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1、公募REITs治理系列研究（三）基金管理人的底线坚持一基金管理人履职的重要性我国公募REITs为契约制REITs，底层法律原理为信托。基金持有人不得过多干预基金的日常投资运作与管理是信托信任性与专业性的要求。1并且，投资者通过持有人大会参与项目的决策，持有人大会的权限主要来自基金合同，虽然54号文赋予持有人大会重大事项（比如投资的重大调整、资产购入、扩募、重大关联交易）的表决权，但持有人大会权利的范围、力度与执行力不如来自公司法和章程授权的股东大会，更不享有股东大会类似经营决策、重要人事任免权等实体决策权力。2另外，据统计，实践中，召开公募基金份额持有人会议的次数较少。3在典型的集体行动困境和
2、消极管理的心态下，无法期待投资者主动通过持有人大会实现自己的利益。因此，在我国公募REITs项目中，投资者的利益依托于基金管理人保护。同时，我国公募REITs的多层管理结构较为复杂，管理链条长、参与主体多的特性容易引起利益冲突、管理效率低下、信息不对称、主体责任不明确等问题。其次，因为基金管理人天然缺乏底层资产运营管理能力和经验，在已上市的12单产品中基金管理人均委托了原始权益人或其关联方担任外部管理机构，再加之54号文未规定原始权益人的自持比例上限4，其可增加份额达到多数票以控制持有人大会。基于原始权益人对底层资产的实质影响、公募基金层面的决策控制以及自身的议价能力，在其与公募基金利益冲突的
3、促使下，少而分散的公众投资者的利益存在被侵犯的风险。所以，基金管理人与原始权益人之间的制衡与博弈也是保护公众投资者的重点。此外，在基金财产的受益权和管理权分离的情况下，基金管理人也要控制自身与持有人利益不一致引发的道德风险。5二基金管理人的职责01内部专业人员与制度的配备与一般的证券投资基金相比，公募REITs的特殊性在于底层资产的运营管理，公募基金兼具发行载体和资产管理的两项职能。6根据54号文第三十八条的规定，基金管理人应主动运营管理基础设施项目，而这并非基金管理公司的“舒适区”。除实质上提升自身管理底层资产的能力外，54号文第五条首先在基金管理人内部专业人员与制度的配备上设定了门槛：基金
4、管理人应设立独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验；同时应具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、内部控制与风险管理制度和流程。02基础设施项目的全面尽职调查项目筹备阶段，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行全面尽职调查。由于现有规范确定了公募REITs项目中基金管理人的主导地位，对原始权益人而言公募REITs可能变为简单地出售资产，失去对基础设施项目的控制与管理，所以其利用优质基础设施资产发行公募REITs的动力在一定程度上被削弱。从保护公众投资者利益的角度，基
5、金管理人应切实履行对基础设施项目尽职调查的义务，聘请专业机构提供评估、法律、审计等服务，保障基础设施资产的质量。其中，因为项目融资基础为标的基础设施带来的现金流，现金流的可预期性决定了项目的收益率，所以对资产的未来现金流需要进行相对精确的评估。7即与资产证券化项目核心技术逻辑一致，将主体信用转变为资产信用，重视对资产的评估。另外，在基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，或享有基础设施项目权益时，聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查，保证尽调的客观性与独立性。03加强对外部管理机构的监督基金运营期间，54号文第三十八条规定的基金管理人运营管理职责包括且不限于建立账户和现金流管理机制、建立印
6、章管理使用机制、制定并落实基础设施的运营策略、签署并执行基础设施项目运营的相关协议、收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益、执行日常运营服务、依法披露基础设施项目运营情况等。基金管理人可以委托外部管理机构负责第三十八条规定的部分运营管理职责，但其依法应当承担的责任不因委托而免除。如上文所述，已上市的项目中基金管理人均通过委托原始权益人或其关联方担任项目运营管理方，未来一段时间里也会维持这一现状。为防范基金管理人通道化的问题，54号文明确了基金管理人应承担兜底责任，同时需要履行如下职责以加强对外部管理机构的监督：a. 自行派员负责基础设施项目公司财务管理；b. 签订基础设施项目运营管理服务协议，
7、明确双方的权利义务、费用收取、外部管理机构考核安排、外部管理机构解聘情形和程序、协议终止情形和程序等事项；c.持续加强对外部管理机构履职情况的监督，至少每年对其履职情况进行评估，确保其勤勉尽责履行运营管理职责；d. 建立相关机制防范外部管理机构的履约风险、基础设施项目经营风险、关联交易及利益冲突风险、利益输送和内部人控制风险等基础设施项目运营过程中的风险。此外，基金管理人也可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责。2022年5月20日，中国证券监督管理委员会发布了公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（“管理人办法”）及相关配套规则。管理人办法及相关配套规则明确了基金管理公司设立从事公
8、募基金管理业务的子公司的条件。并且，基金管理公司在保持对子公司的控制权（持股比例持续不得低于51%）的情况下可以与基础设施项目的原始权益人合资设立子公司，互相取长补短，同时使原始权益人与公募基金的利益一致化，减少信息不对称和委托代理成本等问题。这为未来基础设施项目运营模式提供了新的思路及制度支持。04健全防范关联交易及利益冲突的风险措施以及信息披露制度我国公募REITs项目参与机构较多，不仅会导致不同主体之间的利益冲突，随之也会产生较多的关联主体以及关联交易。在原始权益人同时作为大份额持有人和外部管理机构的项目中，在涉及“自我交易”和“共同交易”的关联交易时，可能存在大份额持有人侵害小份额持有
9、人的风险。8综上，基金管理人应建立相对完善的防范关联交易及利益冲突风险措施，并如实披露并监控项目中涉及的关联关系和关联交易情形。同时参照54号文第三十二条规定匹配关联交易表决机制，对重大关联交易实行更高的表决票数，且关联方应当回避表决。同时，完善的信息披露制度有助于消除大小份额持有人之间的信息不对称，同时敦促大份额持有人及公募REITs的各参与主体遵循必要的诚信义务。9“坚持以信息披露为中心，确保基金运作公开透明”也是54号文立法基石之一。基金管理人作为基金信息披露义务人之一应充分并及时进行信息披露，制定完善的信息披露制度。05积极参与项目公司决策在已上市的项目中，在项目公司管理层面均设置了执
10、行董事，执行董事及其他高管由基金管理人委派，确保基金管理人对各层级的控制，基金管理人应基于投资者利益最大化的原则积极主动行使管理权，缩短多层级之间管理链条并提高管理效率，同时发挥对外部管理机构的履职情况的监督作用。06合理进行资产收购和扩募基金管理人可能出于自身利益通过负债过度进行扩张。根据54号文第二十八条的规定，基础设施基金对外借入款项应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140。其中，用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的20。在项目公司对外借款方面，54号文明确限制了借款用途以及借款金额。
11、同时，公募REITs采取强制分红制度10，降低了可支配的自由现金流，使得公募REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环，抑制了基金管理人的扩张冲动。112022年5月25日，国务院发布国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见（国办发202219号），同月31日深沪交易所正式发布公募REITs新购入基础设施项目指引（试行）（“扩募指引”）。扩募指引首先强调了“任何单位和个人不得利用购入基础设施项目损害基础设施基金财产或者基金份额持有人的合法权益”，并且（1）在新购入项目流程方面明确了基金管理人的职责，包括不限于初步磋商、信息披露、尽职调查、审核评估、提交持有人大会等；（2）在发售方面（
12、不论是向原持有人配售、公开扩募还是定向扩募）确定了基金管理人合理定价的义务；（3）设置了新购入基础设施项目的限制，比如新项目和原项目类型保持一致等。在扩募指引项下，基金管理人需要充分权衡和保护投资者利益，从而也约束了出于自身利益的盲目扩张。三结语在我国公募REITs的初探阶段，治理机制引起了业界广泛关注与讨论。在公募REITs现有规范项下，基金管理人被赋予了主动管理项目的职能。然而，由于基金管理人缺乏底层资产运营管理能力，原始权益人往往在项目中担任了多重身份，从而成为实质控制者；加上项目不同参与主体的利益差异化、多层级管理结构的复杂性，如何合理保护公众投资者利益便成了公募REITs治理问题之一
13、。基金管理人作为投资者利益保护的一道重要防线应坚守底线，应加强监督外部管理机构，积极主动参与项目治理，提升基础设施运营管理能力。1 单于家,汤超.公募REITs控制权集中度的法理基础、规范逻辑和制度建议J.证券法苑,2021,31(01),第139页。2 单于家,汤超.公募REITs控制权集中度的法理基础、规范逻辑和制度建议J.证券法苑,2021,31(01),第140页。3 金永军.境外市场REITs实践经验及与我国基础设施REITs试点制度研究J.证券法苑,2021,31(01),第67页。4 在已发行的项目中，原始权益人自持比例集中在20%40%，其中有3单项目自持比例达到了50%。5
14、江翔宇.公司型基金法律制度研究以基金治理结构为核心.华东政法大学博士学位论文,2010年,第43页。6 杨宏芹,叶志港.信托视角下基础设施REITs治理机制的完善J.证券法苑,2021,31(01),第177页。7 张彬.整体性治理视域下的基础设施领域不动产投资信托基金投资者保护J.证券法苑,2021,31(01),第118页。8 杨宏芹,叶志港.信托视角下基础设施REITs治理机制的完善J.证券法苑,2021,31(01),第187页。9 温建利,李权.投资者保护视野下的公募REITs“控制权集中”初探 J.证券法苑,2021,31(01),第161页。10 54号文第二条“本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特征的基金产品：（四）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90。”11 北京大学光华管理学院.中国公募REITs发展白皮书2021下篇：下一步发展的关键点.2021年9月。10