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1、第八章盈余特征、盈余质量与盈余预测12/29/20221本章议题与目的1盈余特征与盈余质量问题概述盈余特征与盈余质量问题概述2预计应计盈余、现金盈余与盈余的持续性预计应计盈余、现金盈余与盈余的持续性3稳健性原则与盈余的持续性稳健性原则与盈余的持续性4盈余的均值回转特征与盈余的持续性盈余的均值回转特征与盈余的持续性5本章小结本章小结分析盈余质量问题及其对分析盈余质量问题及其对盈利能力未来发展趋势的影响盈利能力未来发展趋势的影响12/29/2022西工大管院2财务分析 王京芳为什么要关注盈余特征与盈余质量？第第6 6章章分析盈利能力的基本框架分析盈利能力的基本框架盈利数据盈利数据的基本时间的基本时
2、间特征特征影响未来盈余水平走向影响未来盈余水平走向盈余质量盈余质量报表数据的准确性程度报表数据的准确性程度每年每年/每季的当期盈余水平每季的当期盈余水平预测未来盈余水平预测未来盈余水平81盈余特征与盈余质量问题概述盈余特征与盈余质量问题概述12/29/2022西工大管院3财务分析 王京芳什么质量的盈余能帮助投资者决策什么质量的盈余能帮助投资者决策n盈余的持续性盈余的持续性现在的盈余在多大程度上会持续下去。现在的盈余在多大程度上会持续下去。1 1 1 持续性高持续性高预测准确性高预测准确性高 1 0.8(or1.2)持续性较低持续性较低增加判断难度增加判断难度理论依据理论依据：随机游走模型（：随
3、机游走模型（Random Walk Model）当一个变量的时间序列符合随机游走模型时，其本期的水平当一个变量的时间序列符合随机游走模型时，其本期的水平是其下期水平的最优预测值是其下期水平的最优预测值。已被美国会计学术研究选择所。已被美国会计学术研究选择所有上市公司每股盈余预测未来盈余水平所证明。有上市公司每股盈余预测未来盈余水平所证明。12/29/2022西工大管院4财务分析 王京芳上市公司之间盈余持续性有差别n符合随机游走模型的盈余是持续性最好的盈余符合随机游走模型的盈余是持续性最好的盈余学术研究的对象是所有上市公司的平均状况，其结学术研究的对象是所有上市公司的平均状况，其结果掩盖了上市公
4、司间持续性上的差别。果掩盖了上市公司间持续性上的差别。积极的投积极的投资者不可能持有所有上市公司的股票。资者不可能持有所有上市公司的股票。n例如例如如果如果投资者投资者持有的股票的未来盈余都普遍低于当期持有的股票的未来盈余都普遍低于当期盈余，而投资者还是根据随机游走模型预测未来盈余，而投资者还是根据随机游走模型预测未来盈余，就可能高估企业价值，并遭受投资损失。盈余，就可能高估企业价值，并遭受投资损失。12/29/2022西工大管院5财务分析 王京芳“功能锁定功能锁定”盈余信息盈余信息盈余持续性至关重盈余持续性至关重要要p人类处理信息有局限性人类处理信息有局限性人们处理复杂信息的能力有限。尤其在
5、很短的时间内，人们处理复杂信息的能力有限。尤其在很短的时间内，比如在盈余披露的几分钟内。比如在盈余披露的几分钟内。p持续性必然成为投资者最依赖的盈余特征持续性必然成为投资者最依赖的盈余特征从复杂的信息中抽取较简单明显的信息作为决策基础从复杂的信息中抽取较简单明显的信息作为决策基础如盈余信息，其结果是投资者的投资决策过程如盈余信息，其结果是投资者的投资决策过程“功能功能锁定锁定”（functional fixation）在盈余信息上，而忽略）在盈余信息上，而忽略其他信息的影响。其他信息的影响。12/29/2022西工大管院6财务分析 王京芳81盈余特征与盈余质量问题概述盈余特征与盈余质量问题概述
6、盈余预测要求关注盈余特征与盈余质量持续性好的盈余能帮助投资者决策持续性好的盈余能帮助投资者决策上市公司之间盈余持续性有差别盈余持续性至关重要盈余持续性至关重要盈余的持续性是衡量盈余质量的一个重要指标盈余的持续性是衡量盈余质量的一个重要指标。盈余持续性越高，投资者在盈余披露后的短时间盈余持续性越高，投资者在盈余披露后的短时间内基于盈余信息做的投资决策越准确。内基于盈余信息做的投资决策越准确。12/29/2022西工大管院7财务分析 王京芳8.2 预计应计盈余、现金盈余与盈余的持续性预计应计盈余、现金盈余与盈余的持续性n为何为何企业盈余企业盈余=现金盈余现金盈余+应计盈余应计盈余应计制会计体系收入
7、确认：取得收入的权收入确认：取得收入的权利，而非是否取得现金利，而非是否取得现金费用确认：发生费用支付费用确认：发生费用支付义务，而非是已支付现金义务，而非是已支付现金损益表的盈余：代表企业确认的应该得到的损益表的盈余：代表企业确认的应该得到的盈余，而非已经进入企业的现金盈余，而非已经进入企业的现金例如例如：企业销售了：企业销售了100万元的产品，但客户只支付了万元的产品，但客户只支付了60万元的现金，万元的现金，40万元以后万元以后支付。产生支付。产生40万元应收账款，不考虑费用，企业盈余增加万元应收账款，不考虑费用，企业盈余增加100万元。其中应计盈万元。其中应计盈余余40万元，现金盈余万
8、元，现金盈余60万元。万元。优点：收益与代价配比，但应计盈余具有不确定性，其质量不如现金盈余高。12/29/2022西工大管院8财务分析 王京芳8.2 预计应计盈余、现金盈余与盈余的持续性预计应计盈余、现金盈余与盈余的持续性n应计盈余的持续性比现金盈余低应计盈余的持续性比现金盈余低Sloan（1996）有说服力的研究成果）有说服力的研究成果利用美国上市公司利用美国上市公司1962年到年到1991年年30年的数据，研究了企业盈年的数据，研究了企业盈余中应计盈余与现金盈余在持续性上的差别。其具体方法是研余中应计盈余与现金盈余在持续性上的差别。其具体方法是研究本期盈余和下期盈余之间的关系，即把下期盈
9、余回归到本期究本期盈余和下期盈余之间的关系，即把下期盈余回归到本期盈余上。回归结果显示现金盈余的系数是盈余上。回归结果显示现金盈余的系数是0.855,而应计盈余的而应计盈余的系数是系数是0.765.换言之，如果当期盈余中有换言之，如果当期盈余中有1元现金盈余，下期元现金盈余，下期对应的盈余为对应的盈余为0.855元；如果当期盈余中有元；如果当期盈余中有1元钱的应计盈余，元钱的应计盈余，下期对应的盈余只是下期对应的盈余只是0.765.结论如上。其计算公式：结论如上。其计算公式：p应计盈余非现金流动资产变化（流动负债变化一年内到期的应计盈余非现金流动资产变化（流动负债变化一年内到期的长期负债的变化
10、应付税金变化）本期折旧费用长期负债的变化应付税金变化）本期折旧费用 （8.18.1）12/29/2022西工大管院9财务分析 王京芳应计盈余的简算与影响应计盈余的简算与影响n现金流量表现金流量表经营活动的现金流即是现金盈余经营活动的现金流即是现金盈余。应计盈余净盈余应计盈余净盈余经营活动现金流经营活动现金流n投资者预测下期盈余时使用随机游走模型，同时企业当期投资者预测下期盈余时使用随机游走模型，同时企业当期盈余中应计盈余的比重很大，投资者高估企业价值的可能盈余中应计盈余的比重很大，投资者高估企业价值的可能性和程度更大。性和程度更大。nSloan（1996）的研究过程）的研究过程从从196219
11、91年间，年间，Sloan（1996）每年把所有上市公司按照应计盈每年把所有上市公司按照应计盈余（除以资产）的大小排序，从小到大分成余（除以资产）的大小排序，从小到大分成10组，即第一组是当组，即第一组是当年应计盈余最小的年应计盈余最小的10；第；第10组是当年应计盈余最大的组是当年应计盈余最大的10；然；然后，计算后，计算每一年各组应计盈余的平均数每一年各组应计盈余的平均数；最后再对每一组应计盈；最后再对每一组应计盈余余30年的平均数取平均数，如下表年的平均数取平均数，如下表12/29/2022西工大管院10财务分析 王京芳表表8.18.1净盈余、应计盈余和现金盈余之间的对比关系（净盈余、应
12、计盈余和现金盈余之间的对比关系（Sloan,1996Sloan,1996）第1组中应计盈余在30年中平均是负的，即应计盈余在现金盈余基础上减少净盈余，该组应计盈余占平均总资产的18。第第10组应计盈余在组应计盈余在30年中平均是正的，即应计盈余在现金盈余年中平均是正的，即应计盈余在现金盈余基基础上增加净盈余，该组应计盈余平均占总资产的础上增加净盈余，该组应计盈余平均占总资产的15。现金盈余与应计盈余呈负相关关系，应计盈余高的企业现金盈现金盈余与应计盈余呈负相关关系，应计盈余高的企业现金盈余低，应计盈余低的企业现金盈余高。余低，应计盈余低的企业现金盈余高。12/29/2022西工大管院11财务分
13、析 王京芳投资者误判的分析应计盈余的持续性比现金盈余低对第10组应计盈余高的企业，会误判未来盈余高股价随后走低，持有者受损对第1组应计盈余低的企业，会误判未来盈余低股价随后走高，放弃投资或卖空，投资者受损投资者的判断倾向：根据当期盈余判断未来盈余随机游走模型（功能锁定）Sloan（1996）的研究证明了这一点）的研究证明了这一点12/29/2022西工大管院12财务分析 王京芳 Sloan（1996）的研究证明）的研究证明投资者高（低）估应计盈余高（低）的企业价值投资者高（低）估应计盈余高（低）的企业价值n研究思路根据应计盈余构建投资策略，检验各类股票未来回报是否符合其理论的预期。给出1962
14、1991年30年间各个应计盈余投资组合未来13年的平均规模调整的超额投资回报。根据当年应计盈余(除以总资产)构建投资组合，如果持有投资组合一年，第1组（应计盈余最低组）的超额回报是4.9,而第10组（应计盈余最高组）的超额回报是5.5%12/29/2022西工大管院13财务分析 王京芳表表8.2 应计盈余与未来股票回报的关系应计盈余与未来股票回报的关系在美国市场上投资者可以卖空股票，故可以设计一个套利策略先卖在美国市场上投资者可以卖空股票，故可以设计一个套利策略先卖空第空第10组的股票，取得资金后再买入第组的股票，取得资金后再买入第1组的股票。结果是冲掉了组的股票。结果是冲掉了风险。即不出资金
15、又不担风险，未来风险。即不出资金又不担风险，未来1年取得年取得10.4%的超额投资回报的超额投资回报12/29/2022西工大管院14财务分析 王京芳作者的引导作者的引导n Sloan（1996）基于应计盈余的套利策略研究被基于应计盈余的套利策略研究被称为称为“应计异象应计异象”n后续研究试图解释为何投资者不能准确理解应计后续研究试图解释为何投资者不能准确理解应计盈余对企业未来盈余和股价的影响。盈余对企业未来盈余和股价的影响。n读者需了解应计盈余的持续性低，盈余质量差读者需了解应计盈余的持续性低，盈余质量差预测未来盈余必须考虑的问题之一。预测未来盈余必须考虑的问题之一。12/29/2022西工
16、大管院15财务分析 王京芳8.3稳健性原则与盈余的持续性稳健性原则与盈余的持续性第2章稳健性原则对会计要素确认的影响方法：历史成本与市价孰低好消息推迟确认，坏消息提前确认当期盈余倾向于低报长期执行低报净资产温故知新温故知新稳健性原则对企业盈余的稳健性原则对企业盈余的持续性同样有重大影响持续性同样有重大影响表现：投资早期高报成本费用，低报盈余制造出盈余储备（Earning Reserve）,投资成本的大部分早期已被确认，晚期的盈余自动提高，盈余储备得到释放。12/29/2022西工大管院16财务分析 王京芳Penman 和 Zhang研究盈余储备n稳健性原则对企业支出的确认和计量的影响稳健性原则
17、对企业支出的确认和计量的影响存货计价：选择后进先出存货计价：选择后进先出研发支出：产出贡献不确定，一般费用化研发支出：产出贡献不确定，一般费用化广告支出：费用化处理广告支出：费用化处理n研究采用稳健性处理方法产生的盈余储备研究采用稳健性处理方法产生的盈余储备计算稳健性指数，用来衡量：计算稳健性指数，用来衡量：后进先出法下近其存货成本与早期存货成本之差，即采用先进现出后进先出法下近其存货成本与早期存货成本之差，即采用先进现出法导致的存货资产虚增额；研发支出不是直接费用化，而是资产法导致的存货资产虚增额；研发支出不是直接费用化，而是资产化形成的虚拟资产余额，广告支出不直接费用化，而是资产化形化形成
18、的虚拟资产余额，广告支出不直接费用化，而是资产化形成的虚拟资产余额。成的虚拟资产余额。12/29/2022西工大管院17财务分析 王京芳图：图：8.1 8.1 盈余质量指数与企业经营资产回报率变化盈余质量指数与企业经营资产回报率变化Penman 和和 Zhang研究了美国上市公司研究了美国上市公司19751997年的数据。每年的数据。每一年，作者把所有上市公司按照盈余质量指数从高到低分成三组，一年，作者把所有上市公司按照盈余质量指数从高到低分成三组，然后观察高质量组与低质量组在分组年度前后若干年中盈余能力（然后观察高质量组与低质量组在分组年度前后若干年中盈余能力（经营资产回报率经营资产回报率）
19、的变化。研究证明，投资者确实不能充分理解稳）的变化。研究证明，投资者确实不能充分理解稳健性方法对盈余时间序列的影响。健性方法对盈余时间序列的影响。高质量组：高质量组：有可能被低估有可能被低估低质量组：低质量组：有可能被高估有可能被高估12/29/2022西工大管院18财务分析 王京芳表表8.3 盈余质量与未来股票回报的关系（盈余质量与未来股票回报的关系（Pemman and Zhang,2002 1975-1997年间，第年间，第0年购买高盈余质量组的企业在未来一年中年购买高盈余质量组的企业在未来一年中 可以取得可以取得5.78%的超额回报，第的超额回报，第0年卖空低盈余质量的企业股票年卖空低
20、盈余质量的企业股票 可以在未来一年中取得可以在未来一年中取得-3.17%的超额回报。而通过对冲策略可以的超额回报。而通过对冲策略可以 取得两者之和，取得两者之和，8.95%.12/29/2022西工大管院19财务分析 王京芳8.4 盈余的盈余的均值回转均值回转特征与盈余的持续性特征与盈余的持续性n均值回转均值回转当一种现象较大幅度偏离历史平均水平的时候，其以后当一种现象较大幅度偏离历史平均水平的时候，其以后的发展向历史平均水平趋近。如果偏离高于历史水平，的发展向历史平均水平趋近。如果偏离高于历史水平，未来趋势是降低；如果偏离低于历史水平，未来趋势未来趋势是降低；如果偏离低于历史水平，未来趋势是
21、升高。是升高。n举例：一个地区的气温具有典型均值回转特征举例：一个地区的气温具有典型均值回转特征一年夏天异常炎热，下一年夏天往往相对比较清凉；一年一年夏天异常炎热，下一年夏天往往相对比较清凉；一年冬天异常寒冷，下一年冬天往往相对比较温暖。冬天异常寒冷，下一年冬天往往相对比较温暖。n企业盈利能力，即使排除掉应计盈余、稳健性等因素的企业盈利能力，即使排除掉应计盈余、稳健性等因素的影响，也具有显著的均值回转特征。影响，也具有显著的均值回转特征。12/29/2022西工大管院20财务分析 王京芳诺奖获得者：诺奖获得者：George StiglerGeorge Stigler的观点的观点 “在经济学理论
22、中，没有一个理论比这个理论更重要：在竞争环境中，各个行业的投资回报向一样的水平趋同。”竞争环境下企业盈利能力的均值回转特征有明显的经济理论基础。如某行业盈利能力高时又如，盈利水平高的企业处于投资回转高峰阶段，未来不可避免会进入下滑阶段；盈利水平高涨可能导致经理层自满、懈怠、过度自信等情绪，从而疏于管理或进行非理性投资等12/29/2022西工大管院21财务分析 王京芳NissimNissim和和PenmanPenman（20022002）图图8-2 8-2 美国上市公司美国上市公司股东权益回报率股东权益回报率的均值回转特征的均值回转特征研究方法：投资组合分析。研究方法：投资组合分析。每年把所有
23、上市公司分别按照不同的盈利能力指标从高到低分成每年把所有上市公司分别按照不同的盈利能力指标从高到低分成10组，然后观察各组同一个指标在未来几年中的平均变化。组，然后观察各组同一个指标在未来几年中的平均变化。图图8-28-8，除了资产周转率以外，其他所有反映盈利能力的比率，除了资产周转率以外，其他所有反映盈利能力的比率都表现出很强的均值回转特征。都表现出很强的均值回转特征。12/29/2022西工大管院22财务分析 王京芳Nissim和和Penman（2002）图图8-3 美国上市公司美国上市公司经营资产回报率经营资产回报率的均值回转特征的均值回转特征12/29/2022西工大管院23财务分析
24、王京芳Nissim和和Penman（2002）图图8-4 美国上市公司美国上市公司销售利润率销售利润率的均值回转特征的均值回转特征12/29/2022西工大管院24财务分析 王京芳Nissim和和Penman（2002）图图8-5美国上市公司美国上市公司资产周转率资产周转率的均值回转特征的均值回转特征12/29/2022西工大管院25财务分析 王京芳Nissim和和Penman（2002）图图8-6 美国上市公司美国上市公司销售收入增长率销售收入增长率的均值回转特征的均值回转特征12/29/2022西工大管院26财务分析 王京芳Nissim和和Penman（2002）图图8-7 美国上市公司美
25、国上市公司销售利润率变化值销售利润率变化值的均值回转特征的均值回转特征12/29/2022西工大管院27财务分析 王京芳Nissim和和Penman（2002）图图8-8美国上市公司美国上市公司资产周转率变化值资产周转率变化值的均值回转特征的均值回转特征12/29/2022西工大管院28财务分析 王京芳图图8-9我国我国上市公司上市公司股东权益回报率的股东权益回报率的均值回转特征均值回转特征12/29/2022西工大管院29财务分析 王京芳图图8-10 我国上市公司我国上市公司经营资产回报率经营资产回报率的均值回转特征的均值回转特征12/29/2022西工大管院30财务分析 王京芳图图8-11
26、我国上市公司我国上市公司资产周转率变化资产周转率变化值的均值回转特征值的均值回转特征12/29/2022西工大管院31财务分析 王京芳图图8-12我国上市公司我国上市公司销售利润率变化值销售利润率变化值的均值回转特征的均值回转特征均值回转是自然现象的一个普遍特征。财务数据具有均值回转是自然现象的一个普遍特征。财务数据具有典型的均值回转特征，尤其是盈利能力指标典型的均值回转特征，尤其是盈利能力指标12/29/2022西工大管院32财务分析 王京芳8.5 本章小结本章小结n应计制会计制度、稳健性原则和应计制会计制度、稳健性原则和均值回转均值回转特征对特征对盈余的时间序列的影响盈余的时间序列的影响对
27、对盈余持续性盈余持续性的影响。的影响。n以当期盈余为基准点预测未来盈余以当期盈余为基准点预测未来盈余投资者需要投资者需要在很短时间内对企业披露的盈余信息做出反应在很短时间内对企业披露的盈余信息做出反应盈余持续性盈余持续性问题问题应计盈余与现金盈余应计盈余与现金盈余n要求深谙会计盈余特征要求深谙会计盈余特征接到新盈余数据时迅速接到新盈余数据时迅速判断新盈余的判断新盈余的持续性持续性问题问题修正机械的盈余预测修正机械的盈余预测模式的误差模式的误差提高预测的准确性提高预测的准确性12/29/2022西工大管院33财务分析 王京芳本章作业P129-n章节报告作业章节报告作业分析盈余质量问题及其对盈利能
28、力未来发展趋势的影响分析盈余质量问题及其对盈利能力未来发展趋势的影响把所有年度对象公司的总盈余分解为现金盈余和应计把所有年度对象公司的总盈余分解为现金盈余和应计盈余，每一项都除以年初总资产。讨论应计盈余在对盈余，每一项都除以年初总资产。讨论应计盈余在对象公司盈余中的比例高低，以及其对预测未来盈余的象公司盈余中的比例高低，以及其对预测未来盈余的影响影响讨论对象公司的研发支出、广告推广支出费用化等稳讨论对象公司的研发支出、广告推广支出费用化等稳健性处理方法对本期盈余和未来期间盈余的影响。健性处理方法对本期盈余和未来期间盈余的影响。讨论均值回转特征对预测对象公司未来盈余的影响。讨论均值回转特征对预测对象公司未来盈余的影响。12/29/2022西工大管院34财务分析 王京芳