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1、报酬、风险与证券市场线潘红波潘红波武汉大学经济与管理学院武汉大学经济与管理学院本章概述l报酬与风险l有效资本市场l单只股票的收益和风险l投资组合l分散化和投资组合风险l系统风险和贝塔系数l证券市场线报酬的衡量报酬的衡量l报酬额（绝对报酬）：报酬额（绝对报酬）：报酬额报酬额=股利（利息）收入股利（利息）收入+资本利得资本利得 =D t+1+(P t+1-P t)l报酬率（相对报酬）：报酬率（相对报酬）：报酬率报酬率=D t+1+(P t+1-P t)/P t =股利收益率股利收益率+资本利得收益率资本利得收益率 l通常用相对报酬来表示投资报酬的多少。通常用相对报酬来表示投资报酬的多少。报酬率的历
2、史记录报酬率的历史记录5 5种类型的投资产品种类型的投资产品l大型公司股票：美国标准普尔大型公司股票：美国标准普尔500500指数指数l小型公司股票：在纽约股票交易所上市的最小小型公司股票：在纽约股票交易所上市的最小的（的（15%15%）20%20%的公司的公司长期公司债券：长期公司债券：2020年期的高质量债券年期的高质量债券长期美国政府债券：长期美国政府债券：2020年期的美国政府债券年期的美国政府债券美国国库券：美国国库券：3 3个月期的国库券个月期的国库券国库券的年收益率国库券的年收益率平均报酬率投 资平均报酬率大型公司股票12.4%小型公司股票17.5%长期公司债券6.2%长期政府债
3、券5.8%美国国库券3.8%通货膨胀率3.1%风险溢酬l冒风险所得的“额外”收益率。l国库券被认为是无风险证券。l风险溢酬是超过无风险利率的报酬。历史风险溢酬l大型公司股票:12.4 3.8=8.6%l小型公司股票:17.5 3.9=13.9%l长期公司债券:6.2 3.9=2.6%l长期政府债券:5.8 3.9=2.1%报酬率的波动（风险）：方差 和标准差l方差 和标准差测量资产报酬率的波动性l波动性越大越不能确定l方差=偏差的平方和/(报酬率个数 1)l标准差=方差的平方根图表大型公司股票小型公司股票长期公司债券长期政府债券美国国库券通货膨胀率中期政府债券风险、报酬和资本市场l资本市场告诉
4、我们承担风险，就会有回报；潜在的回报越大，风险也就越大；这被叫做风险回报交换。贵州茅台年报宣告前后：以每股收益高达4.57元获得盈利能力A股第一（净资产收益率近三年分别为34.38%、33.79%和29.81%，净利润增长率则分别为83.25%、34.22%和13.50%）。神州泰岳年报宣告前后：过去三年的净利润分别为27075.17 12054.80 8831.22市场价格行为市场价格行为l在不同有效性市场中，价格对新信息的反应是不同的。l有效市场行为：价格几乎在新信息公布的同时进行调整并且充分反应新信息，但看不出以后价格上升或下降的趋势。l非有效性市场行为：1）延缓反应行为；2）过头反应行
5、为。l消息泄露与提前反应有效市场中的价格行为有效市场中的价格行为消息泄露与提前反应：乐山电力有关EMH的一些常见的错误观念l市场失灵意味着你不能赚钱。l市场有效性意味着你的钱无论这样进行投资都一样。l因为股价每天都在波动，因此市场是无效的。弱式效率l指过去价格的所有信息都包括在现行市场价格之中。l如果市场弱式有效，那么投资者将不能通过公司过去的价格或者信息赚取非正常利润。l暗示技术分析将不能赚取非正常利润。l最低层次的市场有效性，一般的证券市场均达到这个条件。半强式效率l是指现行市场价格反映全部公开的，可得到的信息，包括贸易信息，公司公告，新闻发布，分析师评述等等。l如果市场是半强式有效，那么
6、投资者不能通过利用公共信息赚取非正常利润。l暗示基本面分析将不能导致非正常利润。l掌握内部信息的人员可以获得超正常报酬。强式效率l是指市场价格反映所有公开的或未公开的信息是指市场价格反映所有公开的或未公开的信息，包括公司公开的信息和公司内部信息。l内部人员也无法获取超正常利润。内部人员也无法获取超正常利润。l所有的市场都不满足强式有效的条件，因此，各所有的市场都不满足强式有效的条件，因此，各国证券监管部门均对公司内部人员买卖公司股票国证券监管部门均对公司内部人员买卖公司股票作出限制。作出限制。l在我国，上市公司董事、监事和高级管理人员应在我国，上市公司董事、监事和高级管理人员应在买卖本公司股票
7、前，将买卖计划以书面方式通在买卖本公司股票前，将买卖计划以书面方式通知董事会秘书，并在年度业绩快报、业绩预告披知董事会秘书，并在年度业绩快报、业绩预告披露前露前1010日内，年度报告披露前日内，年度报告披露前3030日内，以及重大日内，以及重大事项自筹划起至披露后两个交易日内等窗口期内事项自筹划起至披露后两个交易日内等窗口期内不得买卖本公司股票。不得买卖本公司股票。三种有效性信息集的关系三种有效性信息集的关系过去的股价信息所有公开信息所有的公开和未公开信息市场效率性对投资者之启示市场效率性对投资者之启示l金融市场在大部份时候对大多数人是有效金融市场在大部份时候对大多数人是有效率的，但有少部份时
8、候对有特定信息与研率的，但有少部份时候对有特定信息与研究的人来说是无效率的究的人来说是无效率的l股神股神巴菲特巴菲特：金融市场有很多时候是无效：金融市场有很多时候是无效率的，率的，Mr.Markets的脾气变化无常，投资的脾气变化无常，投资者应利用不理性的杀盘买进物超所值的股者应利用不理性的杀盘买进物超所值的股票票l国际金融家国际金融家索罗斯：金融市场在：金融市场在90%时候时候对是有效率的，但我的机会就是充分利用对是有效率的，但我的机会就是充分利用那那10%的无效率来获利的无效率来获利市场效率性对公司财务的意义市场效率性对公司财务的意义l如果市场是有效的，那么绝大多数证券的如果市场是有效的，
9、那么绝大多数证券的价格就是合理的，是处于均衡状态下的均价格就是合理的，是处于均衡状态下的均衡价格。因此，在正常的证券投资中，投衡价格。因此，在正常的证券投资中，投资者预期能够获得的投资报酬取决于投资资者预期能够获得的投资报酬取决于投资风险的大小。风险的大小。单只股票的收益：期望报酬率l期望报酬率以所有可能的报酬率的概率为基础l由于这个原因，如果过程是重复多次的话“期望”就意味着平均E(R)：资产的预期收益率;N：可能的情况数目；Pi：第i种情况出现的概率；Ri：第i种可能性下的收益；单只股票的风险：方差和标准差l方差和标准差对报酬率的波动性进行计量l将不同的概率用于所有可能的组合l加权平均偏差
10、平方（表示标准差）举例：期望报酬率、方差l假设你预期股票假设你预期股票C C和和T T在三种可能的自然状况下的报酬率在三种可能的自然状况下的报酬率如下。如下。期望报酬率是多少？期望报酬率是多少？l状况状况 发生概率发生概率C CT Tl景气景气0.30.30.150.150.250.25l正常正常 0.5 0.50.100.100.200.20l萧条萧条?0.020.020.010.01lR RC C=.3(.15)+.5(.10)+.2(.02)=.099=9.99%=.3(.15)+.5(.10)+.2(.02)=.099=9.99%lR RT T=.3(.25)+.5(.20)+.2(.
11、01)=.177=17.7%=.3(.25)+.5(.20)+.2(.01)=.177=17.7%l 2 2C C =.3(.15-.099)=.3(.15-.099)2 2+.5(.1-.099)+.5(.1-.099)2 2+.2(.02-.099)+.2(.02-.099)2 2=.002029=.002029l2T T=.3(.25-.177)2+.5(.2-.177)2+.2(.01-.177)2=.007441投资组合l一个投资组合是多个资产的集合l一个资产的风险和报酬率对投资组合的风险和报酬率的影响是相当重要的l一个投资组合的风险-报酬权衡是通过对该投资组合的期望报酬率和标准差进
12、行测量得出，就像个别资产一样投资组合期望l一个投资组合的期望报酬率就是该组合中各个资产的期望报酬率的加权平均数l lE(Rp)：投资组合的预期收益率;m：组合中资产的数目；wj：第j种资产的投资权数；E(Rj)：第j种资产的预期收益率；l我们也可以通过寻找每种可能状况下的投资组合报酬率然后计算期望价值，如同我们计算个别资产的期望报酬率一样投资组合风险的度量方差l计算各种状况下的投资组合报酬率:RP=w1R1+w2R2+wmRml运用如同计算个别资产期望报酬率的方法计算投资组合期望报酬率l运用如同计算个别资产方差和标准差的方法计算投资组合的方差和标准差举例:投资组合l考虑如下信息考虑如下信息l用
13、用50%的钱投资的钱投资 A和和Bl状况状况发生概率发生概率A Bl繁荣繁荣.430%-5%l衰退衰退.6-10%25%l各资产的期望报酬率和标准差是多少各资产的期望报酬率和标准差是多少?l投资组合的期望报酬率和标准差是多少投资组合的期望报酬率和标准差是多少?组合12.5%7.5%l资产A:E(RA)=.4(30)+.6(-10)=6%lVariance(A)=.4(30-6)2+.6(-10-6)2=3.84%lStd.Dev.(A)=19.6%l资产B:E(RB)=.4(-5)+.6(25)=13%lVariance(B)=.4(-5-13)2+.6(25-13)2=2.16%lStd.D
14、ev.(B)=14.7%l繁荣时组合的期望收益=.5(30)+.5(-5)=12.5l衰退时组合的期望收益=.5(-10)+.5(25)=7.5l组合预期收益率=.4(12.5)+.6(7.5)=9.5l 或 =.5(6)+.5(13)=9.5l组合的方差=.4(12.5-9.5)2+.6(7.5-9.5)2=6%l组合的标准差=2.45%l注意：组合的方差不等于.5(3.84%)+.5(2.16%)=3%l 组合的标准差不等于.5(19.6)+.5(14.7)=17.17%报酬率l总（实际）报酬率=期望报酬率+非期望报酬率l非期望报酬率=系统风险+非系统风险l系统风险：影响到大多数资产的风险
15、因数，是不可分散风险或市场风险，如GDP，通货膨胀，利率等的变化；l非系统风险：影响少数资产的风险因数，是特有风险或具体资产风险，如工人罢工,公司分立，短缺等。分散化l投资组合分散化是指投资在不同的资产类别或部分l分散化不仅仅是持有很多资产l例如,如果你拥有50股因特网股票，你并没有分散化l然而,如果你拥有50股股票横跨20个不同的工业，那么你就分散化了表相关系数，投资比重，投资组合收益相关系数，投资比重，投资组合收益和风险和风险WAWBRpStandard Deviation of Portfolior=1r=0.5r=0r=0.5r=10%100%10%15%15%15%15%15%10%
16、90%11%16%15%14%12%11%20%80%11%17%15%13%10%7%30%70%12%18%16%13%9%3%40%60%12%19%16%13%10%1%50%50%13%20%18%15%11%5%60%40%13%21%19%16%13%9%70%30%14%22%20%18%16%13%80%20%14%23%22%20%19%17%90%10%15%24%23%23%22%21%100%0%15%25%25%25%25%25%股票股票A的预期收益是的预期收益是15，标准差是标准差是25，股票股票B的预期收益是的预期收益是10，标准差是标准差是15相关系数，投资比
17、重，投资组合收益和相关系数，投资比重，投资组合收益和风险风险r=1r=-1r=-1r=0.5r=0r=-0.5Wa=100%,Wb=0Wa=0%,Wb=100%Rpp结论：当两种资产构成投资组合时，只要相关系数不结论：当两种资产构成投资组合时，只要相关系数不等于等于1，组合就会出现分散风险的效应。不要把鸡，组合就会出现分散风险的效应。不要把鸡蛋放在同一个篮子里面！蛋放在同一个篮子里面！分散化原则l分散化可以充分地降低报酬率的变化，但不会导致预期报酬率在同等程度上的减少l产生这种风险降低的原因在于一种比期望报酬率更低的资产被另一种比期望报酬率更高的资产抵消了l然而,存在一个不能通过分散化来化解的
18、最低风险水平，那就是系统部分系统风险原则l承担风险会得到回报l承担不必要的风险（非系统风险）没有回报l一项风险资产的期望报酬率仅仅取决于该资产的系统风险，因为非系统风险可以被分化计量系统风险l我们如何计量系统风险呢?l我们用贝塔系数计量系统风险l贝塔系数告诉我们什么?l贝塔系数=1 表示一项资产有着同整个市场相同的系统风险l贝塔系数 1表示一项资产的系统风险大于整个市场的系统风险国外知名公司贝塔系数公司公司值值可口可乐0.45埃克森美孚0.80美国电力1.05通用汽车1.25ebay1.55雅虎1.85国内知名公司贝塔系数公司公司代码代码 值值中国工商银行6013980.56 武汉中百0007
19、850.60 五粮液0008580.62 深圳能源0000271.02 万科0000021.10 雅戈尔6001771.12 中兴通讯创业板0000631.161.18 整体风险和系统风险l考虑如下信息考虑如下信息:标准差标准差贝塔系数贝塔系数l证券证券C 20%1.25l证券证券K 30%0.95l哪种证券的整体风险更大哪种证券的整体风险更大?l哪种证券的系统风险更大哪种证券的系统风险更大?l哪种证券应该有更高的期望报酬率哪种证券应该有更高的期望报酬率?举例:投资组合的贝塔系数l用如下的四种证券考虑之前的例子用如下的四种证券考虑之前的例子l证券证券 权数权数 贝塔系数贝塔系数lDCLK.13
20、33.69lKO.20.64lINTC.2671.64lKEI.41.79l投资组合的贝塔系数是多少投资组合的贝塔系数是多少?l.133(3.69)+.2(.64)+.267(1.64)+.4(1.79)=1.77贝塔系数和风险溢酬l风险溢酬=期望报酬率 无风险报酬率l贝塔系数越大,风险溢酬越高l我们能定义出风险溢酬与贝塔系数之间的关系以便我们估计期望报酬率吗？l当然可以!举例:投资组合期望报酬率与贝塔系数RfE(RA)AWA表示投资A资产的权重风险回报率:定义与举例l风险回报率就是之前的例子中描绘的直线的斜率l斜率=(E(RA)Rf)/(A 0)l之前的例子中风险回报率=(20 8)/(1.
21、6 0)=7.5l如果一项资产的风险回报率为8呢(意味着那项资产点落在线的上方)?l如果一项资产的风险回报率为7呢(意味着那项资产点落在线的下方)?市场均衡l在市场均衡条件下,所有的资产和投资组合必须有相同的风险回报率，并且它们都必须等同于市场的风险回报率资本资产定价模型(CAPM)l资本资产定价模型 定义了风险和报酬之间的关系lE(RA)=Rf+A(E(RM)Rf)l货币的纯粹时间价值 通过无风险利率计量l承担系统风险的回报 通过市场风险溢酬计量l系统风险的大小 通过贝塔系数计量快速提问l如何计算个别资产的期望报酬率以及标准如何计算个别资产的期望报酬率以及标准差差?对于投资组合呢对于投资组合
22、呢?l系统风险与非系统风险有什么区别系统风险与非系统风险有什么区别?l哪种风险与期望报酬率的决定相关哪种风险与期望报酬率的决定相关?l假设一项资产的贝塔系数为假设一项资产的贝塔系数为 1.2,无风险报无风险报酬率为酬率为 5%以及市场报酬率为以及市场报酬率为 13%.l在市场均衡条件的风险回报率是多少在市场均衡条件的风险回报率是多少?l这项资产的期望报酬率是多少这项资产的期望报酬率是多少?Government Ownership55讨论：多元化经营19981999200120022003ricemedicinereal estatesewage workselectricitymilk讨论：多
23、元化经营l大股东：喜欢多元化，以减少自身财富的风大股东：喜欢多元化，以减少自身财富的风险暴露；险暴露；l高管：喜欢多元化，以减少公司陷入危机进高管：喜欢多元化，以减少公司陷入危机进而降低自身就业风险；控制更多的资源；而降低自身就业风险；控制更多的资源；l银行：喜欢多元化，以降低信贷风险；银行：喜欢多元化，以降低信贷风险；l投资者？投资者？讨论：多元化经营，学者发现l多元化与企业价值没有明显的相关关系；多元化与企业价值没有明显的相关关系；l研究也发现，在多元化企业中，企业家的高学研究也发现，在多元化企业中，企业家的高学历、低年龄、历、低年龄、“企业负责人企业负责人”经历与高的销售经历与高的销售额
24、、资产额、资产增长率和净资产增长率正相额、资产额、资产增长率和净资产增长率正相关；关；l创业前有过创业前有过“企业负责人企业负责人”经历的企业家采用经历的企业家采用多元化战略可以带来更好的业绩，而没有这种多元化战略可以带来更好的业绩，而没有这种经历的企业家则会收到负面的效果。经历的企业家则会收到负面的效果。多元化教训：华立收购飞利浦l2001 年 10 月初，中国民营电能表制造企业浙江华立集团收购飞利浦位于美国 SanJose 的 CDMA 移动通信部门（包括在美国达拉斯和加拿大温哥华的研发分部）。l这起收购不仅使以生产电表起家的华立一举进入通信高端产业链，其更大的意义在于，这是中国企业第一次
25、在国际市场上收购核心技术，而被收购方是大名鼎鼎的飞利浦，国内企业亦期望华立能借此打破美国高通公司（简称“高通”）在CDMA市场上的垄断地位。华立收购飞利浦 CDMA 技术研发部门双方简介l华立集团位于浙江杭州，是以华立控股股份有限公司为投资母体的跨地区、多元化、外向型民营股份制企业。华立涉足公用计量仪表及电力设备、信息电子、医药、房地产等众多领域，其核心产业电能表的综合经济指标已连续十年名列国内同行首位，占有国内市场近40%的份额，也是全球产能最大的电能表制造商。l飞利浦 CDMA 研发部前身是美国的 VLSI 公司。1999 年，飞利浦耗资 1.2 亿美元将其收购，后来为了维持研发，又投入了
26、8000多万美元。CDMA 集团所属的飞利浦半导体集团是纽约证券交易所的上市公司，年销售额63亿美元，利润 16 亿美元，CDMA 这一块对飞利浦来说是很小的一部分。华立收购飞利浦 CDMA 技术研发部门动因l实施多元化，向发展前景好的行业转移。华立集团是做电度表起家的，该产品占据了公司 80%的业务，在国内电表市场上，华立首屈一指。但电表毕竟是一种成熟产品，市场饱和，成长空间有限。l通讯市场的迅速发展。近些年来通信市场的迅速发展是通信产业成为华立实现多角化的必然选择。华立集团自确定将信息产业（IT 产业）作为未来的主攻方向后，先后投资了宽带通信、光电存储、移动通信等项目，而且均有投资大、起点
27、高、发展势头猛等特点。华立收购飞利浦 CDMA 技术研发部门动因l获取核心技术。CDMA是通往3G的核心，但是外国企业利用手中技术和资金的优势，主宰了中国市场。由于 CDMA 通讯技术研发难度大，目前全球能成功开发出 CDMA 手机关键部件主芯片的公司极少，除美国高通公司外，当属飞利浦半导体公司CDMA 手机分部。l飞利浦决定关闭 CDMA 项目。2001 年 5 月，由于商业前景暗淡，飞利浦决定关闭 CDMA 项目，虽然它的技术已经基本成熟，第一代产品临近面市，但飞利浦不想在后续资金上再作投入，它宁可少赚点钱，也不愿意冒再大的风险，因为这对它的财务有影响，也会影响到投资者对它的预期和股价。华
28、立收购飞利浦 CDMA 技术研发部门3年后的结果l技术研发进展缓慢。目前华立的研发仍然停留在从飞利浦继承来的CDMAIS-95A标准。IS-95A仅仅是2G标准，而国内主要的CDMA运营商联通已经进入2.5G的CDMA 20001X阶段,而华立两年多时间都没有及时推出2.5G的产品。l研发的资金黑洞。飞利浦当时之所以急着转让CDMA研发部门，一个重要原因就是因为飞利浦在这个研发部门投入的资金总计超过2亿美元，而这个部门不仅没有让其盈利，反而让其背上了沉重的包袱。华立通信一年在CDMA项目上的亏损大概有1亿元人民币左右。另一方面，作为TD-SCDMA联盟成员之一，华立通信可能已经在TD-SCDMA上投入2亿元人民币，而这项投入还将继续。华立收购飞利浦 CDMA 技术研发部门失败的原因l飞利浦与美国高通公司关于CDMA芯片有一些交叉协议和授权协议，双方承诺不对第三方公开，华立对此一无所知。这就决定了华立虽完成了并购，但事实上只拿到了飞利浦CDMA95A和200001X等阶段的技术，最核心的3G技术依旧掌控在美国高通公司手里。最终，华立的研发依旧停留在从飞利浦继承过来的没有太大用处的2G标准上，而欧美大多数国家早已进入了3G时代。l Thanks！