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1、商业银行一般金融债分析1、发行人及持有人结构使用2022年9月数据，全市场一般金融债存量327只，合计金额23654亿元，按隐含评级划分，其中四大行及交行占全市场22%，股份行占全市场的42%，AAA-头部城商行占全市场的15%，上述三类为市场的主要发行人，占全市场超过80%。剩余主体主要为恒丰、渤海、徽商三家及更低层级城、农商行，发行笔数虽占全市场65%，但金额占比低于20%。持有人结构方面，一般金融债由于低风险资产占用、及银行互持发行等原因，银行自营是主要持有人。按照中债2021年度报告披露的托管情况，一般金融债银行自营持有53.31%，基金、理财等非法人产品持有41.59%，其他类型机构
2、（境外、保险、信用社、证券公司等）持有剩余5%。2、流动性分析我们采用换手率来衡量一般金融债流动性情况，方法为交易中心前台成交量除以发行金额。考虑到一个干扰因素，金融债的一级认购，银行、保险等金融机构主要采用分销协议的形式参与并缴款，而非银机构大量采用上市后二级平价接走的形式，导致上市首日的交易量非常大（接近发行总额50%），因此我们剔除了上市首日的成交量。整体来看，品种的月度换手率在10%左右，月成交量在2300亿左右。而目前较为活跃的资本补充债券（二永债）月度换手率在14%，月成交量在7200亿左右，流动性差异明显。不同类型主体间，大行的月均换手率为9.03%，股份制行的月均换手率最高，为
3、12.37%，头部城商行月均换手率在9.42%。而更低层级的金融债由于资质较弱，换手率呈现明显下滑。隐含评级主体发行金额剔除上市日月均换手率不剔上市日月均换手率AAA四大行、交行52009.03%9.66%AAA-股份制998512.37%14.45%头部城商35309.42%11.61%AA+渤海恒丰徽商+二线省级城商30467.62%9.42%AA二线市级城商+农商15856.79%8.67%AA-更弱地区城商+低层级农商3064.14%4.81%A+低层级农商170.00%0.09%这里引出一个小问题，大行的月均换手率低于股份制行，按道理说无论从资质还是单笔发行规模，大行应该流动性更佳、
4、换手率更高。分析原因，这或与一级发行方式有关。金融债发行方式上，包含市场化与互持两类，互持所占比例越高，压价情况约明显。统计目前所有大行及股份制行存量债，发行票面及发行时估值，大行发行票面比AAA曲线估值平均低8BP，而股份制发行票面比AAA-曲线估值平均低4bp，大行压价幅度更大。结果导致，大行金融债一级买入即浮亏较高，且持有人主要为银行自营，策略更多是放银行账户成本法持有，而不是短期交易，压低了换手率。进一步分析金融债自身换手率变化趋势，选取了近三年3年期存量债，在各自存续期内的换手率情况。由于跨度时间长、且同一时点包含多个剩余期限债券，基本剔除了阶段市场波动影响。整体来看趋势变化明显，具
5、体可以分为三个阶段：第一阶段是上市后的1-2个月，换手率在20%-30%之间，明显高于平均水平，主要为被动参与的买盘机构，短期快速减持导致。第二阶段是上市后3-5个月，换手率稍高于月度平均水平，属于平稳交易阶段。第三阶段是上市后进入第六个月，换手率快速、大幅下滑，下滑或由于剩余期限逐步跌落2.5Y以内，偏离了3Y标准期限，进入到不活跃阶段。上市后1月2月3月4月5月6月7月8月9月101112大行21.57%25.72%15.84%11.84%10.39%9.66%8.54%9.39%8.64%6.18%4.87%6.35%股份制行27.39%29.34%15.84%12.40%12.32%1
6、0.80%6.65%6.27%6.64%4.89%3.99%3.26%头部城商行34.99%20.66%14.76%12.74%12.04%6.21%5.72%7.33%2.72%5.33%3.97%4.08%最终流动性方面可以得出结论，一般金融债整体流动性较弱，换手率明显低于资本补充债券，交易将存在摩擦成本，主体中股份制行金融债流动性较好。一级发行非市场化情况仍然存在，四大行压价程度更高，一二级估值有价差。从上市后成交趋势来看，上市后1-2月为大量抛售换手阶段，随后的3-5月进入平稳交易阶段，这个阶段买盘卖盘可能相对均衡。3、比价标的及收益率分析与证金债比价一般金融债与证金债税收政策一致，风
7、险资产方面，根据老版商业银行资本管理办法，相对于政金债的零风险资产占用，一般金融债风险资产权重为25%。监管要求的资本充足率为8%，假设银行的资本成本收益率为10%，可以进一步得出金融债将多消耗20bp的资本成本（8%*10%*25%）。但这仅仅是针对银行自营，基金和理财等不存在该考虑因素。而在测算一般金融债与政金债实际利差中，与三大政金债的利差也有所差异，这与三大政金债流动性不同有关。还是使用换手率指标测算政金债，国开债、农发债、口行债月均换手率分别为26%、17%、14%。口行债换手率与金融债中股份行的换手率较为接近，更适合作为比价标的。当然这并不能定义二者流动性一致，考虑到口行债存量只数
8、更少，单笔发行更大，金融债又涉及多个银行主体，一定口行债流动性更好，只是二者相对可比。机构托管余额一年成交量月均成交量月均换手率国开13572.542855.073571.2626.31%农发8000.716492.161374.3517.18%口行7985.613759.111146.5914.36%测算过去三年股份行与口行利差，范围在3-60bp之间，中位数为21bp，目前最新的利差为9.67bp。利差最宽的和最窄的点位出现在20年4月和7月，这分别是疫情后第一年货币政策快速调整的两个时点，从这看出二者流动性存在本质区别，口行债敏感度远高于金融债，二者为不同交易属性品种。而过去一年市场相对
9、平稳，波动区间在10-30bp，配置力量将二者利差压缩到目前的9.67bp，明显低于历史中位数，银行也无法覆盖资本成本，必要溢价不足。与政金债最小值最大值中位数最新值历史三年AAA-与口行3.4160.6421.39.67历史一年AAA-与口行8.1231.9619.299.67与信用债比价对于银行自营机构，一般金融债与信用债由于风险资产占用不同（25% VS 100%），金融债存在60bp的资本成本优势。但由于信用债的主要市场持有机构并非银行自营，并不存在风险资产考量，实际利差一般都低于这个水平。税收方面，信用债持有期票息需收增值税，银行自营两者的税收差异在6%，基金或资管等非法人账户税收差
10、异在3%。按照目前金融债2.5%左右的收益率计算，隐含税率分别为7.5bp和15bp。假设均不采用信用下沉和金融机构下沉，都用隐含AAA-计算利差。过去三年利差在10-40bp之间，中位数为21bp，最新值为19bp。过去一年，两类品种的利差呈现出中枢走窄趋势，一年利差中位数下降为16bp，同为配置类品种需求类似，利差走窄或与供给差异相关。金融债发行量增长，信用债发行量降低，进一步压低了二者利差，基本到了银行自营的隐含税率水平。整体来看，在目前的市场背景下，金融债与信用债的利差处于一个中性的水平，相对性价比尚可（或者说信用债性价比更差）。与信用债最小值最大值中位数最新值历史三年AAA-与AAA
11、-10.1437.8621.1319.29历史一年AAA-与AAA-10.1424.0916.7319.29与NCD比价通过杠杆策略挣取息差，按理说采用R007等资金利率更为合理，但由于R007波动过大，作为比价标的存在瑕疵。而NCD作为货币市场流动性情况的深度指标，相对变动平滑，因此用于替代。过去三年利差在16-96bp之间，中位数为39bp，目前最新值为47bp。利差跨度较大，主要原因为金融债整体波幅小于NCD，且利差的正态分布明显右偏，显示在宽松周期NCD的下行幅度明显大于金融债。因此，在资金宽松背景下，金融债很难保持稳定利差进行跟随。与NCD（1Y)最小值最大值中位数最新值历史三年AA
12、A-与AAA-16.1496.2539.2747.31历史一年AAA-与AAA-16.3364.0841.7747.31最大值96.25最小值16.14均值40.50标准差13.71比价标的方面整体得出结论，金融债在与证金债进行比价中，选择换手率最低的口行债相对合理，但二者流动性仍存在较大差别。目前股份行与口行债利差较窄，无法覆盖银行资本成本，也低于三年的历史分位数，长期来看二者利差应稳定在20bp左右。与高等级信用债的利差，受到今年缺资产影响，呈现中枢下移趋势。目前利差高于过去一年历史分位数，稍高于二者隐含税率，相对具备性价比。与1Y存单比价，由于存单价格波动较大，整体利差震幅较宽，且在资金宽松周期，利差明显走扩，选择NCD作为比较标的要考虑市场背景。预测后续，随着新巴III制度的落地，金融债整体风险资产比例将提升（25%提升到至少40%），且由于制度更加细化，部分弱资质银行金融债风险资产比例或更高（与评级相关）。其次，银行金融债储价发行制度已经落地（9月23日），由于发行流程的简化，未来银行可能实现更高频次、小金额的发行。由于金融债改善净稳定资金比例（NSFR）指标效果好于NCD（分子可用稳定资金100% VS 50%），随着储架发行逐步铺开，银行可以部分用金融债代替NCD，未来金融债发行将继续上量。届时，供给的增加和需求端持有成本的上升，金融债收益率或将上行。11