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1、鼓励信贷资产证券化促进“半直接融资”市场发展摘 要发展直接融资、提高直接融资比重是我国金融业发展的重要内容。信贷资产证券化作为“半直接融资”手段，既能发挥银行在服务实体经济方面的优势，也有助于引导银行参与直接融资市场建设，更好地实现提高直接融资比重的目标。为进一步发挥信贷资产证券化的作用，建议提升非银行机构投资者的比重、优化信贷ABS基础资产结构、适当规范银行自持信贷ABS的行为、推动信贷资产二级流转市场发展。关键词信贷资产证券化直接融资半直接融资实体经济信贷资产证券化是重要的“半直接融资”手段，可使间接融资向直接融资转化一般认为，直接融资是指没有金融机构作为资金融通的中介，资金闲置方与资金需
2、求方通过直接协议实现资金转移的行为；间接融资则是由金融机构作为中介，首先通过吸收存款、发行有价证券等方式将社会闲置资金归集，然后通过贷款、贴现等形式将资金提供给需求方。直接融资和间接融资的概念最早出现在20世纪50年代的美国。我国于20世纪90年代提出了发展直接融资的理念。在我国的术语体系中，间接融资的金融中介主要是指银行。值得注意的是，近30年来，我国的金融体系经历了跨越式发展，尤其是2008年国际金融危机之后，金融创新加速推进，融资模式显著拓展。在当前的新格局下，为进一步提升金融服务实体经济的能力，有必要重新审视融资模式的分类和内涵。（一）直接融资与间接融资区别的风险视角目前，主流术语体系
3、在提到直接融资和间接融资时，更多是从形式上来判断有无金融中介机构的参与。从风险视角来看，直接融资与间接融资的区别主要体现在风险承担、风险识别与管理环节的差异上。一是风险承担环节的差异。在直接融资中，实际出资人是市场中的投资者，出资人与融资人之间建立起直接的债权或股权关系，风险直接由出资人承担。由于相关资产可在市场中自由交易，直接融资的风险承担人一般较为分散，且随时可能发生变动。在间接融资中，银行与融资人（即借款人）建立直接的债权关系，相关风险由银行承担，实际出资人（即储户）不直接承担风险。同时，间接融资的风险承担人较为集中，多为一家银行（在双边贷款模式下）或数家银行（在银团贷款模式下），且在贷
4、款存续期内一般不会发生变化。值得注意的是，在美国，银团贷款有发达的二级市场，非银行机构是重要的投资者，因而美国银团贷款是直接融资和间接融资相结合的一种混合型融资模式。二是风险识别与管理环节的差异。在直接融资中，投资人主要通过公开的信息披露机制及专业的第三方机构（如会计师事务所、律师事务所、评级机构、估值机构等）来识别和揭示风险，并通过市场化交易来管理风险。在间接融资中，与融资相关的信息并不对外公开披露，银行主要通过尽职调查等手段对融资人的风险进行评估，作出放贷决策，并在贷款存续期内持续监督、管控风险，当出现风险事件时也是由银行负责进行处置。（二）直接融资与间接融资的比较优势直接融资的优点主要包
5、括以下几个方面：一是融资链条短，供求双方直接联系；二是资金使用效率高，债务人直接面对债权人的广泛监督；三是实行市场化定价，相关金融工具一般都在金融市场上流通交易，市场化程度、价格透明度均更高。直接融资的局限性也较为明显：一是匹配难度较大，出资人需要寻找与其投资需求（包括期限、金额、利率、行业、风险等）尽可能匹配的融资人；二是隐含成本较高，更多的信息披露和企业治理要求可能增加实际融资成本；三是对投资人风险识别与定价能力要求高，由于缺乏信用中介机构的缓冲，投资人需要承担的风险更高，中小投资人的权益保障较为困难。间接融资与直接融资正好相反，其局限性主要包括以下两个方面：一是增加了中间环节，融资链条拉
6、长；二是银行承担了主要风险，可能导致风险过度集中。但间接融资的优点也很明显：一是融资效率高，银行将差异化、个性化的资金供给和需求集中起来，便于高效地按照期限、金额等特征进行再匹配；二是银行具备专业的风险识别与管理能力以及规范化、标准化的授信与贷后管理体系；三是银行通过为长期客户提供多维度服务，可以全方位了解客户的需求和风险，并在很多情况下有多种手段主动缓释客户风险，充分发挥客户关系管理和风险管理之间的协同效应。直接融资和间接融资的比较优势还体现在与不同类型企业的匹配上。从融资成本看，知名度高、信用评级高的大型企业可以借助直接融资的规模效应来降低融资成本，而中小微企业融资缺乏规模效应，并且直接融
7、资中的第三方服务费用可能拉高融资成本。从融资易得性来看，有明确业务、渠道、稳定现金流和优质抵押物的传统行业、重资产行业更容易通过间接融资获得资金，而不确定性较高的创新行业通过间接融资获得资金的难度较大，可能更适合于直接融资尤其是股权融资方式，但是其高不确定性仍然会增加融资成本，限制融资金额。（三）信贷资产证券化介于直接融资和间接融资之间，可称为“半直接融资”在直接融资和间接融资的概念出现后的数十年间，美国和欧洲国家在固定收益领域涌现了一系列创新，如按揭贷款资产证券化、银团贷款、资产支持商业票据、银行信贷资产证券化、信用衍生品等。这些新型产品的跨界特征引发了金融业格局的深层变革，并推动了市场式信
8、贷中介“影子银行”体系的兴起。与此相对应，信贷中介领域更加关注的概念区分不再是直接融资与间接融资，而是银行式信贷（Bank-based Credit）与市场式信贷（Market-based Credit）。与发达市场不同，改革开放以来，直接融资和间接融资这对概念在国内金融领域被广泛使用，并已深深嵌入了与理论、实践、政策相关的术语体系。在这一术语体系中，债券融资和股权融资都被认为属于直接融资的范畴，而商业银行吸储放贷的模式就属于典型的间接融资。不过，这一术语体系尚未容纳具有跨界特征的银行信贷资产支持证券（英文缩写为CLO，国内也称为“信贷ABS”）等创新型产品，因此本文引入“半直接融资”概念，旨
9、在补充完善这一术语体系，从而使理论框架更好地契合中国金融业的创新实践。根据学界的研究，信贷资产证券化始于间接融资，通过盘活信贷资产，达成了直接融资，因此可将其称为“半直接融资”。首先看风险承担环节。在证券化完成前，发起银行承担着信贷资产的风险，与间接融资类似；在证券化完成且符合资产出表要求的情况下，信贷资产风险由多元化投资者按比例承担，风险承担分散，表现出直接融资的特征。再看风险识别与管理环节。贷款发放时经过了银行严格的授信审核，在实行证券化后一般也由发起银行继续担任资产服务机构，负责后续监督与风险管控，有效利用了间接融资在风险识别与管理方面的专业性，发挥了银行的组织和管理能力。同时，贷款在证
10、券化后需要满足评级、信息披露等要求，贷款风险可在二级市场得到充分揭示和评估，体现了直接融资信息透明的优势。总体来看，信贷资产证券化融合了直接融资和间接融资的优势，还具有创新型产品的特有优势（见表1）。信贷资产证券化有助于提高直接融资比重目标实现从政策目标的实效看，党中央、国务院高度重视“提高直接融资比重”，是为了推动金融体系更好地服务、支持实体经济发展，具体目标有以下几个方面：一是优化企业融资结构、降低企业杠杆率；二是助力解决实体经济融资难、融资贵问题，增加对民营和小微企业等重点领域的金融支持；三是分散降低银行业体系风险集中度，降低系统性、区域性金融风险；四是在规范银行表外业务、控制“影子银行
11、”规模的同时，为实体经济融资“开正路，堵邪路”。信贷资产证券化作为“半直接融资”手段，既能发挥银行在服务实体经济方面的优势，也有助于引导银行参与直接融资市场建设，更好地实现提高直接融资比重的目标。一是可有效推动间接融资的“存量转化”，进而提高直接融资比重。二是可有效发挥银行体系服务实体经济的优势。第一，可发挥银行在小微、“三农”、扶贫、绿色融资等领域的服务优势，加大直接融资对经济社会重点领域和薄弱环节的支持力度；第二，可发挥银行在风险识别和管理方面的专业优势，有效缓解直接融资过程中的信息不对称。三是可有效降低银行融资对实体企业直接融资的“挤出效应”。近年来我国银行业资产规模持续扩张，通过直接融
12、资市场补充资本的压力较大，而这可能会对实体企业的直接融资产生一定的“挤出效应”。在我国资产证券化产品大规模发展以前，这种效应尤为明显。根据万得（Wind）数据，20092014年，上市公司普通股和优先股融资总额约为2.94万亿元，其中银行股相应的融资总额约5241亿元，占比约为18%，在各行业上市公司中排名第二。2014年至今，我国资产证券化高速发展，上市公司普通股和优先股融资总额约 为11.58万亿元，其中银行股相应的融资总额约为1.48万亿元，占比约为13%，在上市公司各行业中排名降为第三。这一显著改善在很大程度上得益于资产证券化为银行赋能，将部分表内贷款盘活至表外，在一定程度上缓解资本补
13、充压力，从而为实体企业的直接融资腾出空间。从另一个角度看，此阶段银行股融资规模占比仍在上市公司中居各行业前列，假如考虑银行业发行的新型资本工具，那么银行业融资总额占比将会更高。可见，鼓励银行业进一步通过资产证券化为实体企业的直接融资腾出空间仍有必要。促进信贷资产证券化、发展“半直接融资”市场的建议近年来，在监管部门的指导和支持下，我国信贷资产证券化市场取得长足发展，市场规范化水平不断提升，参与主体与产品类别日益丰富，在推动金融体系结构优化、提升金融服务实体经济质效方面发挥了重要作用。为更好地发挥信贷资产证券化的“半直接融资”功能，笔者尝试提出以下几点建议：一是提升非银行机构投资者的比重。目前，
14、银行自营资金投资信贷ABS的规模约占全部信贷ABS投资规模的50%。建议加大政策支持力度，吸引保险公司、资产管理公司、各类基金、境外投资者等非银行金融机构及资管产品积极参与信贷ABS投资，推动信贷风险在金融市场中合理分散。二是优化信贷ABS基础资产结构。建议鼓励中小银行参与证券化业务，增加对公贷款等基础资产比重，改变目前以大行住房抵押贷款证券化为主的市场现状，使信贷资产证券化在服务、支持民营小微企业等经济社会重点领域和薄弱环节方面发挥更重要的作用。三是适当规范银行自持信贷ABS行为。部分银行由于没有资本充足率方面的压力，往往较多自持ABS资产（特别是ABS次级），结果是资产不出表，风险资产在内
15、部累积。如果这样做的银行过多，则不利于银行体系释放风险。建议对银行自持行为进行规范或指导，使证券化有效促进“半直接融资”。四是推动信贷资产二级流转市场发展，鼓励主动管理型信贷资产证券化业务开展。借鉴欧美公开市场CLO以及银团贷款流转的经验，培育金融机构或资管产品担任主动型资产管理人，通过信贷资产流转市场从不同银行分别购入信贷资产，并在此基础上构建基础资产池，发行证券化产品，避免单一发起机构存在的道德风险和集中度问题。加强信贷资产证券化与信贷资产流转市场良性互动，推动流转市场为证券化业务提供优质的基础资产。参考文献1 GURLEY J G, SHAW E S. Financial aspects of economic development J. The American Economic Review, 1955, 45(4): 515538.2 MEHRLING P G. Three principles for market-based credit regulation J. The American Economic Review, 2012, 102(3): 107112.13