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1、引言引言普通股在二级市场进行交易普通股在二级市场进行交易,形成市场价格。形成市场价格。市场价格的高估、低估或刚好合适市场价格的高估、低估或刚好合适,是与股票的价是与股票的价值相比较而言的。值相比较而言的。不同的公司有不同的估值方法不同的公司有不同的估值方法.比如正常持续经营比如正常持续经营的公司的价值主要取决于其未来创造现金流的能的公司的价值主要取决于其未来创造现金流的能力力,经营困难很有可能被清算的公司的价值主要取经营困难很有可能被清算的公司的价值主要取决于其清算价值等。决于其清算价值等。尽管普通股估值有许多方法尽管普通股估值有许多方法,但无论哪种方法在实但无论哪种方法在实践上都是相当困难的
2、践上都是相当困难的,其结果也会有较大的分歧。其结果也会有较大的分歧。12/21/20221证券投资学原理第六章第六章 普通股价值分析普通股价值分析6.1 6.1 资产负债表评估方法资产负债表评估方法6.2 6.2 红利评估模型红利评估模型6.3 6.3 收益评估模型收益评估模型 6.4 6.4 市盈率和增长机会现值市盈率和增长机会现值12/21/20222证券投资学原理6.1 6.1 资产负债表评估方法资产负债表评估方法n1.1.账面价值账面价值与市场价值与市场价值(BV/MV)(BV/MV)；n2.2.收购方重要指标：收购方重要指标：清算的价值清算的价值；n3.3.托宾托宾q q值值：权益的
3、市场价值与重置价值：权益的市场价值与重置价值之比。之比。12/21/20223证券投资学原理托宾托宾q q值的三种算法值的三种算法(国内研究界国内研究界)n1.1.用权益的市场价值比上账面价值（用权益的市场价值比上账面价值（market market equity-to-equity ratio,Q1equity-to-equity ratio,Q1），），也称也称“市市净率净率”n2.2.公司的市场价值加上负债再除以公司的总公司的市场价值加上负债再除以公司的总资产（资产（Q2Q2）n3.3.取取Q2Q2三年值的算术平均三年值的算术平均12/21/20224证券投资学原理6.2 6.2 红利评
4、估模型红利评估模型(DDM)(DDM)Dividend discount modelsDividend discount modelsn股票的内在价值是对投资于股票的未来所股票的内在价值是对投资于股票的未来所得的资本化得的资本化,而从长期看而从长期看(买入买入-持有持有),),这个这个未来所得就是红利未来所得就是红利.n本小节讨论主要的红利现值模型及其适用本小节讨论主要的红利现值模型及其适用条件条件.12/21/20225证券投资学原理n19381938年年，美美国国投投资资理理论论家家威威廉廉斯斯(Williams)(Williams)在在投投资资价价值值理理论论一一书书中中阐阐述述了了证证
5、券券基基本本分分析析的的理理论论，并并由由此此引引出出了了著著名名的的红红利利现现值值模模型型(Discounted(Discounted Dividend Dividend Models,DDMsModels,DDMs)。nDDMsDDMs的的基基本本原原理理：对对股股票票而而言言，其其价价值值P Pt t取取决决于于(1)(1)持持有期内得到的有期内得到的红利收入红利收入；(2)(2)售出股票售出股票而得的而得的现金收入现金收入。n故有：故有：n其中其中D Dt+1t+1为为t+1t+1期的红利，期的红利，P Pt+1t+1为为t+1t+1期的价格，期的价格，K K为折现为折现率率 。由上
6、式可推得：。由上式可推得：WilliamsWilliams模型模型12/21/20226证券投资学原理几种经典的红利现值模型几种经典的红利现值模型n1.1.基基本本评评价价模模式式：这这是是一一个个最最基基本本的的，也也包包罗罗所所有情况的模型：有情况的模型：n简单情形：令简单情形：令K K1 1=K=K2 2=K=Kt t=K=K有有12/21/20227证券投资学原理n假设投资者在期初以价格假设投资者在期初以价格 买进股票买进股票,在时在时期期 以价格以价格 卖出卖出,则则:12/21/20228证券投资学原理股票、债券的内在价值模型的异同股票、债券的内在价值模型的异同n同同:都是证券投资
7、未来收入的资本化都是证券投资未来收入的资本化.n异异:(1)(1)现金流的不确定程度现金流的不确定程度：红利的波动性远：红利的波动性远比债息大，股票投资的资本利得也比债券的更比债息大，股票投资的资本利得也比债券的更具不确定性；具不确定性；(2)(2)两者市场资本化率的波动程两者市场资本化率的波动程度不同度不同。n由于股票的现金流估计相对较为困难，因此在由于股票的现金流估计相对较为困难，因此在应用应用DDMDDM时应对现金流模式作出一定的假设，时应对现金流模式作出一定的假设，从而形成了不同的估计模型。从而形成了不同的估计模型。12/21/20229证券投资学原理几种经典的红利现值模型（续）几种经
8、典的红利现值模型（续）n2.2.固定股利模型：固定股利模型：假设假设D D1 1=D=D2 2=D=D12/21/202210证券投资学原理n3.3.固定股利成长模型固定股利成长模型(Gordon(Gordon模型模型)假设股利以固定的成长率增长，有假设股利以固定的成长率增长，有 g g为股利成长率，则有：为股利成长率，则有：12/21/202211证券投资学原理GordonGordon模型假设模型假设n从上述推导过程从上述推导过程,可以看出模型有可以看出模型有两个假设两个假设:n1.1.红利稳定增长红利稳定增长,且增长率且增长率 永远保持不变永远保持不变;n2.2.红利的稳定增长率小于投资者
9、要求的收益率红利的稳定增长率小于投资者要求的收益率,即即:12/21/202212证券投资学原理假设假设1 1：红利稳定增长意味着什么：红利稳定增长意味着什么?n1.1.公公司司的的其其他他一一些些指指标标（如如净净收收益益）也也预预期期以速度以速度g g增长增长n2.2.公司每年的公司每年的股价股价增长率为增长率为g g12/21/202213证券投资学原理净收益以速度净收益以速度g g增长增长n设每股收益的增长率为设每股收益的增长率为n1.1.若若 ,因为是一直按该增长率稳定因为是一直按该增长率稳定增长增长,故若干年后公司的股利分配率接近于故若干年后公司的股利分配率接近于0;0;n2.2.
10、若若 ,同样道理同样道理,若干年后若干年后,股利将大股利将大大超过收益大超过收益,显然是不可能的。显然是不可能的。12/21/202214证券投资学原理股价增长率为股价增长率为g g12/21/202215证券投资学原理收益、股利稳定增长的要求收益、股利稳定增长的要求n假设假设1 1.公司的留存收益比率公司的留存收益比率(retention(retention ratio)ratio)b b固定不变；固定不变；假设假设1 1意味着公司实行固定股利率政策意味着公司实行固定股利率政策,并且这一政并且这一政策将延续到将来策将延续到将来.n假设假设2 2.留存收益再投资收益率留存收益再投资收益率(Re
11、turn on Return on retained earningsretained earnings)固定不变固定不变.可以用可以用净资产收益率净资产收益率ROEROE(return on equity)(return on equity)来替来替代留存收益再投资收益率代留存收益再投资收益率.12/21/202216证券投资学原理在上述假设下收益股利稳定增长的演示在上述假设下收益股利稳定增长的演示n假设时期假设时期t t公司的每股净资产为公司的每股净资产为NANA,净资产收净资产收益率益率ROEROE,留存收益比率留存收益比率b,b,则则:n1.1.时期时期 t:t:12/21/20221
12、7证券投资学原理12/21/202218证券投资学原理12/21/202219证券投资学原理股利支付率的测算股利支付率的测算12/21/202220证券投资学原理内在价值与再投资收益率内在价值与再投资收益率12/21/202221证券投资学原理例例:利用利用DDMDDM估计股票价值估计股票价值n1.1.公司公司甲最近已经支付的每股股利为甲最近已经支付的每股股利为0.60.6元元,并预并预期公司的股利将以期公司的股利将以4%4%的速度稳定增长的速度稳定增长,设投资者要设投资者要求的收益率为求的收益率为10%,10%,试估计该股票的内在价值试估计该股票的内在价值.n2.2.公司公司乙预期在未来一年乙预期在未来一年的的每股收益每股收益为为0.80.8元元，假假设公司实行设公司实行固定股利率政策固定股利率政策,年年留存收益率留存收益率为为60%60%，公司再投资收益率保持不变公司再投资收益率保持不变,均为均为12%.12%.设投资者设投资者要求的收益率为要求的收益率为10%,10%,试估计该股票的内在价值试估计该股票的内在价值.12/21/202222证券投资学原理