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1、投资组合理论的具体应用股指期货余书炜主要内容n期货是什么？n投资组合理论回顾n关于股指期货一、期货是什么？关于期货n什么是期货？n远期n现货交易：一手交钱，一手交货n远期交易：先签合同，后交钱交货n标准化n质量、时间、数量n第三方结算n保证金交易保证金交易期货的种类n商品期货n农产品n工业品n金融期货n外汇期货n利率期货n股指期货期货简史n第一个商品期货：农产品期货n世界最早的期货交易所诞生于1531年，在当时号称“世界之都”的比利时安特卫普n1650年，日本大阪出现了类似期货交易的方式：米票n本间宗久：阴阳烛-K线n1848年，美国芝加哥诞生了芝加哥谷物交易所：CBOT的前身n金融期货后来居
2、上n1972年，第一个外汇期货n1972 年 5 月，CME成立IMM，推出：加元、日元、瑞士法郎和英镑 n1975年，第一个利率期货n1975年10月，CBOT推出政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押凭证期货n1982年，第一个股指期货n1981年CME推出欧洲美元期货：第一个现金交割的期货合约n1982年2月24日，堪萨斯期货交易所（KCBT）推出价值线指数期货为什么要有期货？n管理风险n锁定风险n对冲风险n发现价格n期货价格领先现货价格n更明晰、更低成本的价格信号n价格：市场经济的无形之手n吸收投机n投机：资金的逐利行为n实业上的投机的后遗症：海南房产泡沫n期货市场：虚拟市场上的投机，无
3、后遗症n投资工具二、投资组合理论回顾投资组合理论的兴起n投资组合理论的思想并不是新东西n“投资/投机像山岳一样古老”n“不要把鸡蛋放在一个篮子里”多元化n“不入虎穴，焉得虎子”风险与收益的配对n抓住抓住思想nHarry M.Markowitz,1952,Portfolio Selection,Journal of Finance,7,77-91Markowitz的组合选择模型n以期望收益率来刻画收益n以方差来刻画风险n组合选择模型：组合的期望收益率：组合的方差：权重的选择：如何选择 w 呢？或者第一次华尔街革命与诺贝尔经济学奖n第一次华尔街革命n看上去更科学n华尔街热衷于求wn诺贝尔经济学奖n
4、1990年Markowitz因组合选择理论获得诺贝尔经济学奖n学者更关心的是解的性质n漂亮的解：Markowitz组合选择模型解的性质n风险与收益的关系：没有无风险证券的情形无效前沿有效前沿最小方差组合Markowitz组合选择模型解的性质n风险与收益的关系：有无风险证券的情形无风险收益率切点组合的含义？Markowitz组合选择理论对投资的意义n用数学刻画了风险收益之间的关系n高风险，高收益n多元化投资n通过多元化可以达到有效前沿n如何选择wn二基金分离定理n有效前沿上的任意两个点可以生成整个有效前沿n投资不再需要选股，而只需要在两种有效的基金之间进行某种搭配William F.Sharpe
5、的进一步发现：资本资产定价模型(CAPM)nCAPM模型nWilliam F.Sharpe,1964,“Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”,Journal of Finance,19,425-442n提出了CAPMn于1990年与Markowitz一起获得诺贝尔经济学奖nSharpe是Markowitz的学生n原本是为了研究w的解法n在均衡的情况下，切点组合即市场组合n依据二基金分离定理，投资只需要在无风险证券和市场组合之间进行配置CAPM模型对投资的意义n 横空出世n附带催
6、生了n基金投资：投资只需要在无风险证券和市场组合之间进行配置n指数化投资法、指数基金兴起n基金存在的理由，并不是因为专家理财，而是为了构建市场组合n实证研究发现很难战胜市场n市场指数成了衡量投资业绩的标准n“击败市场”的口号诞生n把风险分成系统风险和非系统风险n只有承担系统风险才能产生收益n金融学转变成研究资产定价的学问：定价理论兴起n多元化可以分散非系统风险，但不能分散系统风险n股指期货的引子 死了nFama and French,1992,The cross-section of expected stock returns,Journal of Finance,47,427-465 n1
7、963-1990年的美国股票市场nBeta不能解释所有的股票收益nFama and French（1993）三因子模型nRoss,1976,The arbitrage theory of capital asset pricing,Journal of Economic Theory,13,341-360n提出了套利资产定价模型(APT)：多因子模型 死了吗？nBeta死了？没死？nBeta是个纯理论的产物，不是现实存在nBeta的存在，依靠多个现实中不能成立的严格假设n属于神学性质的争论n波普尔：不能被证伪，即不是科学n不是科学，则是神学n同类的还有有效市场假说n真实的市场是复杂的、变化的n
8、禅宗：不可说，言出即错n从理论中寻求对自己的启迪n系统风险决定收益n系统风险不可被分散n指数化投资三、关于股指期货股指期货的两大功能n指数化投资n最好的指数化投资工具n无误差、流动性好、无管理费、交易费用低、可自由卖空n保证金交易相当于提供免息贷款n管理系统风险n锁定n对冲股指期货的诞生n设想：nCME Leo Melamed：道琼斯期货-终极合约n现金交割：期货交割的革命n1981年现金交割获得美国商品期货交易委员会（CFTC）批准n同年CME推出欧洲美元期货：第一个现金交割的期货合约n优点：没有逼仓n条件：现货价格客观公正n第一个股指期货品种：堪萨斯期货交易所（KCBT）的价值线指数期货n
9、第一个申请：实物交割n1982年2月24日，现金交割为什么S&P 500指数期货会赢？n四种第一批准备的股指期货n1982年2月,KCBT率先推出价值线综合指数期货n1982年4月,CME推出S&P 500种股票价格指数期货n1982年5月,NYFE推出纽约证券交易所综合指数期货nCBOT夭折的DJIA期货n指数使用权n道琼斯指数公司的傲慢n1997年10，CBOT终于推出DJIA期货n1983年8月,CBOT推出MMI指数期货n为什么S&P 500会赢？nS&P 500期货：全球交易量最大的股指期货n先行优势n指数的知名度和用途n基金经理多使用S&P 500指数来衡量业绩nS&P 500对商
10、业用户的吸引力大于DJIAnLeo Melamed领导下的CME的不懈努力2005年股指期货在世界场内期货市场交易量中的比重Source:BIS2004年全球股指期货/期权的标的指数类型 标的指数类型股指期货股指期权品种数交易量占当年全球交易量的比例*品种数交易量占当年全球交易量的比例*综合性大盘股指数12086.323%10697.773%综合性中盘股指数40.509%80.002%综合性小盘股指数10.000%20.001%全市场指数11.220%11.478%分行业指数6311.948%1180.745%总计189100%235100%2004年交易量过百万张合约的股指期货/期权标的指数
11、特征 标的指数类型2004年交易量超过100万张合约的股指期货*2004年交易量超过100万张合约的股指期权*品种数占同期全球股指期货总交易量的比率品种数占同期全球股指期权总交易量的比率综合性大盘股指数3683.87%2097.17%综合性中盘股指数10.45%-综合性小盘股指数-全市场指数11.20%11.47%分行业指数411.54%70.66%总计4297.06%2899.31%未来的A股指数期货品种n市场风险因子:综合性大盘股指数期货占有主要的市场份额n预计在中国大陆市场将可以分别有2-3种综合性大盘A股指数期货，这些品种的交易量将占到全部股指期货交易量的80%以上n行业风险因子:若干
12、种分行业指数期货n如金融、制造、能源、农业、科技等等分行业指数期货n规模风险因子:中小板企业指数期货n视深市中小板的发展状况n账面市值比风险因子:成长股指数期货/期权以及价值股指数期货n价值股、成长股沪深300股指期货的轮廓n2006.10.23，股指期货合约产品设计方案的征求意见稿 标的指数沪深300指数合约乘积1点=300元最小变动价位0.1点保证金比例8%涨跌幅限制10%，6%时熔断10分钟持仓限制绝对额限仓：单一月份合约限额2000手合约月份当月、下月、随后的两个季月最后交易日到期月份的第3个周五交易时间9：15-11：30，13：00-15：15交割方式现金交割最后结算价最后交易日指数最后2小时所有指数点算术平均价 Thanks for your time!