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1、2022年动物保健品行业分析报告2022年3月-、历史回顾：畜牧业低迷导致动保行业遭遇寒冬”31、下游畜牧业呈现低迷态势32、畜类、禽类价格持续下滑降低了养殖户补栏意愿53、禽畜补栏量减少，导致兽药企业遭遇“寒冬” 7二 行业发展有利因素91、禽畜价格企稳，带动兽药需求量增加9(1)畜牧业总产值和兽药制造主营收入总体上均呈现稳步向上的走势9(2)动保行业景气度与畜牧业行情相关性大，并呈现滞后性10(3) “先行指标”可解释主要兽药企业的盈利变化11(4)兽药需求与禽畜价格VS复合肥需求与农产品价格11(5)畜牧业总产值企稳回升，或将带动动保行业走出“寒冬”132、秋冬疫病防控正当时14(1)兽
2、药需求具有明显的季节性特征14(2)秋冬动物防疫拉动兽药需求14三、投资策略：选择符合疫苗市场化发展方向的兽药企业161、天津瑞普生物(300119) 162、广东大华农183、上海海利19四、风险因素20-、历史回顾：畜牧业低迷，导致动保行业遭遇寒冬”1、下游畜牧业呈现低迷态势2020年前三季度，禽畜养殖业总收入增长15.0%,成本增长24.5%,毛利率为18.21%,净利润降低了64.9%,行业呈现低迷态势。从单季度看，2020年前三个季度我国畜牧业总产值同比增长率分别为17.01%、0.29%和1.15%,下降幅度显著（图1）。从年度看，虽然畜牧业销售增长率从2021年开始有所回升，但销
3、售利润率及其增长速度呈下降趋势（图2）。图1 2012年前三季度方牧业总产值同比增长率持续下滑7000 6000 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 -0 -2008Q12008Q32009Q22010Q12010Q32O11Q22012Q12012Q3S 2方牧业销售增长、利润增及利润率变化情况（%）入从2021年9303. 5亿元的历史高点开始回落，同比增速也从33. 0%下 降到17.9% （图3）。其利润总额也从2021年492. 8亿元的高峰值开始 回落,同比增速从40. 2%下降到20. 4% （图4）。作为畜牧业的上游行业之一，饲料加工业的总收入从2021
4、年 7275. 8亿元的历史高位逐步下滑，同比增速也从35. 5%下降到24. 7% （图5）。其利润总额也从2021年375.1亿元的历史高点开始下滑，同 比增速从51. 7%下降到27. 2% （图6）。ffl 3下率与看率及肉臭加工业的收入下，.火入忆七.一！ , 6”） 10000ODO -1而mi1OM 20012001200520030030117.M1 .Mln 4下千年及角美加工业的刑满下降.增速收级（忆七.巴咫6*）4ft0OO 1r 250I.”28卜two 20012003200s20020020117.M1 0.1-11a 5同畀加工业的收入不，.S 6伪料加工*约利涧
5、下降.我们再通过分析畜牧业的一大分支一一生猪养殖今年以来的情 况，来以点带面地揭示整个畜牧业不景气的现状。图7显示，2020年 第一、第二个季度的生猪存栏量分别同比增长3. 9%和3. 5%,但第三季 度的存栏量同比只增长了 1.9双与此相比，2020年第二季度和第三 季度的生猪出栏量分别同比增长5. 6%和5.1% (图8)。虽然第三季度 生猪出栏量同比增长也有所减缓，但减缓速度远小于同期生猪存栏量 同比增长的减缓速度，这表明生猪的补栏量在减少，因此整个畜牧业 呈现低迷态势也就可见一斑了。S 7 *看栏量同比增长阜(%)国8生育出栏量月比增长率(%)2、畜类、禽类价格持续下滑降低了养殖户补栏
6、意愿近期畜牧业出现的不景气状况，与畜类、禽类的价格持续下滑不 无关系。2020年，无论进口猪肉还是国产鲜猪肉，无论母猪还是仔猪, 其价格走势无不呈现下滑态势（图9-图13）。截止到2020年10月底， 鲜猪肉批发价格达22. 46元/公斤，较2020年同期30. 54元/公斤下跌 26.5% （图10）；全国出栏肉猪均价跌至13. 61元/公斤，较2020年同 期18. 86元/公斤下跌27. 8% （图11）；母猪均价1749元/头，同比降 9. 7% （图12）；仔猪均价27. 65元/公斤，同比降35. 9% （图13）。猪价的下滑表明了2020年国内肉制品的需求出现了一定程度的 放缓：
7、一方面，宏观经济的下滑导致作为吃肉主体的农民工、建筑工 数量有所减少；另一方面，2020年国外猪肉走私入境较为严重，呈 现价格低、增速快的特点。12号发平均价格京务（元/吴）H 13”个篇仔搐平均侑格京号 （无/公片）在2020年前三季度养殖行情的景气度一直处在下滑的大环境 下，禽类养殖也未能幸免于难，鸡苗、鸭苗价格非常低迷。2020年 前三季度，山东烟台鸡苗和泰安六和鸭苗均价分别同比大幅下滑了 35. 53%和54. 85% （图 14、图 15）。阳14全国弟笛场价土卦（心内）n is奉安永和梅苗价格*.* （九例）3、禽畜补栏量减少，导致兽药企业遭遇寒冬随着下游禽畜补栏量的减少，上游各行
8、业的景气度也急转直下， 如前文所提到的饲料加工业，其收入和利润均双双下降。作为畜牧业的 另一大上游行业，动保行业也遭遇了 “寒冬”。从行业层面上讲， 2020年动保行业的总收入和利润总额的增长速度每况愈下（图16、图 17）,其毛利率和利润率也出现双双下滑（图18、图19）。从公司的 层面上讲，几家主要兽药生产企业的总收入和净利润在2020年第二 季度或第三季度开始环比下滑（表1、表2）,而整体毛利率在下降,但少数龙头企业的毛利率不减反增，如瑞普生物、大华农(表3) 16尊药制迨丸总收入增长北野(%)F0-07 NOV-07 AUQM Moy 09 FfiMO NOV-10 AUQ-11 M1
9、12M 17鲁高!迨业利利总增长始价(%) 18，新制造比毛利隼更化线升(%)用19善篇制造曼利河奉义化线升(%)* 1 主要叁寓令北季度管收同比才建(%)公司代马 300119公司名仲 速#生物2011Q395152011Q450 972012Q112662O12Q221 S22012Q3 -529300186大华来16 5621.203344142726.38600195中牧及伶22 8620908 386.82697600201金字泉团-32 9615.735.793.7717.G6600226760-196319 19-10 W955002100夭H生物270140.222203342
10、016.77表2生要其全址华度冷利洞同比增速(%)公q代&300119公司名件 境作上的2011Q333 292011Q434 502012Q111552012Q214 302012Q3-20 353001868.9160.1629 36-104635.16600195中牧眠命47.0715201-5.85-3416693600201金宇集团-26 72141.5410.97-30 9047.36600226汗华抖尢-1343-105.17-74D4-32.50-50.33002100-9 52-139 7428 901379-16 95表3 上臬皂筋企曼季度心H率食化(%)公代马公*缉201
11、0Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42O12Q12012Q22012a330011973 6970.8556.9856 5356.7555.6955.1056 8457 66300186大华内53 7951 9B57 4851 7849 93SO S5504849 225245600195中4UI野365137.1740.54354934 4632.5436.0427 4530 73600201金字*阑45 7247 55642567 1066 536864636567 0358 18600226弁隼件后15.9714.8816.73184018.6317.671
12、43313.7811.7600210014 061709174116 5614 951509144113 841184二行业发展有利因素1、禽畜价格企稳，带动兽药需求量增加上文已阐述了畜牧业的低迷现状，并从定性的角度分析了对上游 动保行业的负面影响。接下来，我们将通过比较畜牧业和兽药制造业的 历史季度数据来分析这两大产业景气度的相关性（图20）,即从定量 的角度佐证上文所阐述的“畜牧业低迷导致动保行业不景气”的逻 辑判断，从而为预判动保行业未来走势及相应的投资机会奠定基础。S 20动保行业景气度与由牧业行情相关性大，畀呈现滞后性从图20可看出，畜牧业总产值从2020年一季度的4885亿元增 长
13、到2020年三季度的6528亿元，年复合增长率为6. 50%；兽药制造 业总收入从2020年一季度的34. 73亿元增长到2020年三季度的131. 43 亿元，年复合增长率为34. 4设。我国经济动物的饲养规模居世界前列， 肉禽蛋产量已经多年稳居世界第一。我国是畜牧业大国，养殖经济动物 的群体数量庞大，对兽药的需求旺盛。动保行业直接服务于畜牧业，畜 牧业的市场规模和发展情况将直接决定动保行业市场需求的增长。（2）动保行业景气度与畜牧业行情相关性大，并呈现滞后性图20显示，畜牧业总产值在长期上升的趋势中还表现出一定的 波动性。以2020年前三季度为例，畜牧业的业绩增速同比放缓，原因 是前年三季
14、度养殖行情接近景气最高点（生猪价格在前年9月见顶， 禽类养殖单羽盈利也在前年8月达到峰值），当季业绩增速较快，基 数较高。而目前，禽畜养殖正处于景气度的低点。正如前文所述， 畜牧业的发展直接决定了动保行业市场需求的增长，因此，受畜牧业 景气度影响，动保行业的主营收入也呈现出一定的波动性。同时，动保行业的波动性滞后于畜牧业（图20中，红色箭头指 示畜牧业的景气度高点对应了滞后的兽药制造业的景气度高点）。这 一滞后性背后的逻辑在于，当畜牧业处于上升行情时，养殖户会增加补 栏量，从而带动兽药的旺盛需求，而在这过程中会存在一定的时间滞 后。基于以上逻辑，我们可以姑且把畜牧业景气度作为动保行业景气 度的
15、先行指标。(3)先行指标可解释主要兽药企业的盈利变化接下来，我们尝试用上述观点来解释几家主要兽药企业的盈利变 化，从而以演绎的方法佐证我们观点的正确性。图21-22表明，四家主要兽药企业的营收、净利润同比增速均 表现出一定的周期性，特别在图22中红圈标注处，周期性特征尤为 明显。与图20中同期畜牧业总产值变化趋势对比之后，我们发现， 图22中2021Q4四大企业的净利润增速高点正好滞后2021Q1畜牧业 总产值达到阶段性高点约6-9个月。展望今年一季度，主要兽药企业盈利能力的改善将是大概率事 件。图21-22显示，主要兽药企业的营收增速和净利润增速在2020Q3 已出现不同程度的企稳回升态势，
16、特别是净利润增速的回暖尤为明 显。这再次佐证了我们对今年兽药行业景气度回升的判断。M 21上妻等药企业青北收入闰比“长率(%)U 22上委号力企业净利1同比一长阜(%)(4)兽药需求与禽畜价格VS复合肥需求与农产品价格我们认为，兽药需求同禽畜价格间的关系，类似与复合肥需求同农 产品价格间的关系。因此，我们通过分析上游复合肥行业(对应于动保 行业)与下游农产品(对应于畜牧业)之间的密切关系，就能再度佐证上述“畜牧业景气度作为动保行业景气度的先行指标”的观 点。根据海通证券基础化工分析师的观点，复合肥需求与农产品价格 密切相关：农产品价格的变化引起农作物播种面积的变化，从而对复合 肥施用量产生影响
17、，而复合肥需求变化会滞后于农产品价格变化约一年 时间。另外，从行业发展趋势的角度看，复合肥应用比例处在不断提 升的趋势当中。图23反映了农产品价格波动同复合肥施用量增速之间的关系， 其中全国粮油批发价格指数用以代表农产品价格。从中我们发现，农 产品价格变动趋势（滞后一期）与复合肥施用量增速变化趋势较为一 致，只不过复合肥施用量增速变化滞后了约一年时间（图23中红箭 头所示）。产品价格波动会引起短期复合肥需求波动，两者间存在一年的滞后 期。按照类似的逻辑，我们同样可以得出关于兽药需求与禽畜价格间 关系的结论，即兽药市场规模总体上呈现稳步向上的走势，同时，禽 畜价格波动会引起兽药需求的波动，两者间
18、存在一定的滞后期。至此，兽药需求与禽畜价格之间的紧密联系已得到充分论证。我 们预计，正如农产品价格持续上涨会促进农作物播种面积持续增长、进 而对复合肥的需求构成支撑一样，禽畜价格的企稳回暖也将提升养殖 户的补栏意愿、进而拉动对兽药的需求。（5）畜牧业总产值企稳回升，或将带动动保行业走出寒冬为了判断动保行业的未来走势，不妨先分析下目前畜牧业的走 势。前文已提及，虽然2020年第一季度我国畜牧业总产值同比增长 率为17. 01%,而之后两个季度的增长率分别降为0.29%和1. 15临 下降 幅度相当显著，但是第三季度的增长率比第二季度已有所回升。同时， 单季度畜牧业总产值已从2020年第二季度的5
19、136亿元回升到第三季 度的6528亿元（图1）。此外，禽畜价格在2020年三季度企稳并有 所回暖，比如猪肉价格（图10-11中红圈标注）、鸡苗价格（图14中 红圈标注）、鸭苗价格（图15中红圈标注）均在第三季度有所反弹， 从而再次佐证了畜牧业景气度的企稳回升。展望今年一季度，禽畜价格依然存在企稳的可能，原因在于：第 一，2020年禽畜价格低迷导致养殖户的热情减退并选择逐步退出， 今年禽畜供应量不足导致价格反弹；第二，今年一季度是禽类、畜类 的传统消费旺季，特别是在今年春节前后，禽畜价格有望明显回升。 届时，下游畜牧业的景气度或将有一波反弹行情，这势必带动上游动 保行业逐步走出“寒冬”，迎来属
20、于自己的春天2秋冬疫病防控正当时(1)兽药需求具有明显的季节性特征除了畜牧业景气度回暖而带动动保行业逐步走出“寒冬”这一 因素外，每年秋冬也是动物疫病流行的季节，兽药的需求量因疫病的 发生而增长。随着秋冬季的降温，动物机体的免疫能力逐步下降，这造成畜禽养 殖群发性和流行性疾病极易发生，从而使得市场对兽药的需求量也随之 增加。比如，鸡痘活疫苗，在秋季用量很大，其他季节使用很少，这就 表明兽药的使用量随着季节的更替会有起伏变化。此外，政府招标采购通常在春、秋两季进行，因此，国家强制免 疫疫苗品种会受政府招标采购流程等行政因素的影响，相关产品的销 售就出现了一定的季节性特征。一般而言，每年12月至次
21、年3月为春 防招标期，3月至5月是春防的销售高峰期；6月至7月为秋防招标 期，8月至10月是秋防的销售高峰期。秋防时的兽药用量一般会高 于春防，所以一般兽药企业下半年的销售量会大于上半年。(2)秋冬动物防疫拉动兽药需求目前，我国动物疫情监测网络布局完善，在全国边境、重点禽畜 养殖区、人口稠密的省市等均有布点，已有2800多个县级动物防疫 监督机构与国家动物疫情传报网络中心连接，确保实时传报动物疫情（图24）。S 24我国边境动物授癌长测站、夜情测报站分布图全国边境动物疫病监测站疫情测报站分布图2020年11月末，乌克兰发生了非洲猪瘟。为了防止疫情入侵我 国，农业部发布了关于切实做好非洲猪瘟防范
22、工作的通知。我们 认为，此次事件拉开了我国秋冬动物疫病防控的序幕：秋冬季节容易发 生畜禽养殖群发性和流行性疾病危害，因此对兽药需求量也相应呈现 出一定的季节性，通常每年秋冬季为免疫旺季，夏季为淡季。而且目前 禽畜养殖的景气度正处于谷底，养殖户防疫投入不足，因而发生大规 模疫情的概率增大。一旦发生动物疫情，养殖户需要大量兽用药物来控制疫病，这直 接利好兽药生产企业三投资策略：选择符合疫苗市场化发展方向的兽药企业目前来看，下游畜牧业低迷，导致作为上游的动保行业在2020年 三季度承受了较大的压力，相关各股的股价也有了相应的回调。然而， 今年一季度是禽类、畜类的传统消费旺季，特别是在今年春节前后。
23、我们预计，届时禽畜价格会逐渐回暖，促使养殖户的补栏意愿有较大提 升，从而加大对兽药的需求量。另外，秋冬防疫季节的到来也将进一步 拉动养殖企业和养殖户对兽药的需求。因此，现在正是逢低吸纳动物保健品个股的良机。我们首推符合 动保行业发展方向、率先从国家招标苗销售向市场化疫苗销售转型、注 重研发实力积累、股权激励到位、近期公司高管进行增持的瑞普生物 (300119) o此外，符合行业转变趋势的投资标的还包括大华农 (300186)以及尚未登陆A股市场的上海海利。1、天津瑞普生物( 300119 )公司是一家专业从事兽用生物制品和兽用制剂研发、生产、销售 和技术服务的企业，产品包括兽用生物制品和兽用制
24、剂两大类，是国内 少数几家产品覆盖禽畜疫病预防、诊断、治疗、促生长以及调节免疫机 制的兽药企业之一。袅4普生,立夏户,倚作产R要利户品歙量上叁用途36唱余山建.呜件art工髭智叔二及海魔m：心询或饮4方:看苍 痔上依法民 卡外中*力岔学；反天&最萄 吗第也仅.余廿上氏伏4一夫 脩皿公修二联又渗槐苗事M于9*4.脩友3殳二青是4*京匕*人道鸟十的依附方同幺物用工15*者&学*必大4及名*用个RKS高号的我财97耳星构.售*考工可必柳 人苏41.地5科 4句*刊&,思年”疝我.中或#2，二收桁*用于修的发辞.泊力*用，副71右观帆a6M.智乃亚京4f. M值/江V升义名工铠区电.此的归丁*代段剖半
25、用于瓦款6妁/勿.冶月林不加附58去用做，白士,电孔介花科：备4用雄工术.微步无米皂演其A归林导原子注子4外的生理机能雄厚的研发实力是公司业绩长期增长的动力。公司是继中牧股份 后第二家自主建立研究院的兽药生产企业，其在研发创新上投入的费用 占公司总收入的比重已经超过6幅排名行业第一。具体而言，公司在 原有新产品的基础上，重点推出禽流感（H9亚型）灭活疫苗、猪细 小病毒病灭活疫苗、鸡马立克氏病耐热保护剂活疫苗、禽病毒性关节炎 活疫苗、黄黄多糖注射液、仔猪及蛋鸡用微生态制剂等。同时，公司着 力推进重大合作项目的进展，包括猪圆环病毒2型灭活疫苗、鸭出血 性卵巢炎灭活疫苗、禽流感DNA疫苗（H5亚型）
26、、头衔嚏吠游离 酸晶体制剂及抗体、干扰素等。这无疑进一步丰富了公司的产品资源, 为未来业绩的持续增长奠定了产品基础。就5 2012年公司共茂得4 引发明寿利校权4#一种借用复合添加刑200810154575.3发文日2012.12.12一种从卡介苗中提取多施*核酸的方法200810154197.92012.05.03一种具有关毛和调节生破功能作用的大强用保优品200610016309.52012.05.29一种奶牛用洋药3201120188935.62012.04.24图25研发支出逐年攀升2021年，公司构建了以“家禽、家畜、大客户和政府招标”四 大业务部门与“市场、产品管理、技术服务与商务
27、管理”四大业务支 撑部门纵横交织的矩阵式营销管理模式，在每个细分产品上均配备专 门的营销团队进行销售攻关。公司一方面不断开拓新客户，另一方面通 过矩阵式营销管理模式来进一步加强营销队伍和营销网络的建设，从 而扩大公司销售区域、提高市场占有率。虽然短期内下游养殖业周期性波动对公司下半年的业绩达标造 成不小的压力，但从长远看，雄厚的研发实力和丰富的产品线才是主 导公司业绩持续增长的主要因素。我们预计公司2020-2020年摊薄后 每股收益分别为0. 76元、1.02元和1. 34元，给予公司2021年22倍 PE,目标价为22. 44元。风险提示：下游养殖业持续低迷导致兽药整体需求量减少。2广东大
28、华农大华农的主要产品是兽用生物制品、兽用药物制剂、饲料添加剂 与添加剂预混合饲料。兽用生物制品是公司的主要产品，其销售收入 占比达到53. 86%,另一类主要产品为兽用药物制剂。公司主营业务收 入一直保持稳步增长态势，而各项费用率保持稳定。*6大华长士关产品X余户令基 X冏祇1一，*h与媒合健丸；眩击 修醇&号/蛭乃!（.茄小苔（的电源）叟要用金限a修好e斯城或灭沿或百 鸣八会下魅会&五*4节,禽温虏冷孔剜灭活疫防假,f1FT纬益及海及餐芋鹿城装的1今.HMtt.，占去辛W泊X#星酸人士公友第为M片冷.花第X. *,尔代等与能禽&盛号治喜成篇笛4烝号算电学用化盾堆a乐.绮E 金中黄依例i-w-
29、t.珠弘漕,苜做手黔泊*篇：戊占*尸总工中.中科0a波三等才附海。禽40遇戏4中菖怩划薄+/、X”才.wra. t*1102 253 20HQ4 X12Q1 201202 201280 27公司单季度&*，率.*国务用事和冷利率乂化（%）2020年第三季度，公司紧紧抓住秋防和国内外禽流感疫情的机 遇，保持了充足的产品库存，支撑了秋防的市场需求，确保了公司经 营业绩的稳定增长。在新产品储备方面，公司先后与山东胜利股份有限 公司、佛山市正典生物技术有限公司、中国水产科学研究院珠江水产研 究所等多家单位洽谈新项目合作事宜，就鸡球虫病疫苗及其动保系列产 品、鱼用疫苗等新项目签订备忘录。这些新项目将成为
30、公司未来经营规 模扩大、业绩持续快速增长的重要储备。我们预计，公司2020-2020年摊薄后每股收益分别为0. 80元、0. 99 元和1. 13元，给予公司2021年15倍市盈率。风险提示：市场化疫苗面临同行竞争压力；疫病爆发的不确定性。公司是农业部在上海设立的动物重大疫情防治生产基地，是猪用 疫苗常规销售领域中的领军企业，市场占有率长期位居行业前列。猪用 疫苗是公司主要的盈利来源，而公司在巩固猪用疫苗竞争地位的同时， 也在逐步提升禽用疫苗及宠物疫苗的盈利能力，力求完成由畜用疫苗、 禽用疫苗向宠物用疫苗全方位布局的战略部署。此外，公司还为养殖户 提供动物防疫免疫知识普及、疫苗产品以及技术服务
31、指导等 综合产品方案。公司一旦成功登陆A股市场，必将成为猪用疫苗生产领域的首 选投资标的。风险提示：公司上市进程的不确定性。四风险因素1、禽畜价格持续低迷导致兽药需求下降；2、疫病突发的风险；3、畜牧业周期性起伏对兽药需求带来不确定性。2022年乳制品行业 分析报告1行业壁垒高，护城河宽广231.1 行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰231.2 行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击242行业供需不平衡，未来几年供给不足242.1 供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口252.1.1 散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长252.1.2 奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长
32、272.2 需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间282.2.1 我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平292.2.2 行业标准提升，民众对于乳制品信心有望逐步提高302.2.3 新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场313产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升333.1 产品结构升级将带来毛利率提升333.2 行业竞争减弱将带来期间费用率下滑364重点企业384.1 伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显384.1.1 布局全国优质奶源，从源头上解决质量及成本上升问题384.1.2 液体乳有望实现快速增长，奶粉高毛利继续保持，共同推动利润增长384.2
33、 光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待394.2.1 高毛利产品莫斯利安2021年进入拐点放量期394.2.2 常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著 394.2.3 跨区域扩张值得期待401行业壁垒高，护城河宽广1.1 行业壁垒高,新进入者难以进入，中小企业将被淘汰2017年7月16日，工业和信息化部与发改委联合发布乳制品工 业产业政策（2017年修订）o这是自2016年三聚鼠胺事件发生后，我 国首次就乳业的发展规范等问题做出重大调整，修订后的乳制品工 业产业政策大幅提高了乳业准入门槛。新政策最大的变化在于，新 建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%,大幅提高了奶业企业 扩张
34、成本。同时，还原奶彻底被禁。2018年12月1日，工信部、发改委、质检总局联合下发了关于 在乳品行业开展项目（企业）审核清理工作的通知，组织开展乳品 行业项目（企业）审核清理工作。将对达不到规定要求的企业，依法 撤销生产许可证。” 2018版的企业出产乳制品许可前提审查细则 与之前相比严格很多，不仅增添了很多常规审查项目，还要求婴幼儿配 方乳粉出产企业须配备相应检测设备，对食物添加剂、三聚氧胺等64项 指标进行自检。企业必需具备三聚氧胺检验项目相关的检验设备及能力, 不得进行委托检验。2020年初，在中国质检工作会议上，中国国家质检总局介绍，2019 年中国质检系统全年吊销注销食品和工业产品企
35、业生产许可证L 5万 张，依法吊销注销乳制品企业生产许可证426家、淘汰了40. 4%的企业。 上述政策将导致很多中小企业被淘汰，有利于行业龙头扩张。1.2 行业护城河宽广,未受到国外竞品冲击相比于葡萄酒、啤酒等子行业遭遇到国外竞品的强烈竞争，乳制 品行业并未受到国际巨头冲击。虽然近年来，雀巢、美赞臣等境外公司 纷纷进入我国乳制品行业，但由于受到奶源的限制，境外公司的产品 主要以奶粉为主，液态奶的生产和销售主要通过与国内企业设立合资公 司的方式进行。到目前为止，我国液态奶终端市场仍是以国内龙头伊利、 蒙牛、光明的产品为主导，国外产品占比极低。2行业供需不平衡，未来几年供给不足由于成本增长速度过
36、快，散户养殖不断退出，规模化养殖短期又 难以快速推进，奶牛存栏量和单产短期内都难以得到快速提高，预计中 短期内国内乳制品市场供给将维持偏紧局面；与此同时，国内乳制品需 求正处于快速增长阶段，乳制品市场仍然具备巨大的想象空间，供需矛 盾的客观存在使得我国乳制品企业有充分的施展空间。2.1 供给不足我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口2.1.1 散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长从原奶价格和乳制品价格近年来的增速对比来看，原奶价格的快 速提升引致了乳制品价格的快速增长，乳制品涨价属于典型的成本驱 动型，两者存在强烈的正相关关系。图3: 2刎博-2012年残图原*5价格更动情况（元公斤）B 4: 2
37、0012011隼氧制品+均价格支化（元/公斤）200320W2010201120122005 20M 2007 2008 2009 2010 2011无论是规模养殖还是农户散养，物质及服务费用（预计饲料费用 占比为90%以上）占比都在75%以上，因此估计饲料成本占原奶生产 总成本的70%以上，人工成本占比约为10%左右。因此，饲料价格波 动将在很大程度上影响着奶牛养殖成本及原奶价格。由于上游农产品 和饲料价格的长期趋势是随通货膨胀逐年上涨，因此原奶价格将始终存 在较强的提升压力。拒力2006-2012年*.国工米平峋价格更动恰/（元/公斤）R 8: 20件20纥牛我DB豆然平均价格变动情乳（五
38、公斤）成本端刚性增长，但收购端价格上涨却难抵成本上升。以苏州物价局调查数据为例，2020年全市奶牛头均产奶量提升1.72%、头均主 产品产值提升4. 28%,但头均饲养总成本受饲料、服务费用以及人工 成本的上升而大幅增加，同比增长15. 99虬成本端的快速增长使得全 市农户养殖头均净利润大幅下滑58. 44%,收购端的价格上涨难以有效 抵御成本上升，农户养殖积极性受挫严重。此外，进口全脂奶粉的挤压影响逐渐显现。2020年，乳业生产的 基础原料全脂粉的国际价格持续走低，全年进口全脂奶粉到岸均价 仅为23000元/吨，而国内乳企就地收取奶农牛奶加工成全脂奶粉 的成本高达34000元/吨。巨大的差价
39、使得乳品企业大规模缩减国内 奶源采购规模，转向使用进口全脂粉。由于乳企减少收奶量，散养农户退出情况严重。的9；过今A奶44程量增长十分级慢1800 1牛自七（万%）FltifM;删2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F IJ;过年束加美产，一竟处于震慢F滑中全的决产,，力!Lim2004200?2004200920102.1.2 奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低,提升之路漫长我国奶牛单产水平仅为美国一半左右，提高绝非一日之功。2018 年，我国奶牛单产水平约为5. 5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平， 差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由于
40、国内散养占比高, 导致良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和管理水 平低下、养殖观念落后。但规模化养殖的推进并不如想象中顺利，散养在未来相当长时间 内都将占据主导地位。20也昧21世纪初，我国乳品加工业快速发 展，传统的散养和小规模家庭养殖模式越来越不适应行业发展需求， 比例逐渐下降，而养殖小区、奶牛合作社和自有牧场为形式的规模牧场 比例在逐渐提高。规模化养殖的推进对行业发展百利无一害，但一方面 受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，另一方面受制于养殖成本快 速增长，规模化养殖的效益并不如想象那么美好，两方面共同制约国内 规模化养殖推进的过程并非一帆风顺，更不会一蹴而就。在未来
41、相当长 的时间内，散养和小规模家庭养殖的传统养殖模式仍将占主导地位。方面是规模化养殖推进过程奶牛单产水平短期内难以快速提高，这两 方面因素共同决定了在中短期内我国原奶供给市场将维持一定偏紧的 状态，尤其是由于优质奶源匮乏，中高端乳制品市场供给更加吃紧。美国农业部数据显示，2020年中国进口全脂和脱脂奶粉数量分别 为36. 5万吨 19. 5万吨，合计56万吨；进口液态奶7. 8万吨。以奶 粉折合原奶的比例（1： 8）进行还原，则我国2020年进口原奶量超 过450万吨，占全国奶制品产品及消费量的10%以上。这充分说明， 国内需求仍需部分进口进行满足。S 15：消体*5供除一之程史上抑制了痛份量
42、妁增长B U:液也仍此口增逆冬管校铁，位规模仍然不大2.2 需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间人均用奶量是除了行业收入之外乳制品行业中最具有代表性的衡量性指标。影响人均用奶量指标的因素主要包括人均收入、饮食习 惯、国家政策等。我们预计，未来国内乳制品消费市场仍具备数倍于 现在的市场空间，原因主要有如下几点：2.2.1 我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平我国乳制品行业发展较晚，虽然经历了多年快速扩张的发展阶 段，十年间人均用奶量从人均不足1公斤快速提升至16公斤，但数 据显示，2017年我国人均用奶量为14.47公斤，2018年为16. 00公斤。 但这一数据与世界平均水
43、平、乃至与我国饮食习惯相似的亚洲周边国家 如日韩等国相比都存在较大差距。如果仅是达到日韩平均水平，那我国 乳制品行业整体规模有望至少翻番。困17： 2000-2010年中国、日本、韩国及印度人均用奶量对比（千克）2017年，世界人均用奶量为105公斤,这一数字是我国的7倍左 右。即便是与我国饮食习惯相似的日本、韩国等地，其乳制品的年人均消 费量也明显高于我国。2017年，日本人均用奶量为63公斤，韩国44 公斤，印度84公斤，都是我国水平的数倍以上。即便是达到消费水平相对较低的韩国之水准，我国乳制品的市场 空间也将扩容接近两倍。这意味着，替代品不足、需求较为刚性的乳 制品在我国仍有巨大的发展空
44、间，行业的天花板还远未触及。在2016年以前，我国人均用奶量增长较快，2015年增速达到 22.01%。2016年，人均用奶量陡然下降，这是因为三聚氟胺这一突发 事件带来的行业变动，这一突发因素正是行业增速过快带来的质量安全 问题。但乳制品是存在刚性需求的，这使得人均用奶量从2017年开 始恢复，2018年再次回到10%以上增速。综上所述，除去受三聚鼠胺 影响的2016年及2017年，我国人均用奶量增速均在10%以上。图18; 2006-2011年我国人均用料量变化情况（干克）2.2.2 行业标准提升,民众对于乳制品信心有望逐步提高未来，乳制品安全问题有望随着乳制品行业准入标准以及生产许可 标
45、准的大幅提高而得到缓解，而大部制改革中对于食品安全监管机构及 职责的进一步整合和调整也将有利于乳制品安全问题的逐步解决。综上, 我们认为，未来民众对于国内乳制品的信心有望得到逐步提高。B 19:民众对于乳制品未来信。虽处低位，但fl期改善校为朗显声料朱双：2012年食品安全信心指敷研究报告.氏生证某项究成2.2.3 新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场我们认为，中国下一个乳制品“黄金时代”的创造，主要将依赖 于目前仍未得到挖掘的农村市场。但村市场需求的激发将主要依靠新执 政周期（未来五到十年）中将贯穿始终的新型城镇化政策。我们所理解的新型城镇化，将不再是新一轮的固定资产投资热 潮、“造城运动”或简单的农民进城，而将是以人为本、创造新财富， 是未来“扩大内需的最大潜力所在”（国家发改委主任张平语）。我 们认为，新型城镇化政策的实施将促使未来国民收入再分配的天平逐渐 向中小城市及广大农村倾斜。这一收入分配结构的变化将在未来五到十 年里拉动乳制品行业实现再一次快速