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1、Kingsun Law Express 2011. 7. 1金晟律師事務所Kingsun Law Firm 金晟法律专专递 公司与与投融资部部论扩容后“新三板”的定位及及主要制度度从股东东不超过2200人问问题谈起作者：蔡如如堂（金晟所高高级律师，法法学硕士）如需我所法律研究资料，请联系我们：If you need our law express, please contact us as following: wjj_kingsunlawyer本所律师保留对本出版物的著作权。The copyright is reserved by the lawyer of our firm.中关村科技技园
2、区非上上市股份有有限公司证证券公司代代办股份转转让系统被被称为“新三板” 主板市场被称为”一板”，中小板和创业板称为”二板”，退市公司股份交易系统称为“三板”（老三板）。新三板22006年年国务院批批准开始试试点，目前前执行的主主要依据是是经中国证证券监督管管理委员会会（简称证证监会）批批准自20009年77月6日起起施行的证证券公司代代办股份转转让系统中中关村科技技园区非上上市股份有有限公司股股份报价转转让试点办办法（暂行行）（以以下简称试试点办法）。在新三板挂挂牌的公司司其股东总总数不得超超过2000个。这一一点被认为为是新三板板交投清淡淡的主要原原因之一，并并因此被广广为诟病。除除此之外
3、，单单笔交易不不低于3万万股，限制制个人投资资者介入等等也被认为为是导致新新三板缺乏乏流动性的的主要原因因。但是，笔者者认为，这这些只是问问题的表象象。问题的的实质是当当前新三板板的定位。表表象决定于于实质，当当前新三板板的定位导导致了股东东不能超过过200人人等问题。这这些问题又又直接导致致了目前的的新三板交投投清淡，无无法满足融融资需求和和投资需求求。因此，笔笔者建议在即即将推出的的扩容后的的新新三板板对现有制制度进行大大胆地全方方位地改革革，以求彻彻底改观，使使未来的新新三板能够够充分发挥挥作用，满满足融资和和投资需求求，担负起起其应当担担负的历史史使命。一、当前新新三板的定定位、现状状
4、及存在的的问题当前的新三三板及新三三板挂牌企企业被定位位为：场外外市场，非非公众公司司，非上市市公司；主主要问题是是交投清淡淡，融资功功能非常有有限 截止2011年5月底，挂牌企业只有90家。（信息来源htttp/）。（一）当前前新三板的的定位1、非上市市公司尽管在新三三板挂牌对对于公司规规范治理结结构的要求求系参照公公司在中小小板和创业业板上市的的要求。但但是，根据据目前的制制度和观念念，在新三三板挂牌被被认为不是是“上市”，而是被被定性为“非上市公公司”。试点点办法的的名称本身身就十分清清楚地确定定了这一点点“非上上市股份有有限公司”、“代办股份份转让系统统”。2、非公众众公司2009年年
5、，中国证证券业协会会制定了股股份进入证证券公司代代办股份转转让系统报报价转让的的中关村科科技园区非非上市股份份有限公司司信息披露露规则（以以下简称“信息披披露规则”）并在证监会备案。同年7月6日起该规则开始实施。信息披露规则规定了新三板挂牌公司基本的信息披露义务。尽管如此，目目前的新三三板仍然被被定位为“非公众公公司”。主要体体现有以下下两点：一是要求挂挂牌公司股股东不能超超过2000人。这一一点的依据据主要有两两处，一是是中华人人民共和国国公司法（以以下简称公公司法）第第七十九条条 公司法第七十九条 设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所
6、。，二是中中华人民共共和国证券券法（以以下简称证证券法）第第十条 证券法第十条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。根根据证券券法第十十条之规定定，如果股股东超过2200人，即即视为“公开发行行股票”，而公开开发行股票票必须经证证监会核准准。而当前前到新三板板挂牌无需需证监会核核准。因此此
7、，按照现现行制度，公公司在当前前的新三板板挂牌不是是“上市”。这就是是目前的新新三板被定定位为“非上市公公司”和“非公众公公司”的法理依依据。3、场外市市场既然目前的的新三板被被定性为“非上市公公司”和“非公众公公司”，那么理理所当然也也被定位为为公开发行行股票市场场之外的“场外市场场”。综上，当前前的新三板板及新三板板挂牌企业业被定位为为：场外市市场，非公公众公司，非非上市公司司。（二）现三三板现状当前新新三板的组组织方式和和主要交易易制度新三板的发发展对建立立多层次资资本市场意意义重大。但但是目前我我国的新三三板市场并并不活跃，不不能充分发发挥其应有有的融资作作用。究其其原因，如如果说上述
8、述新三板的的定位以及及我国证证券法关关于2000股东的强强制性规定定是内在因因素，那么么由其定位位决定的现现行新三板板的组织方方式则是外外在因素。与主板、创创业板近似似，目前的的新三板市市场股票的的流通也采采用经纪制制的组织方方式；而其其交易机制制却采用协协商匹配的的方式。但但由于我国国目前新三三板市场的的特殊性，经经纪制和协协商匹配的的交易机制制不能充分分调动该市市场充分发发挥场外市市场的作用用，制约着着新三板市市场的发展展，进而限限制了其融融资功能的的发挥。1、经纪制制下的协商商匹配的交交易方式根据试点点办法，“新三板”上的股票交易采用经纪制下的协商匹配的交易方式，在投资者报价之后通过主办
9、券商撮合来实现的，这是一种类似于柜台交易的方式，不同于集合竞价方式。新三板中，投投资者和主主办券商为为委托代理理关系。投投资者按相相关规定开开立非上市市股份有限限公司股份份转让账户户和股份报报价转让结结算账户后后，根据与与报价券商商签订的股股份转让委委托协议书书可向有资资格的主办办券商进行行交易委托托。报价券商接接受投资者者委托的时时间为每周周一至周五五，报价系系统接受申申报的时间间为上午99：30至至11：330，下午午1：000至3：000.股份份报价转让让的委托分分为报价委委托和成交交确认委托托两类。报报价委托是是买卖的意意向性委托托，投资者者可通过报报价系统或或其他途径径寻找买卖卖的对
10、手方方，达成转转让协议；成交确认认委托是指指买卖双方方达成转让让协议后，向向报价系统统提交的买买卖确定性性委托。在报送报价价委托和成成交确认委委托时，报报价系统冻冻结相应数数量的股份份，投资者者达成转让让协议后，需需先行撤销销原报价委委托，再报报送成交确确认委托。报价系统仅仅对成交约约定号、股股份代码、买买卖价格、股股份数量四四者完全一一致，买卖卖方向相反反，对手方方所在报价价券商的席席位号互相相对应的成成交确认委委托进行配配对成交。股股份报价转转让的成交交价格通过过买卖双方方议价产生生。投资者者可直接联联系对手方方，也可委委托报价券券商联系对对手方，约约定股份的的买卖数量量和价格。2、单笔交
11、交易最低不不少于3万万股在新三板交交易时，委委托的股份份数量以“股”为单位，每每笔委托的的股份数量量应不低于于3万股，如如帐户中某某一股份余余额不足33万股则必必须一次性性全部报价价卖出。投投资者在递递交卖出委委托时，应应保证有足足额的股份份余额，否否则报价系系统不予接接受；买卖卖双方向报报价系统递递交成交确确认委托时时，应保证证有足够的的资金（包包括交易款款项及相关关税费）和和股份，否否则报价系系统不予接接受。3、股东总总数不得超超过2000人前文已经论论述，目前前新三板不不允许挂牌牌公司的股股东总数超超过2000人。假如如某挂牌公公司受到投投资者青睐睐，意向购购买人很多多，若购买买成功则导
12、导致该挂牌牌公司的股股东超过2200人，那那么超过部部分的意向向购买人就就不可能购购买成功。4、对投资资者设立严严格的资格格条件，限限制个人（自自然人）投投资试点办法法要求参参与挂牌公公司股份报报价转让的的投资者应应当具备相相应的风险险识别和承承担能力，通常允许的投资主体是法人、信托、合伙企业等机构投资者。对于自然人投资新三板作出严格的限制，只有符合以下条件之一的自然人才可以投资目前的新三板：（1）公司司挂牌前的的自然人股股东；（2）通过过定向增资资或股权激激励持有公公司股份的的自然人股股东；（3）因继继承或司法法裁决等原原因持有公公司股份的的自然人股股东；此外，还规规定，挂牌牌公司自然然人股
13、东只只能买卖其其持股公司司的股份。也就是说，只只允许特定定的自然人人买卖其持持股的特定定公司的股股份，不允允许自然人人自由买卖卖新三板股股票。（三）新三三板现有组组织方式和和交易制度度存在的问问题新三板市场场建立以来来，尽管为为部分中小小企业提供供了融资平平台并在一一定程度上上满足了其其融资需求求，但总体体上，新三三板市场的的股票价格格无法体现现其内在价价值，投资资的吸引力力相对较弱弱；市场的的流通性相相对较弱，无无法满足投投资者的交交易需求及及企业的融融资需求。1、经纪制制下的协商商匹配的交交易机制不不适应新三三板市场的的发展现有新三板板实行经纪纪制下的协协商匹配交交易方式无无法形成合合理的
14、交易易价格，造造成市场资资源严重浪浪费。新三三板挂牌的的企业都是是高科技创创新型企业业，企业的的经营不稳稳定、盈利利能力不确确定，具有有高风险、高高收益的特特点；新三三板的股票票的定价是是以企业的的未来成长长能力为依依据，这就就造成其股股票价格在在很大程度度上不确定定，未来的的波动风险险较大。而而协商匹配配的交易方方式更加加加剧了股价价的不确定定性。协商匹配的的交易机制制下，新三三板的股票票交易价格格由投资者者协商决定定，而投资资者的非专专业性及挂挂牌公司未未来发展前前景的不明明朗，使投投资者不能能对挂牌股股票进行准准确估值，这这就进一步步增加了股股价与公司司自身能力力不匹配的的风险，提提高了
15、投资资风险；投投资者无法法依据股价价进行合理理投资，投投资行为具具有一定的的盲目性，市市场自动调调节能力失失效，资源源无法得到到有效配置置。2、市场流流动性差，无无法满足融融资需求和和投资需求求单笔交易最最低不少于于3万股、股股东总数不不得超过2200人、限限制自然人人自由投资资等制度、股股票价格不不合理，所所有这些因因素共同作作用使得新新三板投资资吸引力相相对较弱、投投资者的积积极性不高高，市场很很不活跃。市市场流通性性较较弱，使使现有新三三板市场无无法及时满满足投资者者的交易需需求，投资资者积极性性不高，又又直接导致致新三板融融资规模不不大，无法法满足企业业的融资需需求。二、扩容改改革后新
16、三三板的定位位和主要制制度设计笔者的的建议鉴于现行新新三板存在在的以上问问题，笔者者建议立法法者借此新新三板扩容容之机会，对对现有新三三板制度进进行全方位位改革。以以下是笔者者对改革后后的新新三三板的定位位和主要制制度的设想想：扩容后的新新三板应当当是经过全全方位改革革的全新的的新三板，笔笔者建议将将其定位为为：面向创创新型企业业可以定向向公开发行行股票的“创新板”，把在未未来创新板板挂牌的公公司定位为为准上市公公司、公众众公司；创创新板监管管和运行的的主要特点点有二，一一是引入做做市商制度度，二是实实行证监会会的政府监监管和证券券业协会的的行业自律律相结合的的监管模式式。同时对对一些具体体制
17、度进行行改革，包包括交易拆拆细、取消消200个个股东限制制、取消对对自然人投投资的限制制等。（一）扩容容改革后新新三板的定定位笔者认为，改改革后的新新三板可以以定位为“面向创新新型企业可可以定向公公开发行股股票的创新板，在未来来创新板挂挂牌的公司司则可以定定位为准上上市公众公公司”。1、“创新新板” 建议将将改革后的的新三板更更名为“创新板”为了区别于于“老三板”，我们给给中关村股股份有限公公司证券公公司代办股股份转让系系统取名为为“新三板”。而扩容容后的新三三板是全面面改革后的的新三板，与与现在我们们说的“新三板”大不相同同，是全新新的新三板板。因此，为为了加以区区别，应当当给改革后后的新三
18、板板重新命名名。鉴于该该板主要面面向成长期期的创新型型企业，笔笔者建议可可以命名为为“创新板”。2、创新板板挂牌公司司证监会会核准的准准上市公众众公司（1）公众众公司在创新板板挂牌须证证监会核准准，挂牌公公司为公众众公司改革现有的的单纯由证证券业协会会自律管理理的新三板板挂牌机制制，引入证证监会的监监管与核准准程序，规规定要在创创新板挂牌牌必须经过过证监会核核准。从而而突破证证券法第第十条规定定的股东2200人限限制。因为为，只要经经过证监会会核准，股股东就不受受200人人的限制。就就可以称为为真正的公公众公司。（2）准上上市公司可以向向原股东定定向增发股股票的准上上市公司从法理上说说，如果不
19、不允许增发发而只允许许挂牌前股股东所持股股份流通转转让，那么么挂牌公司司就无法完完成融资，因因为，原有有股份的转转让所得归归转让人所所有，不能能成为公司司的股本，所所以公司无无法完成长长期股权融融资。而如如果允许创创新板挂牌牌公司向不不特定的公公众发行股股票，那么么创新板和和创业板的的区别就会会变得非常常模糊，也也违背了新新三板作为为场外市场场从而建立立多层次资资本市场的的初衷。如何解决这这一矛盾，笔笔者建议在在未来的创创新板实行行挂牌公司司可以原股股东定向增增发股票的的准上市公公司制度。具具体程序是是分两步走走，第一步步是在创新新板挂牌，第第二步是定定向增发。挂挂牌审核的的实质与目目前的公司
20、司在当前新新三板挂牌牌的性质类类似，其实实质是挂牌牌公司原股股份进入市市场交易，而而不是发行行新股，更更不是IPPO. 但但与目前在在新三板挂挂牌由证券券业协会审审核不同，在在未来创新新板挂牌须须经证监会会审核。这这种审核使使挂牌公司司具备准上上市公众公公司的地位位。这一步步完成的是是公司原有有股份的市市场流通。第第二步是定定向增发，这这一步完成成的是公司司股本融资资，即通过过向股东定定向发行新新股完成公公司股本融融资。当然然定向增发发也必须经经过证监会会核准。证证监会可以以制定具体体的办法规规定申请和和核准的条条件和程序序，办法也也可以由证证券业协会会制定报证证监会批准准。办法必必须包含的的
21、条款包括括在增发期期间股票冻冻结交易等等。创新板挂牌牌公司只允允许上述定定向增发，不不允许向公公众发行或或增发新股股。这种只可以以向现有股股东定向增增发而不允允许向公众众发行股票票的制度，即即解决了挂挂牌公司的的股本融资资问题，又又使创新板板与主板、中中小板和创创业板区别别开来，成成为新的新新三板。（二）扩容容改革后新新三板的主主要制度1、实行证证监会的政政府监管、证证券业协会会的行业自自律相结合合的监管模模式如上所述，未未来的创新新板应摒弃弃目前新三三板仅由证证券业协会会管理的制制度，转而而实行证监监会的政府府监管、证证券业协会会的行业自自律和证券券交易所管管理相结合合的新的监监管模式。其其
22、中，证监监会主要负负责挂牌审审核、挂牌牌公司定向向增发股票票审核等事事项，证券券业协会主主要负责推推荐环节管管理，证券券交易所主主要负责日日常交易管管理。只有有这样才能能在目前不不修改公公司法和和证券法法的前提提下即为新新制度找到到法律依据据和合法性性，又促进进新的新三三板快速健健康发展。2、引入做做市商制度度做市商制度度起源于美美国上世纪纪60年代代的证券柜柜台交易市市场。做市市商制度是是一种市场场交易制度度，由具备备一定实力力和信誉的的法人充当当做市商，不不断地向投投资者提供供买卖价格格，并按其其提供的价价格接受投投资者的买买卖要求，以以其自有资资金和证券券与投资者者进行交易易，从而为为市
23、场提供供即时性和和流动性，并并通过买卖卖价差实现现一定利润润。简单说说就是：报报出价格，并并能按这个个价格买入入或卖出。做市商制度度最成功的的实践是美美国的纳斯斯达克市场场。在美国国的纳斯达达克市场，做做市商由全全美证券交交易商协会会会员（6650多家家）公司担担任，做市市商为每只只股票的买买卖提供报报价，有一一定差价。按按照规定，凡凡在NASSDAQ市市场上市的的公司股票票，最少要要有三家以以上的做市市商为其股股票报价；一些规模模较大、交交易较为活活跃的股票票的做市商商往往达到到40445家；平平均而言，NNASDAAQ市场每每一种证券券有12家家做市商。做做市商用自自有资本来来买卖股票票，
24、“做市商”必须做到到：（1）不间间断地对一一种股票同同时发布有有效的买、卖卖两种报价价，主持买买、卖两方方面的市场场，并在达达到最佳价价格时按限限额规定执执行指令；（2）在交交易完成后后的90秒秒内报告有有关交易情情况，以便便向公众公公布；（3）做市市商所持某某种股票数数量有上限限和下限，如如果超出限限额范围则则必须在规规定时期内内进行调整整，防止其其操纵股价价牟利。可见，做市市商制度区区别于协商商匹配交易易制度的是是由做市商商不断进行行双边报价价，而不是是通过投资资者协商确确定或者单单纯通过竞竞价产生。通通过做市商商不断双边边报价可以以形成较为为合理的价价格，维持持股票价格格的稳定性性和连续
25、性性，从而保保持市场的的流动性。3、对一些些具体制度度进行改革革，增强创创新板股票票的流动性性除上述根本本制度的改改革之外，与与现在的新新三板相比比，未来的的创新板还还需要对一一些具体制制度进行改改革，以进进一步增强强创新板股股票的流动动性。需要要改革的具具体制度包包括取消2200个股股东限制、交交易拆细、取取消对自然然人投资的的限制等。（1）取消消200个个股东限制制对于现行新新三板关于于200个个股东限制制问题，前前文已经充充分论述，不不再赘述。这这里只是建建议，在未未来的创新新板制度中中可以明确确规定取消消200个个股东限制制，也可以以通过实践践在实际操操作中体现现出取消限限制。（2）交
26、易易拆细或取取消单笔交交易限额按现行规定定，在新三三板交易时时，委托的的股份数量量以“股”为单位，每每笔委托的的股份数量量应不低于于3万股。33万股的最最低单笔交交易限额过过高，抑制制了投资。未未来的创新新板必须将将限额大幅幅度下调，即即进行拆细细交易，建建议可以拆拆细为单笔笔最低交易易额为10000股，或或者取消单单笔交易限限制。因为为，现在规规定单笔交交易限额的的出发点是是考虑到如如果单笔交交易过小，则则很容易受受到“不超过2200个股股东”的限制性性规定。而而在未来的的创新板已已经不存在在200个个股东问题题，所以规规定单笔交交易限额的的基础已经经不存在。因因此，理论论上可以取取消单笔交交易限额。（3）取消消对自然人人投资的限限制前文已经论论述，目前前的新三板板对于自然然人投资新新三板设置置种种限制制性条件，不不允许自然然人自由投投资新三板板。未来的的创新板，所所有限制都都应被取消消。只要是是完全行为为能力人都都可以在未未来的创新新板自由投投资，这是是一个开发发的自由的的市场。（以上为本本文全部内内容）如需了解更更多信息，请请联系蔡如如堂律师：Tel: (+886) 551-52266 505Mobille: (+886) 1139 66512 16044E-maiil: ccrt_kkingssunlaawyerrhotmmail.ccom注释：