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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.我国上市公司的资木结构与代理成木问题分析 一、我国上市公司中的委托代理关系分析 根据企业经经营管理理中的委委托 代理理关系一一般分析析，我国国上市公公司的委委托代理理关系情情况也可可以在股股东与企企业经理理及股东东与债权权人之间间的利益益关系的的框架之之内进行行分析。但但是，由由于我国国上市公公司股权权结构的的特殊性性，以及及企业借借贷市场场的特点点，使得得各种利利益主体体之间的的利益冲冲突以及及委托代理理关系问问题具有有不同的的表现形形式和特特点。 1股东
2、与与经理之之间的委委托代理理关系 由于我国证证券市场场肩负的的一个重重要使命命就是要要为国企企解困，同同时在对对国有企企业进行行股份化化改造的的过程中中为了保保持其国国有的性性质而出出现了大大量的国国有股份份和法人人股份，并并且从长长期绝对对控股的的愿望出出发对这这两部分分股份都都作不流流通处理理。这样样形成了了我国特特殊意义义的证券券市场。据据资料，截截至19999年年10月2日，我我国已有有10003家上上市公司司，发行行总股本本数为228166亿股，其其中国有有股约119022亿股，比比例为667556%。并并且在总总股本超超过4亿元的的1122家公司司中，国国有股比比例超过过70%的占
3、了了半数以以上。国国家股占占总股本本的具体体情况如如表1所示： 表1 国家家股占总总股本比比重在两两市的分分布 沪市 411 8.70 资料来源:证券券时报1999年9月11日 根据上表的的资料进进行简单单的计算算可以看看出，深深沪两市市中有近近三分之之一 (3243%)的上上市公司司的国家家股所占占比重超超过500%(处处于绝对对控股地地位)。而在在目前这这样一种种股权流流通机制制下，相相对集中中的大股股东与相相对分散散的小股股东之间间的利益益并不完完全相同同。我们们知道，股股票的投投资收益益来源于于两个部部分：一一部分为为红利收收益；另另一部分分为资本本利得，即即买卖股股票所获获得的价价格
4、差。国国家大股股东的股股份不能能在二级级市场上上正常上上市流通通，因此此，他不不可能通通过正常常的交易易获得资资本利得得收入，这这样他的的收入来来源就只只有红利利收入这这一项了了。而资资本利得得和红利利支出二二者之间间有着很很大程度度的替换换关系，即即红利支支出会降降低股票票价格，减减少资本本利得；而不支支付红利利或少支支付红利利，这时时由于股股票的“含金量量”提高，在在二级市市场上的的价格也也会提高高，从而而使其投投资者获获得资本本利得的的好处。按按照这一一原理，作作为具有有决策权权的国家家股股东东可以通通过红利利分配政政策来实实现其合合理的收收入，我我们所观观察到的的情况应应该是上上市公司
5、司红利分分配中的的大比例例现金红红利的发发放。但但是，现现实中的的情况却却并非如如此。 为了说明问问题，我我们将分分配形式式区分为为 “现金金红利”、“送股”(含转增增)、“包含配配股”(包括单单纯配股股、配股股+送股、配配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分分配现金金红利，同同时又送送股)及 “不分分配”等五种种不同的的情形，并并且以在在深圳证证券交易易所上市市的全部部公司为为对象，研研究其在在19993-119999年期间间各 年上市公司司采用以以上各种种不同分分配方案案的整体体分布状状况。结结果如表表2资料所所示: 表2 深圳圳证券交交易所上上市公司司历年采采用不同同分配方方案的公公
6、司数量量分布 1999 1055 222.988 333 7.22 47 10.28 19 4.116 2253 55.36 资料来源:1据据19993一19998“深深圳证券券交易所所市场统统计年鉴鉴”计算而而得 21辨年年的资料料据中国国汇智科科贸有限限公司出出版的“19997-119999年报大大全”计算而而得 从表2的数数据可以以看到，历历年来采采用 “不分分配”方案的的公司所所占比重重都较大大，特别别是在119933年和19999年年都超过过半数。“不分配”作为上市公司红利政策的一个特殊方案，如果说对于流通股的股东而言他可以有机会从股价的变动上获得资本利得收益的话，那么对于不能流通的
7、国有股而言这可能意味着其投资一年的结果得到的是零收益。特别是我们注意到采用 “包含配股”方案的公司比重每年都维持了较高的水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股的分配方案。而由于“虚拟”的国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股的权利，于是国有股的配股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股的股权不能同比增长，最终所导致的结果就是国有股东权力的相对减弱，其应得的利益受到侵蚀。 那么，这种种明显不不利于国国家股股股东的分分配方案案到底是是由谁作作出的呢呢?我们知知道，代代表股东东利益的的常设机机构就是是董事会会，在我我国，绝绝大多数数的上市市公司采采用简单单多数的的方法由由股东会
8、会选举董董事，这这样，占占有绝对对控股权权的国家家股的代代表在许许多上市市公司都都能占到到董事会会中的大大部分席席位。因因此我们们假定上上市公司司的董事事会由少少数大股股东控制制，而且且他们具具有绝对对的决桑桑权力，任任何一项项决定，只只要他们们能够提提出就一一定能够够获得通通过。在在这种情情形下，从从形式上上看非常常民主的的投票决决策制度度实际上上演变成成了专制制。那么么，谁又又能保证证其决策策的科学学性和公公允性呢呢?最主要要的问题题是，这这些国有有股利益益的代表是否能能真正以以自己的的行为来来体现国国家的利利益呢?在某种种特殊的的情况下下 (如这这些人以以某种形形式拥有有个人流流通股)，
9、不能能排除他他们作出出以损害害国家利利益来使使自己的的利益最最大化的的决策，从从而实现现广大股股东的利利益、特特别是国国有股股股东的利利益向其其个人利利益的转转移。这这构成我我国上市市公司股股东的最最主要的的代理成成本。如如果说其其他众多多的小股股东因此此也能够够获得一一定的利利益的话话，只不不过是搭搭上了他他们的便便车而已已。应该该注意的的是，这这种利益益不可能能是长远远、持久久的利益益，近年年来许多多上市公公司经营营业绩滑滑波就从从侧面说说明了这这个问题题。长此此下去，不不但股东东的最终终利益会会受到极极大损害害，而且且还会对对整个市市场造成成极大危危害。 从上面的分分析中，我我们已经经看
10、到，国国有股大大股东的的代表人人缺乏为为其利益益着想的的动机，那那么在这这样一种种情形下下的企业业经理将将会是如如何行为为的呢?对于这这个问题题，只要要我们注注意到上上市公司司的董事事长与总总经理两两职高度度合一的的事实就就可以得得到答案案。据吴吴淑辊、柏柏杰、席席酉民对对上海证证券交易易所上市市的1888家公公司为样样本的研研究结果果表明:采取完完全合一一的公司司有777家，占占样本的的40.4%合合一 (指经理理同时兼兼任副董董事长或或董事)的有122占样本本的5227%，完全全分离的的有122家，占占样本的的699%。由由该资料料可以看看出，只只有少数数上市公公司的董董事长与与总经理理一
11、职是是相互分分离的。在在这样的的一种机机制下，容容易导致致责任不不明，而而最大的的问题还还在于相相关利益益主体之之间缺乏乏相互制制约，使使得超额额的特权权消费现现象严重重。从理理论上说说，关于于总经理理与董事事长两职职应该合合一还是是分离的的问题并并无定论论，可说说是各有有利弊，但但本文认认为，由由于我国国上市公公司股权权结构的的特点，如如果两职职还高度度合一的的话，那那么所可可能导致致的问题题还不仅仅仅是股股东利益益容易受受到损害害的问题题，而且且会出现现诸如腐败等超经经济问题题。 因此，从我我国特定定的股权权结构和和在这种种特定的的结构下下经理人人员与董董事会之之间的关关系中我我们不难难看
12、到，真真正关心心自身利利益的股股东与经经理之间间的委托托代理关关系是十十分明显显的，所所形成的的代理成成本也是是巨大的的。 2东与债债权人之之间的委委托代理理关系 我国上市公公司在上上市之初初都存在在着一个个比较普普遍的现现象，即即尽量将将其债务务剥离回回。因此此上市公公司在上上市的前前面若干干年中的的资产负负债率是是比较低低的。但但有不少少上市公公司在持持续经营营的过程程中，由由于各种种原因使使得其净净资产收收益率达达不到配配股的要要求，因因此新的的资金只只能靠负负债筹集集。相反反，业绩绩较好的的上市公公司(以净资资产收益益率指标标衡量)却主要要通过内内部融资资的方式式或通过过配股的的方式筹
13、筹集资金金。由于于这样一一种机制制的存在在，使得得进人债债务市场场的资金金借人者者质量降降低，从从而也使使得股东东与债权权人之间间的利益益冲突加加剧。这这一问题题所以会会产生，是是因为在在我国，上上市公司司配股有有比较严严格的规规定，即即以净资资产收益益率为标标准。 净资产收益益率是一一定时期期内企业业的收益益与其相相应净资资产的比比，用RR表示，有有ROEE=E，其其中Y表示收收益，EE表示净净资产。总总资产收收益率是是另一个个衡量企企业收益益能力的的指标，用用ROAA表示，有有RQAA=/AA，其中中，A为企业业的总资资产，如如果用DD表示企企业的负负债，那那么A=D+EE于是我我们可以以
14、建立起起总资产产收益率率与净资资产收益益率之间间的关系系: ROE=YY/E=（Y/A）(A/E)=ROAAL（1） 这里L=AA/E杆杆。当企企业没有有负债，也也即企业业的资产产全部由由权益组组成时，L其最小值1；而当企业运用了非权益的外部资金，即有一定的负债时，L于1。 财务杠杆作作为用来来增加股股东收益益的一种种设计，它它通过恰恰当地采采用固定定成本的的债务代代替股东东权益，希希望以此此来提高高股东的的收益。在在这里之之所以提提到“希望”，是因因为杠杆杆并不总总是能达达到预期期的目标标。如果果营业利利润低于于一个一一定的数数值 (这一点点我们从从下面的的分析中中将会看看到)，那么么，杠杆
15、杆将减少少而不是是增加股股东的收收益。并并且，如如果我们们进一步步将引人人杠杆后后所可能能导致的的股东收收益的变变异看成成股东收收益风险险的增加加， 那么财务杠杠杆就是是一把双双刃剑:即它在在增加股股东预期期收益的的同时也也增加了了其收益益的风险险。所以以资本结结构研究究的一个个重要问问题就是是要区分分什么时时候的杠杠杆是有有利的，而而什么时时候是不不利的。为为了从数数理上更更加清晰晰地了解解这一过过程，我我们运用用ROEE与ROAA之间的的关系来来进行分分析： 根据ROAA的定义义，它是是支付利利息和税税金后所所得收益益与总资资产之比比： （22） 其中，T为为企业的的平均税税率，II为支付
16、付的全部部利息，设设I为企业业资产的的平均利利率，则则I=iiD，EBIIT为企企业的息息前税前前收益。这这样 (2)式式可以写写成: ROA=(l-TT)(EEP一II+I ) Ebm/AA为企业业息前税税前与总总资产之之比，它它表示全全部资产产创造收收益的能能力，用用EP表示示，于是是有 ROA=（11-T）(EP一一I+II ) 代人 (11)式，有有: ROE=(1-TT)II+L(EP-I)(33) 从该式，我我们可以以讨论净净资产收收益率RROE与与收益能能力EPP以及企企业负债债平均利利率;之间的的关系：当L取最小小值，即即L=11时，有有ROEE=(ll一T)EEP，这这时EP
17、PROOE；当当Lll时，(1)若EPI，则则ROEE随L的增大大而递增增，这时时L为有利利的财务务杠杆。(2)若EP 为讨论方便起见，我们以1996年1月25目的规定，即对于配股权所要求的10%净资产收益率的前提下I的取值以及EP与I的关系。我们假定EP1而不是相反。但是由前面的分析我们可以看到，当EP刘的情况下，加大杠杆L可以提高企业的净资产收益率。从这一分析过程我们可以得到两个重要的结论：(1)能够满足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其负债的平均利率；(2)满足配股权要求的上市公司，加大其资本结构中的负债比重有利于净资产收益率的增长 (当其它条件不变时)。相反，如果实施配股而同时不
18、能同比增加其负债，那么当其它条件不变时，配股会降低公司的净资产收益率。 为了具体分分析配股股后净资资产收益益率的变变化情况况，我们们首先必必须了解解配股后后杠杆的的变化。由由于我国国上市公公司股票票发行普普遍采用用溢价方方式发行行，所以以权益的的价值不不仅体现现了权益益的数量量，还体体现了权权益的价价格，因因而是一一个价值值量。配配股发生生后，考考虑其对对杠杆的的影响时时，应该该考虑配配股比率率与配股股价两个个因素，但但这样的的处理会会使问题题复杂化化。为了了讨论的的方便，我我们将配配股比率率视作配配股后权权益的增增加比率率，这样样做并不不影响我我们的分分析结论论，因为为通常配配股的价价格高于
19、于发行的的价格，配配股后权权益的实实际增加加率会高高于我们们所考虑虑的比率率，因此此使杠杆杆的缩小小的程度度会更大大，我们们取其较较小的影影响，足足以说明明配股对对资本结结构和上上市公司司净资产产收益率率的影响响程度。 设x为配股股比例，并并且假定定权益增增加的比比例与配配股比例例相同，公公司的负负债保持持不变。这这样，配配股完成成后，财财务杠杆杆为: 由(4)式式可以看看出，由由于配股股后权益益的总资资产都有有增加，而而负债保保持不变变，这样样使得新新的杠杆杆较原来来的杠杆杆下降，下下降的幅幅度为 。由此此可见，配配股比例例x越大，杠杠杆下降降的幅度度也越大大。 将 (4)式代人人 (33)
20、式得得配股后后的净资资产收益益率ROOE，: ROE：=ROEE一(LL一1) (EEP-II)(11一T)(55) (5)式右右边的第第二项表表示配股股后净资资产收益益率下降降的幅度度 (在EP劝的的情况下下)。它取取决于原原来杠杆杆L的大小小以及配配股比例例X的大小小。当其其它条件件不变时时，原有有杠杆越越大，净净资产收收益率下下降的幅幅度越大大；同样样，配股股的比例例越高，净净资产收收益率下下降的幅幅度也越越大。 由此，我们们不仅可可以看到到上市公公司股东东与债权权人之间间的矛盾盾，因为为对于某某些不具具备配股股资格的的上市公公司而言言，具体体来说就就是那些些收益能能力小于于其负债债的平
21、均均利率的的上市公公司，是是不宜采采用进一一步的债债务融资资的，因因为这时时加大的的杠杆力力会使其其净资产产收益率率的状况况进一步步恶化，但但这些公公司却只只能通过过债务的的方式获获得外部部融资;并且还还可以看看到，由由于满足足配股要要求的上上市公司司的最优优财务决决策是不不实施配配股，如如果要进进行配股股至少说说在配股股的同时时增加其其负债的的数量以以保持或或扩大其其杠杆力力，达到到最大限限度地利利用有利利的杠杆杆增加其其股东利利益的目目的。但但现实的的状况却却并非如如此，这这种不利利于股东东利益的的行为的的采用构构成一种种不可忽忽视的代代理成本本。 二、我我国上市市公司治治理结构构的优化化
22、与资本本结构的的改善 由于我国市市场机制制并非完完善，所所以在考考虑运用用资本结结构的变变动来减减少代理理成本问问题时应应该注意意与债务务有关的的如下几几个方面面的特点点: 第一，缺乏乏流动性性。由于于我国并并没有建建立起完完善的企企业债券券市场，所所以绝大大部分企企业的债债务只能能通过银银行或其其它非证证券的借借人形式式。这些些方式都都有一个个共同的的特点就就是缺乏乏流动性性，债权权人的债债权很难难通过市市场的方方式进行行转移，债债务的风风险也不不能通过过市场来来化解和和分散; 第二，债务务的利率率不反映映债务人人的信用用状况，同同理也不不能表明明债务的的风险度度。同时时，在借借贷市场场上，
23、由由于许多多非经济济因素的的干扰，在在债权人人利益根根本无法法得到保保障的情情况下照照样可能能发生低低利率的的借贷关关系; 第三，同样样由于债债务利率率非市场场化因素素的影响响，借人人的边际际成本一一般不会会随着债债务数量量的增加加而增加加，同时时债权人人也不能能由于发发现股东东侵蚀其其利益的的企图而而提高其其贷出的的利率以以保持收收益与风风险的对对称性。 第四，由于于在我国国还没有有建立完完善的破破产机制制，所以以企业债债权人的的利益不不能在适适当的时时候得到到保护。但但在上市市公司中中有一个个特殊的的情况是是，由于于其壳资资源的价价值，所所以当上上市公司司发生资资不抵债债的状况况时，往往往
24、不是是通过破破产清算算而是通通过资产产重组来来解决问问题。对对于许多多公司而而言，还还可能通通过债转转股的方方式解除除困境。因因此，在在这样一一种特殊殊背景下下，债务务增加所所引起的的破产成成本的上上升很难难预料。 在上述这些些有关债债务特点点的前提提下，我我们认为为，增加加上市公公司资本本结构中中债务的的比重，可可以减少少经理的的代理成成本，从从而增加加股东利利益。这这一机制制主要在在如下几几个方面面发挥作作用: 第一，用债债务替代代配股，减减少股东东利益向向经理的的转移。据据有关的的研究表表明，ll97年年末我国国A股上市市公司的的高层管管理人员员平均控控股比例例为004888%，其其中有
25、114家公公司高层层管理人人员持股股为0，所以以通过增增加企业业的资本本结构中中债务的的水平来来减少权权益的比比重，从从而使经经理所持持股份相相对比例例升高，由由此而减减少股东东的代理理成本的的机制不不适应。但但是，这这并不意意味着债债务对控控制和减减少代理理成本没没有意义义。从前前文的分分析中我我们已经经看到，在在我国所所规定的的配股资资格要求求前提下下，上市市公司的的配股行行为会带带来股权权收益率率降低的的问题，从从而不利利于股东东收益最最大化的的目标。在在这种条条件下，如如果企业业用债务务融资的的方式取取代配股股融资的的行为，那那么，这这一问题题在一定定程度上上可以得得到克服服。同时时，
26、上面面所分析析的通过过配股行行为而导导致的股股东利益益向经理理等公司司内部人人员转移移的问题题也可以以得到控控制。 第二，增加加债务，减减少可以以用来进进行超额额在职特特权消费费的现金金流量。由由于债务务存在定定期支付付利息和和到期支支付本金金的问题题，所以以，如果果没有发发生违约约，那么么债务增增加了企企业的现现金流出出的数量量，现金金流量的的减少使使得经理理进行超超额在职职消费的的有支付付能力的的需求减减少，从从而也使使得股东东利益向向经理转转移的数数量减少少。 第三，增加加债务，可可以有效效克服过过度投资资问题。我我国上市市公司的的股票发发行基本本上采用用溢价的的方式， 而配股更是是以当
27、时时的市价价为标准准，以几几十倍的的市盈率率发行。上上市公司司由此而而筹集到到了大量量的资金金，那么么 这些资金是是否都投投向了投投资收益益率较高高的项目目上呢?我们倾倾向于得得出否定定的结论论。表33所显示示的1叨7年 以前上市的的公司与与新上市市公司盈盈利能力力的比较较就从一一不侧面面说明了了这一问问题。3 从该表的资资料可以以看到，新新老公司司在表中中所列的的四项指指标上都都存在着着比较大大的差异异，新上上市公司司的 各项指标明明显好于于15叨年年以前上上市的公公司。上上市公司司连续融融资后资资金使用用效率的的降低可可能是导导致这一一结 果的主要原原因。同同时，我我们不难难观测到到一个并
28、并不少见见的现象象，即不不少上市市公司改改变其招招股说明明书上所所指 明的资金使使用去向向，这至至少说明明招股时时所选择择的项目目盈利性性受到质质疑，并并且也不不能保证证新的资资金使用用去 向就一定符符合盈利利性的要要求。 因为这时资资金已经经“拿”到，如如果不作作项目投投资的话话，就只只有选择择存入银银行、购购买国债债券或借借给别人人使用了了。因此此这时很很容易做做出十分分勉强的的投资选选择，因因为投资资规模或或范围的的扩大同同时也扩扩大了经经理人员员的经营营王国，使使其得到到了更大大的满足足，但这这种过度度投资所所带来的的满足是是以股东东利益的的损害为为代价的的。如果果采用债债务的形形式，
29、由由于债权权人对项项目要做做十分认认真的论论证与评评估，发发生这种种状况的的可能性性要小得得多。 如果经营较较好的公公司能够够顺利进进人借贷贷市场而而不仅仅仅依靠股股权融资资，那么么进入债债务市场场的资金金借入者者的质量量从整体体上就会会得到提提高，从从而形成成比较良良好的借借贷关系系。这样样，如前前所述由由于质量量较差的的借火者者进入资资金借贷贷市场而而经营状状况较好好的公司司进人权权益市场场所导致致的矛盾盾就可能能得到缓缓和。 不过应该注注意的是是，债务务的过度度增加可可能产生生股东侵侵蚀债权权人利益益的问题题。而且且由于目目前债务务市场的的种种限限制使得得债权人人不能运运用利率率机制来来
30、有效控控制资金金借入者者的借人人数量，这这样很容容易导致致其过度度负债，这这恐怕也也是许多多上市公公司一步步步滑入入ST，再再由盯进进人PTT的一个个重要原原因。 因此，从理理论上说说，每一一个企业业都存在在着一个个最优的的资本结结构，它它是债务务的增加加所可能能减少的的代理成成本与因因此而可可能增加加的财务务困难二二者权衡衡的结果果。 三、结论 本文的分析析结论认认为，虽虽然在我我国特殊殊的股权权结构和和借贷市市场的条条件下，债债务对减减少代理理成本所所起作用用的形式式有所不不同，但但资本结结构的优优化对减减少上市市公司的的代理成成本，具具体来说说就是在在减少股股东利益益向经理理人员转转移、控控制经理理的在职职消费以以及控制制过度投投资方面面仍然可可以起到到不可替替代的作作用。由由此，我我们认为为上市公公司应该该扩大债债务融资资的比重重，同时时控制配配股融资资的比重重。造成成我国上上市公司司进人资资金借贷贷市场的的主要障障碍在于于缺乏企企业债券券市场及及其市场场体系。因因此，为为了让债债务发挥挥更大的的作用，便便企业融融资决策策有更多多的备选选方案，我我们建议议尽快实实现利率率的市场场化改革革，并建建立起我我国企业业债券市市场体系系。同时时建立起起公司破破产的机机制，让让市场机机制发挥挥其优化化选择的的职能。这这对于完完善我国国的公司司治理机机制是十十分必要要的。