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1、北京理工大学珠海学院2020届本科生毕业论文 毕业设计（论文）对财务柔性与企业绩效的实证研究基于中小板块制造上市企业学 院： 会计与金融学院 专 业： 会计学 姓 名： 庄莹湘 学 号： 160301102255 李静静 160301102267 欧嘉敏 160301102324 指导教师： 张银管 职 称： 高级会计师 中国珠海二二年五月诚信承诺书本人郑重承诺：本人承诺呈交的毕业设计对财务柔性与企业绩效的实证研究基于中小板块制造上市企业是在指导教师的指导下，独立开展研究取得的成果，文中引用他人的观点和材料，均在文后按顺序列出其参考文献，设计使用的数据真实可靠。本人签名： 日期： 年 月 日对
2、财务柔性与企业绩效的实证研究基于中小板块制造上市企业摘 要制造业是国民经济健康持续发展的重要基石。在改革开放40周年的时代背景下，深化改革的任务能否顺利完成，很大程度取决于中小板制造企业是否健康持续发展。外界环境充满着不确定性，很可能使企业陷入各种危机。因此企业合理调整储备财务柔性的水平，有利于企业面对危机时降低财务风险，抓住有利的投资机会，实现企业利益最大化；同时财务柔性对企业绩效影响具有区间效应，企业需做出科学有效的财务决策。本文认为有必要以企业生命周期的角度来探究财务柔性对企业绩效的影响，这是不同阶段的企业经营行为不一致所造成的。论文首先通过对国内外相关研究文献的梳理，再深入分析我国中小
3、板块制造业发展特点和财务柔性现状的实际情况，并结合相关理论提出了研究假设。基于中小板制造企业2012-2018年的财务数据，研究财务柔性对企业绩效的关系，并利用现金流对企业进行生命周期的分类。研究结果表明：企业的财务柔性储备水平会受到企业所处生命周期的影响，且财务柔性对企业绩效影响程度也不尽相同，成熟期企业储备财务柔性对企业绩效的提升效果更明显。关键词：财务柔性；企业绩效；企业生命周期An empirical study on financial flexibility and firm performanceAbstractThe healthy and sustainable nation
4、al economy bottoms on manufacturing industry. Whether the task of deepening reform can be completed with flying colors depends to a great extent on the healthy and sustainable development of small and medium-sized board manufacturing listed companies against the background of 40th anniversary of ref
5、orm and opening up. The external environment is filled with uncertainty which might bring various crisis for the companies. Therefore, the reasonable adjustment of reserve financial flexibility is conducive to the reduction of financial risk in the face of crisis, seizing favorable investment opport
6、unities, and maximizing the interests of enterprises. At the same time, the influence of financial flexibility on the performance of enterprises is internal. Therefore, enterprises need to make scientific and resultful financial decisions. In general, this article considers that it is of great neces
7、sity to explore how financial flexibility affect corporate performance in terms of life cycle which is caused by the inconsistent operation behaviors of enterprises in different stages.Firstly, based on the literature review of the related researches as well as in-depth analysis of Chinas small and
8、medium-sized plate manufacturing industry development, development features and financial flexibility of the actual circumstances, and combined with the relevant theories, we raise research hypotheses. According to the financial data of small and medium-sized board manufacturing enterprises in 2012-
9、2018, this paper studies the impact of financial flexibility on enterprise performance. Also we classifies the enterprise life cycle by using cash flow. The results turn out that distinct life cycle will have the effect on the reserve level of financial flexibility. In addition, financial flexibilit
10、y has a quite different influence on enterprise performance in distinct life cycle. Companies in mature stage which reserve financial flexibility is the fastest to enhance the level of enterprise performance.Keywords: Financial flexibility; enterprise performance; enterprise life cycle目录一、绪论1（一）研究背景
11、与研究意义11.研究背景12.研究意义1（二）研究内容、方法与框架21.研究内容22.研究方法33.研究框架4（三）创新点5二、研究综述和相关理论5（一）研究综述51.财务柔性的研究综述52.企业绩效的研究综述73.财务柔性与企业绩效的研究综述84.企业生命周期与财务柔性的研究综述9（二）理论基础91.不确定性环境92.委托代理理论103.融资约束理论10三、我国中小板制造上市企业财务柔性分析11（一）我国中小板制造上市企业发展特征111.发展特征112.融资方式结构特征12（二）我国中小板制造上市企业财务柔性现状131.现金柔性132.负债柔性14四、实证研究设计16（一）研究假设161.成
12、长期财务柔性与企业绩效162.成熟期财务柔性与企业绩效163.衰退期财务柔性与企业绩效16（二）研究设计171.样本筛选与整理172.相关变量173.模型设计19（三）描述性统计211.总样本描述性统计212.分组描述性统计21（四）相关性分析22（五）多重共线性检验24（六）多元回归分析25（七）稳健性检验27五、结论与建议28（一）研究结论28（二）建议281.成长期企业的建议282.成熟期企业的建议293.衰退期企业的建议29（三）研究局限及展望30参考文献31致谢33附录34一、绪论（一）研究背景与研究意义1.研究背景企业在高度不确定的大环境之下，很容易引发现金流量的数量和时间分布偏离
13、预定计划，增加企业决策失误的可能性。早在2014年，有学者就对在亚洲危机时期和信贷危机时期的1068家企业调研中发现：认为企业是需要维持保守的财务杠杆政策和持有大量现金来实现财务柔性，且遇到危机时财务柔性较好的企业比财务柔性较弱的企业表现要更出色。企业应该事先保有一定调整能力以防发生意外事件，并做好妥善的应对措施，从而帮助企业消灭重大财务风险，并且在危机中把握投资机会。这种面对波动环境的“反应”以及“预防”，其实就是一种“柔性”。世界经济不断前行，在动荡的环境中不断产生新的机遇。正如这次新型冠状病毒带来的停滞停工，带给中小制造企业前所未有的挑战；但是又随着中国疫情的缓和，世界对中国制造的极大需
14、求又给予中小制造企业新机遇，我国中小板制造企业都应该主动发掘机遇、迎接挑战。众多制造企业都存在资本流动性不足的弊端，同时受到环境不确定性的制约，在面对经济危机和环境大幅度波动时缺乏应对的有效性和及时性。财务柔性理论需要给予中小板制造企业管理者正确的指导，同时在实践中验证理论的准确性。中小板上市企业是中国经济发展的重要组成，主要以制造业等实体行业为主，高新技术产业众多。环境的瞬息万变、机遇的稍纵即逝、决策的一不留神，都有可能将企业置于濒临破产的地步。中小板制造企业的经营者是否应该考虑利用好财务柔性“未雨绸缪”的作用，思考财务柔性对企业绩效的影响。本文认为企业不同时期、不同阶段所要做的经营行为也各
15、不相同，不同阶段都对应着不同的财务决策，因此本文将结合企业生命周期探索中小板制造企业的财务柔性对企业绩效的有何不同影响。2.研究意义在改革开放40周年的时代背景下，深化改革的任务能否顺利完成，很大程度取决于制造业是否健康持续发展。对于中小板制造上市企业，财务柔性的作用不仅可以帮助企业抓住改革机遇，还可以有效应对财务风险、化解改革过程中的难题，其意义已逐步凸显出来。因此，本文现将研究意义分为理论与实践，并总结如下：（1）理论意义目前研究财务柔性的学者还是占少数的，本文在查询已有文献中发现：与本文拥有相似研究角度多为主板上市企业和创业板，且不同板块之间得出结论是不相同的，恰好中小板块在此方面研究暂
16、为空缺。这次将研究对象选为我国中小板制造上市企业，希望能为中小板制造上市企业探索在不同生命周期的治理规律和财务柔性实践应用上提供研究依据。本文主要将生命周期理论和财务柔性理论结合，在控制变量中加入公司治理因素，希望能提供给制造企业适合自身提升绩效的新方法；在新的研究方向上，提供具有真实数据参考的实证研究成果增加财务柔性研究的实证成果，从而提高中小企业创新转型的速度。 （2）实践意义本文的实践意义可以分为两个层面。微观上，掌握我国中小板制造企业现阶段的财务状况，找出财务柔性储备规律，并通过整合、发掘多元化提升企业绩效的方法，提供给制造企业真实可靠的研究数据来支持企业制定合适的资本结构方案；同时从
17、企业生命周期角度，将企业进行分类，希望为企业制定更具针对性的财务策略提供指导。宏观上，我国中小板上市企业75%是由制造业企业构成，在我国提出制造业2025概念的背景下，加上财务柔性的灵活性和创新性，希望能够给中小板制造企业带来发展新思路。（二）研究内容、方法与框架1.研究内容第一部分绪论。介绍研究背景和意义，总结研究内容和方法，最后梳理框架和点明创新点。第二部分研究综述和相关理论。首先整理财务柔性的概念、获取途径和度量方式的文献并做出相关评述，对企业绩效定义和衡量方法做出总结，并梳理财务柔性与企业绩效相关研究，最后探究企业生命周期和财务柔性的关系。其次理论基础，主要介绍不确定性环境、委托代理理
18、论和融资约束理论。第三部分我国中小板块制造上市企业财务柔性分析。主要根据数据分析，阐述目前中小板制造企业的发展特征和财务柔性现状，为后面提供建议时能更有针对性。第四部分实证研究设计。根据理论的总结，提出相关假设，选取中小板块的制造企业作为研究对象，对财务柔性和企业绩效的关系进行实证检验，同时将企业按照生命周期法进行分类。第五部分结论与建议。先对理论和实证结果作总结，再根据生命周期特征针对性地提出建议。2.研究方法（1）文献研究法通过查阅、整理和总结与财务柔性的相关文献，分析了相关学者的研究成果，同时在了解中国中小板制造上市企业的财务柔性现状前提下，综合国内外相关文献并将其系统归纳自己的观点。（
19、2）规范分析法在现有的理论基础上对财务柔性与企业绩效的关系进行分析，结合中小板块制造上市企业的特点和其生命周期，提出相关假设。（3）实证研究法在理论基础的支撑下，以中小板制造上市企业2012-2018年财务数据为基础，运用EXCEL进行数据整理和STATA 15.0软件进行多元回归分析。分析实证研究结果和总结相关结论之后，提出具有针对性的建议。 对样本进行描述性统计和相关性等分析结论以及建议稳健性检验回归结果分析查阅文献明确研究现状和目的企业生命周期理论总结企业绩效的相关研究及评估方法评估方法财务柔性的相关研究企业生命周期对财务柔性影响财务柔性对企业绩效影响的现有研究提出假设设定变量，设计模型
20、理论基础基于企业生命周期对财务柔性与企业绩效影响的实证研究财务柔性的概念、获取方式以及度量方式我国中小板制造上市企业财务柔性分析3.研究框架图1.1 研究框架 （三）创新点（1）研究对象的创新。本文在查询和整合国内关于财务柔性的研究时，发现我国财务柔性实证研究研究对象大多都为主板企业且没有进行行业分类。同时在研究中小板制造上市企业的领域中相关文献寥寥无几，所以希望能够为完善财务柔性研究献上一份力。（2）研究假设的创新。从企业生命周期角度上研究中小板制造业的相关情况，按照不同的生命周期提出不同的假设并进行相关验证，最后能够使本文建议将更具有针对性。二、研究综述和相关理论 （一）研究综述1.财务柔
21、性的研究综述（1）财务柔性的概念在较久以前早已有学者提出财务柔性的概念，但是目前仍未有一个统一的定义形成。在早期理论研究中发现，从现金角度出发解释财务柔性的概念是最初大部分学者的选择。Health（1978）定义财务柔性为：当企业出现负现金流时，企业是否有能力消除这种情况以及评判这种能力的高低。美国注册会计师协会指出财务柔性就是企业可以通过调节自身经营活动来避免企业出现超支使用现金的一种能力。总的来说：财务柔性的早期研究集中于现金流角度上，同时也证明财务柔性是能够为企业缓解现金紧张的情况。财务柔性的提出就是希望解释企业在融资问题上的差异，企业负债就是融资的另一关键；所以中期开始部分学者尝试从负
22、债角度定义财务柔性。Denis和Sibilkov（2010）在研究中发现，储备财务柔性可以缓解企业融资困难问题，当企业具有比较严重融资约束问题时，财务柔性可以给企业带来更大的价值。徐玲、冯巧根（2015）认为财务柔性是指企业在动态变化中随时能够调动资源，以较低成本获得相关融资，这也是从融资角度进行定义解释。后期通过学者们的不断完善和探究，理论界开始出现多方面综合定义财务柔性。曾爱民（2011）则是根据其作用进行定义，他认为财务柔性就是当企业运营需要资金支持时，财务部门能够及时筹集充足资金；同时企业必须保持充分的财务柔性水平，才能达到维持融资弹性的目标。范圣然、陈志斌等（2018）结合融资和现金
23、两种角度，给予财务柔性以下定义：企业能够以较低成本快速平衡现金流入和流出，这是财务柔性所赋予的企业，同时也是优化资本结构的作用。刘艳（2018）认为财务柔性就是具有综合能力的财务政策，一是可以合理配置财务资源，二是可以最大程度发挥资金价值、提高使用效率。综合以上文献所述，本文认为：财务柔性是一种动态的资本组合，由企业自有现金流和举债能力组成；能够帮助企业适应复杂多变的外部环境，也可以使得企业实现可持续发展。（2）财务柔性的获取方式从财务柔性的概念出发，财务柔性的获取方式主要有三种：持有超额现金、剩余举债能力以及两者的结合。首先多余的现金储备是极大多数企业储备财务柔性的一种重要来源，葛家澍（20
24、08）指出财务柔性能力强弱是根据企业现金持有量和需求量相比较得出的，这种能力也赋予企业能够随机应变和预防危机的能力。Lee（2010）在研究亚洲金融危机前后韩国企业的投资行为是否发生变化中发现：经历过金融危机之后企业管理者会加大持有现金的力度，来保持财务柔性水平；同时对于投资机会的选择更加保守，为的是尽可能规避风险。财务柔性获得的另一重要途径是剩余举债能力。Angelo（2011）使用一个动态资本结构模型来验证企业提前储备财务柔性的目的，是避免企业陷入投资效率低和现金流断链的困境。所以企业会维持一定债务融资能力，这主要通过长期保持低财务杠杆水平来达到这一目的。换句话而言，维持适量的短期债务可能
25、对企业获取财务柔性有积极作用。张铭芸（2012）指出财务柔性的重大来源于企业尚未使用的负债能力。曾爱民等（2013）研究了在经济危机前不同财务政策对企业绩效以及对企业投机行为所形成的差异，最终实证结果表示采取保守的资本结构对财务柔性储备有增强作用。片面到全面似乎是每一个理论发展的必经之路，综合以上两者来考虑如何获取财务柔性才是最合理的方法。随后著名财务柔性理论DD理论的出现，这个理论认为财务柔性可以通过现金、负债和权益融资三个角度来获取。事实上我国企业很少拥有权益柔性，主要是因为即使企业拥有权益融资的能力也因备受监管，很难进行权益融资。所以本文结合了我国的实际情况，选择从现金流和剩余举债能力两
26、个角度进行衡量财务柔性。（3）财务柔性的度量方法 单一指标判断法，即选择现金持有或负债融资能力中的某一角度来衡量财务柔性。曾爱民、傅元略等（2011）将资产负债率或现金比率选做衡量财务柔性的指标进行了相关研究。陈洁、徐虹等学者（2015）则在研究中选择负债柔性作为衡量指标，再根据数值大小进行排序，排名在前30%的企业可被认定为具有财务柔性。双指标结合法，即使用两项财务指标进行结合判断。曾爱民、魏志华（2013），王满、沙秀娟（2016）结合我国的实际情况，提出采用现金柔性和负债柔性相结合来对财务柔性进行衡量。综合指标法，通过全面覆盖财务柔性的重要指标综合度量得出。Arslan、Floracki
27、s和Ozkan（2008）研究总结出KZ指数，即对不同指标赋予不同权重并计算出总分，对财务柔性进行衡量。单一指标判断法优点是数据简单易得，便于测量，缺点是比较片面，不能够完全反映企业的财务柔性。而综合指标法，需要测量的指标过于繁多，部分指标甚至无法获得，而且还要考虑各项指标相匹配的权重，测量任务十分艰难。对于双指标结合法而言，能够起到折中作用。据了解，众多学者研究财务柔性时多数是采用双指标结合法，相对简便易行，因此本文在衡量财务柔性指标时也采用双指标结合法。2.企业绩效的研究综述在经济学中，企业在特定时期内的投入与产出情况就被称为企业绩效。杨国彬（2001）指出：企业财务报表中各项代表性指标如
28、固有资产总值、销售收入增长率和净利润等，都可以多方面体现企业绩效。财政部统计司（2002）认为企业的经济效益可以体现在经营者为了实现利益最大化，在实际经营过程中所做出的一切有利行为和取得的成果。 目前，以下三大类是我国主流度量企业绩效的方法： （1）财务绩效指标常用的财务绩效指标有总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)等，这类财务指标能够真实有效的反映过去一段时间内的经营情况。但这类指标不能全面考虑企业市场情况和未来发展，在数值依据上也偏重根据过去经营情况确定，得出结论较为片面。（2）市场指标 譬如托宾Q值、每股收益EPS等。这一类的指标是由各类服务机构编制的表明某一市场行市变动的指标
29、，以此来对企业绩效进行衡量。这类指标既能体现出投资者对企业未来价值的信心，也能兼顾企业自身已有价值；能够考虑部分主观因素，比较有针对性。 （3）综合评分法企业绩效是对企业经营成果的全方位考察。如果只选用几个指标进行衡量，会遗漏一些影响因素。而这种方法正是以一个较为全面的角度反映企业绩效，核心内容是根据评价内容的重要性分配权重。研究者的主观影响会覆盖到对指标的选取和各项指标权重的数值，如果想要达到相对客观公正，这需要求研究者对评价的目标企业有足够的了解。综合指标评分法的工作量是最大的，也是复杂程度最高的方法。 本文将采取托宾Q作为衡量企业绩效的指标，此指标在会计账面上的考核比其他指标更加严格，另
30、一方面也能把企业的长期发展纳入考虑范围内；稳健性检验是采用ROA代替托宾Q进行。3.财务柔性与企业绩效的研究综述（1）积极效应Gamba和Triantis（2008）认为财务柔性具有双重属性，分别是预防和利用。本文也将从这两个角度进行分析：预防：应对不利冲击随着外部环境的变化日新月异，企业面临着越来越多的挑战，特别是在2008年爆发的金融危机后，全球企业或多或少都遭受到了一定的冲击。Bancel和Mittoo（2011）在法国展开一项调研，访问对象为样本企业的CEO，经过问卷调查和访谈得出调查结果为：企业在金融危机中的表现受到其财务柔性水平高低的影响。企业在持有现金较多、负债率低且决策效率高的
31、情况下，营业收入和盈利能力受到金融危机的冲击较小。于浩洋（2014）发现财务柔性的确能够帮助企业渡过难关，同时也提出财务柔性与企业绩效成正相关关系，建议企业提前储备财务柔性以备不时之需。利用：把握投资机会Bulan、Laami和Subramanian（2008）发现财务柔性水平较好的企业，会拥有更多的良好投资机会。曾爱民和张纯（2013）在研究具有财务柔性的企业投资行为在金融危机中会发生何种变化中发现：这些企业在危机发生之初，仍能够有大规模投资行为发生；在危机发生之时，投资行为受到的约束也较小，这些新投资都能在日后给企业绩效的提高带来帮助。刘名旭（2014）在企业财务管理的研究中发现，大多数储
32、备财务柔性的企业都是通过影响投资机会进而提高企业绩效的。（2）消极效应财务柔性对企业绩效的影响是否一直呈现正向作用？是否财务柔性水平越高对企业绩效的提升越有利？越来越多的学者持有这样的疑问，并且通过不同的实证研究进行验证；且大多学者认为造成财务柔性有消极效应的主要原因就是代理成本问题。Meie和Bozec（2013）发现：在危机爆发前，高现金持有率并没有有效提升企业绩效；在危机中，企业很可能会因高负债率而导致绩效下降，收益率大幅降低。随着经济危机之后，国内外学者更多的对财务柔性与企业绩效进行深刻研究，得出了更客观全面的研究成果。张巍巍（2016）在研究中得出了创新结论：财务柔性影响企业绩效的曲
33、线是先升后降的。徐晨曦（2019）在利用2012-2017年中小板上市企业财务数据做实证研究中发现：高管激励可以强化财务柔性的积极作用，但财务柔性与企业绩效是呈倒U关系。简单来说，合理的财务柔性储备能带给企业绩效有效提升，而过多的财务柔性储备也会带来额外成本，抵消财务柔性的积极作用，甚至对企业绩效带来消极影响。4.企业生命周期与财务柔性的研究综述（1）企业生命周期理论在20世纪50年代Haire首次提出将生命周期理论与公司治理相互融合研究，他认为世界万物都逃不过普遍的发展规律：诞生、成长、成熟、衰退直至死亡，企业的发展规律也理应如此。Adizes（1989）发表其研究公司生命周期并列举一系列可
34、能影响企业生命周期划分的因素和如何明确划分企业生命周期。处于诞生期的企业，规模小、生产经营模式单一，也出现了企业与外部投资者信息不对称问题；成长期的企业，随着成长速度的加快，规模也逐渐扩大、产品开始多样化，信息不对称程度进一步降低；成熟期的企业，经营范围覆盖面较大、成长速度放缓、已有一定的市场地位，企业内部管理制度层层分明、体制透明；衰退期的企业，多元化产品和服务特征明显，成长速度下降到负值，企业多数面临破产风险。（2）企业生命周期与财务柔性Byoun（2008）认为企业不同的发展阶段会影响其财务柔性水平。同时，通过实证研究验证了：财务柔性储备水平中较低的是规模较小的企业，较高的是中等成长型企
35、业，而大型成熟企业的水平一般。国内直接研究企业生命周期与财务柔性的文献还是相对较少，主要是分为规范研究和实证研究两大方向。李燕（2013）、易岚哲（2013）从不同的理论角度出发，发现生命周期是能够影响企业储备财务柔性水平的。国内比较著名的实证研究来自于张信东和陈艺萍（2015）把企业生命周期纳入考量范围后，向财务柔性对资本结构影响进行深入研究。研究发现，成长期企业的财务杠杆较高的原因是向外部环境借助了一定的财务柔性；成熟期企业通过降低负债调整资本结构，使得财务柔性提升能力得到提高；衰退期企业的财务杠杆率达到最低水平，其内部和外部产生财务柔性的能力都出现大幅度下降。黎嫣（2017）将研究对象设
36、计为2010-2015年期间A股上市企业，采用三种生命周期分类方法将研究企业进行分类。并得到相关结论为：不同生命周期的企业面临不同经营状况和实施不同的财务政策，从而影响到财务柔性的储备水平。（二）理论基础1.不确定性环境不确定性是指人们无法预知未来会发生的事情及其结果，原因有：一是过往的经验无法提供借鉴建议，二是对事件的本质没有足够的认识。Duncan认为环境的不确定性会影响决策人在决策过程无法获得充分、多样的决策信息，导致决策人员无法较为可靠地预判其结果，以及结果会引起何种影响。Miliken（1987）认为环境不确定性是引起管理者无法正确预判和评估外部环境的状态和趋势变化的关键原因；这种不
37、确定性包括状态、影响和反应不确定性。财务柔性正能发挥其作用，使得企业更好地面对经营过程中各种变化。我国学者王艳林（2012）提出为了能够随时应对不确定性环境带来的挑战，企业需要随时变革财务系统。合理储备财务柔性最大的作用就是使得企业在危急时刻，能够低成本、高效率地筹措和调度资金；企业在多变环境中掌握主动权，才能更好迎接挑战中的机遇。总结：不确定性是财务柔性诞生的充分条件，企业正是在面对不确定性环境中构建财务柔性体系的。2.委托代理理论随着20世纪70年代初委托代理理论的兴起，为了企业治理结构的不断完善，人们开始考虑将经营权和所有权进行分离。企业所有者通过雇佣的方式，将管理权转移给职业经理人，让
38、其代理企业的日常经营。在这个模式下代理成本就成为一个不可忽视的问题，其出现的最根本原因就是双方追求利益不一致。而代理成本就是委托人为了确保代理人能按照委托人利益最大化方向去努力，所产生的监督措施成本和履行代理契约过程中的损失。委托人和代理人的利益是相互影响、相互依存的，代理人的付出影响着委托人的利益上限，代理人的酬劳是委托人的成本。所以如果企业没有建立一个完善的内部监督体系，代理人很可能因为追逐一己私利，做出损害委托人利益的事情。而委托代理成本问题最容易出现在企业储备财务柔性的过程中，首先企业拥有多余的现金储备时，代理人会为了提高或保持业绩指标而过度投资或投资收益稳定的项目，影响企业的投资效率
39、和投资效益。其次，储备财务柔性是需要保持一个较低的负债水平，同时外部债权人也是一种监督代理人的重要手段，所以会导致企业失去有效的外部监督。通过以上分析，可以发现委托人和代理人之间的利益具有不一致性。他们在追求各自利益最大化时，其经营行为会产生分歧，从而影响企业的财务柔性水平，进而影响企业绩效。3.融资约束理论现代财务理论界定义融资约束为：企业因外部融资产生的费用是高于因内部融资产生的费用，在这种时候企业容易引发资金短缺和投资不足的问题，而这一切又是因为信息不对称和代理问题的存在而产生的。学术界又在信息不对称的基础上提出融资优序理论，理论上，企业融资一般遵循“内部融资债权融资股权融资”的顺序，但
40、是现实中发现企业在现金流充裕的情况下首要选择的是外部融资。在这种背景的影响下，对财务柔性的研究慢慢开展起来。剩余的融资空间可以让企业有选择的进行不同的融资渠道、策略进行搭配，做出最佳的融资决策。财务柔性核心价值在于合理利用多余现金和剩余举债能力，减缓企业的融资压力，避免企业错失良好的投资机会。三、我国中小板制造上市企业财务柔性分析（一）我国中小板制造上市企业发展特征1.发展特征中小板块的存在就是为主营业务突出、具有核心竞争力、研发能力较强的中小企业提供直接融资的平台。截止2018年底，中小板制造企业占中小板全部上市企业的74.35%，近年来的占比有所下降；总资产由17178.22亿元增长至34
41、587.10亿元，是2014年的2倍；平均总资产并未随中小板制造上市企业数量的增长而有所下降，由28.87亿元增长至50.13亿元，是2014年的1.73倍；总营业收入也由11304.72亿元增长至22638.51亿元，是2014年的2倍。以上数据都能充分说明中小板制造企业市场不断壮大、发展速度较快、前景较好。表3.1 中小板制造企业发展特征2014年2015年2016年2017年2018年中小板制造企业数量（家）595617647688690中小板制造企业占全部中小板上市企业总数（%）80.41%78.90%77.67%75.77%74.35%总资产（亿）17178.2220651.7925
42、506.3831296.4134587.10平均总资产（亿）28.8733.4739.4245.4950.13总营业收入（亿）11304.7212463.6814773.9319388.7622638.51注：经国泰君安数据库整理而成。图3.1中小板制造上市企业数量变化 图3.2中小板制造总资产和总营业收入情况分析2.融资方式结构特征中小板制造企业主要资金来源可以分为以下几种：内部融资、股权融资和债权融资。从表3.2可以看出，中小板制造企业的资金来源约54.81%是股权融资，其次约26.43%的资金来自内部融资，债权融资只占18.77%左右。股权融资是中小板制造企业筹集资金的第一选择，但根据融
43、资优序理论，此渠道应该是企业筹资的最后抉择，因为募资规模和发行费是呈现负相关的关系。如2017年436家企业完成上市，资金规模小于5亿元的发行成本率为13.79%，大于20亿元发行成本率为4.17%。在此也暴露出中小板制造企业在选择何种融资方式上是没有自主权利，相对其他融资方式股权融资可能是难度较低的。而内部融资只占总融资的三成左右，这个现象也暴露出几个问题：一是内部现金流只能刚好满足企业日常经营所需，远远不足以支撑研发活动所需。因为中小板制造企业多属于成长期、行业的新秀，经营方式不完善导致净利润较少、现金流少。二是内部现金流易受影响，内部融资受企业盈利能力影响，同时研发活动资本回收期长，这也
44、加剧企业的经营风险，不利研发活动的持续进行。债权融资方面，因为中小板制造企业中大多数为民营企业，国有商业银行对民营企业的放贷要求相对较为严格，企业并不容易获得放贷。表3.2我国中小板制造企业融资方式选择情况内部融资股权融资债权融资2014年0.26570.53860.19572015年0.26190.54460.19362016年0.26860.55990.17152017年0.25740.55520.18742018年0.26780.54210.1901注：内部融资比例=（盈余公积+未分配利润）/总融资额；股权融资比例=（实收资本或股本+资本公积）/总融资额；债权融资比例=（短期借款+长期借
45、款+应付债券）/总融资额；经国泰君安数据库整理而成。图3.3我国中小板制造企业融资方式选择情况（二）我国中小板制造上市企业财务柔性现状1.现金柔性从表3.3可以看出，中小板制造企业现金持有能力和现金余量波动幅度基本一致，均值分别为0.1518和0.1560，整体呈现上升趋势，说明中小板制造企业储备财务柔性意识在慢慢提高。现金获取能力波动幅度较大，波动范围在0.1493-5.5072之间，说明在近5年中小板制造企业经营活动现金流量和营业收入变化较大，易受外界不稳定因素影响，不利于储备财务柔性。即使现金获取能力变动幅度较大，但中小板制造企业仍保持较为稳定现金余量，中小板制造企业还是非常重视保持现金
46、储备情况稳定。 表3.3中小板制造企业现金柔性情况分析现金持有能力现金余量现金获取能力现金柔性2014年0.14830.13950.3032-0.03032015年0.17330.16380.1493-0.07352016年0.18740.17735.5072-0.10172017年0.11660.18033.3076-0.03812018年0.13340.11932.9969-0.0321注：现金持有能力=（现金+现金等价物）/总资产；现金余量=（现金+现金等价物-一年内到期的负债）/总资产；现金获取能力=经营活动现金流量净额/营业收入；现金柔性=企业现金比率-行业平均现金比率）；经国泰君安数据库整理而成。图3.4中小板制造企业现金柔性情况分析2.负债柔性从表3.4看出，中小板制造企业主要以筹集短期借款为主，短期借款能力较强、约束较小；短期债务比重大约为0.15流动负债占比较大，短期还款压力较大。在未使用举债能力方面，均值保持在0.63左右，中小板制造企业负债压力较小，同时也证明整体上看中小板制造企业融资压力较大，融资困难等问题。表3.4中小板制造企业现