并购购浪潮，发发生于美国国20世纪纪60年代代（1966719969），对对这一阶段段的并购，理理论解释可可以分为管管理者多样样化和财务务协同效应应。“管理者多多样化”理论认为为：管理者者为了保持持组织资本本和声誉资资本在财务务和税收方方面的优势势，经常寻寻求多样化化的经营，而而由于企业业的内部资资源有限，因因此并购成成为极为有有效的手段段。“财务协同同效应”理论认为为：通过并并购可以使使企业的内内部资金外外部化，或或者说使得得拥有大量量现金流和和少量投资资机会的企企业与有少少量的现金金流以及大大量外部投投资机会的的企业达到到融合。另另一
12、种观点点认为：并并购后的企企业其举债债能力大于于并购前两两个企业举举债能力之之和。（4）、金金融创新与与潜在价值值低估第四次并购购浪潮，产产生在200世纪800年代，这这时正是金金融衍生工工具蓬勃发发展的时期期，各类金金融创新，特特别是垃圾圾债券的使使用使得并并购更加容容易进行。企企业普遍重重视自己的的核心竞争争力。这一一阶段并购购的理论主主要包括：Tobiin(19977)的的q值理论论和Jennsen(19866)的自由由现金流假假说。Toobin的的q值理论论主要阐述述了在不考考虑资本利利得税的条条件下，当当企业的市市场价值低低于其重置置成本时，并购将可能发生。之所以如此，源于在股票市场
13、上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值被低估。同时由于通货膨胀，也使得许多公司资产的重置成本远高于其历史帐面价值，使得众多公司成为有自由现金流公司兼并投资的对象。（5）、全全球化与外外部冲击第五次并购购浪潮，产产生于200世纪900年代的全全球化和信信息技术革革命。为了了迎接经济济全球化，各各个国家普普遍放松管管制，而信信息技术革革命使得各各个国家的的产业结构构迎来了新新一轮的调调整。这一一浪潮在2200020011年高技术术领域达到到了高潮。跨跨国公司凭凭借其在管管理、技术术、品牌方方面的优势势而成为这这一次并购购浪潮中的的领导力量
14、量。综上综上所所述，公司司并购的动动因概括起起来主要有有以下几个个方面：经经营协同效效应；财务务协同效应应；公司发发展动机；扩大市场场权力动机机；企业竞竞争战略动动机。（二）、公公司重组的的内容公司重组是是一个具有有战略意义义并且内容容极其丰富富的现代企企业的资本本运作模式式，一般来来说，战略略性重组通通常包括股股权重组，债债务重组和和资产重组组三个方面面。其中，债务重组又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的行为。债务重组的主要方式：一是以非现金资产清偿全部或部分债务；二是修改负债条件清偿全部或部分债务。包括延长还款期限、降低
15、利率、免去应付未付的利息、减少本金等；三是债务人通过发行权益性证券清偿全部或部分债务。但以发行权益性证券用于清偿全部或部分债务，在法律上有一定的限制，比如我国公司法规定，公司发行新股必须具备一定的条件，只有在满足法律规定的条件后才能发行新股。不管是那种方式进行债务重组，多以债权人做出让步为重组条件。对于债权人来说，第一，最大限度地回收债权；第二，为缓解债务人暂时的财务困难，通过债务重组使债务人恢复清偿能力，避免由于采取立即求偿的措施，致使债权上的更大损失。但债务重组并非是本章讨论的主题，这里主要讨论公司资产重组和股权重组，尤其是股权重组。通过股权重组实现公司的战略性扩张。1、股权重重组股权重组
16、是是指企业在在资本经营营过程中，通通过参股、控控股、股权权的相互转转让与置换换，使企业的资资产和业务务在不同企企业之间进进行重组，从而而发挥更大大的效能，以实现资本收益最大化的目的。这种以企业产产权为核心心的股权重重组，是现现代企业战战略性重组组的主要形形式。股权权重组主要要涉及到公司股本本数量、资资本结构、股股权分布以以及由此而而产生的经经营规模和和经营方向向的战略转转变，是企企业最重要要的资本运运作方式。最最常用的方方法有资产产换股权，股股权互换，债债权换股权权，股权协协议转让，以以及二级市市场的股权权收购等。（1）、资资产换股权权的方式是是较常见的的，它是重重组公司利利用自己的的优质资产
17、产换取公司司股权，达达到控股目目的。优点点在于取得得股权的同同时又完成成了资产的的注入过程程。（2）、股股权互换是是双方股权权之间的互互相交换达达到相互持持股的目的的，其优点点在于不用用动用现金金和重组公公司的资产产，其互换换比例根据据双方净资资产评估出出来的结果果而定。（3）、债债权换股权权是由于重重组公司本本来就有一一笔债务在在被重组公公司中，重重组公司进进行重组有有两种可能能：一是公公司确实想想进行重组组；二是公公司本无意意重组，由由于被重组组公司无力力偿还债务务，迫于无无奈进行重重组。（44）、法人人股协议转转让。这主主要由我国国的特殊环环境所决定定的。法人人股由于不不能流通转转让，其
18、价价格大大低低于二级市市场股价。由由于大多数数公司不可可流通股比比例很大，重重组公司可可以完全不不惊动其他他投资者就就达到控股股的目的，严严格的说这这对其他股股东是不公公平的。（5）、法法人股竞拍拍。即通过过拍卖市场场获得公司司股权，这这避免了前前几种方式式存在的暗暗箱操作。一一般来说，以以竞拍的方方式获得目目标企业的的股权，可可以充分体体现其公平平性和公开开性。但由由于拍卖市市场的价高高者得的拍拍卖规则，很很有可能导导致股权价价值的高估估而增加其其控股成本本。（6）、二二级市场的的股权收购购。这是在在公开的股股票市场上上收购目标标公司的股股权，证证券法称称之为要约约收购。这这种方式无无须与任
19、何何其他股东东协商，可可以提高股股权收购的的主动性。但但如果收购购的时间选选择不恰当当，很有可可能增大其其收购成本本。从这个个角度讲，选选择资本市市场相对萧萧条甚至是是处于危机机时进行股股权收购是是最划算的的。股权重组的的方式很多多，但以控控股为目的的的股权收收购更能有有效地服务务于企业的的对外扩张张战略。通通过股权重重组可以使使公司的规规模迅速扩扩大，实现现战略性扩扩张。即所所谓收购一一个企业比比创办一个个企业更有有效。当收收购完成后后，收购方方不仅能够够取得目标标公司的控控制权，而而且更重要要的是介入入目标公司司的业务经经营领域。2、资产重重组资产重组，一一般是指企企业之间以以改组，联联合
20、，出售售，转让等等方式，剥剥离企业的的劣质资产产，实现企企业资产的的调整和重重新组合，从从而达到资资源的最优优配置，改改善企业经经营绩效的的目的。它它是资产经经营的一种种重要形式式，是充分分发挥资本本市场优化化资源配置置功能的重重要手段。资产重组是整个公司重组中的重点，无论是债务重组还是股权重组都只是一种形式和手段，准确地说是借助金融市场进行资源配置并引入一种更有效的经营机制。当公司减轻债务压力或者取得控制权以后如何进行资产配置，寻找新的利润增长点是重组中应当重点考虑的问题，或者说是整个重组成败的关键环节。资产重组的方式主要有：资产置换、资产剥离、资产租赁等。其中，资产置换一般不涉及现金交易，
21、通常应当是按照资产最优配置的要求在两个公司之间进行资产与资产的互换，从而达到最有效的使用效率。但目前最一般的做法是将上市公司的一些不良资产如高账龄的应收款项、不能盈利的对外投资等出售出去，而将等额的优质资产注入进来，表面上看，重组方与被重组方的资产置换重组是等额置换，但实质上是不等值的,帐面上数值虽然不变，但给日后评估增值留下了很大的空间。这已成为上市公司资产重组的主要形式。资产剥离是目前资产重组的另一种形式，资产剥离的交易方式主要有：协议转让、拍卖和出售等。将劣质资产从上市公司剥离是我国上市公司资产重组的一个重要内容。资产租赁也是一种资产重组方式，主要发生在两种情况：一是重组公司可能没有找到
22、一种合适的方式将被重组公司的资产剥离出去，只好暂时采用租赁这种方式；二是被重组公司暂时没有能力获得重组方的优质资产，只好先租赁。通过租赁可以提高资产的使用效率，增加公司的现金流。除此之外，在在公司重组组中，还有有业务重组组和管理层层收购等重重组方式。其其中业务重重组是在股股权重组的的基础上，对对并购以后后的公司业业务按照协协同效应的的原则进行行分类并进进行重新组组合的过程程。比如对对被改组企企业的业务务进行划分分，从而决决定哪一部部分业务进进入上市公公司业务的的行为。业业务重组的的重点是业业务组合的的调整，包包括采用内内部重组、并并购和战略略联盟等手手段实现新新业务的进进入，也包包括采用剥剥离
23、（比如如出售资产产，分立等等具体措施施）等手段段实现原有有业务的退退出，以及及对重组以以后的业务务进行重新新调整和整整合。企业业可以通过过业务重组组实现战略略调整和变变革，扩张张或者收缩缩业务经营营范围，以以更好地适适应环境变变化的要求求，最终创创造持续的的竞争优势势。只有通通过业务重重组使之发发挥更大的的效能才能能最终实现现公司的经经济增长。因因此，资产产重组和业业务重组是是企业重组组的基础和和前提，同时时也是股权权重组成败败的关键。而管理层层收购（MManaggemennt Buuy-Ouuts，MBO），是是指公司通通过管理者者持有公司司股份来改改变公司股股份结构，使使企业的经经营者变成
24、成企业的所所有者。以以此来协调调委托人和和代理人之之间的利益益冲突，其其本质是一一种激励机机制。通过过这种股权权激励来建建立有效的的公司制度度，从而在在制度上保保证公司重重组的成功功和经济的的增长。（三）、公公司重组的的程序公司重组尤尤其是股权权收购，对对公司未来来的发展具具有十分重重要的意义义，因此需需要按照规规范的程序序来进行。按按照我适用用于国证证券法的的规定，公公司收购分分为协议收收购和要约约收购。其其中协议收收购主要非非上市公司司的收购，一一般可通过过如下程序序进行：试试探阶段、谈谈判阶段、交交接阶段和和一体化阶阶段。而上上市公司的的并购活动动非常活跃跃，是公司司并购的主主流，各国国
25、上市公司司并购活动动的程序并并不完全相相同，但大大致可分为为以下几个个阶段：目目标选择与与评估阶段段；准备阶阶段；实施施并购阶段段；公司重重整阶段。我我国上市公公司并购活活动的主要要步骤如下下：第一步、市市场搜寻与与机会分析析调查和捕捉捉并购对象象是企业并并购管理中中具有决定定意义的工工作，对企企业日后的的发展、获获利将直接接产生至关关重要的影影响。第二步、对对目标企业业进行评估估评估备选目目标企业的的目的是为为了实施成成功的并购购战略和确确定收购价格。并并购价格的的确定，要要求买方对对所要进行行并购的公公司进行充充分、周密密、可靠的的评估。然然而企业评评估是一个个极其复杂杂的问题，在在理论上
26、涉涉及到资产产定价问题题，在并购购实务中可可以采用以以下方法来来评估。、净净值法或成成本法净值法是当当目标公司司作为一个个整体出售售时，以目目标公司的的账面价值为为基础，对对有关项目目作必要调调整后，得得出目标公公司的净资资产价值就就是目标公公司的价值值。现实中中当目标公公司出现经经营困难时时，收购方方往往以净净值法评估估结果作为为收购价格格。成本法法是指当目目标作为单单项资产或或项目资产产时，以资资产的历史史成本或现现时重置成成本为基础础得出目标标资产的价价值，并以以此直接作作为收购价价格。、市场比比较法市场比较法法是根据证证券市场反反映公司价价值的程度度来评定公公司价值的的方法。一一般来讲
27、，其其比价标准准可分为三三种：一是是与类似的的已上市公公司进行比较分分析，通常常可用市盈盈率等指标标来评价；二二是与类似似的已被收收购的公司进行比较分分析，可以以反映出企企业并购市市场上同类类公司的价价值；三是是参考新上上市公司的的发行价值值。市场比比较法的时时效限制性性强，较依依赖于主观观经验判断断。、收益现现值法收益现现值法是以以收购方预预期利用目目标股权或或资产所能能带来的收收益为基础础，将其折折成现值即即为目标公公司的价值值。收益现现值法以投投资为出发发点，着眼眼于未来经经营收益，并并在测算方方面形成一一套较为完完整的方法法，因而为为各种收购购价值评估估广泛使用用。第三步、并并购方式的
28、的设计购买企业与与购买一般般商品的最最大不同是是，后者是是一个动态态的、开放放的系统，在在商品交易易活动中，买买卖双方谈谈判的要点点是规格、价价格、交货货期、付款款方式等几个问题题。而在企企并购交易易中，除了了价格和付付款条件外外，很重要要的一点是是购买结构构。所谓购购买结构，是是指买卖双双方为了完完成并购交交易，需要对该企企业在资产产、财务、税税务、法律律等方面进进行重组，设设计出一个个更为市场场接受的“商商品”。通常结构构设计有以以下几种方方式：一是是购买整个个公司，或或购买公司司的资产，或或购买大部部分资产同同时接管负负债。二是是卖买双方企业的的子公司合合并。可以采取取两种方式式：其一是
29、三角角兼并，即即买方企业业的一个子子公司对目目标企业实实施兼并，从从而买方企企业的子公公司成为承承续企业。这这对买方企企业来说，可可以控制由由兼并带来来的经营和和财务风险险；其二是反反三角兼并并，即买方方企业的一一个子公司司对目标企企业实施兼兼并后，该该子公司丧丧失独立的的法人资格格，而目标标企业的独独立法律形形式则保留留下来，成成为买方企企业的子公公司，这种种方式可以以保留目标标企业长期期经营形成成的商誉、特特许权等无无形资产，有有利于兼并并完成后企企业的持续续经营。三三是从原有有股东手中中购买股权权与通过购购买企业发发行的新股股来获取股股权。第四步、达达成并购协协议并签订订并购合同并购活动
30、最最终表现为为大量的法法律文件，其其中最重要要的是兼并并合同。兼兼并合同必必须经过各各方董事会会和股东大大会的批准准后方可实实施。第五步、企企业的重组组以大规模股股权转移为为特征的并并购行为完完成后，对对买方来说说，接下来来面临的就就是对目标标公司的重重组。这一一步至关重重要，必须须确定全面而而有效的重重组策略，包包括机构重重组、人力力资源重组组、财务重重组、产业业重组、战战略重组等等内容。（四）、公公司重组的的途径公司重组尤尤其是股权权重组，一一般是通过过金融资产产投资来实实现，即股股权收购。然然而，公司司投资金融融资产（尤尤其是股权权）与其他他投资主体体相比，在在投资目的的、投资策策略、产
31、生生的影响以以及需要解解决的主要要问题等方方面都存在在很大的差差异。1、金融资资产投资目目的公司进行金金融资产投投资，与其其他投资主主体进行金金融资产投投资的目的的相比存在在很大的差差异。个人人和机构投投资者投资资的主要目目的是获取取收益，在在弱有效市市场条件下下，此类投投资者又主主要是为了了获取资本本利得收益益。而公司司进行金融融资产投资资的主要目目的，不是是在于获取取当期收益益，而是基基于公司规规模扩张或或者控制权权问题的股股权并购（Mergers & Acquisitions,M&A）。根本目的是实现公司长期经济增长和实现价值最大化目标。其具体目的通常有：一是通过实现规模效应以降低成本获
32、得效益的并购，；二是扩大市场份额以增加效益的并购；三是实现多元化经营，迅速进入新领域以获得收益的并购。由此产生规模效应、协同效应和低成本竞争效应。2、产生的的影响 公司司进行金融融资产投资资，在很大大程度上体体现了公司司资本运作作的程度。是是现代企业业理财的根根本所在。公公司通过金金融资产投投资实现公公司重组，这这对公司的的发展将产产生重大的的战略影响响。或者说说是现代企企业的战略略性投资。3、解决的的主要问题题从公司进行行金融资产产投资的目目的和特征征分析，金金融资产投投资主要通通过并购重重组来实现现，尤其是是股权收购购。并购的的核心问题题是公司价价值的评估估和交易安安排的金融融创新。因因此
33、，以金金融资产投投资来实现现战略性的的公司重组组，所要解解决的问题题主要有：投资对象象的选择、资资产定价和和重组整合合等问题。以上三个方方面的问题题是公司进进行金融资资产投资需需要解决的的主要问题题，凡公司司并购失败败的案例中中，基本上上是在这三三个问题上上出现了问问题。美国国经济学家家克拉林格格在兼并并与收购：交易管理理一书中中分析“为什么收收购会失败败或拖垮了了买方企业业”问题，指指出了如下下失败的原原因：1、购买错错误的企业业是一个主主要错误；收购后双双方很难适适应，无法法产生协同同效用。2、出价过过高是买方方所犯的最最槽糕和最最常见的错错误；3、为达到到预计的增增长所需的的额外的注注资
34、需要往往往被低估估；4、买方的的标准经验验和汇报程程序被强加加于卖方雇雇员，没有有被理解，没没有充分被被实施而且且可能并不不适用。5、有些买买方坚持让让某个或者者更多他们们自己的核核心人员进进入被收购购企业的最最高管理层层。6、买方将将卖方以前前成功的激激励补偿计计划予以改改变或统一一化。7、在公司司内部还没没有健全基基础或良好好沟通时，买买方迅速改改变了卖方方的产品和和服务的定定价政策。8、买方过过早地停止止了购买调调查。收购购前目标公公司的财务务报表或财财务报告书书和记录有有实质性错错误。二、投资对对象的选择择（一）、投投资对象选选择的原则则公司通过金金融资产投投资来实现现公司重组组，面临
35、的的首要问题题是：如何何选择投资资对象，即即目标企业业的选择问问题。公司司选择投资资对象通常常是一个战战略性的难难题，很多多并购重组组案例的失失败，这是是其主要原原因之一。如如何才能科科学地选择择有效并购购的目标企企业。美国国经济学家家克拉林格格（Josseph c.Krralliiger）在在兼并与与收购：交交易管理一一书中，在在论述“为什么一一些公司成成功”时介绍了了一本由两两位经济学学家克利福福德（Ciifforrd）和卡卡文纳夫（Caranagh）合写的成功的工作：美国的高成长性中型公司如何成功一书中作者定义了六条作为成功企业家的新惯例的核心竞争原则：一是市场推动的革新支持了企业的成功
36、，并创造了顾客的价值；二是注重价值而不仅仅是低价格致胜；三是不相关的多元化是成功的致命敌人；四是官僚主义和企业成功是势不两立的；五是底线比利润多得多；六是领导人设法把自己对企业的着迷转移到制度的价值和能量的容忍。对此，我们可以概括出公司在并购过程中目标企业选择应当遵循的基本原则和基本思维。1、目标企企业选择的的基本原则则（1）、要要选择自己己有管理能能力的企业业；（2）、要要选择有优优秀人才的的企业。要看被收收购企业的的管理者是是否有经营营头脑和领领导才能；（3）、要要选择生产产盈利或盈盈利有潜能能的企业；（4）、要要选择自己己所善长的的领域，切切忌盲目扩扩张。在现实中，并购目标的选择受很多因
37、素的影响，通常可以根据以下五个方面来评价其备选目标：一是财务经济状况。内容有销售额、成本、利润、现金流量、资本结构等各种财务指标及负债的详细情况；二是产品市场需求状况。包括产品质量、市场占有率、 市场分布状况及产品生命周期所处的阶段；三是发展环境。包括行业的现状和发展趋势，以及该行业在国内、国际市场上的竞争状况等；四是技术进步潜力。包括劳动者素质、研究开发能力、资源丰富程度以及有无重要的新产品发展计划等；五是组织管理状况。包括经营管理水平、管理者素质和企业文化。2、公司并并购及目标标企业选择择的基本思思维（1）、首首先是整顿顿你的企业业如果企业家家在当前的的企业中注注定要失败败，他们就就不应该
38、做做任何收购购的计划。整整顿企业使使之健康发发展。如果果一个企业业是健康的的，并且具具有良好的的计划、充充足的财力力以及有力力的管理部部门，那么么它会容易易地成功收收购其他企企业。（2）、计计划是关键键收购过程以以计划过程程为开始，以以计划完成成后如何使使收购成功功为结束，或或者说计划划收购从不不应该停止止。如果一一项收购是是不成功的的，那么它它将纠缠收收购公司很很多年，可可能没有投投资回报，这这会防碍以以后的收购购。因此，企企业在做出出收购决策策时应对收收购作周密密的计划。但但在做出收收购计划时时，往往会会遇到一些些难以协调调的矛盾。比比如：购买买市场股票票通常比白白手起家要要快得多，但但上
39、市公司司可能太贵贵；协同作作用是好的的，但是难难以达成。协协同作用（通通常是指可可和谐共存存的或可互互补的企业业特征）可可能有时被被兼并与收收购得到，但但协同作用用真正的潜潜在价值有有时被判断断错误等等等。因此，在在收购决策策时，制定定周密的计计划对于协协调这些矛矛盾并保证证成功的公公司重组至至关重要。（3）、收收购目标决决定目标企企业的选择择。目标企业的的选择取决于公公司的收购购目标，或或者说这是是有目的地地寻找目标标企业的思思维。在收收购中根据据收购的目目的确定企企业需要什什么，并以以此来选择择目标企业业。比如：是购买市市场份额还还是购买技技术和资源源；是从事事低风险投投资还是扩扩大企业规
40、规模；是减减少产业链链的摩擦还还是增强竞竞争的壁垒垒等等。（二）、投投资对象选选择的理论论依据通过并构，尤尤其是股权权收购，形形成一个新新的企业集集团，即集集团公司，能能否有效地地形成和发发挥集团企企业的整体体功能是决决定并构成成败的关键键，很多失失败的并构构案例形成成的原因之之一就是选选择了错误误的目标企企业。由于于通过并购购不仅扩大大了企业的的规模，同同时也扩大大了企业的的业务范围围，在这方方面，规模模经济和范范围经济理理论提供了了重要的理理论依据。其其中，规模模经济理论论可以用来来研究公司司是否应该该并购，因因为实施并并购将导致致公司规模模的扩张；范围经济济理论主要要研究公司司扩张的边边
41、界。这里里主要讨论论范围经济济问题。范范围经济是是美国经济济学家约翰翰潘泽( Johnn Pannzar) 和罗伯伯特维立格( Robbert Willling) 于19997 年年所提出的的一个经济济范畴。它它是研究经经济组织的的经营范围围与经济效效益关系的的一个基本本概念。范范围经济（EEconoomiess of scoppe）是指指由企业的的业务范围围而非规模模带来的经经济，或者者说是当企企业同时生生产两种产产品的费用用低于分别别生产每种种产品时，所所存在的状状况就被称称为范围经经济。只要要把两种或或更多的产产品合并在在一起生产产比分开来来生产的成成本要低，就就会存在范范围经济。或或者
42、是指企企业通过扩扩大经营范范围，增加加产品种类类，生产两两种或两种种以上的产产品而引起起的单位成成本的降低低。范围经经济是由于于经济组织织的生产或或经营范围围的收缩或或扩张而导导致的平均均成本升降降的状况。凡凡是由于生生产或经营营范围的扩扩大而导致致平均成本本降低的，就就称为存在在范围经济济（Ecoonomyy of Scoppe）；凡凡是在经营营范围扩大大后，出现现平均成本本不变，甚甚至升高的的状况，则则说明存在在范围不经经济（Diisecoonomyy of Scoppe）。范范围经济通通常是根据据一个企业业生产多种种产品和多多个企业分分别生产一一种或少数数几种产品品的相对总总成本来定定义
43、的。用用数学公式式表示为：其中：TCC(Qx)为企业生生产X产品品的成本；TC(QQy) 为为企业生产产Y产品的的成本；TTC（Qxx，Qy）为为企业同时时生产X、YY产品的成成本。范围围经济的度度量可用范范围经济节节约率来度度量：下面运用经经济学中的的产品转换换曲线来说说明多元化化经营的范范围经济问问题，以下下图表示：上图的经济济含义概括括为：一家家企业如果果只经营传传统业务，其其产出（图图中以收入入表示）是是OB；反反之，如果果同样的投投入全部用用于新引进进业务，其其产出为OOA。现在在该企业的的经营实现现了多样化化，则范围围经济效应应使得原先先的产出转转换线（AAB直线）可可能呈现相相对
44、圆心的的外凹形状状（即ABB弧线），意意味着在既既定的投入入水平下，多多元化业务务的产出会会高于单一一业务的产产出，换言言之，单位位成本会因因业务多样样化而下降降。因而,对于企业业来说，其其范围经济济的大小决决定了它实实现多元化化经营，节节约成本和和提高效益益的空间和和机会。范范围经济一一般成为企企业采取多多样化经营营战略的理理论依据。这这是毫无疑疑问的，问问题是一个个特殊的企企业从事多多元化经营营有无业务务边界，其其边界又由由什么决定定等等。按按照范围经经济的理论论，公司并并购以后有有可能形成成范围经济济或者范围围不经济。其其经济与不不经济的转转换就构成成了业务扩扩张的边界界。因此，在在选择
45、目标标企业时必必须符合范范围经济的的要求。三、金融资资产定价一般来说，公公司在股权权并购过程程中，选择择了并购对对象以后就就是对其资资产（主要要是股权）进进行定价，以以确定其合合理的收购购价格。但但在公司并并购的具体体实务中，并并购对象的的选择和股股权定价往往往是相互互影响的。最最一般的情情况是，公公司首先按按照规模经经济和范围围经济的要要求确定并并购目标公公司的特征征及其范围围，然后通通过资产定定价的比较较来选择具具体的并购购对象。在在资产定价价中，一般般涉及到真真实资产定定价、金融融资产定价价以及整个个公司定价价。但从典典型的并购购(即股权权收购)来来说，主要要涉及到金金融资产（尤尤其是股
46、权权）的定价价问题，这这也是金融融学研究的的核心问题题，即在不不确定环境境下对金融融资产进行行定价。资资产定价理理论是金融融经济学研研究的重点点，公司金金融学通常常是运用这这些理论进进行资产定定价，服务务于公司的的并购，以以合理的或或者较低的的价格获得得所并购的的资产。按按照沃伦.巴菲特的的说法，投投资的最大大挑战是确确定一项资资产的内在在价值，并并以公平或或者低廉的的价格获得得这项资产产。巴菲特特的这段话话明确地阐阐述了资产产定价对金金融资产投投资的重要要性，或者者说资产定定价是金融融学研究的的核心问题题。到目前前为止，金金融资产的的定价理论论很多，但但这些理论论本身从产产生开始就就受到置疑
47、疑，需要进进一步研究究的问题也也很多。因因此，这里里只是从公公司金融的的角度对资资产定价理理论作一些些简要的分分析，以便便我们能够够相对准确确地运用这这些理论。主主要有几方方面的应用用：一是对对上市公司司收购的股股票定价；二是对非非上市公司司股权定价价；三是对对公司整体体定价。在在股权收购购中，就是是确定公司司股权收购购的合理价价格。（一）、金金融资产定定价的基本本原理按照现代金金融理论原原理，金融融经济学的的基本问题题是在不确确定的市场场环境下对对金融资产产定价。其其主要问题题是：一种种金融资产产在未来各各种可能的的价值（现现金流）在在当前的价价值是多少少。解决金金融资产定定价问题首首先必须
48、解解决两个问问题：一是是未来的现现金流水平平及其分布布；二是适适当的折现现率（收益益率）。将将未来现金金流按照适适当的折现现率折现的的现值就是是资产的价价值（又叫叫内在价值值或者投资资价值）。金金融资产定定价与真实实资产（普普通商品）的的定价存在在很大差异异，真实资资产可以通通过生产成成本加一定定利润来确确定现金流流并估计其其价值；而而金融资产产的现金流流取决于公公司利润、股股利政策、以以及市场价价格走势，金金融市场最最主要的特特征在于未未来的不确确定性。因因此对金融融资产定价价的基本思思维可以概概括为：估估计其未来来价值的各各种可能性性，然后计计算其平均均值，并以以此来进行行估值。或或者用数
49、学学语言来说说，把金融融资产的未未来价值看看作一个随随机变量，那那么这个随随机变量的的数学期望望就可当作作该金融资资产的当前前价值。具具体来讲，只只要通过一一定的方法法来估计金金融资产未未来现金流流的概率分分布，然后后计算出其其数学期望望，并以此此来进行金金融资产的的定价。这这种定价思思维出现在在金融经济济学早期的的研究中。而而金融经济济学发展中中走出的最最重要的一一步是否定定了这样的的想法，而而提出了用用无套利假假设来定价价。无套利利均衡（NNo riisk ffree arbiitragge）是金金融市场均均衡的重要要特征。如如果金融市市场出现了了一个无风风险的套利利机会，投投资人就可可以无风险险地赚取利利润。我们们可以将该该