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1、美联储加息对中国货币政策及资本市场的影响中国股市或超预期，海外市场或有调整摘要：欧美国家正经历着创纪录的通胀和由美联储加息周期开启后的资本市场价值重估。欧美国家的宏观经济政策也正面临着艰难的两难选择，要么忍受高通胀给经济带来的炙烤，要么面临加息后可能带来的衰退寒冬。全球疫情爆发以来供给侧因素始终约束着全球经济的复苏，“碳中和”等因素又导致全球供给受限，全球通胀在高位运行，美联储的缩表、加息更是将全球经济推到了“脆弱”的边缘。2022年上半年我国经济增速虽然出现下滑，但本质的原因来自于需求端。积极的财政政策和宽松的货币政策就可将经济重新推回正常的增长轨道，而当前货币和财政政策的掣肘则主要来自于海
2、外的输入性通胀。得益于中美经济周期的错位，我国宏观经济的政策空间也有望在美联储加息抑制通胀的同时被逐步打开。资本市场也将在经济从复苏到繁荣的过程中给投资者以出色的表现。一、全球通胀创纪录及美联储缩表加息带来资本市场价值重估（一）创纪录的通胀和资本市场的重估美国6月份CPI为9.1%，创下1981年以来的历史新高。现在看来75个基点的加息对降低通胀并没有起到立竿见影的效果。全球通胀仍高烧不退，持续困扰着全球主要经济体。但同时，基础利率的上调已经对全球资本市场造成了持续性的冲击，具体表现为波动的加剧和资产价格的重估。代表美国高估值科技公司的纳斯达克100指数在加息过程中受到明显冲击，短期内出现大幅
3、下跌。巴菲特曾把利率比喻成重力，当重力改变后，所有资产价格都将进行重估。而眼下，美联储对于美国基础利率“锚”的稳定作用显然还没有明确确定下来的迹象。如果把全球资本市场想象成一艘星际旅行的飞船，下一站它将停留在火星还是木星目前还未可知，那么投资人手里的资产价值或者说重量现在也还无法准确计量。这就意味着本次席卷全球的资产价格波动仍将持续。（二）美联储缩表加息，使全球经济处于“脆弱”边缘美联储已经开启了缩表加息的进程，十年期美债利率在2.7%-3.5%的范围波动。加息使全球经济增长的前景更为黯淡。7月12日，国际货币基金组织（IMF）再次下调美国今明两年的经济增长预测，将美国2022年GDP增长从6
4、月预测的2.9%下调至最新的2.3%，并上调了直至2025年的失业率预估，警告称通胀全面上升将对美国和全球经济构成“系统性风险”，也就是存在“硬着陆”的风险。海外当前的局面是：不加息，通胀存在失控的可能；加息，经济存在大幅衰退的风险。以美联储为主的全球央行处在两种极端经济形势下，面临“屋脊困境”的两难选择。货币政策的力度、频率稍有不慎，就有可能使经济滑落到发生“系统性风险”的区域。在全球经济同时面临两种脆弱局面的情况下，全球资本市场的波动显然也是对当前全球经济脆弱性的一种反应。全球经济当前在高通胀和衰退间摇摆的“屋脊困境”，究其根源来自于供给侧的受限。而供给侧受限导致的高通胀通常具有“顽固性”
5、，宏观政策尤其是货币政策对这一问题的效力有限。换句话说，即使大规模的加息缩表成功控制了通胀，但其付出的整体宏观经济增长代价也是高昂的，甚至极有可能导致另一场严重的经济危机。（三）当前局面的根源来自于供给受限本轮通胀集中表现在大宗商品价格的飙升推动的通胀，尤其是原油价格的飙涨让全球主要经济体都感受到通胀的“炙烤”，但是供给受限使得高通胀短期内很难解决。原油供给主要受三方面因素的影响，使得其价格居高不下。一是“碳中和”带来的预期改变和资本投入的持续减少。在“碳中和”趋势影响下，全球主要经济体开启了新能源逐步替代旧能源的变革，导致主要经济体对传统能源的需求预期出现明显变化。近年来，基于ESG投资理念
6、的投资规模持续增加，2020年更是达到了创纪录的1.65万亿美元。受新能源变革带来的投资规模影响，近年来全球新增的油气储量持续下降，2021年全球新增油气储量仅为67.56亿桶当量，创下自1946年以来的最低水平。这一指标的持续下滑代表全球油气开发资金投资油气勘探的意愿和能力在持续减弱，这也使得即便现在油价在100美元/桶附近，油气领域的投资意愿仍然不强。另一方面，考虑到可再生能源的增长和投资增速短期内仍无法满足全球能源需求，全球缺油的局面在短期内很难被打破，这也使得石油供给不足成为全球“碳中和”过程中长期困扰全球经济的问题之一。二是席卷全球的新冠疫情和美联储重启QE显著推升通胀水平。2020
7、年开始的新冠疫情对全球的需求和供给都造成了断崖式的影响。美联储重启QE的初衷是支持经济的复苏，希望通过巨量的资金带动疫情后需求的恢复，但我们更需要关注的是由于疫情导致的供应链断裂，刺激政策等因素导致的劳动参与率下降，以及供给缺乏弹性等因素在本次通胀形成过程中起到的不容小觑的作用，而这些复杂因素解决起来则更为困难和麻烦。因此，疫情的发展也是影响未来全球通胀走势的一个不确定因素。三是俄乌冲突以及地缘政治在本轮通胀中对供给端造成的剧烈冲击，其中石油、天然气供给及价格的变化对欧洲经济影响尤为突出（见图1）。综合考虑海外经济体在“双碳”背景下“旧能源”领域资本性投资下降、疫情对于供应链的冲击，以及地缘政
8、治等因素都不是美联储及全球央行货币政策能够有效应对和解决的，因此，各国对抗全球高通胀的剧情也还没到终局。这也意味着，全球经济及海外资本市场未来可能还有“变数”，需要投资人谨慎对待。二、中国经济增速下滑主要源于需求端，全球央行加息正在打开中国的货币政策空间2021年下半年到2022年上半年，我国经济出现了明显回调，特别是5月份北上广深地区疫情反复，经济呈现明显降温态势，资本市场也出现明显调整。与欧美日等经济体不同的是，中国经济目前面临的困境主要来自于疫情导致的需求下降。在成功控制了此轮大面积疫情后，虽然疫情在全国多地的零散发生对需求恢复造成了负面影响，但同时我们也应该看到，当前的疫情并没有对产业
9、链构成威胁，或者说当前的影响仍在需求端，而不是供给端，因此我们也不会面临供给端受限带来的通胀和衰退的两难选择。当前疫情防控与经济发展的平衡点在宏观经济层面上主要体现在需求端。只要把握好疫情防控和经济发展间的平衡，保持宏观政策在财政上的投入，如水利等大型基建建设、刺激居民需求的恢复，以及宽松的货币政策，未来国内经济具备上行潜力。从6月份数据来看，在积极的财政政策和宽松的货币政策持续加码下，我国经济已经出现了触底反弹的趋势。由此可见，由需求减弱导致的经济增速下降可以通过灵活和精准的财政、货币政策组合来抵消。海外也不乏成功案例。在2008年和2020年两次重大危机中，美国推出的量化宽松政策和本次“量
10、化宽松+定向生活补贴+新基建计划”都有效提振了经济。虽然两次危机的根源不同，两次的结果也存在差异，但货币政策和财政政策在经济下滑期间的作用无疑是显著的。三、美联储领衔加息，中国货币政策空间更大（一）输入性通胀的威胁是制约国内货币和财政政策发力的主要因素我国6月CPI数据为2.5%，相比全球主要经济体而言，国内的通胀仍处于合理区间。但需要注意的是，相对于CPI而言，当前及未来我国的PPI走势更为重要。PPI指数衡量了外部包括原油等大宗商品价格对内传导的压力的数值，如果全球以石油为核心的能源和大宗商品价格持续飙升，全球定价的大宗商品对国内通货膨胀的压力就会持续增大，货币政策的宽松也势必会将国际大宗
11、商品价格上升的压力传导到下游，从而带动国内CPI的大幅上升。这样的宏观情景在2008年通胀周期中出现过。那一轮通胀周期从2007年开始，当时国际油价出现大幅飙升，纽交所原油价格从60多美元/桶一路飙升到2008年的147.27美元/桶。受全球商品价格飙升带来的输入型通胀压力影响，2008年我国PPI指数上涨6.9%，突破了1996年以来的历史记录。PPI的高企推动了CPI的上涨，最高峰时CPI月度同比上涨接近9%，最终2008年CPI全年上涨5.6%。在面对这种情况时，中国货币政策的确承受着外部输入性通胀的巨大压力。（二）美联储加息利好中国资本市场近期海外投行又把原油的目标价格定在140美元/
12、桶，在大宗商品价格居高不下的预期之下，中国货币宽松的幅度和进程受到了明显的影响。接下来中国的货币政策空间取决于美国加息幅度有多快，以及加息对于石油价格的抑制效果何时显现。尽管未来油价走势仍将复杂，但美联储加息带来的全球通胀压力缓解将是大概率事件。届时中国面临的输入性通胀压力也将大幅降低，货币政策就会有更大的空间，而这对资本市场来说是非常积极的信号。（三）美联储加息不会导致资本的大量外流市场当前有一个逻辑，当中美利差倒挂且美国开始加息进程，资金就会向美国流动，中国的货币政策就没有宽松的空间，同时资本市场也会受到负面影响。笔者认为，中国当前经济周期与全球主要经济体错位并且有能力保持政策上的独立，加
13、之经济增长以及国内流动性正处于向上的周期，所以国内流动性宽松的局面并不会受到美联储加息的影响。汇率方面，从2005年到2022年7月间，人民币兑美元、人民币兑欧元和人民币兑日元的走势（见图2）可以看出，当前的人民币汇率处于较高水平，尤其是对欧元和日元，更是接近历史最高水平。主要经济体货币在美联储公布缩表加息预期之后，出现了跳水行情，特别是欧元和日元出现了大幅下跌。年初至7月，欧元兑美元下跌了11.7%，欧元兑美元的比值更是回到了20年前1:1的水平。日本则出现了资本的大量流出，造成日元兑美元的汇率下跌超过19%。反观人民币则相对稳定。美联储开启加息周期后，人民币兑美元汇率仅下跌5%左右，并没有
14、出现大幅波动。稳定的汇率主要得益于外贸的支撑，尤其是我国较高的贸易顺差弹性对稳定汇率起到了决定性的作用。今年前6个月我国累计贸易顺差接近4千亿美元，成为今年以来全球最大的贸易顺差国，这有利的支撑了人民币汇率的稳定。稳定的汇率也使我国的外汇储备规模在美联储加息前后未出现明显波动。从结果来看，美联储加息并没有给我国带来巨额的资金外流以及汇率的大幅变动，我国外汇储备规模也比较稳定。从这个角度来说，外资在决定流入或流出任意一国资本市场时，利率只是其考量的因素之一。在投资决策中，经济体的基本面则更为重要。目前中国的基本面正在企稳回升，美联储加息对我国经济的负面效应不明显。相反，由于美联储加息对于石油等大宗商品价格的抑制，降低了输入型通胀的压力，反而使得中国货币政策空间更大，这对于资本市场正面作用则更为显著。13