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1、弱化外部评级信披依赖，发挥投资机构主体责任-关于监管对外部评级要求调整的研究摘要：2021年3月以来，监管部门从发行环节到投资环节均放松了对于信用债的外部信用评级的要求，但偿付能力二期监管规则仍强化了保险机构对于信用债投资的内在要求。本文通过对银保监会“118号文”出台背景的分析、2021年3月以来债券市场外部评级变化的梳理和趋势的总结，得出“118号文”对保险机构信用债投资的影响及后续展望，以期为保险资金投资提供参考。2021年11月2日，银保监会发布关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知（银保监2021118号）（以下简称通知），取消了保险资金投资金融企业债券外部信用评级要求
2、，对非金融企业（公司）债券，则根据保险机构信用风险管理能力和综合偿付能力，分类设置可投债券最低外部信用评级要求。本文通过梳理债券发行和投资环节外部评级监管政策，分析2021年3月以来债券市场外部评级变化情况，评估银保监会偿二代二期新规对保险机构信用债投资的可能影响，总结通知对保险机构信用债投资的影响，以及后续展望。一、政策出台背景2021年以来，监管部门出台多项监管政策或指导意见，旨在降低在发行和投资环节对外部评级的依赖度，在强化投资机构内部风险管理能力的基础上，逐步弱化和取消行政强制评级要求。（一）发行环节逐步弱化和取消强制评级要求2021年2月下旬，证监会发布公司债券发行和交易管理办法，试
3、点取消了公司债申报环节和发行环节债项评级报告的强制披露要求。2021年8月11日，中国人民银行发布2021第11号公告，试点取消非金融企业债务融资工具（以下简称债务融资工具）发行环节信用评级的要求。同年，8月13日交易商协会发布关于取消非金融企业债务融资工具信用评级要求有关事项的通知。2021年8月19日，中国人民银行等六部委联合发布关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见，文中重申强化信用评级监管，提升信用评级质量，降低外部评级依赖度，逐步弱化和取消行政强制评级要求，将信用识别能力交还给市场和投资人。（二）投资环节逐步弱化和取消外部评级要求自1999年允许保险机构投资信用债至今
4、，监管机构对于保险公司固定收益品类的可投限制一直处于逐步放松的进程中。2009年发布的关于保险机构投资无担保企业债券有关事宜的通知中放开无担保债可投范围，2012年发布的保险资金投资债券暂行办法中提高无担保非金融企业债券投资额占总资产的比例至50%，2014年发布的中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知中取消了企业债券投资比例限制。2021年11月银保监会发布通知，进一步放松债券可投范围，推动资金运用的市场化改革，其核心内容包括：一是取消保险资金可投金融企业（公司）债券白名单要求及外部信用评级要求；二是根据保险机构综合偿付能力，分类设置可投非金融企业（公司）债券最低外部信用评级要求
5、；三是明确非金融企业永续债的投资的会计科目计量；四是明确保险公司投资BBB级（含）以下债券的集中度要求；五是要求保险机构切实履行主体责任，完善内部评级，审慎开展投资。2022年5月13日，银保监会在关于保险资金投资有关金融产品的通知（银保监规2022年7号）中，取消了理财产品、基础资产为非标准化债权类资产的集合资金信托、信贷资产支持证券的外部评级要求。二、债券市场信用债外部评级分布趋势分析本文选取2021年3月1日至2022年月6月30日公开市场发行的公司债、企业债、中期票据、短期融资券（不含超短融）作为分析样本。该时间范围内，共发行信用债8113只，总规模91,931亿元，其中无债项评级的信
6、用债2733只，占比为33.69%，发行规模达28,457亿元，占比为30.95%。（一）金融债取消外部评级趋势分析1. 无债项评级债券占比日趋平稳，短期融资券更有可能取消发行时债项评级2021年3月至2022年6月，市场共有88个发债主体发行了835只金融债，发行规模为18,601亿元，其中有39个发债主体总共发行了220只无债项评级的金融债，发行规模为3,847亿元，占同期发债只数和发行规模的比分别为26.35%和20.68%。无债项评级的发债主体全部为证券公司。（见图1）从月度情况看，2021年6月首次出现无债项评级金融债，2021年8月交易商协会新规发布后无债项评级债券占比大幅增长，此
7、后无论从发债只数还是从发行规模上看，无评级债券占比呈逐步增长趋势。从主体数量来看，2021年8月后无债项评级债券发债主体数量趋势相同。（见图2）按金融债类型来看，市场发行的835只金融债中，503只公司债中，19只无债项评级，占比为3.78%；333只证券公司短期融资券中，201只无债项评级，占比为60.36%。短期融资券中取消债项评级债券较高。（见图3）2. 无债项评级债券发行主体外部级别均为AA+及以上2021年3月至2022年6月发行无债项评级债券的主体外部评级均为AA+及以上。其中，证券公司短期融资券中，有201只无债项评级，占比过半，且主体评级均为AA+级及以上。公司债中，债券无债项
8、评级占比较少，仅19只，主体评级均为AA+级以上。（见图4、图5）（二）非金融债取消外部评级趋势分析1. 无债项评级债券占比呈波动增长趋势2021年3月至2022年6月，市场共有2250个发债主体发行了7278只非金融债，发行规模为73,330亿元，其中有1074个发债主体总共发行了2513只无债券评级的非金融债，发行规模为24,610亿元，占同期发债只数和发行规模的比分别为34.53%和33.56%。从图6可以看出，该时间区间内，市场新发行债券个数和规模并未明显增长，但无债项评级债券占比呈上升趋势。从发债主体维度统计，共有1074个主体取消发行时债项评级，占当期发债主体个数的47.73%。（
9、见图7）综合来看，取消债项等级政策市场反映强烈，在一年的时间内新发行债券取消债项评级占比已达42%，预计未来债项无评级发债数量和规模将继续上升，但增速或将有所放缓。2. 优质主体更有可能取消发行时债项评级从无债项评级发债主体外部评级情况分析，2513只债券的主体评级中，1203只为AAA，占比为47.87%，883只为AA+，423只为AA，AA-和A+各1只，2只无主体评级担保人评级为AAA。（见图8）从发债主体角度来看，1074个发债主体中，427家主体评级为AA+，占比39.76%，414家为AAA，占比38.55%，230家为AA，其余为AA-、A+和无评级各一家。（见图9）2021年
10、3月至2022年6月发行的债券中，52.78%为城投债，城投企业发债较为活跃。37.23%的城投债在发行时无债项评级，而非城投债为31.51%。（见图10）无债项评级的城投债和非城投债的主体评级也存在差异。（见图11、图12）城投债中无债项评级债券的主体评级中枢为AA+，占比为47.69%，AAA和AA债券占比接近；非城投债无债项评级主体评级主要集中在AAA，占比达到76.45%，少量债券分布在AA+和AA。可以看出，AA级及以上城投企业在发债时取消债项评级可能性更高，而非城投企业而言，只有主体资质非常好的企业更有可能取消发行时债项评级。从发债主体企业性质分布来看，95%为国有企业，其中地方国
11、有企业占比为80.90%。民营企业、公众企业、外商企业等也存在无债项评级发债情况。（见图13）综合来看，无债项评级发债主体评级为AA级及以上的占比达到99%，仅存在2只中低评级债券，以及2只无评级债券，发达地区、国有企业、城投企业取消债项评级占比更高。从目前的情况分析，主体资质较差的企业取消发行时债项评级的可能性较低，取消债项评级的企业大多数主体评级为AAA和AA+。3. 无债项评级债券利差并未出现明显走阔本文选取2022年6月30日中债同等级同期限到期收益率作为基准，分析无债项评级债券利差情况。从保有债项评级债券发行利差角度来看，债券发行时的超额利差呈现右偏正态分布，且超过半数的债券利差分布
12、在-12BP至78BP区间，占比为51.90%。（见图14）从无债项评级债券发行利差角度来看，整体分布情况与保有债项评级债券表现相似，呈现右偏正态分布形态，且利差分布在-12BP至78BP的债券占比为56.27%，超过半数。（见图15）总体来看，无债项评级的债券，其发行票面利率相较同等级同期限的中债收益率基准而言，大多数并未出现明显走阔现象，其利差分布情况与保有债项评级债券的利差分布基本一致，说明市场参与机构投资者的参与度并未受债项评级取消影响，对发债主体实际信用资质有较强把握。三、通知对保险机构信用债投资影响分析（一）监管对保险资金运用“一松一紧”规则修改，引导保险机构发挥主动性通知放松了外
13、部信用评级作为合规的要求，是银保监会资金运用市场化改革在债券投资领域的具体体现。前端放松强制限制的同时，通过在偿付能力监管规则中提高低评级信用债的信用风险最低资本计量基础风险因子，意在发挥保险机构资金运用的主动权。在2021年12月银保监会发布的保险公司偿付能力监管规则（）（又称二期规则）中，对标准化债券的基础利差风险因子较一期规则进行了校准，不同信用等级的标准化债券的基础风险因子的差距大幅拉大。结合通知中从偿付能力约束债券投资的评级限制来看，新的监管方式旨在从资本占用环节去引导保险公司注重资产的真实风险，从风险管理角度形成投资约束（见图16、图17）。具体来看，对于债券最低利差风险资本占用基
14、础因子的设置，二期规则中长久期政金债的基础风险因子有所下降，而低评级和无评级债券的基础信用风险因子则大幅上升。尤其是无评级标准化债券按BBB+级及以下档计量最低资本占用，久期在十年以上的无评级债券的信用利差基础风险因子可达100%。由此可见，监管的政策修订的意图是从风险端增加对债券投资的信用风险管理。（二）短期内对低评级信用债需求提振有限截至2021年末，保险资金运用余额23.23万亿元，其中五家保险上市公司资金运用余额占比达到54.80%，一定程度上代表了保险行业的资金运用的情况。截至2021年末，五家保险上市公司持有的信用债和非政策性银行金融债中，债项或其发行人评级为AA/A-1级及以上占
15、比，除中国平安外普遍较高。（见表1）2021年末，五家保险上市公司债券投资余额相对上半年均有所增长。对比通知发布前后五家保险上市公司持有信用债AAA级占比情况，仅中国平安和新华保险占比略微下降，其余三家保险公司占比基本不变，整体AAA级占比维持在高位。（见图18）整体来看，保险机构信用债投资风险偏好很低，本次通知虽进一步放开评级限制，但短期内对险资的信用债持仓策略影响不大。（三）中长期或将适当加仓中低评级债券新的监管规则将综合偿付能力作为分层监管的依据，因此保险机构或可纳入风险资本占用作为衡量信用债的投资收益绩效的考核因素之一。本文以用于资产配置绩效评估的风险资本成本后的实际相对收益率（RaR
16、oC1），对比分析在考虑税收因素和最低信用风险资本成本的情况下，保险机构投资于不同信用等级债券（含利率债）的风险调整后相对投资收益率。（见图19）对于同一票面利率水平下的不同品种债券，地方债具有免税优势，且地方债与政金债具备明显的低风险资本成本优势，两者调整后的实际收益率相对较高。信用债中AAA级高等级信用债券的信用风险资本成本也相对较低，同一收益率水平下，风险调整后相对收益率较中低信用债更高。而对于保险机构来说，如信用利差足够高（如AA等级需相较于国开债利差超过250BP）时，中低信用等级信用债的调整后实际收益率也可具备投资价值。（见图20）如果拉长投资周期来看，不同经济环境的周期性波动中，
17、各信用等级的债券利差也呈现不同频率的周期性波动，从中长期来看，适当降低外部信用评级要求则可具备更丰富的投资机会。监管放松外部评级的要求为险资投资高收益债券提供了可能，保险机构或将适当加仓中低评级债券。四、后续展望（一）优质主体无评级发债趋势或将继续演化从发行人角度看，信用资质较好的企业更有可能取消发行时债项评级，优质主体无债项评级的规模和数量或将继续扩大。对于优质主体而言，一方面，这些企业主体信用资质较好，整体实力较强，市场认可度较高，即便没有债项评级同样可以顺利发行；另一方面，取消发行时债项评级既可以优化企业发债流程，缩短发债前准备时间，又可以节省聘请外部评级机构产生的评级费用，降低企业综合
18、融资成本。（二）强化信用风险管理能力建设从保险机构角度看，信用债投资是保险资金运用“守正”的基础，离不开信用风险管理能力建设。通知以保险公司自身综合偿付能力充足率以及具备（或受托人具备）信用风险管理能力为纽带进行分类监管，这对保险机构信用风险管理能力提出了更高的要求。保险机构不断强化信用风险管理能力建设，不仅是监管和市场的外在要求，更是保险机构的内在动力驱使。满足监管要求仅是底线，在此基础上应建立完整的信用风险管理体系，涵盖风险文化、组织架构、制度流程、专业队伍、信息系统等，并纳入公司整体的风险管理架构。未来，信用风险管理将逐渐从“外评为主、内评为辅” 向“内评为主、外评为辅”的模式转变，保险机构更多的自主决策，自担风险。脚注1 RARoC（Risk-Adjusted Return On Capital，风险调整资本回报率）是常用于度量投资资产经风险调整后的财务绩效的一个有效工具。2 本文用于计算调整后实际收益率公式=原始收益率*（1-所得税）/（1+增值税）-交易对手违约风险因子*资本利润率*综合偿付能力充足率，其中，假设资本利润率为10%，综合偿付能力充足率为200%。35