公司回馈股东的方式研究.docx

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1、摘要股份回购和现金分红是公司支付政策的两架马车。然而，我国股份回购的限制较多，前期实施股份回购的公司较少，相应的学术研究也较为缺乏。随着我国资本市场改革的推进，股份回购的制度也在持续改善，有关研究越来越多。本文的主体内容是研究金融去杠杆背景下公司股份回购的动机、影响因素与其信息内涵。本文回顾国内外相关研究文献，整理关于股份回购的多个动机假说及其影响与后果，关注通过研究不同公司股份回购方式对市场反应影响的差异来揭示股份回购的信息内涵。本研究一方面有助于在理论上检验金融去杠杆下我国上市公司股份回购的动机与影响因素，另一方面有助于在实践上对我国股份回购市场监督提供政策建议。同时，本研究还探讨了投资者

2、对国有与非国有上市公司的股份回购的市场反应是否存在差异。本文使用2014年1月到2018年8月在深交所和上交所公告实施股份回购的A股上市公司为样本，通过研究得出以下结论：（1）相比场外交易，公开市场股份回购的正向市场反应更大，并且，相对于非国有企业，国有企业在发布股份回购公告日事件窗口前后市场会出现更加强烈的反应；（2）在公开市场股份回购这一类型中，股份回购的规模越大，投资者累积超常收益率越高。本研究探讨了我国资本上市的股份回购是支撑“功能锁定”假说或是支持“有效市场”假说的理论问题，研究得到的实证证据更支持“有效市场”假说。同时，本文对股份回购的监管实践也提供了政策建议。关键词：股份回购；回

3、购动机；市场反应AbstractShare repurchase and cash dividends are two carriages of the companys payment policy. However, there are more restrictions on Chinas share repurchase. There are fewer companies that implement share repurchase in the early stage, and the corresponding academic research is also lacking

4、. With the advancement of Chinas capital market reform, the system of share repurchase has continued to improve, and more and more research has been done. The main content of this paper is to study the motives, influencing factors and information connotation of the companys share repurchase under th

5、e background of financial deleveraging. This paper reviews relevant domestic and foreign research literature, sorts out multiple motivation hypotheses about share repurchase and its effects and consequences, and focuses on revealing the information connotation of share repurchase by studying the dif

6、ferences in market reaction effects of different companies share repurchase methods. On the one hand, this study helps to theoretically test the motives and influencing factors of Chinas listed companies share repurchase under financial deleveraging. On the other hand, it helps to provide policy rec

7、ommendations for Chinas share repurchase market supervision in practice. At the same time, this study also explores whether there is a difference in the market response of investors to share repurchases between state-owned and non-state-owned listed companies.This paper uses the A-share listed compa

8、nies announced by the Shenzhen Stock Exchange and the Shanghai Stock Exchange to implement share repurchase from January 2014 to August 2018. The following conclusions were drawn through research: (1) Open market share repurchase compared with over-the-counter transactions The market is more respons

9、ive, and the market reaction of state-owned enterprises to share share repurchase announcements is stronger than that of non-state-owned enterprises; (2) in the open market share repurchase type, the larger the share repurchase, the higher the investors cumulative extraordinary rate of return. This

10、study explores the theoretical repurchase of Chinas capital-listed share repurchase to support the function-locked hypothesis or the effective market hypothesis. The empirical evidence obtained from the study supports the effective market hypothesis. At the same time, this paper also provides policy

11、 recommendations for the regulatory practice of share repurchase.Keywords: Stock repurchase; Repurchase motivation; Market reaction目录摘要1Abstract2第一章 绪论51.1 研究背景51.2研究意义61.3重点解决的问题71.4 创新点71.5主要的研究方法81.6研究思路及文章框架8第二章 股份回购文献综述102.1 股份回购的涵义及方式102.2 股票回购动机112.3 我国上市公司股票回购的特殊动因162.4 股票回购的市场反应162.5 公司产权属性

12、对股份回购前后市场反应的影响17第三章股票回购在我国的发展历程及实践现状173.1我国股票回购的发展历程183.1.1起步阶段（1992年-2005年6月）183.1.2过渡阶段（2005年6月-2008年9月）183.1.3完善阶段（2008年9月-至今）193.2我国股票回购的实践现状19第五章理论分析及假设提出215.1 假设一215.2 假设二23第六章研究设计与实证结果分析246.1 样本选取246.2 研究设计246.2.1 事件研究法介绍246.2.2 事件研究法步骤256.2.3确定事件日和事件窗256.3 变量选取276.4 模型设定276.5 实证分析结果286.5.1 描

13、述性统计分析286.5.2 相关性统计分析306.5.3 组间均值差异分析316.5.4实证分析31第七章 结论347.1结论与展望347.1.1研究结论347.1.2不足与局限性357.1.3研究展望357.2政策建议36参考文献38致谢46第一章 绪论1.1 研究背景公司回馈股东的方式主要有两种，股份回购和现金分红。股份回购指的是企业通过自有资金或者筹集债务资金，按照一定的价格从市场上回购本公司一定数量的普通股，因此它的光明面在于可以激励股权，提升股价，股票回购会影响企业的资本结构(Hovakimian, Opler, and Titman，2001；Bonaime et al., 201

14、4)，股票回报(Hribar, Jenkins, and Johnson，2006)等等。公元1970年之前，各国对股票回购的限制较为严格，西方资本主义国家基本不会进行股票回购，滞胀危机背景下，美国政府限制现金股利政策实施。同时，在整体经济不景气的情况下，上市公司通常规避采用现金股利的方式回馈投资者，而选择实施股票回购。股份回购最早出现在美国，美国公司的股份回购在金融危机后10年，逐渐发展成庞大规模。自2009年以来，标普500公司每年的现金支出中，平均有25%用于股票回购。2010年到2012年之间，每年回购平均大约3000亿美元，2013年至2017年之间，这个数字接近4400亿美元，20

15、18年，其规模早已超过5000亿元。股份回购和现金分红是公司支付政策的两架马车。然而，由于我国A股股份回购的限制较多，前期实施股份回购的公司较少，相应的学术研究也较为缺乏。在我国，股份回购存在多种限制，所以公司一般不选择实施股份回购，在股票历史上，中国A股比较少出现回购，2005至2010年，每年大约5家A股上市公司会发布关于回购流通股的计划；到了2011年至2014年之间，每年有多余10家的A股上市公司会发布关于回购流通股的计划；在2014年之前，A股只有不到60家上市公司实施了股份回购。但是随着我国推进资本市场改革，2015年以来，上市公司的股份回购迎来新的爆发期，有关股份回购的制度也在持

16、续改善，上市公司越来越青睐股份回购。2015年出现千股跌停的股灾，之后股份回购占比在A股市场大幅增加，从2015年初到2017年12月12日，公告实施股份回购计划的A股上市公司一共有462家，实施股份回购经统计有1158例。2018年来公布回购方案共计300余家，回购支付金额统计达187亿，相比较美国股市万亿美元的回购相差甚远2018年9月6日，中国政府法制信息网公布中华人民共和国公司法修正案（草案）、，由证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等部门研究起草，修改在公司法第一百四十二条中与股份回购相关的规定；10月22日，全国人大常委会审议修正案草案；10月26日，全国人大常委会审议通过

17、关于修改的决定。2018年11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布关于支持上市公司回购股份的意见，自公布之日起施行，就上市公司回购股份提出了6点意见，目的在于进一步提高上市公司质量，优化投资者回报机制，建立健全长效激励机制，有利于中国资本市场的长期稳定。2018年11月23日起，上海证券交易所上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）公开征求全市场的建议。回购细则聚焦于对上市公司股份回购计划实施过程中的难处，更好的发挥制度功能对股份回购的正面作用。1.2研究意义本文的主体内容是研究金融去杠杆背景下公司股份回购的动机、影响因素与其信息内涵。研究将关注公司回购方式的差异是否会影响回购信息内涵，投资者

18、对公司股份回购可能存在“功能锁定”印象。本文界定的“功能锁定”是指股份回购能视为现金分红而给投资者带来真是回报。投资者也可能可以识别股份回购中上市公司的其他动机，从而解读其不同动机下股份回购的真实意图，从而打破 “功能锁定”的限制。如果是后者，本文界定为“有效市场”，即此时投资者的市场判断更加灵敏，市场有效性更强。2015年12月，中央政府在常规经济工作会议中，明确提出把“三去一降一补”作为供给侧改革中的中心任务，其内涵是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。这是官方首次提到“去杠杆”的说法。2016年12月，中央决策集团在经济工作会议中明确提出，最重要的是降低公司的杠杆率，规范政府举债行为

19、。2017年7月，中国金融工作会议又进一步提出至关重要的任务是国有公司降杠杆，严控地方政府债务增量。去杠杆的主要诉求是严防金融风险，中央从强调企业去杠杆、强调国有企业去杠杆到结构性杠杆，政策指向愈发明确。我国2016-2017年的去杠杆主要围绕金融领域展开。这主要是因为金融业的高杠杆、资金空转等现象日益严峻，资本脱实向虚不仅会带来股市债市震荡、房地产泡沫等金融风险，也会使中小企业融资难的问题进一步恶化，从而加剧非金融企业的杠杆风险，阻碍实体经济去杠杆的进程。金融去杠杆强调的是缩短资金链条，引导资金回归实体经济，推动实体企业降低杠杆率。2018年，央行在发布降准政策时明确指出，定向降准资金不能够

20、流入名股实债和僵尸企业这些名目、“应将降准资金主要用于小微企业贷款”，实体去杠杆和结构性去杠杆的政策意图日益显现。在我国金融去杠杆背景下，自由现金流引致的代理问题影响股份回购的理论假设难以与现实契合。公司更可能出于纠正市场对公司股票低估或者被收购风险的防御的动机，实施股份回购。也可能通过股份回购，用回购的股票对员工实施股权激励，进一步缓解内外部的市场压力。然而，在学术界，关于我国资本市场股份回购的研究并不多。从文献看，在世界范围内，关于股份回购的光明面与阴暗面也普遍存在（Silvina Rubio，2017；Graeme Guthrie，2017）有关股份回购公告（折）溢价之谜也有待学者进一步

21、揭示（Grullon and Michaely, 2004; Bhattacharya et al. 2016）。因此，如果我国资本市场支持上市公司股份回购，仅仅单纯只关注股份回购的光明面，可能有所偏颇。本文的研究内容聚焦于我国上市公司股份回购的真实动机，市场投资者对公司股份回购的看法。研究一方面有助于在理论上检验金融去杠杆下我国上市公司股份回购的动机与影响因素，另一方面有助于在实践上对我国股份回购市场监督提供政策建议。1.3重点解决的问题本文的主体研究内容是去杠杆背景下上市公司股份回购的市场反应，关注点落在市场反应的信息内涵究竟应该用“功能锁定理论”还是“有效市场理论”来解释。本研究重点要解

22、决的问题是金融去杠杆下上市公司的股份回购动机及股份回购的影响因素、影响机制及市场反应问题。西方现有的理论，可能无法解释（或有待检验）我国资本市场面临的问题。例如，自由现金流引致的代理冲突影响公司股份回购，在金融去杠杆背景下失去了存在的事实基础。公司是否会出于市场流动性动机、管理层防御（预防被敌意收购）、股价低估引发的质押股权爆仓动机而实施股份回购，这则有待进一步进行理论梳理及实证检验。此外，以什么样的理论来解释我国的股份回购公告效应，也有待学术界解决。当前，我国政策层面有关股份回购的制度演进方向，更多的是关注股份回购的光明面，并将股份回购视为现金分红，以此作为投资者回报。政策演进的潜延伸是，将

23、股份回购作为现金分红，从而视为纳入再融资资格条件（公司三年平均现金分红占可分配利润30%才具备再融资资格）。然而，股份回购是否能“功能锁定”为是保护投资者利益，什么样的情形的股份回购才具有这种保护投资者利益的功能？公司股份回购的真实动机是什么？我国资本市场是否存在股份回购公告之谜？如何解开它的谜底？这都是本研究要重点解决的问题。1.4 创新点本研究的创新之一：借助金融去杠杆的背景，有效排除股份回购影响因素的竞争性假设，从而更直接检验影响我国股份回购的动因及机制。金融去杠杆背景下。本研究有助于更清晰构建影响我国股份回购的理论框架。本研究的创新之二：切合现有资本市场政策演进的方向，探讨政策改善的空

24、间。现有股份回购政策拓宽了回购情形的规定，尤其是支持公司对股价下跌进行回购干预。然而，市场投资者是否青睐这种公司行为？这有待本研究的实证结果来进一步加以回答。1.5主要的研究方法本研究的关注的是金融去杠杆背景下我国资本市场股份回购的动机及其信息内涵问题，力求建立有效的理论分析框架，通过统计实证分析的办法以解决本研究针对的问题。研究的关键难点一是如何区分股份回购可能引发的“功能锁定”和“有效市场”问题。 为解决研究关键难点，本文将数理理论规范的方法和实证统计分析的方法相结合： (1)文献梳理法利用图书馆电子期刊和学位论文资源，大量收集学术研究信息，将国内外在股份回购方面的研究成果综合对比分析，提

25、炼基于我国情境的股份回购影响因素，为本文研究做准备。(2)归纳演绎法总结归纳现有文献得出的结论，把中国A股上市公司在回购股票时的动机整理分析理论并分析性质；并且，在本文研究结论的基础上，用演绎法对中国股票回购的政策提出完善的建议。(3)比较分析法通过数理撰写文献综述，在方法的选择上，作者使用比较分析法，将在有关股份回购的这一领域中，比较国外文献与国内文献，找出我国现有文献的薄弱环节，并对比国外文献，找出理论的不同之处。(4)事件研究法本文采用的最核心的研究方法是事件研究法，该方法主要研究事件前后一段时间内公开市场上股票价格的变化，从而判断该事件的信息内涵。一般而言，事件研究法主要用于公开资本市

26、场的短期和长期市场反应。1.6研究思路及文章框架本文的研究内容主要包括理论梳理和实证分析两部分。理论梳理这一部分首先通过对有关股份回购不同动机假说的整理来总结上市公司发布购回股份公告的动机类型，目的是为本文具体研究做好铺垫，其次，梳理了我国的股份回购发展历程与实践现状，最后，列举了股份回购对经济后果的影响。本文的实证分析部分关注对企业发生购回股份的具体动机进行区分和验证，并对公司发布股份回购公告之前和之后的市场给予的回应做实证研究设计和检验，同时，区分不同公司产权属性公司，做发布股份回购公告前后的市场反应研究，并得出相关结论。也进一步设计研究回购规模大小与回购公告前后市场反应强烈程度的关系，反

27、映出市场理解的管理层信心。具体而言，本文一共包含七大部分。第一部分为绪论，在本部分中详细阐述“股票回购”的背景、意义、思路、内容、方法、创新。首先，本部分确定了本文的研究方向以及研究意义。其次，本部分具体介绍这篇论文的研究思路，研究采用的各种方法。再次，本部份对本文的研究内容各组成部分进行归纳整理。最后，本部份提出本文在相关研究领域贡献的创新点。第二部分为文献综述，本部份主要分为四个小节。第一小节，介绍股份回购的涵义以及方式；第二小节，梳理国内外有关上市公司发布股票回购公告的动机不同假说的相关文献，这一小节主要包括：国外的六大经典理论假说，分别是信号传递假说、监管与税收假说、自由现金流假说、并

28、购防御假说、管理层激励假说、财务杠杆假说：第三小节，梳理有关我国学术界在中国国情下针对中国自身的企业提出的我国上市公司股票回购的独特动机；第四小节，梳理有关股票市场反应的文献综述。第三部分为股份回购在我国的历史与现状。按时间轴，本文介绍了中国股票回购的整个历程，以对股票回购的历史作以了解。本文按时间顺序将我国股份回购的历史分为三个阶段：启蒙阶段(1992年-2005年6月)、过渡阶段(2005年6月-2008年9月)、完善阶段(2008年9月一至今)，然后本文聚焦于我国股票回购的实践现状，并将2018年公司法修改前后的条例作对比，展现修改细节。 第四部分为股份回购的经济后果。本部分列举股份回购

29、的影响包括：提升公司股价、优化公司资本结构、维护中小股东的利益、有利于促进职工持股计划的实施，股票期权计划的推行，以及对公司盈余分配活动的影响。第五部分为理论分析和假设提出。这部分首先分析论证不同的回购动机假说，并提出与我国资本市场情境相关的股份回购动机与市场反应的相关假设。本部份还考虑不同企业产权属性的上市公司的差异，来提出在发布股票回购的公告日前后市场效应在国有企业与非国有企业之间存在差异的假设，并进行检验。第六部分为研究设计与实证结果分析。此部分从数据来源，样本筛选以及研究采用的事件研究法来做具体研究设计。实证方面，对于中国上市公司在公告股票回购当日前后市场效应的研究，采用事件分析法并使

30、用多元线性回归法进行研究。对于国有企业、非国有企业发布股票回购公告当日前后市场效应的差异，同样使用多元线性回归法来做实证分析研究。这一部分汇总整理了上市公司公告回购股份的不同动机假说、公告回购日前后市场效应的具体研究结果，并针对检验的实证结果给出合理解释。第六部分为结论与建议。根据前文的文献评书和实证结果，本部分总结了研究的结论，并根据本文得出的研究结论，为投资者和上市公司等提供相关政策建议，同时，本部分也指出研究存在的不足。最后，提出本文的研究方向展望。第二章 股份回购文献综述2.1 股份回购的涵义及方式一直以来，股份回购研究都是理论界研究的焦点。而由于中国国内的股份回购法规研究制定落后于国

31、外，早期文献多以案例和理论研究为主（韩永斌，2005；黄树青，2001；尹衡，2007；谭劲松，陈颖，2007；侯淼淼，罗莉，2012）。随着中国资本市场的发展，A股的上市公司越来越青睐实施股票回购，学界慢慢开始在股份回购领域展开实证研究（陈晓荣，韩俊仕，2005；梁丽珍，2006；兰春华，2013），学界不仅使用国外现有成熟理论验证国内股份回购的市场反应，也提出一些结合我国国情特色的独特理论（何瑛，黄洁，李娇，2014；姜英兵，屈慧敏，2015；吕兆德，杜炳昕，2016）。股份回购的涵义是上市公司规定一个针对其公司具体情况的价格，以公司营运中获得的现金流，从公开交易的资本市场上购回本公司发行

32、的一定数额的股票的行为（郭潇，2009；陈娟，2016；叶颐山，2017）。（1）固定价格要约回购（Fixed-price tender offer）：在一段时期内以某一固定价格回购一定比例的公司股票。（2）荷兰式拍卖回购（Dutch-auction tender offer）: 荷兰式拍卖回购与固定价格要约的回购本质上相同，不同的是该种回购方式只能指定回购股份的价格区间，而不是某一个固定的价格。固定价格要约回购、荷兰式拍卖回购这两种回购与公开市场回购相比都能在短期内回购大量股票，更有利于公司快速适应其资本结构或抵御潜在收购威胁（3）公开市场回购（Open-market share repur

33、chases）：在一定时期内（一般为2-3 年）购买一定价格总额的股票，但实际上，公司发布公开市场回购公告，但不一定要购买股票。（4）目标回购（Targeted stock repurchase）：又称协商回购，溢价购买大量的一位股东或一个股东群体所持有的股份，通常用于抵御恶意收购或从大宗持有者手中购买股份。与控制相关的回购使股价下跌而非控制相关的回购导致股价上升。（5）可转让出售权回购（Transferable put-rights distributions，TPRs）：向每位股东以其持有股票数量按相同比例发放期权，每一份期权都可以某一提前固定的价格向公司出售股票。这样一来，首先高保留价格

34、的股东会将期权转让给低保留价格的股东，由低保留价格的股东出售股票给公司，留下来的股东都对公司股票有高保留价格，显著提高收购成本；其次，由于投资者的税收异质性，高税负的投资者会将期权转让给低税负的投资者，从而导致高税收效率（higher tax efficiency）。2.2 股票回购动机在西方学术界发展的各个阶段，有关股票回购的动因、市场反应领域方面的解释，西方学者基于各国市场开展了长期研究，并归纳演绎出了解释上市公司选择股份回购的动机的多种理论假说（Babenko, I., 2009; Ben Rephael，A.，Oded，J.，Wohl，A.，2014 ;Billett，M.T.，Xue

35、，H.，2007）。在这些理论假说中，大多数学者都认可信号传递假说和自由现金流假说。此外，针对我国国情和特殊资本市场环境，中国学者也提出一些关于中国股份回购案例独有的动机假说（陈娟，2016；郭潇，2009；黄树青，2001；柯爱娜，2009；马元真，2008；徐明圣，刘丽巍，2003；张淑丽，2009；张为群，2006）。20世纪60年代，各国政府对股份回购进行立法规范，因此股票回购案例大幅增长，这也为中国学者投入更多精力在股票回购的动因领域提供了契机。(1)信号传递假说Dann(1981)第一个提出信号传递假说，他在论文中提出，公司实施股票回购的主要目的是向市场传递有关公司的信息。Ditt

36、mar(2000)聚焦于实施股份回购的公司具有的特征之间的关系，对多种股份回购动机假说展开检验，结果表明，在多种经典理论假说中，信号传递假说是最能充分合理解释股份回购动因的假设。根据信号传递假说，第一，回购与股利具有相互替代性，股票回购可以完全取代现金股利，只有高质量的公司能进行股份回购，在经济信息学理论的基础上，Vermaelen(1981)构架了一个标准的信号模型，在这个模型中，模仿业绩较好企业实施回购股票，这种行为对于业绩较差的公司来说带来的成本很高，难以承受。股份回购表明了公司未来的现金流和盈利能力，因为外部融资会带来巨大的纳税负担和交易成本、放弃未来投资的成本、投资不足的成本、以及支

37、付的金额。第二，公司选择回购与股利其中之一作为信号工具的机制，1.假设外部投资者对风险的态度是中性的，而管理者则厌恶并且规避风险，管理者持有自己公司的股票，其薪酬也取决于公司的股票表现，且管理者不允许在股份回购期间交易其持有的股票。要约回购比股利平均获得更多的正股价反应，当公司内在价值与市场价值差距小时，经理倾向通过发放股利来传递他们关于公司价值的信号，反之偏好回购；2.假设经理不持有本公司股票，经理和外部投资者对对方所掌握的信息都不甚了解，这样一来，虽然经理掌握了一些公司的私密信息，但他们并不知道股东对公司的最低估值，结论是公司内在价值的差距并不一定会影响公司选择支付政策，而是取决于公司生产

38、的现金支付性质，若生产产生确定性的现金支出，那么公司更有可能选择支付股息，若生产产生随机性的现金支出，那么公司更有可能选择股票回购。3.公司通过发放股利解决自由现金流问题，唯一可能选择回购的原因是公司市场价值过分低于经理对公司的估值，经理预感公司股票价值被低估时更可能选择回购。Baker(2003)等使用问卷调查方法来搜集样本数据，得出同样的研究结论：随着公司特征和历史背景的不同，进行股份回购的动机会出现差异，但即便考虑了有这种差异，股价被低估任然是最常见的股份回购动因之一。第三，是单独考虑股份回购作为信号工具，若公司没有足够的资金达到最恰当的投资水平，公司就必须向市场传递公司成长机会的信号，

39、并通过选择投资水平和外部融资形式来使股票价值最大化；在最优投资的信号均衡中，公司选择融资形式，并利用所得资金来投资融资，所以发起股票回购；比起其他方式，要约回购是更加有效的信号工具。梁丽珍(2006)选取35家有效样本对国内资本市场进行研究，同样发现，回购公告能够传达价值低估信息，促使市场对发布股份回购公告的公司再一次做出估值。信号传递假说认为，由于上市公司的管理层与股东之间存在的信息不对称，在股票的真实价值被市场低估或股票的未来盈余比预测值更高时，管理层就倾向于使用股份回购手段向中小股东传递良好信号，引导公司股东对企业重新估值，帮助市场投资者重建信心，提升股价。因此，股份回购可以视为公司传递

40、低估信号的一种手段。 (2)监管与税收假说个人赋税假说认为，通过股份回购，股东可以达到使用资本利得税代替个人所得税的要求，在收获公司派给的股息时的采取合理避税措施（Lie E, Lie H J，1999）。监管法律的修改引导上市公司在不同时段倾向于选择不同的方式来回馈股东，1980s 中期以前回购占收入比例不到10%，而股利占收入的比例为40%-50%。1982 年证券与交易委员会调整了10b-18 法律，为股份回购提供避风港，导致1982 年调整后公司使用公开市场回购方式回购股份，逐渐以回购代替股利。1986税务改革法案取消了资本利得的优惠待遇，大大提高了资本利得税，使得股份回购失去吸引力。

41、Lie（1999）认为公司因为资本利得优惠的取消而更有可能选择规律的或特别股利而不是股份回购；相反，Bagwell&Shoven（1989）和Hsieh&Wang（2007）提出自1980s 早期以来总体股利比例保持稳定而总回购比例却随着时间增加。20世纪70年代时期，美国税法规定，收入征收的税率中现金股利的收入是最高的，资本利得税比现金股利收入税低很多，因此股票回购这一行为可以减少股东在履行纳税责任过程中的交易成本，增加公司股东的财富。在此期间，西方学术界出现了一些有关个人赋税假说的实证研究。Bierman和Wess(1966)的研究认为税收规避是股份回购动因。并且，投资者税收异质性会影响支

42、付政策，个人税负会影响公司支付政策，当机构投资者持股比例高时经理更可能考虑税收因素对股东财富的影响，公司支付政策影响机构投资者持股情况，但反过来不成立，Miller和Scholes(1978)给出了几种可行措施，通过采取这些手段，股东可以规避较高的股息税率，这些措施中包括股票回购行为。1 986年，联邦政府改革税法，在此之前，资本利得税一直使用优惠税率计算。利用1986年的税法改革，Grullon和Michaely（2004）对比了这一时点前后发布公开市场回购公告的市场反应，发现改革前的市场反应更加强烈，因此他们的研究结论是股份回购对税收体系改革这一事件做出了一种理性反应，1986年改革以后，

43、股票回购的在税赋优惠上的优势被削弱，后续的相关研究也随之减少，该种动因逐渐被西方学术界抛弃。 (3)自由现金流假说自由现金流假说认为，如果企业持有过量的自由现金流，管理层与股东之间的代理成本会随之上升，股东寄希望于通过股份回购这一方式来减少公司的自由现金流量，从而减少管理层与股东利益不一致带来的摩擦，达到减少代理成本的目的。Jensen(1986)第一个提出自由现金流假说，他认为，上市公司的管理层会出于维护个人名利的目的，将其所拥有的过量自由现金流用于次优决策或低效率活动，分散风险，扩大控制范围，而这与公司利益最大化不一致。在这种情况下，股票回购能够降低企业的自由现金流，使管理者在管理运营企业

44、时更加尽职。Nobel和Tarhen(1998)认为，公司采取股份回购行为后，企业业绩提升可能是变卖劣质资产来筹集股票回购资金的结果，而不是向市场传递利好信号。企业将变卖利润分配给投资者，因此获得了业绩提升，而这事实上是依据自由现金流假说，而不是信号传递假说。自由现金流的代理成本的理论方面，当公司宣布股份回购计划时股价的变动情况是，公告前公司通常经历负的股价回报，公告后公司获得显著的正回报，且股价变动幅度与回购规模之间存在正相关关系，公司会经历“回购后公告漂移”，拥有过剩现金流和低成长机会的公司应回购股份，在回购后其资本支出、投资回报和资本成本增长率稳定甚至下降。Vafeas和Joy(1995

45、)、Fenn和Liang(1997)研究证实，在降低自由现金流而导致的代理成本这一方面，股份回购这一措施有效。自由现金流的代理成本的实证证据证明了，回购能够抑制过度投资和对代理成本的担忧，减少过剩现金，公司在缺乏投资机会时更可能回购股份；Dittmar(2000)提出，企业一般会选择回购发行在外的股份来处理企业持有的过量现金，以此来规避过度投资。此外，Stephens和Weibach(1998)的实证研究表明，公司管理层持有的自由现金流量越多，公司实施股票回购的可能性越大。(4)并购防御假说股票回购的另一个常见动机是抵御恶意收购出价。管理者利用回购作为一种收购，通过发出公司价值的信号或增加购买

46、剩余流通股的成本来抵制不必要的出价。Bagnoli、Gordon和Lipman（1989）提出了一个信号模型，在信息不对称的情况下，公司的管理者拥有关于他们经营公司能力和真实公司价值的私人信息。掠袭者也知道他们经营公司的能力，如果他们收购了公司，新的公司价值也会增加。股东不知道这三个因素中的任何一个：管理者的能力，袭击者的能力，以及公司的真实价值或新价值。另一个假设是，管理者希望保住自己的工作；因此，他们愿意采用防御技术并支付高额的回购溢价。因此，收购要约回购揭示了管理者关于公司资产质量及其未来价值的私人信息。上个世纪80年代，美国盛行并购防御假说。从1983年开始，市场监管逐渐放宽，而敌意收

47、购行为急剧上升，Bradley和Rosenzweig(1986)、Bagwell(1988)、Stulz(1988)、Harris和Raviv(1988)以及Bagnoli、Gordon和Lipman(1990)等都对股票回购作为一种反收购手段进行了研究。由于政府放松了对市场的管制，公司间的敌意收购事件频发，于是许多公司便通过股票回购的方式维护自己对公司的控制权，避免和防御来自其他公司恶意的股份收购。Stulz(1988)在文章中提出，股票回购使得公司管理者、忠实于公司的股东所持的股份份额增加，这导致恶意收购的投资者很难得到足够的股份以达到收购公司的目的。抵御收购的理论方面，经理人通常比普通投

48、资者更清楚公司价值，通过表明公司价值或股份回购来抵御收购，回购能够回购有效增加管理层对投票权的控制程度，也增加了潜在收购者获得足够控制权的难度（管理防御），同时关注股东投票权，对公司估值低的股东愿意出售股票而估值高的保留，导致投票权从估值低的股东流向估值高的股东，显著增加恶意投资者收购公司股份的成本。Bagnoli和Lipman认为，由于发布股票回购公告后，股价上涨，管理层可以使用股票回购手段提高企业估值，使得公司股票对恶意投资者来说更难获得，由此规避敌意接管。实证方面，支持管理防御，采用目标回购的公司经历管理异常变更，对股东财富影响一方面是衡量的是公布回购计划前后时期的股东财富，负公告回报，对股东财富有负面影响，另一方面是目标公司股东财富的变化应该从集团股票通过回购公告的初始积累开始进行衡量，平均异常回报经历四个阶段，整体的正回报表明回购有利于所有股东。股份回顾和特别股利都是有效的抵御敌意收购的方式；几乎没有证据证明公司更偏爱要约收购而不是特别股利来抵御敌意收购；并不是所有回购都是为了抵御敌意收购。Di