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1、n第一节第一节 股利政策理论股利政策理论 n第二节第二节 股利政策类型股利政策类型 n第三节第三节 影响股利政策的因素影响股利政策的因素n第四节第四节 股票股利与股票分割股票股利与股票分割n第五节第五节 股票回购股票回购第十章第十章 股利政策股利政策公司理财公司理财公司理财公司理财第十章第一节n股利政策无关论是由米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）于1961年提出的。它通常也被称为MMMM股利无关论股利无关论。这一理论是建立在如下一系列假设基础之上的：（1）不存在公司和个人所得税；（2）不存在股票发行和交易费用；（3）公司的投资政策是预先决定的，且独立于股利政策之外；公司理
2、财公司理财一、股利政策无关论一、股利政策无关论第十章第一节一、股利政策无关论一、股利政策无关论 （4）股利政策不影响资本成本；（5）股东和管理者可以获取相同的信息，且股东对于股利和资本利得没有特别的偏好。n在上述假设基础上，MM认为：股利政策既不影股利政策既不影响股东财富，也不影响资本成本，它与两者是响股东财富，也不影响资本成本，它与两者是无关的无关的。企业价值取决于公司的投资政策投资政策而不是股利分配政策。【例例10-110-1】详见教材详见教材P216P216。公司理财公司理财第十章第一节二、股利政策相关论二、股利政策相关论n戈登（M.J.Gordon）和林特纳（J.Lintner）提出了
3、股利政策相关论。他们认为公司的资本成本Ks并不是一个常数，而是随股利发放率改变而改变的变量。n股东的收入有两类：一是股利，二是资本收益。由于股利收入要比留存盈利所带来的未来资本收益更为可靠，而且“今天的一元钱比明天的一元钱值钱”，因此股东更为偏好股利。戈登和林特纳认为，公司应当采取较较高高股股利利发发放放率率政政策策，提供较高的股利收益率以使公司的资本成本实现最小化。公司理财公司理财第十章第一节公司理财公司理财图图10-1 MM10-1 MM和戈登林特纳股利理论假设和戈登林特纳股利理论假设二、股利政策相关论二、股利政策相关论第十章第一节二、股利政策相关论二、股利政策相关论n图10-1反映了MM
4、与戈登林特纳之间的分歧。第一个图代表了MM的观点：公司在任何股利政策下都满足 =D1/P0+g=Ks=常量=13.3%。在这里，均衡总收益Ks是一个常量，不管它是全部由股利收益（纵轴截距）组成，还是全部由资本收益组成（横轴截距），或者是二者的混合。n第二个图虚线反映了戈登林特纳的观点。他们认为可能的资本收益比股东获得的股利收入风险大，因此随着股利逐渐被资本收益代替，投资者的要求收益即Ks越来越大。公司理财公司理财第十章第一节n税制差别论认为：股东倾向于获得资本利得而非股利，从而乐于选择低股利支付率，因为资本收益的实际税率低于股利。因此，对这两种所得均需纳税的股东会倾向于选择资本收益而非现金股利
5、选择资本收益而非现金股利。n由于对股利征收股利所得税，对资本收益征收资本收益税，资本收益税低于股利所得税，故应维持较较低的股利支付率低的股利支付率的股利政策。【例例10-210-2】详见教材详见教材P218-219P218-219。公司理财公司理财三、税制差别论三、税制差别论第十章第一节n股股利利政政策策的的改改变变可可影影响响股股票票价价值值，如果投资者相信这种改变传递的是有用信息。投资者会将以后公司的股利变化，视作公司管理当局相信公司未来盈利前景已发生变化的标志：股利增加意味着未来盈利增加，股利下降意味着未来盈利减少。n根据这种推论产生了股利政策的传播信息理论。公公司司股股利利支支付付率率
6、是投资者判断公司经营状况好坏的重要标志。一般而言，股利支付率上升，说明公司经营状况好，股价上升；股利支付率下降，说明公司经营状况差，股价下跌。公司理财公司理财四、股利传播信息理论四、股利传播信息理论第十章第一节公司理财公司理财第十章第二节n剩余股利政策剩余股利政策是指公司在有良好的投资机会时，根据目标资本结构的要求，将税后净利首先用于满足投资所需要的权益资本，然后将剩余的净利润再用于股利分配。n这种政策的优点优点是能够充分利用筹资成本最低的资金来源，满足投资机会的需要，并能保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。n但是，这种股利政策往往导致股利支付不稳定，不能满足希望取得稳定收入的股东的需
7、要，也不利于树立良好的财务形象。公司理财公司理财一、剩余股利政策一、剩余股利政策第十章第二节n剩余股利政策的基本步骤基本步骤是：1.确定投资机会的资本预算；2.确定公司目标资本结构，使得在此结构下的加权平均资本成本最低；3.进一步确定为达到目标资本结构，满足投资需要所要增加的权益资本的数额；4.使用税后净利润能够满足投资方案所需要的权益资本的最大限额；5.在满足上述需要后，将剩余利润作为股利支付。公司理财公司理财一、剩余股利政策一、剩余股利政策第十章第二节一、剩余股利政策一、剩余股利政策【例例10-210-2】假设某公司2003年税后利润为600万元，2004年年初公司讨论决定股利分配的数额。
8、预计2004年需要再增加投资资本800万元。公司的目标资本结构是权益资本占60，债务资本40，2004年继续保持。按照法律规定，至少要提取15的公积金。公司采用剩余股利政策。筹资的优先顺序是留存利润、借款和增发股份。问：公司应分配多少股利？利润留存=80060=480（万元）股利分配=600（1-15%）-480=30（万元）公司理财公司理财第十章第二节n剩余股利政策意味着：（1）投资机会好，少发股利，甚至不发股利。因此，投资者可能采取抛售公司股票的行为，从而导致公司股票价格下跌。（2）投资机会差，就多发股利。此时，投资者会误以为公司经营状况开始变好，导致公司股票暂时上扬。但尔后发现公司经营状
9、况并不是想象的那么好，又可能导致公司股票价格大幅下跌。n该政策会导致公司股票价格不稳定公司股票价格不稳定。因此，不能机械地执行这一政策。公司理财公司理财一、剩余股利政策一、剩余股利政策第十章第二节n即公司每年按固定的股利支付率从净利润净利润中支付股利。n这种股利政策的优点优点是体现了风险收益对等的原则，不会加大公司的财务压力。但是，这种政策的不足之处不足之处在于，由于股利波动传递的是经营业绩不稳定的信息，容易使外界产生公司经营不稳定的印象，从而导致公司股票价格波动较大。这种政策不可能实现股东财富最大化目标。n因此，这种股利政策一般由那些盈余相对比较稳定盈余相对比较稳定的公司所采用。公司理财公司
10、理财二、固定发放率的股利政策二、固定发放率的股利政策第十章第二节n这一政策是指公司在较长时期内将支付固定的股利额，股利不随经营状况的变化而变动，只有当公司预期未来收益将会有显著的、不可逆转的增长时，才会提高股利发放额。n这种政策的优点优点是：固定股利有利于公司树立良好的形象，有利于公司稳定股票价格，增强投资者的持股信心，特别是对股利有着很强依赖性的股东更是如此。公司理财公司理财三、固定股利的股利政策三、固定股利的股利政策 第十章第二节三、固定股利的股利政策三、固定股利的股利政策n这种股利政策的缺点缺点在于股利支付与公司盈利能力相脱节，在经营状况较差的情况下，可能导致公司财务状况恶化，使公司承担
11、较大的财务压力；同时，它不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。【例例10-310-3】详见教材详见教材P22P22。公司理财公司理财第十章第二节n这一政策是：公司在支付某一规定股利基础上，制定公司某一股利增长率股利增长率g，并保持公司每年股利在原有股利基础上，按照固定增长率g不断在增长。n这种股利政策不仅保持了固定股利的股利政策的好处，而且还能保证股东的股利收入能够稳定增长，即使抵消了部分通货膨胀的影响，也能真正保持股东股利收真正保持股东股利收入的稳定入的稳定。因此，它是一个很好的股利政策。n但是这一股利政策的适应性较差应性较差。实行这一股利政策有个前提条件，即公司能够保证净利的稳定增长。
12、否则，不宜采用这一股利政策。公司理财公司理财四、稳定增长的股利政策四、稳定增长的股利政策第十章第二节n在该政策下，公司每年支付固固定定的的、数数额额较较低低的的正正常常股股利利，另外在经营状况非常好的时候，再增增付付额额外股利外股利。n这种股利政策的优优点点是具有较大的灵活性，可给公司较大弹性，它特别适合各年收益波动较大的公司。n需要注意一点：额额外外股股利利不不可可以以经经常常发发放放。因为如果公司连续几年都发放了额外股利，会使股东以为公司的正常股利已经提高到了新的高度，一旦今后停止发放额外股利，股东会以为公司经营状况开始变差，股利下降。反而导致公司股票价格的下跌。公司理财公司理财五、低正常
13、股利加额外股利政策五、低正常股利加额外股利政策第十章第二节公司理财公司理财第十章第三节1.1.资金保全资金保全。规定公司不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。2.2.企业积累企业积累。规定公司必须按净利润的一定比例提取法定盈余公积金。3.3.净利润净利润。规定公司年度累计净利润必须为正数时才可以发放股利，以前年度亏损必须足额弥补。4.4.超额累积利润超额累积利润。公司不得超额累积利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。公司理财公司理财一、法律限制一、法律限制第十章第三节二、经济限制二、经济限制n股东从自身经济利益需要出发，对公司的股利分配往往产生这样一些影响：1.1.
14、稳定的收入和避税稳定的收入和避税。一些依靠股利维持生活的股东，往往要求公司支付稳定的股利。另外，一些高股利收入的股东又出于避税的考虑，往往反对公司发放较多的股利。2.2.控制权的稀释控制权的稀释。公司支付较高的股利，意味着将来发行新股的可能性增大，而发行新股必然稀释公司的控制权。因此，若股东们拿不出更多的资金购买新股以满足公司的需要，宁肯不分配股利而反对募集新股。公司理财公司理财第十章第三节n就公司的财务需要来讲，也存在一些限制股利分配的因素：1.1.盈余的稳定性。盈余的稳定性。2.2.资产的流动性。资产的流动性。3.3.举债能力。举债能力。4.4.投资机会。投资机会。5.5.资本成本。资本成
15、本。6.6.债务需要债务需要。公司理财公司理财三、财务限制三、财务限制第十章第三节1.1.债务合同约束。债务合同约束。公司的债务合同，特别是长期债务合同，往往有限制公司现金支付程度的条款，这使公司只得采取低股利政策。2.2.通货膨胀。通货膨胀。在通货膨胀的情况下，公司折旧基金的购买力水平下降，会导致没有足够的资金来重置固定资产。这时盈余会被当作弥补折旧基金购买力水平下降的资金来源，因此在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧。公司理财公司理财四、其他限制四、其他限制第十章第三节公司理财公司理财第十章第四节n股票股利指公司将应支付的股利以股票形式股票形式发放，一般按股东的持股比例以认购股票或增配新股的
16、方式进行。在具体操作中，往往是发行新股无偿增资配股，即股东以不缴纳任何现金与实物的形式，取得公司发行的股票，即俗称的“送股送股”。公司理财公司理财一、股票股利一、股票股利第十章第四节n股票股利是一种特殊的股利形式。股票股利支付后，对公司财务以及经营成果的影响公司财务以及经营成果的影响可以概括为几个“变”与“不变”：公司的资产总额不变，所有者权资产总额不变，所有者权益总额也不变益总额也不变，但会引起所有者权益项目的内部结所有者权益项目的内部结构发生改变构发生改变。n股票股利支付后，对公司经营成果的影响经营成果的影响是：每股每股收益收益会按股利的支付比例相应地下降下降，股票价格股票价格也会按股利的
17、支付比例相应地下降下降，但股东持有股票股票的市场价值总额不变的市场价值总额不变。公司理财公司理财一、股票股利一、股票股利第十章第四节一、股票股利一、股票股利【例例10-410-4】某公司发放股票股利前的股东权益情况如表10-1所示。假定公司宣布发放5（即每20股送1股）的股票股利，股票当时的市价为每股20元，试说明股票股利支付后股东权益有何变化。公司理财公司理财表表 10-1 10-1 发放股票股利前的股东权益表发放股票股利前的股东权益表单位：万元普通股（普通股（200200万股，每股为万股，每股为1 1元）元）200资本公积资本公积 400留存收益留存收益 400股东权益合计股东权益合计 1
18、000第十章第四节一、股票股利一、股票股利l发放5的股票股利应配送的股数=2005=10（万股）l股本增加额=101=10（万元）l资本公积金增加额=10（20-1）=190（万元）l股利支付额=10+190=200（万元）l留存收益=400-200=200（万元）因此，发放股票股利后的股东权益情况如表102所示：公司理财公司理财表表 10-2 10-2 发放股票股利后的股东权益表（单位：万元）发放股票股利后的股东权益表（单位：万元）普通股（普通股（210210万股，每股为万股，每股为1 1元）元）210资本公积资本公积 590留存收益留存收益 200股东权益合计股东权益合计 1000第十章第
19、四节一、股票股利一、股票股利n发放股票股利后，会增加市场上流通的普通股股数，如果盈利总额不变，由于普通股股数的增加，会引起每股收益和每股股价成比例地下降。如果不考虑股市的波动因素，发放股票股利后的每股收益和每股市价可分别用下列公式计算：（10.1）（10.2）公司理财公司理财第十章第四节n但是，由于股东的持股比例不变，因此，每位股东所持股票的市价总额仍保持不变。【例例10-510-5】续上例，假定公司本年的税后净利为400万元，并且在近期内没有变化，某股东原持有5的股份，共10万股普通股，试说明发放股票股利对该股东的影响。l发放股票股利前的每股收益=400/200=2（元）l发放股票股利后的每
20、股收益=2/（1+5%）=1.9（元）l发放股票股利前的每股市价=20（元）l发放股票股利后的每股市价=20/（1+5%）=19.05（元）公司理财公司理财一、股票股利一、股票股利第十章第四节l发放股票股利前的持股比例=5l发放股票股利后的持股比例=10（1+5%）/210=5l发放股票股利前的市场价值=2010=200（万元）l发放股票股利后的市场价值=19.0510（1+5）=200（万元）公司理财公司理财一、股票股利一、股票股利第十章第四节n对股东而言，股票股利可间接地增加股东财富，其渠道有如下几条：（1）公司在发放股票股利后，还能发放现金股利，并且能够保持每股现金股利不变，则股东将因所
21、持股数的增加而能够得到更多的现金。（2）发放股票股利后，从理论上讲，每股股票市价会随股东所持股数的增加而成比例地下降。但实际上，每股市价的下跌幅度将取决于市场的反应程度，下跌的幅度与股数的增加并不成比例。公司理财公司理财一、股票股利一、股票股利第十章第四节（3）在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，由于资本利得和现金股利所需要缴纳的所得税存在差别，会使股东获得纳税上的好处。公司理财公司理财一、股票股利一、股票股利第十章第四节二、股票分割二、股票分割n股票分割是指股份公司用某一特定数额的新股，按一定比例交换一定数额流通在外股份的行为，即俗称的“拆股”。n股票分割不属于股利方式，但其产生的
22、效果与发放股票股利近似。公司理财公司理财第十章第四节二、股票分割二、股票分割【例例10-610-6】某公司原发行面额为2元的普通股200万股，若按1股换成2股的比例进行股票分割，并假定公司的税后净利润为400万元，则股票分割后股东权益及每股收益的情况见下表103：公司理财公司理财表表 10-3 10-3 股票分割前后的股东权益及每股收益（单位：万元）股票分割前后的股东权益及每股收益（单位：万元）股票分割前股票分割前股票分割后股票分割后普通股股数普通股股数200万股400万股股本股本400400资本公积资本公积 300300盈余公积盈余公积100100未分配利润未分配利润 200200股东权益合
23、计股东权益合计10001000每股权益每股权益400/2002（元/股）400/4001（元/股）第十章第四节二、股票分割二、股票分割n对公司而言，实行股票分割的意义在于通过增加股票股数来降降低低每每股股市市价价，使股价保持在合理的水平上，避免因股价过高而丧失投资者。n此外，股票分割往往是成长中的公司行为，所以，宣布股票分割后，容易给外界以公司正在处于发展中的印象，有助于提高投资者对公司的信心提高投资者对公司的信心。n对股东而言，股票分割后，只要每股现金股利的下降幅度小于股票分割的幅度，股东就能获利，从而间间接接增加了股东财富增加了股东财富。公司理财公司理财第十章第四节三、股票的合并（反向分割
24、）三、股票的合并（反向分割）n有时某些公司认为股票市价过低，也可以采取股票合并的方式提高股价提高股价。n常用来作为股票合并的理由有三个：第第一一，股票合并后，股东的交易成本下降。第第二二，当股价上升到合理的交易范围时，股票的流通性和市场性都会得以改善。第第三三，股票以低于某一水平的价格交易，说明投资者对公司的利润、现金流量、成长性和稳定性都不持乐观态度，这严重影响了公司形象。公司理财公司理财第十章第四节公司理财公司理财第十章第五节n公司回购股票的常见理由是：1.该公司的股票价值被低估，因此存在着会产生净现值流入的投资机会。2.清除小股东。3.提高杠杆比率。4.提高报告的每股盈余。5.巩固内部人
25、（指管理者和少数大股东）的控制地位。公司理财公司理财一、公司回购股票的原因一、公司回购股票的原因第十章第五节n股票回购最常用的两种方法是公开市场购买规划和招标收购。公公开开市市场场购购买买规规划是指公司在市场交易中与其他潜在投资者竞争，以现行市场价格购回公司股票的一个系统规划。招招标标收收购购，是指以高于股票现行市价的价格一次性报价买回事先规定数目的股票。公司理财公司理财一、公司回购股票的原因一、公司回购股票的原因第十章第五节（一）从管理者角度看股票回购的优缺点（一）从管理者角度看股票回购的优缺点n其优点优点主要有：（1）可以长期保持稳定的股利政策；（2）回购的股票可以用于兼并、期权的行使、可
26、转换债券的兑换等；（3）公司回购股票可大规模地改善公司的资本结构；（4）如果公司需要额外现金，可在市场上出售库存股份。公司理财公司理财二、股票回购的优缺点二、股票回购的优缺点第十章第五节n其缺点缺点主要是：（1）一般认为，实行回购的公司增长率通常低于不回购的公司，且其投资机会也较少。这样，可能对股票市价产生不利影响。（2）回购也可能带来一些纳税的风险。（3）回购如果被认为是操纵公司股票价格，将受到证监会的质询。公司理财公司理财二、股票回购的优缺点二、股票回购的优缺点第十章第五节（二）从股东的角度看股票回购的优缺点（二）从股东的角度看股票回购的优缺点n其优点优点主要有：（1）股东拥有出售或不出售股票的选择权；（2）可为股东提供避税或推迟纳税的好处；（3）通常股票回购会引起股票市价的上升，这对股东而言是有利的。公司理财公司理财二、股票回购的优缺点二、股票回购的优缺点第十章第五节n其缺点缺点主要是：（1）回购股票时，一般出价很高，但回购后股价往往回落，这样不利于余留下来的股东；（2）出售股票的股东由于难以掌握公司现在和未来的准确信息，有时会有上当受骗之感；（3）人们通常认为股利更为可靠（如“在手之鸟”），如果此点能被认同，那么回购的影响力就要大大低于现金股利了。公司理财公司理财二、股票回购的优缺点二、股票回购的优缺点第十章第五节