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1、房地产投资分析 第十章 房地产投资 风险分析房地产投资分析 学习目标学习目标 通过本章的学习，要求学生掌握房地通过本章的学习，要求学生掌握房地产投资风险的处置方法；熟悉房地产投资产投资风险的处置方法；熟悉房地产投资风险的类别，了解风险的侧度。风险的类别，了解风险的侧度。房地产投资分析房地产投资分析第一节第一节 房地产投资风险概述房地产投资风险概述 一、风险的含义一、风险的含义 风险是指在人类社会中，由于各种难以预测因素的影风险是指在人类社会中，由于各种难以预测因素的影响，使得行为的主体的期望目标与实际状况之间发生的差响，使得行为的主体的期望目标与实际状况之间发生的差异，从而给行为主体造成的经济
2、损失的可能性。异，从而给行为主体造成的经济损失的可能性。二、风险的基本特征二、风险的基本特征 （1）风险存在的客观性风险存在的客观性 （2）风险事项发生具有随机性风险事项发生具有随机性 （3）风险具有相对性风险具有相对性 （4）风险事项具有可测可控性风险事项具有可测可控性 （5）风险与收益相伴而生风险与收益相伴而生房地产投资分析 三、三、房地产投资风险房地产投资风险 房地产投资风险是指由于随机因素的影响所房地产投资风险是指由于随机因素的影响所引起的房地产投资收益偏离预期收益的程度。引起的房地产投资收益偏离预期收益的程度。（一）按风险的来源分类（一）按风险的来源分类 1.1.国家风险国家风险 2
3、.2.市场风险市场风险 3.3.自然风险自然风险 4.4.企业风险企业风险房地产投资分析（二）按房地产寿命周期分类（二）按房地产寿命周期分类 1.1.投资前期的风险投资前期的风险 2.2.开发建设期间的风险开发建设期间的风险 3.3.经营阶段的风险经营阶段的风险 4.4.管理阶段的风险管理阶段的风险房地产投资分析 投资风险利润分部规律为投资风险利润分部规律为,以正常使用阶段为谷以正常使用阶段为谷底的左陡型凹曲线分布。底的左陡型凹曲线分布。风险利润风险利润寿命周期寿命周期利润曲线利润曲线风险曲线风险曲线图图10-1 房地产寿命周期与风险利润曲线房地产寿命周期与风险利润曲线房地产投资分析 （三）按
4、风险的内容分类（三）按风险的内容分类 1.1.政治风险政治风险 2.2.环保风险环保风险 3.3.金融风险金融风险 4.4.市场风险市场风险 5.5.信用风险信用风险 6.6.财务风险财务风险 7.7.经营风险经营风险房地产投资分析第二节第二节 房地产投资风险的测度房地产投资风险的测度 一、单个房地产投资项目风险的测度一、单个房地产投资项目风险的测度 可通过计算房地产投资收益的期望值、方差、标准差、可通过计算房地产投资收益的期望值、方差、标准差、标准差系数，以标准差和标准差系数作为测度风险的工具。标准差系数，以标准差和标准差系数作为测度风险的工具。（一）期望值（一）期望值 一个变量的期望值是：
5、一个变量的期望值是：式中式中 E(X)E(X)期望值期望值 X Xi i第第 i i个可能的结果个可能的结果(如投资收益率）如投资收益率）P Pi i第第 i i各结果各结果 X Xi i 出现的概率出现的概率 n n可能结果的总数可能结果的总数房地产投资分析 设设A A、B B两个房地产投资项目的收益分布情况如表两个房地产投资项目的收益分布情况如表 房地产投资项目房地产投资项目A A的收益分布的收益分布 房地产投资项目房地产投资项目B B的收益分布的收益分布X(%)P5713150.200.300.300.20X(%)P20141040.200.300.300.20房地产投资分析房地产投资收
6、益期望值房地产投资收益期望值E E（X X）为：为：E(XE(XA A)5%0.205%0.207 70.30+130.30+130.30+150.30+150.200.20 1010E(XE(XB B)20200.20+140.20+140.30+100.30+100.30+40.30+40.200.20 1212 A A、B B两个房地产投资项目的期望收益率是不相等的，两个房地产投资项目的期望收益率是不相等的，B B的期望收益率大于的期望收益率大于A A。房地产投资分析（二）方差与标准差（二）方差与标准差随机变量随机变量X的方差为：的方差为：x2 =随机变量随机变量X的标准差是其方差的平方
7、根：的标准差是其方差的平方根：x=计算计算A、B房地产投资项目的方差和标准差。房地产投资项目的方差和标准差。xa2 0.20(5%-10)2+0.30(7%-10)2+0.30(13-10)2 +0.20(15-10)2 0.154xb2 0.20(20%-12%)2+0.30(14%-12%)2+0.30(10%-12%)2 +0.20(4%-12%)2 0.28投资收益率的标准差投资收益率的标准差x为：为：xa 3.92 xb 5.29A房地产投资项目的标准差大，投资风险大。房地产投资项目的标准差大，投资风险大。房地产投资分析（三）标准差系数（三）标准差系数 随机变量随机变量X的标准差系数
8、为：的标准差系数为：计算计算A、B房地产投资项目的标准差系数：房地产投资项目的标准差系数：39.20 44.08 B投资项目的投资风险大于投资项目的投资风险大于A投资项目。投资项目。房地产投资分析房地产投资主体选择投资项目的原则房地产投资主体选择投资项目的原则收益高、风险低的项目。收益高、风险低的项目。一般情况下，投资项目的预期收益越高，其所伴随的一般情况下，投资项目的预期收益越高，其所伴随的风险也越大。这时投资项目的选择取决于投资主体对风险也越大。这时投资项目的选择取决于投资主体对风险的态度。风险的态度。冒险精神强、风险承受力大的倾向于按期冒险精神强、风险承受力大的倾向于按期 望值原则进行决
9、策。望值原则进行决策。不愿冒险、风险承受力小的按标准差系数不愿冒险、风险承受力小的按标准差系数 原则决策。原则决策。房地产投资分析 二、多个房地产投资项目总风险的测度二、多个房地产投资项目总风险的测度 （一）两个投资项目资产组合的风险测度一）两个投资项目资产组合的风险测度 假设投资于两个房地产项目：假设投资于两个房地产项目：A A与与B B，报酬率分别为报酬率分别为X XA A和和X XB B。并假并假设项目设项目A A占总投资的百分比是占总投资的百分比是a a，其余的投资（其余的投资（1-1-a a）放在项目放在项目B B上。则上。则这个资产组合的总报酬率为：这个资产组合的总报酬率为：X X
10、p paXaXA A+(1-a)X+(1-a)XB B其期望值为其期望值为 ：E(E(X Xp p)aEaE(X(XA A)+(1-a)E(X)+(1-a)E(XB B)方差（或称为变异系数）和标准差分别为：方差（或称为变异系数）和标准差分别为：2 2(X Xp p)a a2 2 2Xa+(1-a)22Xb+2a(1-a)Xb (X Xp p)2(Xp)资产组合的方差资产组合的方差 (Xp)资产组合的标准差资产组合的标准差 AB系项目系项目A A与与B B的互动，称为共变数（也称协方差）的互动，称为共变数（也称协方差）如果如果AB大于大于0 0，则两个项目的报酬率呈同方向变动，则两个项目的报酬
11、率呈同方向变动，反之，反之，AB小于小于0 0，则两个项目的报酬率呈反方向变动。，则两个项目的报酬率呈反方向变动。房地产投资分析资产组合的总风险来自两个因素资产组合的总风险来自两个因素 两个资产自身的变动两个资产自身的变动 两个资产的共动两个资产的共动 显然，在组成资产组合时，如果投资者选显然，在组成资产组合时，如果投资者选择两个相互变动很少，甚至反方向变动的择两个相互变动很少，甚至反方向变动的资产，则可降低总资产组合的风险。资产，则可降低总资产组合的风险。房地产投资分析 仍以前例说明投资组合风险的运算。已求得的投资收益率期仍以前例说明投资组合风险的运算。已求得的投资收益率期 望值望值A A为
12、为1010，B B为为1212，再假设总投资中，再假设总投资中A A占占4040，B B占占6060。则总期望值为：则总期望值为：E(E(X Xp p)40%1040%10+60+60121211.211.2 总方差为：总方差为：2(X Xp p)0.40.42 20.1540.154+0.6+0.62 20.280.28+20.60.4+20.60.4AB 0.0003136 AB （5 5-10-10）（2020-12-12）0.2+0.2+（7 7-10-10）（1414-12-12）0.3+0.3+（1313-10-10）（1010-12-12）0.3+0.3+（1515-10-10）
13、（4 4-12-12）0.20.2-0.00196-0.00196 由此看出，把总投资分配在两个不同的项目上，其总风险可能小由此看出，把总投资分配在两个不同的项目上，其总风险可能小于仅投资于单个项目上。同时，两个项目可能各自有很大的风险（方于仅投资于单个项目上。同时，两个项目可能各自有很大的风险（方差），但是由于两个项目的报酬率呈反方向变动，所以两项目的变动差），但是由于两个项目的报酬率呈反方向变动，所以两项目的变动互相抵消，其总变动反而不大。互相抵消，其总变动反而不大。房地产投资分析（二）多种投资项目资产组合的风险测度（二）多种投资项目资产组合的风险测度 假设投资者选了几个项目来组成投资组合
14、，则其期望值为：假设投资者选了几个项目来组成投资组合，则其期望值为：式中式中 ai第第i个项目的投资占总投资的比重个项目的投资占总投资的比重 E(Xi)第第i个项目的期望值个项目的期望值 2(Xp)式中式中 ai,aj第第i个项目的投资比重和第个项目的投资比重和第j个项目的投资比重个项目的投资比重 Xi,Xj第第i个项目的标准差和第个项目的标准差和第j个项目的标准差个项目的标准差 ij共变数共变数 值得注意的是，在一个风险充分分散的资产组合值得注意的是，在一个风险充分分散的资产组合中，一个资产的变异数并不重要，重要的是一个资产中，一个资产的变异数并不重要，重要的是一个资产和其他资产的共变数。和
15、其他资产的共变数。房地产投资分析第三节第三节 房地产投资风险的处置房地产投资风险的处置 房地产投资风险处置，大体上有两种途径：房地产投资风险处置，大体上有两种途径：在损失之前发生，采取各种预控手段，力求免除、在损失之前发生，采取各种预控手段，力求免除、消除或减小风险；消除或减小风险；在损失之后发生，采取一定措施对损失进行及时在损失之后发生，采取一定措施对损失进行及时补偿。补偿。综而言之，有风险回避、平衡交易、资产组合、综而言之，有风险回避、平衡交易、资产组合、风险转移等方略。风险转移等方略。房地产投资分析 一、风险回避一、风险回避 风险回避风险回避即选择风险较小的投资项目或者放弃那些即选择风险
16、较小的投资项目或者放弃那些 风险较大的投资项目。风险较大的投资项目。此图描述了预期风险和预期利润的关系：风险增加时，此图描述了预期风险和预期利润的关系：风险增加时，投资者必然需要一个较高的预期收益作为附加风险的补投资者必然需要一个较高的预期收益作为附加风险的补偿。至少，要使投资者接受一个项目，潜在的回报应高偿。至少，要使投资者接受一个项目，潜在的回报应高到可克服其察觉到的风险。到可克服其察觉到的风险。预期收益预期收益预期风险预期风险房地产投资分析上图描述了单个市场的参与者的期望值，但现实情况更上图描述了单个市场的参与者的期望值，但现实情况更接近于下图所示的情况。图中的点表示市场投资活动的接近于
17、下图所示的情况。图中的点表示市场投资活动的实际结果，其与参与者的期望值（实际结果，其与参与者的期望值（r r线）相关联。线）相关联。实际回报实际回报感应风险感应风险房地产投资分析 二、平衡交易二、平衡交易购买期权购买期权 当考虑一个发展项目时，发展可以通过（在一定期限当考虑一个发展项目时，发展可以通过（在一定期限内以一定价格）购买期权的办法来置办可供选择的位置。内以一定价格）购买期权的办法来置办可供选择的位置。这可为投资者赢得制定投资规划、获取必需的许可证书及这可为投资者赢得制定投资规划、获取必需的许可证书及融通足够的资金等所需的时间。工程地质和建筑工程的研融通足够的资金等所需的时间。工程地质
18、和建筑工程的研究也可以在这个阶段中完成。究也可以在这个阶段中完成。临时的或备用的融资协定临时的或备用的融资协定 为了避免遭受不利的高利率，预计建设期间利率将下降为了避免遭受不利的高利率，预计建设期间利率将下降的房地产投资发展商，可以购买意向贷款协议，贷款人必的房地产投资发展商，可以购买意向贷款协议，贷款人必须遵守协议中规定的利率，但发展商有自由选择的权利。须遵守协议中规定的利率，但发展商有自由选择的权利。房地产投资分析 三、资产组合三、资产组合 两资产收益率的相关系数为：两资产收益率的相关系数为：相关系数是衡量两资产收益率的线形关系，相关系数是衡量两资产收益率的线形关系，其值在其值在-1-1和
19、和+1+1之间。之间。负相关系数表示两资产收益率呈反方向变动；负相关系数表示两资产收益率呈反方向变动；正相关系数表示两资产收益率呈同方向变动；正相关系数表示两资产收益率呈同方向变动；相关系数为相关系数为0 0表示两资产收益率无相关关系。表示两资产收益率无相关关系。房地产投资分析 第一种，两种资产完全正相关，即第一种，两种资产完全正相关，即ABAB1 1。组合的预期组合的预期收益率和方差呈线型关系。如图。收益率和方差呈线型关系。如图。这种情况下，两种资产为完全替代资产，将资产这种情况下，两种资产为完全替代资产，将资产A A与与B B组组合，毫无分散风险之功。合，毫无分散风险之功。E（XB）E（X
20、A）ABABP房地产投资分析 第二种，两资产完全负相关，即第二种，两资产完全负相关，即ABAB1 1。A A和和B B组组成的资产组合的预期收益率和风险呈直线关系。如图。成的资产组合的预期收益率和风险呈直线关系。如图。这种情况下，当资产这种情况下，当资产A A（或或B B）跌价时，资产跌价时，资产B B（或或A A）比一固定比例涨价比一固定比例涨价,从而组成一个无风险的资产组合。从而组成一个无风险的资产组合。ABPE（XP）C房地产投资分析 第三种，介于前两者之间的，即两资产不完全相关。第三种，介于前两者之间的，即两资产不完全相关。相关系数介于相关系数介于+1+1和和-1-1之间。如图。之间。
21、如图。CAB=-1-1 AB1ABAB=1PE（XP）房地产投资分析 把上述的讨论延伸到有把上述的讨论延伸到有n n个资产的市场。如图。个资产的市场。如图。斜线区为组合可能区域。斜线区域边缘的弧斜线区为组合可能区域。斜线区域边缘的弧ABAB成为效成为效 率前缘。在斜线区域之外的点所代表的收益和方差组率前缘。在斜线区域之外的点所代表的收益和方差组 合是不可能达到的。合是不可能达到的。ABAB弧线是投资者选择的重心。弧线是投资者选择的重心。E（XP）PABCDE房地产投资分析 如果市场上有一个无风险的资产如果市场上有一个无风险的资产X XF F，并且这一无风险资产有并且这一无风险资产有一个固定的无
22、风险收益率一个固定的无风险收益率X Xf f。投资者可考虑这一无风险资产与其投资者可考虑这一无风险资产与其他有风险资产组成一个新的效率前缘。他有风险资产组成一个新的效率前缘。X Xf f与与M M、N N的连线即是效率前缘的连线即是效率前缘,这条最高效率资产边界是直线。这条最高效率资产边界是直线。E（XP）E（XM）E（XP）XfPPMABNPM房地产投资分析上图中上图中X Xf f与与M M、N N的连线是效率前缘，这条直线型的连线是效率前缘，这条直线型的最高效率资产边界用公式表示为的最高效率资产边界用公式表示为在在X Xf f MNMN上的任何一点都可以由上式表示。上的任何一点都可以由上式
23、表示。在在X Xf f MNMN上上,X Xf f到到M M之间的任何一点都表示投资者之间的任何一点都表示投资者拥有无风险资产。拥有无风险资产。一般地，无风险资产指短期政府公债，所以拥有一般地，无风险资产指短期政府公债，所以拥有无风险资产就相当于以无风险资产就相当于以X Xf f为利率把钱借出去。为利率把钱借出去。房地产投资分析 四、风险转移四、风险转移 风险转移即投资主体将其损失有意识地转嫁给其风险转移即投资主体将其损失有意识地转嫁给其有相互经济利益的另一方承担。有相互经济利益的另一方承担。（一）非保险型转移（一）非保险型转移 这种方式是，投资者通过合同，将风险损失转由另这种方式是，投资者通
24、过合同，将风险损失转由另一方承担和赔偿。如，转移给承包商。一方承担和赔偿。如，转移给承包商。（二）保险型转移（二）保险型转移 保险型转移即通过参加保险，以小数额的保费为代保险型转移即通过参加保险，以小数额的保费为代价，避免所承受的风险。价，避免所承受的风险。房地产投资分析 五、风险自留五、风险自留 风险自留风险自留 系指投资者预期某些风险不可避免时，自系指投资者预期某些风险不可避免时，自行设立基金，自行承担风险变现后的财产后果。行设立基金，自行承担风险变现后的财产后果。主动自留主动自留 是通过风险的分析，明确风险的性质及其预是通过风险的分析，明确风险的性质及其预期变现损失，对多种预计处置方式的优劣明了之后期变现损失，对多种预计处置方式的优劣明了之后,投资者投资者主动选择风险自留措施主动选择风险自留措施,同时做好财务准备。同时做好财务准备。被动自留被动自留 是在风险变动带来损失之后，被迫采取自身是在风险变动带来损失之后，被迫采取自身承担损失的风险处置方法，这往往造成严重的财务后果。承担损失的风险处置方法，这往往造成严重的财务后果。在房地产开发建设中，可以在工程概预算时设置不可在房地产开发建设中，可以在工程概预算时设置不可预见费用；预见费用；在资产运营过程中，可以建立意外损失基金。在资产运营过程中，可以建立意外损失基金。