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1、多元化折价价与控股股股东多元化化动机一个代代理理论视视角的拓展展类 别：行业公司司类课题研究人人：辛曌选 送 单单 位：兴兴业基金管管理有限公公司多元化折价价与控股股股东多元化化动机一个代代理理论视视角的拓展展内容提要企业多元化化与以托宾宾q度量的的企业绩效效（企业价价值）之间间的负向关关系被称为为多元化折折价。这是是一个非常常重要的发发现，自WWerneerfellt annd Moontgoomeryy（19888）、Lanng annd Sttulz（19944）和Berrger and Ofekk（19955）的研究究后，许多多学者对多多元化折价价进行了理理论和实证证解释。对对于多元化
2、化折价的理理论解释大大致可以划划分为三种种：代理理理论、无效效率内部资资本市场理理论和最优优多元化理理论。其中中，代理理理论用管理理者和股东东之间的代代理冲突很很好地解释释了管理者者的多元化化动机损害害企业价值值，从而产产生多元化化折价；内内部资本市市场理论认认为代理冲冲突和信息息不对称可可能导致多多元化企业业内部资本本市场无效效率配置，不不过另一方方面，内部部资本市场场也可能会会有效率的的配置资源源，这一理理论很好的的解释了为为什么有些些多元化企企业存在折折价，而有有些则不是是。最优多多元化理论论则认为尽尽管存在多多元化折价价，但多元元化并不导导致多元化化折价，多多元化是企企业的最优优化选择
3、行行为。除此此之外，一一些研究认认为是由于于实证分析析中样本选选择和度量量偏差问题题，从而导导致了多元元化折价结结果的出现现，控制住住这些因素素后，多元元化折价现现象会减弱弱或消失，甚甚至还出现现了多元化化溢价。基于中国的的现实，本本文在代理理理论视角角下对企业业多元化理理论进行了了拓展，引引入控股股股东和中小小股东的代代理关系分分析控股股股东的多元元化动机。在在这个拓展展模型框架架下，假设设多元化程程度作为控控股股东的的掠夺利益益的一种表表现形式，因因此可以预预期，当控控股股东控控制权越大大时，股东东之间的股股权制衡程程度也较低低，其对中中小股东的的掠夺越大大，就越不不情愿通过过多元化的的形
4、式来进进行掠夺；相反，当当控股股东东控制权较较小时，由由于股东之之间的股权权制衡程度度较大，因因此，对于于中小股东东的掠夺就就越不容易易，此时，通通过多元化化形式的利利益掠夺动动机就会增增强。可以以预期多元元化程度与与控股股东东的控制权权呈负向关关系，而同同股权制衡衡呈正向关关系。接着我分别别引入超额额价值法和和Herffindaahl指数数来度量多多元化程度度，以国内内企业多元元化的相关关数据进行行了相关的的实证分析析，在面板板数据中，我我提供了非非常全面地地反映企业业多元化经经营的样本本，尽管采采用单位计计数法度量量多元化程程度，但这这也是基于于我的大量量手工整理理工作之上上的，实证证结果
5、检验验了控股股股东多元化化动机模型型等理论假假说。最后，根据据本文的实实证研究，提提出了如下下政策建议议：进一步步加大国内内市场投资资者保护力力度、进一一步完善上上市公司信信息披露和和行为约束束制度、优优化上市公公司股权结结构和治理理结构等。目 录录1、前言32、相关文文献综述03、多元化化折价与控控股多元化化动机的理理论建模53.1模型型构建63.2 模模型拓展933.3 模模型的现实实解释力124、实证检检验134 .1中中国行业分分类标准134.2 一一个面板数数据的实证证检验154. 3 未来研究究方向245、政策建建议251、前言Werneerfellt annd Moontgoom
6、eryy (19888)发现现多元化对对以托宾qq度量的企企业价值有有一个负向向影响，随随后Lanng annd Sttulz（19944）提出用用行业调整整的托宾qq。Berrger and Ofekk（19955）提出用用超额价值值法作为多多元化企业业价值的度度量方法，他他们的实证证研究都发发现了同WWerneerfellt annd Moontgoomeryy（19888）一致的的结论。这这种现象被被金融学者者称为多元元化折价即多元元化企业价价值，相对对于专业化化企业的价价值而言，存存在着折价价。但现实实中的许多多企业仍然然以多元化化的形式存存在着，有有些还在长长期内保持持着非常良良好的
7、发展展势头，比比如GE公司等等等。因此此，多元化化折价就成成为了一个个谜团。多多元化折价价一般被解解释为企业业多元化损损害了价值值，换言之之，多元化化企业的绩绩效较专业业化企业要要差，那么么既然这样样，多元化化企业为什什么没有在在一个竞争争性的市场场中退出？既然多元元化损害企企业价值，那那么多元化化企业的存存在原因是是什么？对企业多元元化与多元元化折价的的理论和实实证研究大大都集中于于美国市场场上，一些些学者还将将研究视角角扩展到其其它国家和和地区，基基本的结论论同在美国国市场上的的类似，这这意味着多多元化折价价谜团至少少到目前仍仍然没有得得到一个较较为完美的的解释。基于对上述述问题的思思考，
8、一个个很自然的的推断是：中国（国国内）的多多元化折价价现象是否否存在，如如何来解释释国内上市市多元化折折价谜团呢呢？基于中中国的现实实，本文在在代理理论论视角下对对企业多元元化理论进进行了拓展展，引入控控股股东和和中小股东东的代理关关系分析控控股股东的的多元化动动机，试图图给出一个个适合国内内现实的解解释。本文文结构安排排如下：第第二部分，我我对多元化化折价相关关文献进行行相关综述述；第三部部分，结合合投资者保保护理论，提提出了一个个控股股东东多元化动动机模型；第四部分分，针对国国内上市公公司多元化化数据，检检验了该模模型的一些些关键结论论；最后，我我们给出了了相关的政政策建议。2、相关文文献
9、综述多元化企业业一般有较较低的托宾宾q值（WWerneerfellt annd Moontgoomeryy 19888；Langg andd Stuulz 11994；Servvaes 19966；Villlalonnga 11999）；相对于同同行业的专专业化企业业企业而言言，多元化化企业存在在较大幅度度的折价（Berger and Ofek 1995；Servaes and Lins 1999；Lamont and Polk 2000）；折价程度越大，这些企业被重组的可能性也就越大（Kaplan and Weisbach 1992；Berger and Ofek 1996）。另外，在股票市
10、场上，投资者往往对专业化企业有偏好（Daley et al. 1997；Desai and Jain 1999；John and Ofek 1995）。对于多元化化折价的理理论解释大大致可以划划分为三种种：代理理理论、无效效率内部资资本市场理理论和最优优多元化理理论。代理理理论认为为关于多元元化经营潜潜在成本的的最主要的的争论集中中在多元化化经营加重重了股东和和管理者之之间的代理理成本这一一问题上。关关于多元化化经营潜在在成本的最最主要的争争论集中在在多元化经经营加重了了股东和管管理者之间间的代理成成本这一问问题上。从从代理理论论角度看，多多元化是管管理者追求求其自我利利益的结果果，而这是是以
11、股东利利益的损失失为代价的的。管理者者通过多元元化来提高高他们的报报酬（Jeensenn andd Murrphy, 19994）、能力力和特权（Jensen, 1986）；通过一些需要他们特定技能才能进行的多元化投资来巩固其在企业中的地位（Shleifer and Vishny, 1990）；通过降低企业风险来降低自身的个人投资组合风险，因为他们通常不能通过多元化个人的投资组合来降低自身的风险（Amihud and Lev, 1981）。当企业存在多余的或者自有现金流量时，经理者往往会倾向于过度投资（Jensen 1986, 1993），管理者也能够通过一些特定投资来侵占股东的利益（Shei
12、ler and Vishny 1989），从而由于多元化带来的企业内部市场融资便利会给过度投资提供更好的条件。多元化也为通过权益安排来解决上述代理成本问题带来了困难。在多元化的企业中股票期权和保证的效力会减弱，因为多元化企业权益价值只是企业各业务单位的组合绩效的反映，某个执行经理只对其所在业务单位有相应的直接影响力（Aron 1988；Rotemberg and Saloner 1994）。代理成本问问题并不是是企业多元元化的惟一一可能的解解释。其同同代理成本本问题不同同的是，没没有多余自自由现金流流量的多元元化企业的的资源配置置能力也可可能低于专专业化企业业，这些问问题的根源源在于无效效率，
13、而非非代理成本本。这种无无效率可能能是企业总总部管理者者同业务部部门管理者者之间的信信息不对称称的结果（Harris et al. 1982）。内部资本市市场无效率率的理论可可以很好的的解释多元元化企业的的潜在成本本。Rajjan, Servvaes and Zinggaless (20000)，Schaarfsttein and Steiin (22000) 和Wulff (19998)将将研究视角角深入企业业内部，强强调了CEEO同分支支机构管理理者之间的的代理冲突突和信息不不对称问题题。尤其是是Schaarfsttein and Steiin（20000）还引入入了CEOO同外部股股东之
14、间的的代理冲突突，通过两两层寻租模模型来解释释内部资本本市场的无无效率，从从而导致的的多元化成成本问题。Wulf (1998)将代理和效率问题同一个道德风险模型联系在一起。多元化企业中的资本的错误配置，无论是产生于管理者和股东之间的利益冲突，还是组织内的协调和效率问题，最终的结果是一样地：同专业化企业相比，多元化企业中存在着无效率的资本配置问题。最优多元化化理论指出出多元化折折价同价值值最大化活活动相一致致，换言之之，尽管存存在着多元元化折价，但但并不损害害企业的价价值。Hylannd(19997)认认为多元化化决策并不不是随机的的：那些选选择多元化化经营的企企业同那些些不选择多多元化经营营的
15、企业之之间在多个个特征上存存在着系统统性差异。其其中的一个个差异特征征就是：在在多元化经经营之前，多多元化企业业就已经存存在（Laang aand SStulzz, 19994；Hylaand, 19977；Camppa annd Keedia, 20002；Villlalonnga, 20000）。Caampa and Kediia (22002)、Lamoont aand PPolk(19999)验证了了多元化折折价只是多多元化企业业和专业化化企业之间间的期望收收益和现金金流量差异异的合理反反映。他们们认为，多多元化折价价的谜团，部部分上，是是一个预期期收益和预预期现金流流量问题。这这些企
16、业在在实施多元元化战略以以前进行了了折价交易易，如果剔剔除掉上述述异同，多多元化折价价程度会降降低或者完完全消失。Graham, Lemmon, and Wolf（2002）发现多数或者更多的折价的出现时因为在多元化企业收购这些部门之前就已经折价了。Chevalier (1999) 也发现在多元化兼并之前，多元化企业的分支机构之间就已经存在着内部资本市场无效率的投资现象。Liebeskind and Opler（1995）发现就像多元化企业再多元化之前就存在着折价一样，再集中的企业在再集中之前也存在着折价。其次，最优优多元化理理论并不否否认多元化化折价的存存在，但认认为折价并并不是由多多元化引
17、起起，多元化化是企业的的最优战略略选择，也也就是多元元化经营并并不损害企企业价值。Maksimovic and Phillips（2002）建立了一个静态的多元化企业的资源最优配置模型，发现这些资源配置依赖于不同业务单位之间的相对生产率。Bernardo and Chowdhry（2002）证明了多元化折价的存在是基于下述假设：专业化企业拥有在未来进行多元化的潜在增长选择权，而多元化企业则不拥有。Matsusaka（2001）将多元化模型化为中间体，其生产率较低，出现在一个行业间企业组织能力最佳匹配的搜寻过程中，当理想的匹配被发现后，企业将进行专业化。Gomes and Livdan（2004
18、）提出了一个基于资源观点的（Penrose 1959）最优多元化的动态模型（GL模型），其中企业寻求股东价值最大化。企业因为两个原因进行多元化：（1）在现有业务单位的增长因为收益下降而减缓后，寻求新的生产机会；（2）通过生产固定成本的降低来利用不同业务之间的协同效应。另外的一些些研究从样样本选择偏偏差和度量量误差的角角度对多元元化折价的的实证结果果提出了置置疑。他们们指出以往往的度量上上存在出错错的可能，以以前用来度度量多元化化折价的数数据主要来来源于财务务报表，而而这些财务务报表数据据本身就存存在错误。Mansi and Reeb（2002）表明用债务的帐面价值来测量企业价值将系统性的低估多
19、元化企业价值。当考虑了对债权人和股东层面的联合多元化影响后，他们发现多元化折价消失。Campa and Kedia (2002) and Villalonga (2000)采用了不同的统计技术从而消除或者至少是减轻了选择偏差，其中的工具包括倾向分数匹配法（Propensity Score Matching）、工具变量法和Heckman二阶段方法等。上述研究表明当选择偏差被纠正后，多元化折价就会消失甚至会成为多元化溢价。采用工厂层面（Plant-level）的数据，同样，Whited(2001)发现不效率内部资本市场相关研究的实证结果完全应该归功于对托宾q指标的测量误差。Villalonga(2
20、000)用一个新的数据库（Business Information Tracking Series，BITS）数据代替Compustat重新进行了分析，发现用Compustat数据计算而得的多元化折价企业，存在显著的多元化溢价。国内对于企企业多元化化的多数研研究都是从从管理战略略学的角度度，在研究究方法上，多多为描述性性，一些实实证研究基基本都集中中于采用会会计绩效法法对多元化化企业绩效效进行研究究，而从多多元化折价价角度进行行研究更是是少之又少少。刘力（19997）对对国外企业业多元化及及其对企业业价值的影影响作了相相应的理论论和实证回回顾和总结结。辛曌（20033）对国外外企业多元元化和多
21、元元化折价研研究的最新新进展进行行了综述，并并认为尽管管理论上对对多元化折折价还没有有一个较为为一致的说说法，从目目前的实证证结果来看看，学者们们更倾向于于多元化折折价的存在在。由于对对多元化折折价的置疑疑本身，仍仍存在诸多多问题，因因此，也不不能仅凭相相对少量的的研究结论论就轻易否否认了多元元化折价的的存在。对对多元化经经营及其折折价问题的的争论还需需要更多的的实证分析析来验证。金晓斌等人人（20003）运用用Matssusakka（20001）的的搜寻/匹匹配模型对对中国的上上市公司多多元化进行行了相应的的研究。他他们对该模模型的改动动是将模型型中的活动动的生产率率指数为，赋赋予了一个个具
22、体的函函数形式，其中，表示市场激励、表示行业进入壁垒。他们对中国的多元化经营进行了一些有意义的实证研究，比如观察到了用超额价值法度量的多元化折价现象，同对多元化折价同一些基本财务指标的相关关系进行了分析。辛曌（2004）对国内上市公司的多元化经营提供了一个实证分析。实证结果表明我国上市公司多元化经营过程中存在多元化折价；在对这种折价用超额价值法和托宾分析进行回归分析的基础上，得出以下一些基本结论：比如对管理者的激励越大，企业价值越大（多元化折价越小）；多元化程度同超额价值呈现负相关关系，多元化程度越高，企业价值越小（多元化折价越大）等等。3、多元化化折价与控控股多元化化动机的理理论建模以下，我
23、试试图对多元元化理论进进行相应的的拓展，通通过讨论控控股股东和和管理者的的内部人对对中小股东东为主的外外部人的利利益掠夺，可可以将多元元化代理理理论中强调调的管理者者追求自利利的多元化化动机，扩扩展为以控控股股东（或或者和管理理者一起）为为主的内部部人的多元元化动机。在以股权分分散为主要要特征的上上市公司，全全体股东与与经营者之之间的利益益冲突呈现现出经营者者强而全体体股东弱的的特点；而而在以股权权相对集中中或高度集集中为主要要特征的上上市公司，则则呈现出控控股股东或或大股东强强而经营者者弱的特征征。另外，以以股权相对对集中或高高度集中为为主要特征征的上市公公司，在监监控经营者者问题上，中中小
24、股东是是一个弱势势群体。由由于监控成成本过高，他他们不得不不采取“搭便车”的行为。投投资者保护护较弱的环环境下，控控股股东，而而不是管理理者，出于于对中小股股东利益的的掠夺而进进行多元化化经营。3.1模型型构建与Holmmstroom annd Miilgroom（19877，19911）和Agggarwaal annd Saamwicck（20033）等人的的多任务委委托代理模模型不同的的是，我将将控股股东东视为代理理人，中小小股东为委委托人。同同时，类似似于Shlleifeera aand WWolfeenzonn（20022）的企业业家公开上上市模型，我我也将Beeckerr（19688
25、）的犯罪罪和惩罚(Crimme annd Puunishhmentt）的研究究框架引入入了模型。假设控股股股东（代理理人）选择择一个行为为，这个行行动可以是是工作努力力程度或者者是一个投投资水平，控控股股东为为了自身自自利而对中中小股东利利益进行掠掠夺，假设设这种掠夺夺同企业价价值（或者者绩效）称称正比，其其中，为掠掠夺比例，为企业绩效。假设企业总总价值为（假假设控制股股东不进行行掠夺）： （1）上式表示了了代理人行行为选择同同企业绩效效的关系，其其中，同呈正线性性关系，是是对企业价价值的一个个冲击，其其服从分布布。根据Beccker（19688），假定定控股股东东的掠夺行行为有概率率的可能被
26、被发现，并并加以惩罚罚。在投资资者保护理理论中，就就是度量投投资者保护护程度的一一个指标，更更高的对应应着更好的的投资者保保护。相应应地，控股股股东对于于中小股东东的掠夺行行为也就较较少发生。如果掠夺行行为被发现现，控股股股东被迫将将转移的利利益归还给给企业，另另外还将支支付一个罚罚金给权力力机构（AAuthoorityy），如果果掠夺行为为没有被发发现，控股股股东将保保留全部的的转移利益益，其中，表示掠夺数量。假定函数满足：，和。上述条件主要是将对掠夺行为的惩罚控制在一个合理的范围内。假设控股股股东的大部部分财富都都投资在他他们自己的的企业中，那那么就是独独立于公司司绩效的财财富，而就就是同
27、公司司绩效相联联系的财富富，这里表表示控股股股东的持股股比例。控控股股东的的财富函数数是其掠夺夺行为被发发现的期望望收益： （2）将（1）代代入（2）： （3）代理人的效效用函数为为一个负指指数效用函函数： （44）线性确定性性等式源于于代理人有有CARAA效用和对对企业价值值的冲击服服从正态分分布的假设设。等式右右边倒数第第二项为控控股股东行行为选择的的负效用，其其中假设；最后一项项表示代理理人的风险险厌恶成本本。代理人面临临的参与约约束为：，其其中，为代代理人的保保留效用。公式（4）分别别对和求一阶导导数为： （55） （6）其中，二阶阶导数大于于0成立。（55）表明控控股股东的的行为选择
28、择同其持股股比例成正正比；（66）的等式式左边表示示掠夺行为为的边际成成本，或者者说期望罚罚金的边际际增加值，等等式右边为为掠夺行为为的边际收收益。下面来分析析作为委托托人的中小小股东期望望收益函数数。中小股股东的最优优选择是扣扣除支付给给（或者说说默认的）控控股股东的的掠夺利益益后的相应应股权的企企业价值最最大化： （77）将（5）、（66）代入（7），并并分别求的的一阶导数数，必有最最优解存在在。在此强强调一下：分别代表表投资者保保护程度和和控股股东东的现金流流量权大小小，因此，该该模型可以以在代理关关系下求得得最优的投投资者保护护程度和控控股股东现现金流量权权，从而也也就存在着着最优的掠
29、掠夺利益。上述模型还还隐含着：控股股东东需要在掠掠夺利益和和被惩罚的的损失间进进行权衡，因因为，控股股股东并不不只是以掠掠夺利益最最大化行事事，还受投投资者保护护程度发育育环境的制制约。下面面，来讨论论几种极端端的情况：（1）假设设，则。也就就是，当控控股股东持持有全部的的公司股权权时，这时时企业变为为两权合一一的私人企企业（也就就不可能是是上市公司司了），这这时也就不不存在利益益掠夺问题题。 当时，模型不成立。（2）假设设，则，也就就是，当被被发现并惩惩罚的概率率为1时，控控股股东的的掠夺行为为将必然受受到惩罚，退退还转移的的利益，并并向权力机机构支付罚罚金。所以以，这时不不进行掠夺夺就是最
30、优优选择。（3）假设设，则取最大大值，没有有内部解。也也就是，控控股股东的的掠夺行为为没有任何何约束，从从而控股股股东进行最最大程度的的掠夺行为为，直到将将企业全部部掏空为止止。正常情况下下有。也就就是说，当当控股股东东的现金流流量权越大大时，其对对中小股东东的掠夺程程度越小；而当被发发现并惩罚罚的概率越越大，其对对中小股东东的掠夺程程度越小。3.2 模模型拓展1、对控制制权和现金金流量权的的区分根据模型，当当投资者保保护环境较较为薄弱时时（较小），通通常会导致致较高的掠掠夺利益发发生（）。而而根据投资资者保护理理论，当法法律影响国国家间的投投资者保护护环境差异异，在投资资者保护较较弱的国家家
31、中，企业业价值较小小；而在一一国范围内内，控股股股东的现金金流量权与与投票权的的偏离程度度越高，企企业价值越越小。这一一推论适合合研究一国国范围内的的不同企业业样本的掠掠夺行为。在在计算最大大股东控制制权（投票票权）时，Claessens, Djankov and Lang（2000）建议选取该控制链中最小的股权；若最大股东通过多条控制链同时拥有上市公司的股权时，则依据上述的方法，将每一条控制链中最小的股权相加。在计算最大股东现金流量权则是控制链上各股权相乘若最大股东透过多条控制链同时拥有上市公司股权时，则最大股东现金流量权则将每条控制链所求得现金流量权相加。换言之，控制权是指控制股东所拥有的
32、投票权，现金流量权是指控制股东对于公司现金流量的索取权（股利分配权）。Claesssenss, Djjankoov annd Laang（22000）的的研究发现现东亚国家家和地区中中，三分之之二以上的的企业被单单一大股东东所控制，集集中持股的的公司的管管理者通常常会是控股股股东家族族的亲戚。这这一研究结结论同样可可以类推到到中国，直直觉上，中中国的上市市公司中股股权集中股股程度也非非常之高 在下面的实证分析中，将对此进行讨论。国内上市公公司中，较较高的股权权集中度（或或者较高控控股股东的的持股比例例）、较低低的现金股股利分配比比例，尤其其是股权分分置所导致致的控股股股东与中小小股东之间间的投
33、票权权成本的差差异加剧了了控股股东东现金流量量权与投票票权的分离离程度。因因此，即使使是不考虑虑控股股东东不通过金金子塔式持持股形式控控制上市公公司，就单单一控制结结构的上市市公司而言言，也可以以预期，控控股股东的的控制权越越大，对中中小股东的的掠夺就越越大，从而而企业价值值就越低，尽尽管这时看看起来控制制权和现金金流量权（）在表现形式上是一致的。在这里，由于控制权价值远大于现金流量权的价值，因此，控股股东持股比例可以被理解为其控制权，而不是其现金流量权（），的表示变量，。2、掠夺利利益的具体体形式多元化经经营上述模型隐隐含着这样样的假定：控股股东东的掠夺利利益可以是是货币形式式的财富数数量，
34、比如如控股股东东直接从上上市公司违违规提取现现金等等；也可以是是实务形式式的投资性性资产，比比如控股股股东通过关关联交易将将较差的资资产同上市市公司的优优良资产相相置换等等等。当然，通过过企业多元元化来变相相掠夺中小小股东的利利益较之其其它形式的的掠夺有不不同的特征征：首先，控控股股东私私利驱动的的企业多元元化较之其其它形式的的掠夺利益益，对中小小股东利益益损失要小小，因为企企业多元化化后，控股股股东不可可能独占性性的享用这这些好处，毕毕竟，多元元化的部分分仍然属于于所有股东东所有。其其次，这种种形式较之之其它形式式有更强的的隐蔽性，不不易被中小小股东或者者是权力机机构察觉，从从而可以用用来逃
35、避约约束或者惩惩罚。这样，在某某些条件下下，控股股股东的掠夺夺利益也可可以表现为为通过企业业多元化投投资来获取取利益。这这些特征导导致了同其其它形式的的利益掠夺夺而言，多多元化经营营具有较小小的（也就就是多元化化经营，相相对其它掠掠夺行为而而言，对企企业价值的的损害较小小），较小小的（甚至至可以假设设为0，也也就是通过过多元化来来掠夺中小小股东利益益，不易被被发觉，甚甚至完全不不能被察觉觉），较小小的（也可可以假设为为中小股东东察觉到控控股股东多多元化损害害了企业价价值后，选选择用脚投投票等方式式进行反映映，为控股股股东带来来的损失）。 当，或者时，模型类似于Aggarwal and Samw
36、ick（2003），不同之处在于需要对其中的变量进行适当调整。因此，多元元化程度作作为控股股股东的掠夺夺利益的一一种表现形形式，可以以预期，当当控股股东东控制权越越大时，股股东之间的的股权制衡衡程度也较较低，其对对中小股东东的掠夺越越大，就越越不情愿通通过多元化化的形式来来进行掠夺夺；相反，当当控股股东东控制权较较小时，由由于股东之之间的股权权制衡程度度较大，因因此，对于于中小股东东的掠夺就就越不容易易，此时，通通过多元化化形式的利利益掠夺动动机就会增增强。可以以预期多元元化程度与与控股股东东的控制权权呈负向关关系，而同同股权制衡衡呈正向关关系。需要注意地地是，在这这个模型拓拓展下，作作为掠夺
37、利利益的表现现形式之一一的多元化化与企业价价值之间应应该呈负向向相关关系系，但由于于多元化本本身又可看看作是较少少掠夺利益益的表现，因因此，在投投资者保护护环境较差差的情况下下，多元化化的企业可可能会比专专业化企业业有更高的的企业价值值，在这里里，并不是是多元化提提高企业价价值，而是是掠夺利益益降低从而而提高了企企业价值。3.3 模模型的现实实解释力控股股东多多元化动机机代理模型型的构建主主要是基于于中国现实实的考察，在在中国企业业的所有权权结构表现现为两个显显著特征：一个是在在国有企业业中，国有有股高度集集中，管理理者都为国国资委直接接委任，并并具有行政政级别，同同时在国有有企业管理理者和行
38、政政官员之间间还存在着着调迁机制制，因此，国国有企业中中，来自报报酬的管理理激励作用用有限，更更不用说管管理者所有有权问题。另另一个是在在非国有企企业中，除除部分企业业外，一般般情况下，通通常这些企企业都带有有家族色彩彩，因此，控控股股东基基本控制了了企业，管管理者也是是家族成员员。这些企业基基本占据了了中国企业业的绝大部部分，而上上述模型对对于两类企企业特征都都有很强的的现实解释释力，因为为，可以预预见，这两两类企业中中，企业的的真正控制制权在控股股股东手中中，而不是是在管理者者手中，私私有企业的的情况尤其其是这种，只只有当所有有者管理者者合一时，管管理者才真真正意义上上具有企业业控制权。基
39、基于上述推推断，上述述模型可以以通过构建建合适的变变量进行实实证检验，比比如引入控控股股东持持股比例作作为控股股股东控制权权的代表变变量，Laa Pottra等（11999）认认为拥有足足够股份的的第二大股股东可以在在一定程度度上限制大大股东对其其他股东的的掠夺行为为，因此，股股权制衡的的存在限制制了大股东东侵占其他他股东利益益的动机和和可能，基基于此，还还可以引入入股权制衡衡变量来反反映对大股股东掠夺行行为的约束束。直觉上，国国有企业仍仍然同非国国有企业在在公司治理理上的本质质区别将导导致两类企企业之间存存在显著差差异，比如如对于前几几名大股东东都为国有有股东的国国有企业而而言，制衡衡机制的
40、作作用也很弱弱，而且中中央政府（国国资委）或或者地方政政府（地方方国资委）作作为国有企企业的唯一一股东的事事实，可能能影响国有有企业多元元化行为。比比如，根据据企业多元元化的代理理理论，政政府（国资资委）可以以通过在不不同行业内内进行资源源配置来实实现多元化化，而对企企业多元化化并不偏好好。如果上上述假设成成立，再结结合控股股股东多元化化代理模型型，则意味味着多元化化的国有企企业将非常常少。如果果实际中发发现大量的的国有企业业多元化现现象则可能能会对股东东多元化投投资分散风风险假设以以及上述模模型提出挑挑战。实际际上，情况况就是如此此，我们观观察的国有有企业多数数在从事着着多元化经经营活动。如
41、如何解释上上述现象？用国有企企业的多重重经营目标标来解释较较为合理，也也就是说，国国有企业并并不以追求求经济利益益为主要目目的，比如如刘力（11997）提提出了几个个国有企业业的特有动动机：追求求企业生存存的稳定性性；探索新新的经营方方向；安置置职工家属属和富余职职工以及服服从上级安安排接受困困难企业。4、实证检检验4 .1中中国行业分分类标准由于各种原原因，在我我国证券市市场建立之之初，对上上市公司没没有统一的的分类，上上海、深圳圳交易所根根据各自工工作的需要要，分别对对上市公司司进行了简简单划分：上海交易易所将上市市公司分为为工业、商商业、公用用事业和综综合等四类类；深圳交交易所则分分为工
42、业、商商业、公用用事业、金金融和综合合等五类。近近年来，随随着证券市市场的发展展，上市公公司数量的的激增，两两交易所原原有分类的的不足越来来越明显地地表现出来来：分类过过粗，给市市场各方对对上市公司司进行分析析带来了很很多不便。有有鉴于此，中中国证监会会以国家统统计局国国民经济行行业分类与与代码为为主要依据据，于19999年发发布上市市公司分类类指引（试试行），并并在20001正式发发布上市市公司分类类指引（以以下简称指指引）。指指引是以以国家统计计局国民民经济行业业分类与代代码(国家标准准GB/TT4754494)为主要依依据，借鉴鉴联合国国国际标准产产业分类、北北美产业分分类体系的的有关内
43、容容的基础上上制定而成成。而上海证券券交易所22003年年公布了根根据20002年年报报调整后的的上市公司司行业分类类，将上市市公司所在在行业划分分为能源、材材料、工业业、可选消消费、主要要消费、健健康护理、金金融、信息息技术、通通讯服务、公公用等100大行业，分分类标准与与180指数数样本股的的行业分类类一样。上上海证券交交易所的新新行业分类类是经上证证所指数专专家委员会会研究决定定，以摩根根斯坦利和和标准普尔尔共同发布布的全球行行业分类标标准（GIICS）为为基础，结结合我国上上市公司的的实际情况况而确定的的证券市场场投资型行行业分类标标准。中国证监会为了比较指引与摩根斯丹利全球行业分类对
44、于我国上市公司进行行业划分效果的好坏，分别选用两种标准对我国上市公司进行了分类，并选取公司股票价格收益率、流通市值、市价总值、换手率、成交金额等指标，进行了方差分析，结果表明，指引的分类体系更加适合于我国经济发展和产业结构的现状，总体分类效果明显优于摩根斯丹利全球行业分类。 本文根据指指引要求求的上市公公司行业分分类标准适适当的加以以调整，以以度量上市市公司多元元化程度。指引规规定了上市市公司分类类的原则、编编码方法、框框架及其运运行与维护护制度。其其以上市公公司营业收收入为分类类标准，所所采用财务务数据为经经会计师事事务所审计计的合并报报表数据。具具体的分类类方法是：当公司某某类业务的的营业
45、收入入比重大于于或等于550%，则则将其划入入该业务相相对应的类类别。当公公司没有一一类业务的的营业收入入比重大于于或等于550%时，如如果某类业业务营业收收入比重比比其他业务务收入比重重均高出330%，则则将该公司司划入此类类业务相对对应的行业业类别；否否则，将其其划为综合合类。指引将将上市公司司的经济活活动分为门门类、大类类两级，中中类作为支支持性分类类参考。由由于上市公公司集中于于制造业，指指引在制制造业的门门类和大类类之间增设设辅助性类类别(次类)。与此对对应，总体体编码采用用了层次编编码法；类类别编码采采取顺序编编码法：门门类为单字字母升序编编码；制造造业下次类类为单字母母加一位数数
46、字编码；大类为单单字母加两两位数字编编码；中类类为单字母母加四位数数字编码。比比如C01101粮食食及饲料加加工业中类类，其中CC01为食食品加工业业大类，CC0为食品品、饮料下下次类；CC为制造业业门类。不过指引引为非强强制性标准准，因此，对对上市公司司信息披露露没有强制制性要求，导导致披露的的信息并不不十分准确确，甚至是是极不规范范。这一方方面表现在在上市公司司并没有严严格按照上上述分类方方法进行行行业划分，比比如存在着着上市公司司自身披露露的行业类类别同其实实际主营业业务应属行行业类别完完全不符的的现象；另另一方面也也表现在上上市公司对对于某些分分行业数据据披露地较较为笼统，比比如上市公
47、公司对分行行业/产品的数数据报告并并不详细，有有些只是以以门类简单单列示；而而有些则会会按详细产产品列示。4.2 一个面板板数据的实实证检验以下，我再再提供一个个面板数据据样本（22000-20033年度）对对中国的企企业多元化化与多元化化折价问题题进行相关关的实证分分析，以期期得到更为为充分的实实证结论。面板数据的的目的在于于提供一个个尽可能大大的样本范范围来检验验上述理论论，比如通通过引入反反映代理冲冲突的合适适变量来检检验代理理理论，通过过引入投资资支出等反反映内部资资本市场资资本配置的的合适变量量来检验代代理论，并并通过引入入控制变量量来控制企企业特质特特征，消除除可能的样样本选择偏偏
48、差。值得得注意地是是，为检验验上述控股股股东多元元化动机模模型，我还还将引入控控股股东比比例和股权权制衡虚拟拟变量来反反映控股股股东同中小小股东的代代理冲突。4.2.11数据样本为2000022003年年度沪市/深市A股股上市公司司。多元化程度度采用业务务计数法。如如果按照指指引中的的规定，则则最终的分分类结果将将不能真实实的反映上上市公司的的多元化数数目，举例例而言，假假设某上市市公司有两两个主营业业务（分类类为A和CC1），其其收入比重重分别为551%和449%，按按指引标标准，则该该上市公司司将被划入入A类，这这同现实情情况有很大大的出入。鉴鉴于此，我我对上市公公司相关披披露信息进进行再次整整理，在对对上市公司司披露信息息同真实分分类不符的的样本数据据进行重新新调整的基基础上，我