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1、上市公司破产重整实证分析研究引言作为化解上市公司债务危机的一项重要手段，破产重整程序的重要性和实效性愈来愈被市场广泛认可。自企业破产法实施和国务院发布关于进一步提高上市公司质量的意见以来，地方政府和证券监管部门积极作出回应，支持上市公司通过并购重组、破产重整等方式出清风险。与此同时，重整领域中存在的制度滞后问题进一步凸现，相对于其他企业的破产重整而言，上市公司的破产重整更为复杂，一般来说上市公司具有规模巨大、股东人数众多、债权债务关系复杂、公司治理结构庞杂、社会影响广泛的诸多特点，使相关利益方均达成妥协的难度较大。而且，目前证券监管机构与法院审查范围有所重合，各地执法尺度不一，前置审批程序较为
2、复杂，实践中面临着制度建设法源不足、司法行政衔接不畅、监管缺乏稳定性和统一性等问题。本课题在梳理上市公司破产重整程序的基本情况、特点、受理原因、股东权益和债权人权益之间的平衡以及重整实施效果的基础上，对已公开的76家上市公司重整案例中的重点问题进行了深入研究，对重整方案的类型、效果，以及法院的审查要点进行了归纳，系统分析了上市公司破产重整中司法部门与监管机构各自角色定位以及司法权与行政权如何有效衔接，挖掘上市公司破产重整面临的主要问题，最后对上市公司重整程序中存在的监管问题提出了初步的解决方案和建议。一、总体情况概述 截至 2020 年 12 月 31 日，自 2007 年 6 月 1 日企业
3、破产法正式实施之日起，人民法院已裁定受理重整申请，进入破产重整程序的上市公司共有 76 家，大都集中在经济发展水平较高的地区及传统工业较为集中的地区。上市公司重整案件数量的变化分为 2007 年-2008 年清理积欠（案件较多），2009-2017年经济复苏（案件逐渐减少）以及 2018-2020年重整案件爆发（呈现井喷式增长）三个时间阶段。近两年上市公司重整案件呈现爆发式增长的状态。重整上市公司行业分布主要特点为：1.重整上市公司集中于制造业；2.破产重整中其它行业的上市公司逐渐增加。多数上市公司提出重整申请后，能够在 100 天内完成受理，占已受理重整上市公司的比例约为50.00%，截至2
4、020年 12月 31日，目前已经由法院裁定批准重整计划并终止重整程序的 73 家上市公司（其中 13 家获强裁批准），平均重整期间的时长约为140 天，相比其他的解决债务危机的方式比较高效，因此可以作为一种有效的债务危机解决方式。大部分面临债务危机的上市公司在重整前资产负债率趋于高位，营业收入及净利润在重整前三年呈现逐年递减的趋势。根据已受理重整76家公司的情况，Z 值分析法可以作为我国 A 股市场判断上市公司是否存在破产风险的一个参考指标。根据企业破产法第二条，重整受理原因有如下三类：企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务；企业法人不能清偿到期债务，并且明显缺乏清偿能力（前两
5、类约占 75%）；企业法人有明显丧失清偿能力可能的（约占12%）。目前法律和司法解释层面并未明确规定类型三（有明显丧失清偿能力的可能）的认定标准，所以司法实践中法院在受理时对于有明显丧失清偿能力的可能条件的重整申请较为审慎。通过分析已搜集到的批准裁定可以看出，法院对上市公司重整计划的批准主要是基于对表决程序是否合法、债权人会议及出资人组对重整计划的表决结果是否符合通过比例的考察，而对于强裁权的适用， 法院持日趋审慎的态度。当公司进入破产程序后，由于资源的有限性，公司股东与债权人之间存在着天然的竞争关系。我们从案例的分析结论中发现，债权人权益的保护边界正在逐步提升，债权人通过“抱团取暖”等多种方
6、式在重整制度框架内争取着自身在这场博弈中的胜算；而对于存在违规行为的公司股东，债权人几乎用“零容忍”的态度进行了强烈的回应。我们理解，这是市场竞争的必然结果，也是制度日趋完善的重要体现。重整实施后的效果包括降低资产负债率、提升盈利能力、平衡大股东及中小股东之间利益、提升股票市值、调整优化公司治理结构等。二、重整方案类型与法院审查要点分析（一）重整方案类型根据重整方案给上市公司债务危机化解的作用力方式标准，课题组经梳理已公开的 73 家上市公司重整计划，依次将重整方案归类为三种类型，即引入战略投资者型、主营业务变更型和债务消减型。1. 在我国现阶段上市公司重整实践中，引入战略投资人，实现出资人和
7、债权人的利益平衡，并非单纯僵化适用法律上和法理上的债权优先原则或绝对优先原则，而更多的是各方以市场经济参与主体的身份，各自从商业利益出发，在博弈中达成的一种动态平衡、多方共赢。2. 结合已披露重整计划，上市公司在运用主营业务变更型进行重整时大体可分成两类：第一类更换了原有主营业务；第二类则保留了原有主营业务。（3）债务消减型指的是，通过调整债权债务人的权利义务关系（债权人的债权转化为股权等投资权益，又或者协商实施债务豁免）实现上市公司的债务消减，从而化解债务危机并为上市公司摆脱困境创造条件。这样，法院可以在一组权利义务关系人（债权债务人）中一并解决破产清偿和帮助上市企业重整两个问题，不仅节约了
8、司法成本、寻找新投资人等相关成本，又使得资源的配置更充分。（二）上市公司重整计划法院审查要点法院开始就重整计划的核心内容进行实质性的审查。随着近年来企业破产案件数量的显著增加以及企业破产法的深入实施，包括深圳、北京、上海、重庆、天津等地也设置了专门的破产审判法庭，人民法院对于破产案件的审查愈来愈专业化，审查事项已经不局限于程序性事项合法性的审查，也在将审查关注重点逐步向实质性事项的审查转移，我们认为这种趋势将还将延续。根据对法院批准上市公司重整计划裁定文书的梳理，我们发现法院对重整计划的审查主要体现在程序性事项、出资人权益调整方案、债权分类调整清偿方案、经营方案等四方面。1. 法院对于程序性事
9、项的审查重点在于重整计划草案程序的合法性，包括重整计划从制作、修改、提交直至表决的程序合法性，尤其是表决程序的合法性。此外，为了确保陷入困境的上市公司重获新生，重整中还可能涉及重大资产重组需获得证券监管部门的审核批准，法院在审查中尤其重视重整计划是否征询相关主管部门意见。2. 法院在审查上市公司的出资人权益调整方案时，除了确保出资人权益被调整后不低于其按照清算程序可能获得收益外，还尤其重视过错责任原则和保护中小股东原则以体现公平、公正标准。此外，多案存在大股东所持有上市公司股票已经质押、查封或大股东已经进入破产程序的情况，法院对于上述情况下大股东表决权行使的依据与主体的合法性与适格性十分关注。
10、3. 人民法院在审查债权分类调整清偿方案时会重点关注重整计划中四类债权清偿顺序的合法性与公正性，确保有财产担保债权、职工债权、税款债权和普通债权的清偿顺序以及分组不违反企业破产法的规定，以及公平对待同一表决组成员。4. 法院在审查经营方案时主要关注资产处置程序的合法性、投资人招募程序合法性以及投资人经营方案可行性等方面。三、证券监管机构与司法机关的角色定位分析破产重整程序严格意义上是司法程序，其本质是当上市公司资不抵债时，为了解决各方债权人对剩余资产的主张，同时又兼顾债务人（上市公司）、股东、其他利害关系人以及社会公共利益，通过法院正当程序进行定纷止争、资源再配置，并最终确定具有法律效力重整方
11、案的制度。同时，上市公司重大资产重组行为对投资者的合法权益和资本市场金融生态有很大影响，依法属于我国证券监管机构监管的职能范畴，因此，在上市公司的破产重整中，包括破产重整司法程序启动前、程序中或结束后，证券监管机构作为公权力机关实际参与到其中，具有一定的合法性，合理性和必要性。由此可见，重整程序是一个多方权力参与、相互博弈的过程，因此也是各方权力冲突的集中体现。因此，有必要对行政权和司法权在上市公司破产重整中的相互作用及处理相互关系的基本原则作进一步探讨。课题组的观点是应确立司法为主和遵循市场规律原则。根据我国的重整实践， 结合国外的先进经验（美国以法院为主导重整模式），我们认为将司法权作为主
12、导力量管辖整个上市公司重整程序是科学合理的，而行政权退居次要地位，辅助司法权对上市公司进行重整。而使上市公司摆脱债务危机的关键是上市公司本身有可利用的资源，以及有战略投资者投入资金，这两方面均是由市场规律决定的。因此，在讨论行政权与司法权在上市公司破产重整过程中相互的关系及在不同阶段的作用时，须遵循市场规律，在公权力介入破产重整程序前，应让市场主体充分博弈，穷尽内部救济程序，充分尊重利益相关方达成的妥协，让市场规律这双看不见的手发挥资源配置的最大作用。因此，司法机关在上市公司破产重整中的 角色定位应为重整程序的主导者、重整公共利益的维护者以及重整多方利益的平衡者。证券监管机构角色定位应为上市公
13、司重整监管规则的制定者、上市公司重 整程序的监管者以及上市公司重整个案的指导者。对于在重整过程中司法与行政的衔接问题，实践中绝大多数上市公司均采取重整与重大资产重组先后模式。此种司法程序与行政程序相互剥离的模式实践中存在效率低下、不满足市场化要求，以及行政和司法相互干扰等问题。最高人民法院发布的关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要确定的重整与重大资产重组并行模式创新采用了会商机制，通过最高人民法院发起、证监会受理的方式，由证监会并购重组专家委员咨询会对重大资产重组方案进行研究并作出会商意见，受理法院根据会商意见确定是否批准重组计划。通过这种方式，证监会会对重组方案进行事前审核，在会商过程
14、中相互阐述彼此的价值原则，从而在不仅化解了冲突，又保障了效率。四、上市公司重整监管问题分析与完善建议课题组对以上内容进行了深入研究后，挖掘了上市公司重整过程证券监管存在的问题，具体包括股东权益与债权人利益的平衡、监管机构的监管与企业破产法的规范边限模糊、监管机构对上市公司监管尺度不一、上市公司重整涉及的行政审批以及上市公司重整信息披露等，并对这些问题提出相应的完善建议。（一） 股东权益与债权人利益的平衡在上市公司经法院裁定进入重整程序后，根据企业破产法之立法精神，法院、管理人在以“债权人利益最大化”原则基础上尽量平衡债权人、出资人及利益相关方，这一点的充分体现为重整计划的通过需要获得债权人会议
15、各表决组的多数通过。然而在实践中，上市公司进入重整后，监管机构在收到投资者相关投诉、咨询时，一般要求上市公司或管理人对相关事项进行回复，并要求管理人或公司对重整程序中安排的任何事项在其指定的时间内进行解释、说明，甚至对重整程序的合法性提出质疑。监管部门履行对投资者权益保护的法定职责无可厚非，但过于严荷的质询可能对司法重整工作的顺利进行造成阻碍。在维护出资人权益与债权人利益最大化的破产法立法原则背景下，如何做到二者的平衡，如何更好地协调二者之关系，是目前证券监管层面及上市公司破产重整司法层面急需解决的问题。对于此问题，证券监管机构应充分认识企业破产法优先保护债权人利益的立法本意，充分考虑重整程序
16、中股东和债权人的利益顺位，根据上市公司已经进入重整程序的实际情况，将投资者的诉求转交法院或管理人，坚持在重整程序中统一处理的基本原则。（二） 监管机构监管职权与司法机关职责范围边限模糊在重整期间，监管部门的监管范围与司法机关依据企业破产法应履行的 职责范围之间边限模糊。如果监管机构及工作人员坚持以普通上市公司的监管标准来考虑问题，可能会与重整程序形成冲突。例如重整过程中涉及的债权审核原则、债权金额及债权构成等是管理人依照企业破产法、人民法院及债权人会议确定相关规定实施的，其程序和结论根据企业破产法的规定具备法律效力，监管机构在监管过程中对管理人或者公司对债权申报、审核、认定等事项应当予以尊重。
17、此外， 监管机构和工作人员不应完全依照股东大会的标准对管理人和公司组织召开出资人组会议提出要求，虽然这是基于维护股东权益，但可能会给管理人和重整工作造成阻碍。对于此问题，监管机构应充分尊重人民法院、管理人在重整程序根据企业破产法及相关规定作出的相关决定或行为。在重整程序中，对于法院、管理人依法应当履行的职务，如管理人决定债务人是否继续营业、管理人决定是否继续履行相关合同、管理人依法对债权进行审核、法院对债权表进行裁定确认、管理人或者公司制定和提交重整计划、债权人会议和出资人组会议的召开和表决、法院裁定批准或者不批准重整计划等，监管机构应予尊重与配合。（三）上市公司重整涉的行政审批涉及上市公司破
18、产重整申请及审查受理的前置行政审查程序的流程及环节主要包括：一是上市公司所在地的县级或地市级人民政府逐级将有关情况上报至省级人民政府，并就支持上市公司破产重整及承诺做好重整期间的维稳工作等相关事项予以书面承诺。二是在上市公司住所地省级人民政府向证券监督管理部门（证监会）通报上市公司破产重整申请的有关情况后，证监会还需就此作出书面回复。此外，在上市公司重整过程中特别是重整计划执行期间，仍然涉及大量的行政审批问题，比如重整计划执行涉及中证登公司办理股票划转的各类审批与障碍等。行政审批流程在当今市场化、法治化的背景下继续适用则略显程序繁琐，导致行政效率受到影响，拖延了困境上市公司的拯救时点。对于此问
19、题，课题组认为就行政职能与司法职能的衔接可以通过如下几方面进行完善：第一，免除重整计划中政府和法院承担维稳责任的要求。就当前的重整经验而言，可以考虑免除人民政府的维稳责任包括：（1）在重整计划执行过程中对于股份让渡、资本公积转增，免除当地人民政府向中证登公司出具承担维稳函的责任；（2）免除人民法院在协助执行通知书中承担协调解决相关纠纷的表述；（3）明确中证登公司应严格执行民事诉讼法的有关规定，在收到法院要求其协助办理资本公积转增及让渡转增股份事宜的协助执行通知书后，直接配合办理完成相应的股票转增及划转手续，并不再附设任何条件或其他书面材料要求。第二，重整过程中会商机制的有效运用。我们建议，凡重
20、整计划涉及证监会审批事项的，在草案正式交付债权人会议和出资人会议表决前，应由最高法院和证监会进行会商，取得一致意见后再交付表决，而后由法院批准。本着大力支持破产重整的精神，最高法院和证监会就重整案件的会商机制应予以细化，建立快速通道；建立对口联席会商制度，使会商制度常态化，包括会商的内容、提出的意见、会商结果的固化形式及反馈机制等。（四）上市公司重整信息披露上市公司重整信息披露问题包括债权申报与确认情况的披露、重整计划草案的披露、定期报告的编制与披露等。债权确认情况不在沪深两交易所明确规定的应披露事项之内。实践中对债权确认情况的披露通常有两种方式，其一，在重整计划中载明公司负债情况，通过重整计
21、划披露债权确认情况；其二，在收到人民法院确认债权表的裁定后进行披露，通过披露法院裁定书的方式披露债权确认情况。至于应披露的详尽程度，是披露债权的具体明细构成，还是仅披露债权的种类及每类债权的总额，则做法不尽一致。从上市公司重整信息披露的功能定位及效率优先的角度考虑，我们认为仅披露债权确认的整体情况即可，无需披露债权的明细构成，并且披露债权的明细构成还牵涉到对债权人商业利益和商业秘密的保护问题，故也不适宜披露债权的明细构成。关于重整计划草案披露的时间，我们建议在经债权人会议表决后，上市公司或者管理人提请法院予以批准时披露。一方面，在申请法院批准重整计划草案前， 重整计划草案的内容可能根据债权人会
22、议表决的情况，依照企业破产法第八十七条的规定与部分表决组进行协商，存在变更的可能性，而一旦向法院提出了批准重整计划的申请，则重整计划草案的内容就被固定，在法院裁定批准之前不存在变更的可能性。另一方面，从上市公司重整信息披露的功能定位来看，究竟是在债权人会议表决前披露重整计划草案，还是在此之后披露重整计划草案，都不影响股东的知情权和实际权益。关于应当披露哪些内容以及如何判断披露是否充分，我们认为应当披露重整计划草案的全部内容，在公司全文披露后即应被认为达到了信息披露充分的要求。考虑到规则的普适性，同时参考上市规则对定期报告编制和披露的规定，我们认为：定期报告应以公司董事会组织有关人员编制，报管理
23、人备案后发布为原则。如公司董事会因客观原因无法组织有关人员编制定期报告，同时定期报告的起止时间均在管理人接管期间的，定期报告应由管理人负责编制和披露。五、结语上市公司破产重整机制的建立与完善，涉及到债权人、股东及相关利益方的博弈与妥协，以及事关资本市场秩序安全与社会稳定的系统工程，对我国市场经济法律秩序的建立与良性发展意义重大。在研究上市公司破产重整机制时，应本着设立破产重整制度的初衷，坚持市场化优先、利益平衡主导、兼顾效率的原则， 进一步完善监管机构和司法机关的衔接制度，在经济成本最小的情形下使各方利益最大化，使上市公司破产重整的负面效应降到最低。本课题研究的结论是根据实证案例归纳分析得出，监管建议也都侧重于实操层面的具体措施。希望通过本课题研究成果，能为法律制度的完善提供支持。期待在不远的将来，一个符合资本市场发展规律的相对完善健全的上市公司破产重整制度体系得以呈现。14