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1、美国“大滞胀”再思考兼论对当前资产价格的启示核心观点本文重温1970-80年代的美国经济、政策和市场，并思考对当下的启示。一、高通胀的复杂性。1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。二、美联储的“过”与“功”。1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因是多方面的：首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”；其次，当时美联储的首要目标是“充分就业”而非
2、“物价稳定”；最后，美联储决策还受到政治因素影响。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。三、“软着陆”与“硬着陆”。1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年），这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实现“软着陆”的条件是较为苛刻的：首先，CPI通胀率或需在衰退初期及时回落；其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息；最后，若发生新的供给冲击，“硬着
3、陆”可能更难避免。四、资产价格的线索。1970-80年代，通胀成为资本市场的风向标。美国CPI通胀率三次阶段性触顶，美股皆阶段性触底。但在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移，美债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后，美元等避险资产仍在较长时间里表现积极。五、对当下的新启示。第一，本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限；第二，本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动；第三，本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险
4、；第四，本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性：1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松。3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元回落或需美债利率回落。风险提示：美国经济弱于预期，出现新的供给冲击，非美金融风险上升等。2022年以来，美国CPI通胀率一度升破9%，实际GDP连续两个季度环比萎缩，经济的（类）滞胀特征更加鲜明，资本市场也经历了大幅波动。8月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储在各类场合不断提到“历史经验”，说明当前美国经济环境与197
5、0-80年代极为相似，而美联储也将充分借鉴当时的应对经验，有所为而有所不为，以期帮助美国战胜“滞胀”。当前美国通胀压力几何？货币政策会如何应对？美国经济是否还能实现“软着陆”？资本市场何时迎来“春天”？在本篇报告中，我们带着对当下的疑问，重温1970-80年代美国“大滞胀”时期的通胀、货币政策、经济增长和资产价格表现，并尝试理解其中的逻辑与规律，以期对判断未来一段时间美国经济、货币政策和市场走向有所启发。01高通胀的复杂性1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供
6、给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。1969-1982年，美国陷入高通胀危机，CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.8%。美国CPI同比增速自1968年开始便以3%以上的速度较快上升，1969年3月CPI同比破5%，从此开始了长达13年的“高通胀”时代。在1969-1982年里，美国CPI同比增速走势出现三轮波峰，峰值分别在1970年1月（6.2%）、1974年12月（12.3%）和1980年3月（14.8%）。1982年2月CPI同比回落至5%以下。1965-70年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。随着二战后经
7、济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970年，美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP与潜在GDP差值）占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之，当时美国经济增速中有3-6个百分点都是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在4%以内。在当时，财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点，赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊6月签署
8、了“1968收支控制法”，通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。1971-74年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。1971年8月，尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中，美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商
9、品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的，美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%，此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。1973年，前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危
10、机。1973年末，美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，美国首当其冲。世界银行原油均价由1973年9月的2.7美元/桶，跃升至1974年初的13美元/桶，涨幅接近500%。1974年3-9月，美国能源CPI同比增速均超过30%。1979年初至1980年初，第二次石油危机爆发：伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由1978年12月的不到15美元/桶升，至1979年11月的40美元/桶以上。1980年3月，
11、美国能源CPI同比达到47.1%的峰值，美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。1970-80年，美国标题通胀率持续超调后，通胀预期失控，在工会力量助推下，“工资-物价螺旋”逐渐形成。在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后，美国居民对物价失去原有的信心，通胀预期上升。当时，无论是美联储还是市场，对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期，在1980年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是1946年诞生的利文斯顿调查（The Livingston Survey），它总结了来自企业、政府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示，1970年以
12、后美国通胀预期逐渐走高，尤其两次石油危机后，通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导：劳工要求涨薪，继而居民的消费能力与企业的成本压力上升，同时促成物价上涨，即形成“工资-物价螺旋”。尤其是，1970年代美国工会力量庞大，工资诉求的传导较为通畅：据美国劳工统计局（BLS）数据，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达200-400起（2000年以后这一数字已常年低于30起）。1976年中至1978年中，美国CPI通胀率回落至5-7%左右，但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的
13、进一步回落，并为后来通胀的反弹做铺垫。1970-79年，美联储的政策应对较为消极，持续“落后于曲线”，未能有效遏制通胀。1980年以前，美国政策利率与通胀走势呈现较强同步性，体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。1969年5月，在通胀率破5%后的第三个月，美国政策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上，此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。1973年下半年，美国通胀率仍在上升的情况下，美联储迫于经济压力而降息，继而通胀率加速上升。1978年，美国政策利率与通胀率基本持平，并保持亦步亦趋地上升，直到1978年12月，联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点，但很
14、快政策利率又开始落后于通胀率。后来，当美国政策利率显著高于即期通胀率后，通胀才明显回落，美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动：1979年以后，沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀；1981年中，美国政策利率到达19%以上的高峰，同年10月CPI环比和同比同时下降；此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等，通胀率持续回落。02美联储的“ 过” 与“ 功”1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因既包括对通胀与货币政策的关系认知不足，也包括货币政策的独立性缺失。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里
15、致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。2.1美联储犹豫的原因1970-1979年，美联储持续“落后于曲线”，原因是多方面的。首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”。当时，美联储对于高通胀的成因出现分歧，并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成，继而货币政策选择消极应对。例如，1970年，伯恩斯领导的美联储认为，工会力量引发了成本推动型通胀，继而主张动用“收入政策”调控，而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松政府后来实施的工资和物价冻结。1974年，伯恩斯又认为，“不恰当的财政纪律”是导致通胀的主因。其次，美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。1970年代以前，凯恩斯主义理念主导货
16、币政策逻辑，美联储专注于总需求管理，并坚信菲利普斯曲线（失业率与通胀的负相关性）的存在。因此，美联储将货币政策的首要目标落脚在实现“充分就业”，希望维持较低且稳定的失业率水平，继而当失业率上升时，货币政策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时，美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如，1978-79年米勒领导的美联储认为，只要失业率在充分就业水平之上（5.5%以上），货币宽松就不会加深通胀。最后，美联储决策还受到政治因素影响。1970-1978年担任主席的伯恩斯、以及1978-79年任职的米勒，均受到时任总统的影响而缺乏独立性，在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看，1970年
17、代美联储对通胀的容忍可能正是执政者所希望看到的：一方面，执政者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票；另一方面，较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段，因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度，使财政收入大幅上升。数据显示，美国个人所得税占GDP比重在1969-70年、1974年以及1979-83年的高通胀时期，均有明显上升。2.2沃尔克时代的功绩1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀为己任，坚定地加息和控制货币供给，虽然“制造”了经济衰退，但也最终战胜了通胀。1979 年8月，沃尔克就任美联储主席，其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点，其领导的美联储
18、更加明确了货币政策对于物价稳定的核心地位，并将货币供给（M1）增速纳入货币政策目标，继而大幅加息，使联邦基金利率高于CPI通胀率，以达到控制货币供给的目标。1980年3月，沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验（“特别信贷限制计划”），以期减缓加息幅度，但随后又重启货币政策紧缩，并最终在1981年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退，但最终帮助通胀回落。此外，在沃尔克和格林斯潘时代，美联储建立了新的“名义锚”，以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉，这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。1980年代，在经历“大滞胀”后，原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即
19、便在沃尔克时代，美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率，但货币政策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视，并有能力影响中长期物价走势。因此，沃尔克和其下任联储主席格林斯潘，更致力于重构稳定的通胀预期，使其成为货币政策的“名义锚”，最终重新树立货币政策的可信度。这是一个复杂而漫长的过程：沃尔克战胜通胀的经历是良好起点，而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。实际操作中，美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”，事实上通过泰勒规则制定政策利率，追求稳定的中长期通胀目标，实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上，美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期，同时加强与资本
20、市场的沟通，增强了货币政策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币政策框架，在物价稳定方面取得了长期性成果，造就了后来的大稳健时代（Great Moderation，1984-2007年）。03“ 软着陆” 与“ 硬着陆”1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用，并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此，衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币政策的应对，实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。3.1经济衰退的三大推手按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，1970-80年代美国经济共出现四轮衰退： 第一轮是1970年1
21、月至11月（11个月）。美国实际GDP同比由1969年的3.2%下滑至1970年的0.2%，但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升，由1969年12月的3.5%升至1970年12月的6.1%（阶段高点），在此后的24个月里均保持在5%以上。 第二轮是1973年12月至1975年3月（16个月）。美国实际GDP同比由1973年的5.6%断崖式下滑，曾连续5个季度同比萎缩，季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%，由1973年10月阶段低点的4.6%，一路走高至1975年5月的9.0%，此后缓慢下降。 第三轮是1980年2月至7月（6个月）。美国实际GDP环比折年率于1980
22、年二季度大幅萎缩8%，不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。1980年下半年，美国经济立即开始复苏，四季度GDP环比大幅上涨7.7%，失业率于8月开始回落。 第四轮是1981年8月至1982年11月（16个月）。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在1981年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，1982年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，1984年2月才降至8%以下。衰退推手之一：高通胀。比较当时的经济与通胀走势，二者呈现出十分紧密的相关性：美国经济衰退发生的节点，均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。
23、例如，1970年CPI通胀率触顶时点，恰好是失业率反弹与经济衰退的开端；1973-75年，这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点，都在CPI通胀率破8%以后；1980年初，当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时，失业率显著反弹、经济开始衰退。如果衰退发生时，通胀率仍在上升，则美国经济继续下行；只有通胀率回落后，美国经济才开始复苏。例如，1970年末，直到通胀回落至5%以下，美国经济才开始复苏；1975年，当通胀率触顶回落一个季度后，美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。相比政策利率，美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在1980年代，当政
24、策利率大幅跃升时，通胀率已经提早回落，当时私人消费也开始回升，说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。衰退推手之二：高利率。整体而言，当时美联储加息对经济的降温效应是明显的：当美国经济处于过热时，加息对经济的降温效果可谓立竿见影：如1973年中，美国制造业PMI超过60，美联储加息使“过热”的经济快速降温。当美国经济本身处于下行甚至衰退时，加息则深化了经济萎缩的幅度：如1974年中，政策利率达峰后，美国经济下行速度加快，三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%；1980年3-4月，联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后，同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。反之，降息可助力经济复苏：1970年12
25、月，当政策利率降至通胀率之下时，美国经济立刻处于复苏状态；1975年初，美联储降息并使政策利率低于通胀率近5个百分点，美国经济于1975年二季度开始复苏。但是，在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息，可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场，从而酿至更大程度的衰退，或延缓本应更早开始的复苏：1974年初，美联储选择降息，但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续，美国经济仍步入衰退；1980年5月，联邦基金月率已降至11%左右（辅以信贷管制），8月美国经济暂时脱离衰退区间，但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息，1981年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。利率对经济的影响主要体现在投
26、资上。相比通胀，政策利率与私人投资（滞后1年）的负相关性更为明显。1980年下半年，美联储短暂降息，一年后美国私人投资明显反弹；1981年，当美联储重新大幅加息后，一年后的私人投资增速明显下滑，但该时期通胀也已明显回落，说明私人投资对利率走势更为敏感。衰退推手之三：供给冲击。1973年和1979年的粮食和石油危机，对美国经济增长造成了多方面拖累，因此都引发了经济衰退。第一，如上文提到，供给冲击抬升了CPI通胀率，消费价格上涨抑制了总需求。尤其是，供给冲击引发能源消费成本上升，并挤占了其他消费。1974年以后，美国能源产品和服务消费占私人消费比重，由冲击前的6%左右上升至7-9%，直到1985年
27、以后才明显回落。第二，供给冲击增大了美国石油进口成本，导致GDP“蒸发”。第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶，1974年美国石油净进口量约为600万桶/日。我们测算，石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为219亿美元，拖累GDP名义增速1.4个百分点；类似地，第二次石油危机后，石油净进口成本上升拖累了1979年美国GDP名义增速2.8个百分点。第三，供给冲击引发原材料紧缺，削弱了美国工业生产能力。1970年代的两轮供给冲击后，美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现，第一次冲击时，美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高，继而工业生产所受冲击程度更深，这也体现
28、了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。3.2衰退程度取决于什么对于上述4轮衰退，按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年）。o 1970年“软着陆”的背景是，通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%，继而美联储也未大幅加息，政策利率最高仅为9%左右。而通胀有限，一方面是没有遭受供给冲击，另一方面也和尼克松政府的价格管制有关。o 1980年“软着陆”的背景是，通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点，联邦基金月率曾经达到17.6%，但当衰退
29、开始时，美联储迅速降息，政策利率大幅下降至9%左右时，经济很快开始复苏。o 1973-75年“硬着陆”的主要原因是，供给冲击下，衰退期间通胀率仍在上行，继而政策利率也不得不跟随通胀快速上升（即使政策利率并未显著高于通胀率）；o 1981-82年“硬着陆”的背景是，美联储迫切希望遏制通胀，从而采取十分激进的加息措施（联邦基金利率曾达到20%左右），虽然通胀率很快开始下降，但政策利率仍持续、显著高于通胀率，使经济复苏进程延缓。由此，我们可以得出结论：“软着陆”的要求是较为苛刻的首先，通胀压力不能太大，CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息。
30、最后，如果政府对价格进行过度干预，或者不幸发生了新的供给冲击，那么“软着陆”可能只是暂时的，日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。04资产价格的线索1970-80年代，高通胀是美国经济和政策的“最大敌人”，因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。此外，“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛，继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。4.1美股：通胀是最大的敌人这一时期美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。1970年7月、1974年12月和1980年
31、3月，对应着美国CPI通胀率的三轮顶点，同时也是标普500指数反弹的开端。这或说明，在高通胀时期，通胀走势是市场最为关注的：只要通胀居高不下，美联储就有继续紧缩的可能，美国经济便受到高通胀和高利率的共同威胁；而只要通胀回落，即便经济暂时疲弱，市场相信回落的物价有利于经济复苏、且美联储紧缩有望放松，股市便计入复苏预期。美股在衰退中期触底反弹，调整幅度不完全取决于衰退程度。在NBER定义的4轮衰退初期，美股均承压，但衰退尚未结束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，市场复苏预期增强，美股往往率先迎来反弹。换言之，“政策底”领先于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。从数据上看，标普500
32、指数的底部均出现在衰退时期内。不过，美股调整幅度并不完全取决于衰退程度：1970年和1980年的“软着陆”中，以及1981-82年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅均不超过20%；只有1973-75年的“硬着陆”中，标普500指数跌幅接近40%。从反弹幅度看，四轮衰退和美股调整后，美股反弹都是较为强劲的，标普500指数由低谷反弹的幅度均超30%。其背后的逻辑或许在于：“软着陆”后的市场整体保持乐观，“硬着陆”后的市场虽然没有那么乐观，但由于此前“基数”较低，美股的性价比仍能吸引资金流入。这意味着，无论衰退程度如何，只要找准底部适度“前倾”布局美股，均有可能获得不错的收益。美联储不是美股“永远的
33、敌人”。对比1970年后和1980年后的美股表现，即便1980年后美国CPI通胀率更高、美联储加息更为激进、衰退程度也不弱，但美股的整体表现显著好于1970年代。1970年代，标普500指数在波动中几乎保持横盘，而1980年以后标普500指数维持震荡上行趋势。尤其对比1973-75年和1981-82年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大的区别在于，后者美联储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要的作用。在美联储激进加息过程中，通胀率显著下降：一方面缓解了高通胀对经济增长的抑制，另一方面市场对于美联储更有信心，继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外，198
34、0年后，“里根经济学”登上历史舞台，在市场充分而痛苦地出清后，美国生产率快速提升。因而，美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。从这个角度来看，通胀才是美股“最大的敌人”，而美联储不是；有能力遏制通胀的美联储，反而最终成为了美股的“朋友”！4.2美债：与货币政策“共舞”1970年代，美债市场经历了一段长期熊市，高通胀和高利率共同驱动美债利率上行。但是，10年美债利率的波幅明显小于CPI通胀率和政策利率的波幅。值得一提的是，美国经济衰退与美债利率的相关性并不明显：在1970年、1974-75年、1980年和1982年的四轮衰退前后，10年美债利率在第一
35、轮有所回落，第二轮震荡上行，第三轮大幅走高，第四轮震荡偏强。这或体现了美联储货币政策逻辑的演进过程，即对通胀的重视不断提高、对经济的兼顾不断弱化。继而随时间推移，市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。直到1982年三季度以后，当CPI通胀率低于5%、GDP同比萎缩时，市场相信美联储能够心无旁骛地降息，美债利率才明显走低。1980年代，10年美债利率走势与政策利率走势更加紧密。1980-81年，美国CPI通胀率呈下行走势，但10年美债利率快速上行，主要由货币政策强力紧缩驱动。1982年以后，10年美债利率与政策利率波动趋势比较贴合，这体现了沃尔克时代货币政策改革的成效，即美联储对债券利率的
36、驱动力显著提升。虽然10年美债利率与政策利率“共舞”，但波动幅度更小。1970年代以前，10年美债利率与联邦基金利率的绝对水平和走势都很相近。1970年代，当高通胀到来、美联储加息时，10年美债利率虽然也会上升，但上升幅度更小，继而“跑输”政策利率。原因在于：一方面，高通胀和高利率的出现，降低了市场风险偏好，美债发挥了一定避险属性；另一方面，市场出于对经济增长的担忧，怀疑高利率的可持续性，继而压低了中长端美债利率（美债期限溢价为负）。当通胀回落、美联储降息后，10年美债利率虽也回落，但幅度仍然有限，使美债利率“跑赢”政策利率，这一现象的原因或许在通胀预期的上升。事实上，1983年以后，10年美
37、债利率下降幅度不足，一度成为美联储面临的新问题：美国通胀率已回落至2%附近，但由于市场通胀预期仍未及时回落，债券市场利率下降缓慢，阻碍了经济复苏。后来，沃尔克领导的美联储开始将债券市场利率视为通胀预期的标尺，更加重视对通胀预期的管理，10年美债利率走势才进一步贴合政策利率。4.3美元：多因素造就强美元美联储加息、市场避险需求上升、非美经济受冲击等因素，共同造就了1981-84年的强势美元。1970年代，布雷顿森林体系崩溃造成美元汇率迅速贬值，这一时期的美元汇率与美国经济和货币周期相关性不强。1981-84年，美元汇率持续走强，美元指数由1980年下半年的85左右，一度升破160的历史峰值；直到
38、1985年广场协议签署，强势美元才得以终结。如何理解这一时期的强势美元？首先，1980年以后，沃尔克领导的美联储严格控制货币供给，美元的稀缺性上升；第二，1981-82年，美国经济因美联储激进加息而陷入衰退，美股经历明显调整，经济和市场风险激发了美元的避险属性；第三，1983-84年，美国经济告别了高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强：一方面，市场对美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（如1982-85年拉美深陷债务危机），这使美元资产具备十足的吸引力。值得一提的是，在美联储激进加息时期，美元指数和美债利率均呈上
39、行趋势。不过，美元汇率的反应滞后于美债利率：例如1980年6月，10年美债利率已经开始快速上行，而美元指数的上行滞后了3个月左右；1984年6月，10年美债利率受市场降息预期影响而开始回落，但美元指数的回落滞后了9个月。05对当下的新启示1、本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限。类似1970年代，当前美国的高通胀同样是货币和财政宽松、美联储行动迟缓、供给冲击等多重因素交织的结果。但对比来看，我们倾向于认为美国通胀不会像当时那般失控：o 第一，这一次美国政府并未像当年尼克松政府那样实施粗暴的价格管制，价格信号对供需的平衡作用并未消失，降低了日后通胀反复的风险；o
40、第二，当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低，一方面得益于目前仍较稳定的中长期通胀预期，另一方面得益于美国工会力量的长期削弱；o 第三，当前美国消化“石油危机”的能力更强，尤其2010年页岩油革命后，美国能源消费占私人消费总额的比重已下降，美国也从原油的净进口国转变为净出口国，因此油价对美国核心通胀率的传导下降。因此，即便当前美国CPI能源分项同比增速高达40%、达到1970-80年代两次石油危机的程度，但核心CPI通胀率明显低于当时。2、本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动。货币政策的“反复无常”，以及市场对货币政策缺乏信心，是1970-80年代滞胀反复的重要背景。对比来看
41、，美联储如今掌握更多主动，即便在2021年低估了通胀的可持续性（“通胀暂时论”），但这一错误或仍有挽回的余地：o 首先，在认识和应对“滞胀”上，如今美联储已不再“摸着石头过河”，货币政策早已明确“物价稳定”的目标。今年以来，美联储宣称“物价稳定”是“最大就业”的前提，将遏制通胀视为货币政策的首要任务。o 其次，沃尔克-格林斯潘时代后，美联储监控通胀预期的能力更强（如2000年以后通胀保值债券诞生），与市场沟通的效率更高，建立了较为良好的信誉。今年以来，美联储紧缩信号显著抬升了美债名义利率，资本市场的敏捷反应折射出货币政策的可信性。当下美国通胀预期并未“脱锚”，克利夫兰联储模型监测的十年通胀预期
42、不超过2.5%，远不及1980年代4-5%的水平。o 最后，如今美联储的独立性更强。当前，通胀是拜登政府和美联储共同面对的“敌人”，美联储紧缩受到总统的支持。即便未来经济压力加大、总统向美联储施压，预计美联储也会较为坚定地捍卫信誉。正如鲍威尔领导的美联储曾在2018年四次加息，不顾时任总统特朗普的批评一样。3、本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险。1970-80年代，当美国CPI通胀率升高至5%以上时，经济衰退便如期而至。对比当前：o 第一，今年美国CPI通胀率最高达到9.1%，不仅超过了此前触发衰退的水平，且已超过1970年美国经济“软着陆”时期水平；o 第二，当前美联储表现出很大
43、决心遏制通胀，或将政策利率维持在“足够限制性水平（sufficiently restrictive level）”较长时间，不惜付出经济衰退的代价（参考我们此前报告美联储信誉保卫战）。这意味着，类似1981-82年沃尔克时期，本次美联储紧缩力度可能足以“制造”一场衰退；o 第三，目前尚不能排除未来通胀反复的风险。如果未来不幸发生了新的供给冲击，或者美联储实际紧缩力度不足（如未来当美国经济切实进入衰退、政治压力上升、或发生金融风险时，美联储过早停止紧缩甚至降息），那么美国通胀仍可能反复，从而酿至更大程度的衰退。4、本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性。1）美股：通胀仍是核心影响
44、因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。o 类似1970-80年代，当前通胀走势与美股表现也有较强相关性。今年上半年，随着美国CPI通胀率不断上升，美股迎来一轮深度调整；6月中旬至8月中旬，大宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8月下旬以来，随着高通胀的持续性超出预期，美联储政策取向更加强硬，美股对货币政策的关注加强，上演了新一轮“紧缩恐慌”。o 未来一段时间美股市场或仍将承压，类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期。1981-82年，虽然美国CPI通胀率持续回落，但美联储紧缩对经济和股市造成冲击。类似地，当前美联储似乎想要重回“沃尔克时代”，势必
45、确保通胀回落，不惜付出衰退代价。目前，美国通胀仍处高位、经济尚未实质性衰退，市场对衰退的计价尚不充分，后续美股或仍有调整空间。从历史经验看，美股在经济衰退初期仍可能下跌，直到衰退中后期货币政策开始放松，美股才迎来持续性反弹。o 不过，美联储不会是美股“永远的敌人”，若美联储顺利帮助通胀回落，美股调整幅度或不会太深。1981-92年沃尔克“制造”衰退时，美股调整幅度相对有限，并未跌破1980年初的底部。美联储大力抗击通胀虽带来“短痛”，但可避免通胀反复的“长痛”。考虑到，本轮通胀形势比1970-80年代还更乐观一些，美联储行动也不算太过被动，这一轮美股调整幅度或不会太深、反弹也可能较历史经验更提
46、前一些。2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松时。o 类似1970-80年代，当前10年美债利率的核心影响因素也是货币政策。1970-80年代的经验是，债券市场在“衰退交易”和“紧缩交易”之间徘徊。但随着美联储抗击通胀更加坚决，债券市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。今年7月，因通胀预期降温、衰退预期升温，10年美债利率明显回落。但8月下旬以来，随着美联储政策取向更加强硬，市场更加关注紧缩，因而近期10年美债利率持续反弹并已升破4%，超过6月中旬3.5%的阶段高点。o 如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落
47、。正如在1981-82年美国经济衰退初期，即便美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，货币政策并未放松，10年美债利率保持在高位。我们预计，即便2023年上半年美国经济开始衰退，但美联储可能选择坚持紧缩、不会降息，债市可能也不会过早交易衰退。o 10年美债利率下降或需政策利率实质性下降。1982年下半年，美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这意味着，待货币政策明确开始放松后，10年美债利率或才能明显下降。3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元汇率
48、回落或需美债利率回落o 中周期看，当前“强势美元”的逻辑与1980年代十分相似。1980-84年，美元指数走出了“历史大顶”，即便期间美联储降息，美元汇率也长期保持强势。当前，支撑美元的逻辑与1980年代十分相似：美国经济相对非美地区有明显优势，美联储紧缩底气强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济由“滞胀”走向“衰退”，非美经济金融风险也未必消除（这从今年欧洲、日本债券和汇率市场波动中便可窥见一斑），反而市场对美元资产的信任会增强（如当前比特币等加密货币已然走弱）。因此，至少在未来1-2年，美元指数波动中枢有望持续高于新冠疫情前水平。o 短周期看，美债利率或是判断美元走势的“领先性指标”。1980年，10年美债利率早于美元指数开启上行周期；1984-85年，10年美债利率先于美元指数回落。事实上，过往的市场表现也基本印证了美债利率对美元指数的领先性：在10年美债利率触顶回落后的1-3个月，美元指数通常也见顶回落。如前所述，本轮美债牛市的开启或需等到衰退兑现且货币政策趋松，在此之后美元指数触顶回落迹象或才能日渐清晰。风险提示：1、美国经济韧性不及预期。虽然美国服务业复苏仍有空间，但高通胀和高利率环境下，居民消费信心不足或压制实际消费，继而使经济增长状况弱于基准预期；随着美联储加息和需求降温，美国就业市场降温节奏或超预期。2、发生新的供给冲