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1、银行间债券市场虚假陈述民事责任纠纷的法律适用摘要：银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷，不适用证券法及虚假陈述司法解释，而应适用民法典关于一般侵权的规范，不适用中介机构过错推定原则及举证责任倒置规则。这是因为，银行间债券市场属于私募市场，交易所债券市场既有公募市场也有私募市场，二者属性不同，适用的法律规则自应不同。银行间债券市场与交易所债券市场的规则统一，不能一蹴而就，而应在厘清法理性质，夯实法理基础，做好分类工作的基础上，进行差异化规制，循序渐进地逐步统一。关键词：银行间债券市场；虚假陈述；证券法；虚假陈述司法解释一种观点认为，银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷，适用证券法及“虚假陈述司法
2、解释”，原因有：第一，银行间债券市场属于国家（国务院）批准的其他证券市场或全国性证券交易场所。第二，2018年12月，经国务院同意，中国人民银行、中国证监会、国家发展和改革委联合发布关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见（银发2018296号），建立统一的债券市场执法机制。2020年7月15日，最高人民法院关于印发全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（以下简称债券纪要）的通知（法2020185号）提出“人民法院在审理此类案件中，要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准”。第三，区域性股权市场都可参照适用新虚
3、假陈述司法解释，银行间债券市场比区域性股权市场规模更大，交易方式更集中，举轻以明重，应适用，或至少是参照适用“虚假陈述司法解释”。由于大多数债券违约的发行人都濒临破产，如果这种观点得到法院采纳，这就意味着，在全国银行间债券市场的虚假陈述中，非金融企业债务融资工具的承销商（即商业银行）及会计师和律师等，要与发行人承担连带责任，除非其能证明自己没有过错。笔者认为，前述第一点、第二点理由不成立，第三点理由有一定道理。笔者的观点是：银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷，不当然适用证券法及“虚假陈述司法解释”，最多参照适用；如不参照适用，则应适用民法典关于一般侵权的规范。如适用民法典关于一般侵权的规范，
4、就意味着不适用发行人内部人及中介机构过错推定原则及举证责任倒置规则。一、银行间债券市场虚假陈述民事责任纠纷的错误法律适用之澄清（一）银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷适用证券法是错误的我国证券法的调整范围规定在证券法第二条。无论是2014年修正的证券法（以下简称2014年证券法），还是2019年修订的证券法，其第二条都将银行间债券市场上的金融债券、非金融企业债务融资工具（包括中期票据、短期融资券和超短融资券）排除在外。不能简单地将金融债券、非金融企业债务融资工具解释为证券法第二条所列举的“公司债券”。对于中国证监会或者国家发展改革委主导的公司债券适用证券法，而银行间债券市场不适用证券法的问题
5、，国务院办公厅、中国人民银行和中国证监会在新证券法修订后再一次予以重申和明确。2020年2月29日，国务院办公厅发布的关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知（国办发20205号）指出：“落实好公司债券公开发行注册制要求。依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经中国证监会或者国家发展改革委注册。依法由中国证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由中国证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。”这就是说，经中国证监会或者国家发展改革委注册的公司债券适用新证券法。2020年3月11日，
6、中国人民银行、中国证监会有关负责人就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问，对“新证券法发布后银行间债券市场相关制度安排有何变化”的答复为：“证券法已于2020年3月1日起开始施行。为做好修订后的证券法贯彻落实工作，国务院办公厅印发了关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知。根据通知精神，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照中国人民银行法等制定的现行有关规定管理。商业银行等承销机构、信用评级等中介服务机构仍按照现行有关规定在银行间债券市场正常开展业务。”这就明确了银行间债券市场不适用新证券法，而适用“由人民银行及其指
7、定机构依照中国人民银行法等制定的现行有关规定”。新证券法第一百二十条第一款规定：“经国务院证券监督管理机构核准，取得经营证券业务许可证，证券公司可以经营下列部分或者全部证券业务证券承销与保荐”第四款规定：“除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。”如果商业银行承销银行间债券市场上的债券也适用证券法的话，显然违反了新证券法第一百二十条第四款。这种推论显然是不合适的。反面推知，最合理的解释只能是，商业银行承销银行间债券市场上的债券不适用证券法。2014年证券法第三十一条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现
8、有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”新证券法第二十九条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。证券公司承销证券，不得有下列行为：（一）进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动；（二）以不正当竞争手段招揽承销业务；（三）其他违反证券承销业务规定的行为。证券公司有前款所列行为，给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”新证券法第三十条规定：“
9、向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。”新证券法第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”新证券法第一百八十四条规定：“证券公司承销证券违反本法第二十九条规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，可以并
10、处五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，可以并处二十万元以上二百万元以下的罚款；情节严重的，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”上述条文中，之所以用“证券公司承销证券”“承销的证券公司”而未用“承销商承销证券”“承销商”等能够涵括商业银行作为承销商的措辞，即体现了立法者关于商业银行承销银行间债券市场上的债券不适用证券法的匠心。（二）银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷当然适用“虚假陈述司法解释”是错误的银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷之所以不当然适用“虚假陈述司法解释”是因为如下三点理由。其一，银行间债券市
11、场不是原虚假陈述司法解释第二条所述的“国家批准设立的证券市场”或新虚假陈述司法解释第三十四条所述的“国务院批准的其他全国性证券交易场所”。国家（国务院）从未批准成立银行间债券市场，银行间债券市场是中国人民银行决定设立的市场。1997年6月，中国人民银行发布关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知，要求商业银行全部退出上海证券交易所和深圳证券交易所的债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并进行债券回购和现券买卖。1997年6月6日，各商业银行停止了在证券交易所的国债回购及现券交易业务，同时通过银行间同业拆借中心开办银行间债券市场，首批27家
12、商业银行获得该市场会员资格。1997年6月16日，银行间债券市场试运行成功，交易品种包括债券回购和现券交易。银行间债券市场于1997年已经设立，2003年发布的原虚假陈述司法解释第二条明确列举了“证券公司代办股份转让市场”却没有明确列举“银行间债券市场”，意在表明“银行间债券市场”不适用原虚假陈述司法解释。原虚假陈述司法解释起草者主编的最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件司法解释的理解和适用在对原虚假陈述司法解释第二条、第三条做解释时，也没有提及“银行间债券市场”。该书对“国家批准设立的其他证券市场”的解释是“是指将来可能设立的创业板市场”，也不是指银行间债券市场。在新虚假
13、陈述司法解释起草过程中，在笔者参加的一次专家研讨会上，笔者曾明确提出银行间债券市场是否适用本司法解释应予明确，并指出了银行间债券市场并未经国家（国务院）批准成立，而是由中国人民银行决定设立的市场。但最终出台的新虚假陈述司法解释依旧采用“国务院批准”的表述。因此，笔者认为，司法解释起草者特意将银行间债券市场排除在“虚假陈述司法解释”的适用范围之外。这并不是司法解释起草者的疏忽，而是有意为之，因为银行间债券市场有其特殊性。其二，“虚假陈述司法解释”的理论基础是有效市场假设及欺诈证券市场理论，不宜不加分析论证就将欺诈证券市场理论套用于银行间债券市场。就证券虚假陈述纠纷中的因果关系判断，“虚假陈述司法
14、解释”采用的是因果关系推定规则。该规定遵循的是股票市场的逻辑，但股票市场和债券市场不同，理论上，债券市场虚假陈述是否适宜采用因果关系推定规则有待商榷。在证券民事诉讼中建立因果关系推定规则的做法源于美国，其理论依据是“欺诈市场理论”。欺诈市场理论是指“在一个公开和成熟的证券市场中，股票的价格与相关的公开信息有着密切联系，虚假陈述行为实施后，必然会反映到股票价格中，最终投资者因信赖股票价格而进行了投资，因此，即使投资者没有直接信赖该虚假陈述，也会受到反映该虚假陈述的价格的影响”。“欺诈市场理论”认为，当被告有虚假陈述或其他证券欺诈行为而原告遭受损失时，只要原告能够证明其有权信赖自己买进或卖出的证券
15、的市场价格的真实性，即可证明自己是受到欺骗而实施了交易行为，即证明了交易因果关系。我国“虚假陈述司法解释”借鉴了国外的欺诈证券市场理论及信赖理论，规定了推定因果关系，包括交易因果关系和损失因果关系（损失因果关系即原告所受损害与被告虚假陈述行为之间存在因果关系）。这一理论的金融学支撑是“有效资本市场假说”，即在成熟市场上交易的证券价格充分反映了所有公开、可得的信息，投资者可以据此作出合理的投资决策。证券价格所反映的信息包括了任何重大的虚假信息，因此只要被告披露的虚假信息对证券的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，投资者就受到误导，即使其在事实上并不知道该虚假信息的存在。但是，倘若证券价格不能充分反
16、映现有的公开信息，则欺诈行为并不一定影响证券价格，投资者不得以价格变动为借口证明自己是因为信赖发行人披露的信息而进行的交易，进而无法将投资者对市场价格的依赖与虚假陈述行为连接起来。简而言之，非有效的证券市场不具备适用虚假陈述因果关系推定的条件。市场的有效性与其交易量和活跃度有关。上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌股票交易量大且活跃度相对较高，市场价格能够比较准确、迅速地反映各种相关的公开信息，具备“欺诈市场理论”适用的市场条件。“虚假陈述司法解释”以股票为蓝本进行制度设计，故而确立了因果关系推定规则。虽然“虚假陈述司法解释”并未将证券交易所挂牌的公司债券排除在适用范围之外，但是从欺诈市场理论的
17、角度看，法院直接将证券交易所挂牌的公司债券适用“虚假陈述司法解释”予以裁判是不能令人信服的。法院应该从欺诈市场理论的适用条件、公司股票与公司债券的差别以及公司债券的交易特点等方面，实质、全面和充分地论证为何欺诈市场理论能够适用。如果法院不能胜任这一工作，则可以通过专家证人来完成。上海证券交易所和深圳证券交易所的公司债券可能适用欺诈市场理论，也可能不适用欺诈市场理论，这需要结合多项指标进行分析、判断。雷继平甚至认为，欺诈市场理论又源于经济学的“有效市场”假设，即证券至少处于一个半强势有效市场。从“欺诈市场理论”起源的Basic案的判词就可以看出，该理论是以股票市场为原型的，债券市场难以达到一个半
18、强势有效市场的要求。至于银行间债券市场的非金融企业融资工具，其交易活跃度如何?也需要结合换手率、分析师数量、发行规模与利率、机构投资者数量、资信评级、价格对新信息的反映等因素具体分析，不能简单地直接适用“欺诈市场理论”推定因果关系。即不能简单地因发行人的信息披露存在虚假陈述，直接推定投资者基于对虚假陈述行为的信赖实施了交易行为，也不能直接推定投资者的损失是由虚假陈述行为所致。其三，2020年5月，最高人民法院在（2020）最高法民辖终23号民事裁定书中已明确通过簿记建档、集中配售方式在全国银行间债券市场发行的短期融资券，不符合2003年虚假陈述司法解释规定的适用条件。在北京银行、北京银行西单支
19、行公司与太平洋证券公司债券交易纠纷管辖权异议案最高人民法院民事裁定书（2020）最高法民辖终23号中，关于本案是否涉及专属管辖的问题，最高人民法院认为，依照2003年虚假陈述司法解释第三条规定，在国家批准设立的证券市场以外进行的交易发生的民事诉讼，不适用本司法解释。而根据该短期融资券募集说明书第三章约定，本期超短期融资券的发行方式系通过簿记建档、集中配售方式在全国银行间债券市场发行，不符合2003年虚假陈述司法解释规定的适用条件。二、银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷的正确法律适用（一）适用民法典所规定的一般侵权行为规范侵权行为分为一般侵权行为与特殊侵权行为。上海证券交易所和深圳证券交易所的
20、股票市场上的虚假陈述纠纷，属于特殊侵权，应适用证券法及“虚假陈述司法解释”，不适用民法典。但银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷，却正好相反：它属于一般侵权纠纷，不是证券法上所规定的特殊侵权纠纷。银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷，不当然适用证券法及“虚假陈述司法解释”上所规定的特殊侵权规则，而最多参照适用“虚假陈述司法解释”或适用民法典所规定的一般侵权行为规则，即不当然适用因果关系推定规则和举证责任倒置规则。如不适用，则应适用“谁主张谁举证”的一般规则。投资者要想获得其主张的投资差额损失赔偿，需举证证明侵权行为的四要件。从理论上看，银行间债券市场本质上是私募市场（后面还将详述），甚至是面对
21、面市场，投资者都是实力雄厚的机构投资者，应负有一定的谨慎投资义务，投资之前应进行相应的调查，他们与发行人之间的关系，是平等主体之间的法律关系，是民法典所调整的对象。（二）适用银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法所规定的一般侵权行为规范我国银行间债券市场的主要规范体现在银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法（中国人民银行令2008第1号）（以下简称管理办法）中。在2005年证券法已对1998年证券法相关条文进行修改的背景下，管理办法第十条规定：“为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约定履行义
22、务。上述专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。”由表1可见，2005年证券法已将承销机构就“承担赔偿责任”修改为过错推定的连带赔偿责任，但2008年出台的管理办法第十条一是仍然坚持承销机构“应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任”而非连带赔偿责任；二是管理办法第十条仍然实行过错责任原则，而非推定过错原则；三是管理办法第十条将承销机构也称为“专业机构”，承销机构的勤勉尽责义务和法律责任并不高于其他中介专业机构。笔者认为，管理办法第十条的规定，体现了民法关于一般侵权行为的原理，体现了民法中的平等原则，适合中国银行间债券市场的规范
23、，应予适用。三、进一步思考与未来展望：债券规则应在何种情况下实现统一银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷与交易所市场的债券虚假陈述民事责任纠纷有何不同，为何不当然适用相同的规则?为何不能贸然统一规则呢?对此，需要作出深层次的思考和理论回答。曾任中国银行间市场交易商协会党委书记、秘书长的时文朝主编的“中国银行间市场交易商协会系列培训教材”非金融企业债务融资工具实用手册指出：“非金融企业债务融资工具目前包括的产品有短期融资券（Commercial Paper，CP）、中期票据（Medium Term Note，MTN）、中小企业集合票据（Small and Medium Enterprise Co
24、llective Note，SMECN）、超短期融资券（Super & Short term Commercial Paper，SCP）等。这些产品都是面向机构投资人发行的，具有典型的私募市场特征。”由非金融企业债务融资工具所构成的银行间债券市场，对应了美国的“私募发行豁免市场”，需要履行信息披露义务，但豁免到SEC注册，即豁免了SEC注册审核。我国的银行间债券市场，虽然有自律管理意义上的注册程序，但没有监管机构层面的注册、审核程序，因此，本质上是私募市场、自律市场。但是，股票市场以及交易所的债券市场却与此有重大不同。交易所债券市场通过交易所的交易系统和中国证券登记结算有限责任公司的后台结算系
25、统完成债券交易和结算，资金清算由清算银行完成，机构投资者和个人通过券商进行债券交易结算。交易所债券市场上交易的债券产品包括公募公司债券、私募公司债券、企业债券、可转债、国债、地方债、资产支持证券等所有债券现券以及债券质押式回购、国债预发行交易等债券产品。交易所债券市场投资人广泛，既有机构投资者，又有个人投资者，大型、中型、小型债券都有需求，流动性较好。交易所债券市场与股票市场可以互通：投资人开立证券账户可同时交易股票和债券，并利用股票与债券行情风向不同的特点加强资产配置和风险管理。基于这些特点，为了保护交易所债券市场投资者尤其是普通投资者的合法权益，交易所债券市场的债券发行，在证券发行注册制之
26、下，也需要按照国务院办公厅发布的国办发20205号通知之要求，“公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册”“依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。”这种受指定而作出的审核，不属于自律管理意义上的审核，而属于行政法意义上的行政行为。总而言之，银行间债券市场属于私募市场，交易所债券市场既有公募市场也有私募市场，二者属性不同，适用的法律规则自应不同。银行承销债券与证券公司承销债券，虽然都为承销，但前者属于私募承销，后者既有公募承销也
27、有私募承销，甚至私募不需要承销。尽管我国于2018年建立了由证监会对债券市场的统一稽查和执法机制，但这仅限于行政执法的统一，而不是民事裁判规则的统一；即便是行政执法规则可以统一，但民事裁判规则的考虑更为复杂，也不宜贸然统一；即便是债券纪要要求对不同种类的债券适用相同的法律标准，也不意味着银行间债券市场也当然适用证券法及“虚假陈述司法解释”。尽管债券法制统一是大方向，但也应兼顾不同的债券市场的特殊性。银行间债券市场是私募市场，没有公开市场的特征。交易所债券市场既有公募市场也有私募市场。两个市场特性不同，其规则的统一，不能一蹴而就，而应在厘清法理性质，夯实法理基础，做好分类工作的基础上，进行差异化规制，循序渐进地逐步统一。简言之，笔者认为，即使是交易所债券市场，也应根据不同的发行方式，进行不同的法律规制。具体言之，交易所债券市场的“大公募”属于公开市场，适用证券法及“虚假陈述司法解释”；交易所债券市场的“小公募”和私募，本质上都属于私募，不当然适用“虚假陈述司法解释”，而参照适用“虚假陈述司法解释”，如不能参照，则仅适用民法典所规定的一般侵权规则。在此基础上，方能实现债券市场的规则统一。那么，什么时候银行间债券市场参照适用“虚假陈述司法解释”呢?笔者认为，当原告能够举证证明银行间债券市场的该债务融资工具是一个半强势有效市场时，法院可酌情参照适用。18