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1、第四章第四章 资金成本与资本结构资金成本与资本结构本章内容提示：本章内容提示：资金成本、杠杆资金成本、杠杆原理、资本结构原理、资本结构 资金成本也称为资本成本，是指企业为筹措和使用一定数量的资金而付出的代价，包括筹资费用和用资费用两个方面。筹资费用是在筹集资金的过程中所付出的代价，如佣金、印刷费、广告费、注册费、手续费、律师费等。筹资费用在筹集资金时一次支付，因此可以视作筹资数量的一项扣除。用资费用是在使用资金的过程中付出的代价，如利息、股利、红利等，它是资金成本的基本内容。一、资金成本一、资金成本 （一）资金成本的定义与作用（一）资金成本的定义与作用1、定义 资金成本可以用绝对数表示，也可以
2、用相对数表示。计算公式：资金成本只计算长期资本成本，而且是税后成本。2、资金成本的作用 （1）资金成本是筹资决策的主要依据 在选择资金来源、筹资方案、筹资时机等各个方面都要考虑资金成本的高低。资金成本是影响企业筹资总额的一个因素，边际成本超过企业承受能力时就不能再增加资金规模。（2）资金成本是投资决策的主要经济指标 评价投资项目、比较投资方案的优劣要以资金成本作为参照物，只有当投资收益率高于资金成本率时，该项投资才是可行的。（二）个别资金成本的计算 1、银行借款成本当筹资费用率为零时，上述公式变为：银行借款成本年利率（1-所得税率）例1：甲公司向银行借款100万元，期限3年，利率6.6，按季付
3、息，到期还本。所得税率33。求银行借款成本？银行借款成本6.6（1-33）4.4222、发行债券成本 例2:甲公司发行面值总额为1000万元的公司债券，按面值发行，票面利率9，期限5年，每年末付息一次，到期还本。发行费用为发行价格的0.5。公司适用所得税率33。求该债券的成本？3、优先股成本 企业发行优先股要支付筹资费用，还要支付优先股股利，股利是在所得税后支付的，因此不具有抵税作用。例3:甲公司按面值发行2000万元优先股，筹资费用率2，年股利率10，所得税率33。求该优先股的成本率？4、普通股成本（1）估价法 或称为折现现金流量法 由于股票没有固定的到期日，当n时，0，所以，股票的现值为
4、式中：P0表示普通股现值；Di表示第i期支付的股利；Pn 表示普通股终值；Ks表示普通股成本 如果每年的股利固定不变，则可视为永续年金，计算公式可以简化为：把筹资费用考虑进去，则 许多公司的股利都是不断增加的，假设股利每年增长率为g,，则普通股成本的计算公式为：例4:甲公司发行普通股1000万股，每股发行价格8.8元，筹资费用率5，第一年末股利率10，预计股利每年增长4，所得税率33。求普通股成本？例4中如果按面值发行，则成本率为14.53（2）资本资产定价法 普通股成本率无风险报酬率+（普通股平均必要报酬率无风险报酬率）Ks=Kf+（KmKf）（3）风险溢价法普通股成本率债券收益率+风险报酬
5、率 5、留存收益成本（三）加权平均资金成本（三）加权平均资金成本 加权平均资金成本也称为综合资金成本，是以各种资金所占的比重为权数，对各种资金的成本进行加权平均计算出来的。式中：Kw表示加权平均资金成本，Kj表示第j种资金来源的资金成本，WJ表示第j种资金来源占全部资金来源的比重，即权数。例5:甲公司资本总额1亿元，其中发行普通股3500万元，成本率14.53；优先股1000万元，成本率10.20；留存收益500万元，成本率14；发行债券2000万元，成本率6.06；从银行借款3000万元，成本率4.422。求甲公司加权平均资金成本？（四）资金边际成本（四）资金边际成本 资金的边际成本是指资金
6、每增加一个单位而增加的成本。企业筹集资金不能以一个固定不变的成本率筹集到所需的所有资金，随着筹资规模、期限、条件等各方面的变化，资金成本率也会发生变化。加权平均资金成本是企业过去筹集的或目前使用的资金成本，当一个企业需要筹集新的资金时就要考虑边际成本。例6、甲公司目前有资本总额8000万元，其中长期借款1200万元，长期债券2000万元，优先股800万元，普通股4000万元。现在公司为了增加投资需要筹集更多的资金并要求保持目前的资本结构。新筹集资金的个别成本及范围如表4.1。试计算资金的边际成本。边际成本的计算步骤如下：1、确定公司最优资本结构 2、确定各种筹资方式的资金成本 3、计算筹资总额
7、分界点（也称为突破点）分界点是指某一特定资金成本率能够筹集到的资金数量与该种资金在资本结构中所占比重的比率。它是特定筹资方式成本变化的临界点，筹资数量超过这一点成本率就会发生变化。长期借款中，6的成本率可以筹集15万元，而长期借款在资本结构中占15，其分界点为100万元（1515），90万元的分界点是600万元（9015），各种资本的筹资分界点见表4.2。4、确定筹资总额的范围 筹资总额的范围是指筹资总额的区间，根据分界点确定。100万元以内；100200万元；200400万元；400600万元；6001000万元；10002000万元；20004000万元；400010000万元；10000
8、万元以上。共9组筹资范围。5、计算边际成本 此处的边际成本也是加权平均资金成本。计算时先要确定个别资金成本（根据分界点对应的成本率来确定），然后将个别资金成本与其资本占比相乘，最后求和即可。计算表4.3：二、杠杆原理二、杠杆原理 财务管理中的杠杆原理，是指由于固定费用（包括经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生比较大的变化。由于成本习性的分类是研究杠杆原理的基础，所以先要了解成本习性的分类。（一）成本按习性的分类（一）成本按习性的分类 成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。按成本习性可以将成本分为固定成本、变动成本和混合成本三类。1、固定成本
9、成本总额在一定时期和一定范围内不随业务量的变化而相对固定的成本。如折旧费、计时工资等。2、变动成本 成本总额随着业务量的变化成同比例增减变动的成本。如产品成本中原材料成本、计件工资等。3、混合成本 有些成本虽然是随业务量的变动而变动，但是不成同比例变动，因此不能简单地划为固定成本或变动成本，这类成本称为混合成本。可以分为半变动成本和半固定成本。半变动成本是指有一个基本固定部分，另一部分随业务量的变化而变化。半固定成本是指在一定的范围内固定，超过这一点就会上升到一个新的水平，呈现出阶梯式增长。4、总成本习性模型Ya+bx公式中：Y:总成本；a:固定成本；b:变动成本；x:业务量5、边际贡献和利润
10、的计算（1）边际贡献（M）M=S-V=Q(P-v)=mQ 公式中：M：边际贡献总额；S：销售收入总额；V：变动成本总额；Q：产销数量；P：销售单价；v：单位变动成本；m：单位边际贡献（2）息税前盈余（EBIT）或息税前利润 EBITS-V-FQ(P-v)-FM-F 公式中，F表示固定成本总额(二二)经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 1、经营风险 经营风险也称为营业风险，指企业因经营原因而导致利润变动的可能性。影响经营风险的因素有：市场对企业产品的需求情况；产品售价情况；调整产品价格的能力；固定成本在所有成本中所占比重。经营风险的大小可以通过经营杠杆来反映。经营杠杆系数越大经营风险也越大。2
11、、经营杠杆 在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但是会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前盈余的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前盈余下降率也大于产销量的下降率。这种由于存在固定成本而造成息税前盈余变动率大于产销量变动率的现象，称为经营杠杆或营业杠杆。产销量的变动必然引起边际贡献的变动，而且二者的变动率是一致的。M=(p-v)Q 等式两边同时乘以一个常数，其恒等式不变。产销量的变动同时会引起息税前盈余的变动，但由于固定成本的存在，产销量的变动率与息税前盈余的变动率不相等，后者大于前者。MEBIT 以上公式
12、说明，除非固定成本是零或者业务量无穷大，否则，息税前盈余的变动率总是大于边际贡献率的变动率，而边际贡献的变动率与产销量变动率相等，因此，息税前盈余变动率大于产销量变动率。经营杠杆的大小通过经营杠杆系数来表示。例1、甲公司经营资料如表4.4，求其经营杠杆系数。结论：经营杠杆系数还可以用下列公式计算：公式推导如下：因为产销量变动率与边际贡献变动率一致，所以，变动后的边际贡献为M+MR。公式中的R表示产销量变动率，即R=S/S(三三)财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆 1、财务风险 财务风险是指企业因负债而给企业的净利润造成影响的可能性，也称为筹资风险。影响财务风险的因素有：资金供求情况；利率水平
13、变化；获利能力的变化；资本结构的变化。财务风险大小可以通过财务杠杆来反映。财务杠杆系数越大，财务风险也越大。2、财务杠杆 在负债经营的条件下，如果负债一定债务利息也就一定，当息税前盈余增大时，每一元息税前盈余负担的财务费用会相对减少，从而给普通股股东带来更多的盈余；反之，当息税前盈余减少时，每一元息税前盈余负担的财务费用会相应增加，从而使普通股股东的盈余大幅度的减少。这种由于财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的现象，称为财务杠杆。财务杠杆的大小可以通过计算财务杠杆系数来表示。公式中：EPS：每股盈余；I：利息；N：普通股股数 例2、甲乙两公司的资本结构与每股盈余
14、见表表4.54.5：(四四)联合杠杆联合杠杆 固定成本的存在会产生经营杠杆的作用。采用固定资金成本筹资方式，因利息费用的存在会产生财务杠杆的作用。若这两种杠杆共同作用，则销售额稍有变动就会使每股盈余发生更大的变动，这两种杠杆的联合作用，称为联合杠杆。联合杠杆作用的大小可以通过联合杠杆系数来反映。计算公式：或者：例3、甲公司经营资料如表表4.64.6：三、资本结构三、资本结构 （一）资本结构的含义 企业各种资本的构成及其比例关系。有广义资本结构和狭义资本结构之分。（二）资本结构中债务资本的作用 1、可以降低企业的加权平均资金成本 2、可以利用财务杠杆作用 3、给股东带来筹资风险 2021/9/1
15、126课堂案例分析课堂案例分析I I：美国航空和皇冠公司：美国航空和皇冠公司 美国皇冠公司(Crown Cork&Seal Co.)的股票在纽约证券交易所上市交易，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升到 8 亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/股。相比之下，美国航空公司(US Air)没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化资本的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债来支撑。为此，美国航空
16、每年必须支付2亿美元的利息费用，相当于该公司90年代期间所得经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定的美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。2021/9/1127 案例的问题：美航和皇冠的负债和经营的启示？案例的启示：*负债是一把“双刃剑”，有利有弊；*负债后，资产必须发挥预期的效益；*适度负债，有利于股东的利益；*过度负债，可能导致企业陷入财务困境；*同样的负债比例，因行业不同，效果不同；*在经济不景气上升阶段或企业经营不善时，增加负债是危险的。（三）资本结构的基本理论（三）资本结构的基本理论一个颇有争议的论题一个颇有争
17、议的论题 1、早期资本结构理论（1958年以前）（1）净收入理论 （2）净营运收入理论2021/9/1128 （3）传统理论（Durand，1952）2、现代资本结构理论 （1）M&M 理论（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（2）米勒模型（Miller Model，1977）；（3）对 M&M 理论的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：3、后现代资本结构理论（70年代后期）（1）信息不对称信号理论 （2）代理成本理论 （3）财务契约论2021/9/1129 （四）适度负债理论（四）适度负债理论传统理论 1、假设：债
18、权人和股东对企业财务风险的态度Kd 和 Ks 与企 业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当 D/V 适度，Kd 和 Ks 与不变，当 D/V 过度，Kd 和 Ks 将逐步上升。2、结论：*Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升；*企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。3、图形：D/VD/V K V Ks KdKa2021/9/1130 课堂案例分析课堂案例分析IIII：宁向股东伸手宁向股东伸手 不要银行贷款不要银行贷款 负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不
19、禁要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向股东配股“收钱”？有人说：上市公司不懂得投资；有人说：上市公司在“圈钱”。我国上市公司1999年的年度财务报表显示：929家A股上市公司中，236家的负债比例低于30%，占1/4强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于置信！在20家负债比例最低的企业中，汕电力（0543）的负债比例最低，仅为 1.84%；凌桥股份（600834）最高，也只有10.22%。祥见下表。2021/9/11312021/9/1132 位于年低负债比例前名的燕京啤酒和虹桥机场，今仍居榜首。但是，二者采取截然不同的融资方式。盈利能力较强的燕京啤酒和虹桥机场分别采取
20、配股和可转换债券融资。燕京啤酒的董事会秘书李颖娟说：公司上市后将银行长期贷款还清，因此资信良好，目前采取短期贷款融资。年配股所获资金亿多元将投入啤酒和相关行业（矿泉水、饮料）及生化。虹桥机场现金流量充裕，此次发行13.5亿元可转换债券，投入浦东机场优质资产。虹桥发行可转换债券的原因是：发行可转换债券的利息（票面利率0.8%，年利息万元）比向银行贷款的利息（年期贷款利率.03%，年利息.5万元）少。此外，发行可转换债券不会导致股本扩张，稀释每股利润，造成经营压力。2021/9/1133 根据2002年新财富对2001年1033家上市公司的排名研究发现：在有息负债率（D/E）最低的100家上市公司
21、中，最高的D/E是5.36%，并有49家上市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“经常性总资产报酬率”（ROA）与“有息负债率”（D/E）成反比关系。具体地说，在ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于 9.7%)，D/E低于80%的上市公司多达80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最低的100家上市公司中(ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；D/E高于 50%有71家。以下是成长性100强上市公司有关指标的中位数：基本成长性 10.42%股利支付率 12.34%ROA 10.91%主营业务利润率 34.57%D/E 34.62%主营业务
22、利润现金含量 91.45%应收款占总资产比例 13.01%净利润现金含量 95.45%2021/9/1134 关关于于我我国国上上市市公公司司负负债债比比例例如如此此之之低低的的原原因因，决决不不是是企企业业经经济济效效益益象象微微软软或或3 3M M公公司司那那样样很很好好而而不不需需要要负负债债，即即使使是是微微软软公公司司，近近年年来来最最低低负负债债比比例例也也约约在在15%15%以以上上，最最低低净净资资产产收收益益率率在在35%35%以以上上。而而汕汕电电力力19991999年年的的EPS=1EPS=1分分多多，净净资资产产收收益益率率为为.67.67。如如何何解解释释我我国国上上
23、市市公公司司这这种种低低负负债现象呢？以下是几种常见的说法：债现象呢？以下是几种常见的说法：(1)股东的钱为零成本，可以不还本付息；(2)没有资本结构政策的意识；(3)配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况良好”的嘉奖；(4)不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的”融资工具；(5)对高负债怀有“恐惧症”，实行稳健的财务政策；2021/9/1135 (6)募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；(7)利用募股和配股资金，转还银行贷款；(8)主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；(9)上市公司的收益率低于银行贷款利息率 （个月.58%;1年.85%
24、）案例的问题：案例的问题：（1 1）我国上市公司的负债比例偏低的主要原因是什么？）我国上市公司的负债比例偏低的主要原因是什么？（2 2）造成负债比例偏低的原因是否因公司而异？）造成负债比例偏低的原因是否因公司而异？2021/9/1136 案例分析：案例分析：（一）公司股票发行和上市动机（一）公司股票发行和上市动机2 2、负面效应、负面效应 （1 1）“权益资本成本权益资本成本”高于高于“债务资本成债务资本成本本”（2 2）公司需要披露更多的信息）公司需要披露更多的信息 （3 3）公司高管人员受到更多外部约束）公司高管人员受到更多外部约束 （4 4）管理成本相应提高）管理成本相应提高 1 1、正
25、面效应、正面效应 （1 1）增加资本来源，扩大资本规模）增加资本来源，扩大资本规模 （2 2）增加权益资本，改善资本结构）增加权益资本，改善资本结构 （3 3）规范公司管理，改善治理结构）规范公司管理，改善治理结构 （4 4）树立公司形象，扩大公司影响）树立公司形象，扩大公司影响2021/9/11372021/9/1138（二）三个有争议的问题 1、中国上市公司为什么“偏好权益资本融资”？2、上市公司的股权结构是否导致“圈钱行为”，或认为“股东的钱为零成本”？3、上市公司是否给股东创造价值？2021/9/11392021/9/11402021/9/1141 上市公司效益下滑上市公司效益下滑“上
26、市不上进、改制没改革上市不上进、改制没改革”中国上市公司上市后各年度的净资产收益率（中国上市公司上市后各年度的净资产收益率（ROE%ROE%）上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92 12.5 15.5 10.8 6.1 5.9 2.6 0.193 14.3 14.1 11.7 8.6 8.0 4.5 94 12.5 9.9 9.5 9.3 6.395 12.5 4.7 3.1 -1.696 13.2 11.5 7.897 12.2 10.298 11.8资料来源：吴寿康：“公发募集资金使用效率及相关问题研究，国泰君安专题研究报告0005号。备忘录：
27、备忘录：海内外上市公司：1400多家；其中，境内：1190家；筹集资金：7978亿元；其中，境内：6600亿元；ROE=5.53%；市价总值/GDP：45.43%；流通市值/GDP：15.1%。2021/9/1142 （三）小结和启示（三）小结和启示 1 1、小结、小结 *长期负债比例偏低长期负债比例偏低中国上市公司偏好股权融资；中国上市公司偏好股权融资；*短短期期负负债债占占总总负负债债比比例例偏偏高高中中国国上上市市公公司司偏偏好好短短期期负债。负债。2 2、启示、启示 *缺乏股东权益保护意识缺乏股东权益保护意识权益资本是权益资本是“免费午餐免费午餐”；*利用短期财务杠杆节约债务成本利用短
28、期财务杠杆节约债务成本短期负债成本较低。短期负债成本较低。3 3、为什么？、为什么？*“大大股股东东控控制制”和和“国国有有股股一一股股独独大大”的的股股权权结结构构导导致致公司治理结构公司治理结构 缺陷，导致大股东视小股东的钱为缺陷，导致大股东视小股东的钱为“免费午餐免费午餐”！2021/9/1143 （四）资本结构的决策方法 1、比较资金成本法 综合资金成本最低的资本结构就是最佳资本结构。例1、甲公司原资本结构以及追加的筹资方案见表表4.74.7.2、每股税后收益分析法 负债筹资是通过它的杠杆作用来增加股东财富的，确定资本结构就要考虑债务筹资对股东财富的影响。将资本结构与每股收益结合起来分
29、析，能够提高每股收益的资本结构就是好的资本结构。否则就不是合理的。这种分析方法称为每股税后收益分析法，或每股盈余无差异点分析法。例2、甲公司目前有资金75万元，现需要再筹集25万元资金。新资金可以发行股票10 000股，每股面值10元，发行价格25元；也可以发行25万元公司债券（资料如表表4.84.8）。在息税前盈余为20万元的情况下，应采用哪种方案比较合理？2021/9/1145每股盈余（元负债筹资股票筹资负债筹资优势（EBIT）万元 EBITEPS EBITEPS分析图分析图 1.0736.812021/9/1146 3、因素分析法 （1）企业销售的增长情况。如果销售以8%以上的速度增长，
30、使用债务筹资可以扩大普通股的每股盈余。如果销售比较稳定，使用债务筹资也是有利的。如果销售有一定的周期性，则不宜采用债务筹资。（2）企业所有者和管理人员的态度。如果公司的股票被众多的投资者拥有，谁也没有绝对的控股权，公司会用发行股票的方式筹资，因为企业所有者并不需要担心控制权的旁落。反之就会债务筹资。喜欢冒险的管理者可能会经常采用债务筹资。（3）企业的财务状况。获利能力强的企业，财务状况越好、变现能力越强的公司，越有能力承担财务风险。（4）贷款人和信用评级机构的影响。贷款人不希望借款人的资资产产负负债债率率太高，否则会拒绝贷款。同样资产负债率太高信用等级会降低。（5）企业规模。企业规模越大，筹资的途径就越多。（6）资产结构。固定资产占比较大的企业，主要依靠长期负债和发行股票筹资。流动资产占比较大的企业主要依靠流动负债筹资。资产适于抵押贷款的公司举债较多。以技术开发研究为主的企业负债较少。（7）所得税率的高低。企业使用的所得税率越高，负债的抵税作用越明显，负债的好处越多。（8）利率水平的变动趋势。财务人员预测利率会上升，近期就会发行长期债券，把利率固定在较低水平上。（9）行业因素