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1、报告从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率“V”型反转对LPR定价带来的困 扰，并试图回答LPR形成机制与实际运行中需要重点关注的三个问题。核心观点LPR运行一周年的现状与反思。LPR运行的表观规律：（1）除第一次LPR报价外，其 余时间MLF利率调整与LPR调整节奏与幅度完全同步；（2）降准操作并不必然导致LPR 报价下调；（3）在央行没有明确货币政策放松信号的月份里，LPR始终保持不变。通过分 析今年以来“两个阶段”的LPR与资金利率、一般存款利率和综合负债成本的变化趋势，可 以推导出一个“悖论”，即：如果LPR定价跟踪边际资金价格，那么为何第二阶段利率不上 升？反之，如果LPR跟踪综合
2、负债成本（或一般存款成本），那么为何第一阶段利率要下行？ 并由此引出三个问题：问题一：MLF利率下调是否必然带来LPR的下调？问题二：未来LPR 是否只能降不能升？问题三：LPR改革是否有效改善利率“二元结构”市场分割的问题？LPR改革的“初心”与理论定价模型。（1）央行推出LPR改革的初心表现为：一是疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和 市场利率并轨；二是推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本。（2） LPR报价机制的理论模型应为：1Y-LPR=资金成本（含MLF） +管理成本+风险成 本+资本成本+市场调整项。基于LPR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答。（1） LPR报价对综合负
3、债成本 变动的敏感性并不高，也没有反映负债成本的边际变化，银行对LPR的调整更多地较为依 赖政策利率MLF的变化；（2）目前，MLF利率引导LPR已从“降”到“稳。结构性流动性短 缺也导致负债成本“易上难下。在此情况下，实体经济融资成本下行需要LPR与MPA考核 共同发挥效力。未来一个时期，LPR定价都会维持平稳或略降，而实际贷款利率下行可以 通过压降LPR加点来实现；（3）今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向 走势，LPR的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较长时间。对LPR的运行现状理解与下一步建议。（1）做好银行体系负债成本管控，LPR定价机 制应合
4、理反映银行自身经营情况，避免形成MLF与LPR点差固定不变的错觉；（2）LPR收 益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策，理论上，5Y与1Y期定价的合理溢价，应该由 较为发达的衍生品市场进行定价，产业融资政策完全可以通过其他政策指引予以实现。（3） 可行情况下适度放松部分监管要求，提高资金市场和存款市场联通性。例如，优化流动性监 管指标，让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资；适度扩大MLF一级交易对手 范围，将部分资质较好的中小银行纳入MLF覆盖范围，以增强中小银行的LPR报价精准度。风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。在LPR改革一周年之际，央行于9月15日发布
5、了“中国货币政策执行报告增刊 有序推进贷款市场报价利率改革、系统性阐述了我国利率市场化过程中，以LPR改革来推 动市场利率与存贷款利率“两轨并一轨”具体做法、取得的成绩以及重要经验。从实践看，今 年LPR除了在2月和4月下调外，其余月份均维持不变。9月份，1年期和5年期品种LPR 报价分别为3.85%和4.65,连续5个月持平。在本篇报告中，我们从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率V理反转对LPR定 价带来的困扰，并试图回答以下3个问题：第一，从LPR形成机制看，未来MLF与LPR 点差是否应该一成不变？第二，从目标导向看，LPR利率是否只降不升？第三，在联通机 制上，LPR改革对于破解我
6、国长期以来的二元利率体系是否效果明显？一、LPR运行一周年的现状与反思LLPR运行的表观规律2019年8月17 H,央行宣布改革LPR形成机制，将LPR与MLF利率相挂钩，在MLF 利率基础上加点报出LPR。一年多以来，1Y-LPR由4.31%下调至3.85% （改革之前，1Y-LPR其次，大中型商业银行的负债来源更加多元化，相比之下，小型银行的负债来源相对单 一，这将会使得大中型商业银行的经营风险低于小型银行，加之，大中型银行的风险管理能 力稳健，普遍强于小型银行，小型银行将面临更大的经营压力。因此，由于客户资源的限制以及风险管理难度的加大，使得大中型商业银行的优势不断 凸显，小型银行与大中
7、型银行之间的差距将越拉越大，从而会加剧这个行业的分化。四、LPR改革背景下商业银行的应对策略（-）优化业务结构，拓展业务类型LPR改革对商业银行的最大影响在于对存贷款利差的影响，因此，商业银行要从单一 化经营转变为多元化经营，提高盈利收入，降低经营成本。例如，可以通过增加主动负债的 比例，降低被动负债的比例，这样一旦存款利率上调，也可以降低银行的经营压力。在贷款业务上，也可以转变思路，尤其是对于小型银行来说，自身实力不强，在与大中 型银行的竞争中几乎没有优势，因此，可以将目光从大中型银行青睐的国企、外企等大型企 业转移到新兴的高新技术企业或中小微型企业上来，这样既可以避开与大中型企业的竞争，
8、也可以拓宽业务类型，顺应国家政策，降低银行在经营过程中的压力。（二）促进风险管理手段的多样化提高商业银行的风险管理能力，首先要提高风险管理的信息化，实行风险监测系统，在 放贷过程中对客户情况、放贷风险等一系列情况进行自动分析、测算和评估，并且对具有高 风险的业务进行预警，这样既满足了非现场监管的要求，也降低了商业银行的经营风险。同时，还要积极引进更高级的风险管理手段，提高对压力测试、持续期缺口模型等风险 管理手段的应用。多元化的风险管理手段可以有效的降低LPR改革对商业银行风险的影响。（三）拓宽收入来源，改进负债结构拓宽收入来源首先要拓展业务类型，尤其是要提高对中间业务和表外业务的重视程度。
9、对于小型银行而言，由于LPR改革将会减少商业银行的存贷款利息差，降低盈利收入，而 小型银行业务类型较为单一，风险管理能力较差，所以小型银行应当转变依靠存贷款利息差 发展业务的模式，降低利息收入业务的比例，提高非利息收入业务的比例，不断创新，降低 LPR改革带来的不利影响。另一方面，银行也要积极改进负债结构，适当调整主动性负债的占比，降低负债成本。 对于被动负债，银行应当注重存款的稳定性，降低负债成本，以此来降低利率风险。（四）加强对客户的引导此次LPR改革仍处于发展阶段，企业和居民的认识程度和接受程度尚有一定欠缺，对 LPR定价方式仍持有怀疑和不确定的态度，因此，此次改革对商业银行的客户服务工
10、作提 出了更高的要求。这就要求商业银行在宣传和推广LPR时主动向客户进行介绍和解释LPR 定价方式与以往定价方式存在的差异，站在客户的角度考虑，为客户制定合适的、个性化的 定价方式，这不仅能够推动我国LPR改革的进程，使此次改革更加成熟、惠及全民，同畤 也能够赢得客户的好评，为商业银行招揽更多的客户，一定程度上增加商业银行的盈利。五、结语本文基于商业银行的现状，通过对LPR改革内容的分析，对LPR改革对商业银行产生 的影响进行阐述，从而提出在LPR改革背景下商业银行的应对措施。此次改革，对于商业 银行来说既是一次挑战也是一次机遇，LPR改革降低商业银行的存贷款利差，减少银行的 盈利收入，同时增
11、大了银行的经营风险和风险管理成本，对银行来说是一次挑战，但同时这 次改革也促使商业银行经营模式和盈利模式的改变，使得商业银行不断创新业务类型，优化 负债结构，有利于商业银行的健康发展。因此，商业银行应当以这次改革为契机，抓住这次 机遇，方能在金融市场中立于不败之地。参考文献：1侯胜楠.LPR机制对商业银行盈利能力的影响分析J.商讯，2020 (16)： 97+99.2汤奎.LPR改革对央行政策调控与商业银行经营的影响研究J.新金融，2020 (04)： 44-49.3明明,范世成.LPR基准切换对银行的影响J.中国金融，2020 (06)： 57-59.4严佳佳，陈金锋.LPR能够成为市场化的
12、贷款基准利率吗？ 基于LPR对Shibor 影响的证据J.金融发展研究,2020 (06)： 28-34.5鲍毅莺.贷款基础利率LPR改革对商业银行经营成本的影响分析J,时代金融，2020 (13)： 84-85.顾小青.贷款市场报价利率(LPR)改革对中小城市商业银行的影响J,现代商业，2020 (07)： 116-117.7尚德军.贷款市场报价利率改革下商业银行利率风险管理研究J.经营与管理，2020 (05)： 143-146.网杨嘉鸣.基于LPR“两轨合一轨”的利率市场化改革探讨J国际商务财会，2020 (03)： 53-55.9李北伟，耿爽.利率并轨政策对银行稳健性的冲击J.南京师大
13、学报(社会科学版)， 2020 (03)： 127-141.10徐宁，丁一兵，张男,利率管制、LPR与完全市场化下的货币政策传导机制：理论对 比与实证检验J.南方经济,2020 (05)： 34-48.11诸懿青.浅谈LPRJ.现代经济信息，2020 (06)： 124-125.为431%, 2019年8月20日第一期报价为4.25%）,累计下调幅度为46bp,新设的5Y-LPR 由4.85%下调至4.65%,累计下调幅度为20bp。我们大致梳理了这一期间货币政策与MLF政策利率变化和LPR报价变化的关系，得出 如下规律：（1）除第一次LPR报价外，其余时间MLF利率调整与LPR调整节奏与幅度
14、完全同步。 2019年8月至今，MLF利率下调分别出现在2019年11月、2020年2月、2020年4月，下 调幅度分别为5bp、10bp和20bp。与之相对应的是，1Y-LPR在这三个月份中均出现了下调， 下调幅度与MLF完全一致。5Y-LPR同样出现了下调，下调幅度分别为5bp、5bp和10bp, 低于1Y-LPR。同时，1Y-LPR与MLF利差自2019年9月以来，持续保持在90bp不变。（2）降准操作并不必然导致LPR报价下调。可以看到，2018年8月份至今，央行降 准分别出现在2019年9月、2020年1月、2020年3-5月，而上述月份中LPR出现下调的 则为2019年9月和202
15、0年4月。其中，2020年4月央行同时下调了 MLF利率20bp。（3）在央行没有明确的货币政策放松信号的月份里，LPR始终保持不变。2019年8月 至今（除2019年8月份央行第一次发布改革后的LPR报价，1Y-LPR为4.25%,较前期下 调6bp）,央行未降准或下调MLF利率的月份为2019年10月、2019年12月以及2020年 6-9月。在此期间，即便央行加大OMO和MLF净投放规模（如2020年7-9月）,LPR依然 保持不变。从LPR调整过程的表象观测，LPR与MLF深度“锚定”，MLF起到了“基准利率的基准” 的作用，LPR报价较好的与MLF实现了联动。2.LPR运行的一个“悖
16、论”与三个“问题”2.1、 “两个阶段”产生“一个悖论”鉴于过去一年来LPR下行与MLF调整几乎完全同步且幅度相同，需要我们进一步确认 MLF利率是否准确发挥了利率走廊的作用。若MLF对于中段利率引导效果较好且具持续性, 则LPR市场化程度较高。今年18月份，资金市场利率的“V”型反转提供了很好的观测机会, 我们根据疫情影响、货币政策、资金利率等变化，大致可以将今年以来LPR等利率的运行 分为两个阶段。第一阶段：1一4月份，在此期间，货币政策逆周期调节力度加大，市场流动性充裕，资 金利率累计下行幅度超过lOObp,央行分别于2月份和4月份累计下调MLF利率30bp, 1Y-LPR也在相同的月份
17、出现等幅度的下调。然而，1-4月份，银行体系核心负债成本压力 突出，以结构性存款为代表的高成本负债增势迅猛，4月末结构性存款规模已达12.14万亿, 较2019年年末增加2.53万亿。同时，结构性存款定价维持高位，明显高于银行计息负债付 息率水平。因此，尽管同业负债成本趋于下行，但高成本一般存款的大幅增长，依然使得银 行综合负债成本居高不下。第二阶段：5-8月份，时间也为4个月。在此期间，货币政策回归常态化，资金利率中 枢明显上行，回归至疫情发生前水平。受市场利率变化影响,6M票据转贴现、1YAAANCD、 10Y国债不同期限结构的产品平均利率均呈现上扬，上涨幅度分别为4bp、10bp和13b
18、p。 而随着5月份以来结构性存款的监管趋严，“压量控价、银行主动高成本一般负债增量和利 率趋于下行。国股银行结构性存款利率下行趋势明显，已降至3%附近。根据上市银行半年 报披露的数据显示，二季度尽管资金利率整体上行，但银行综合负债成本率较一季度小幅下 行。认真分析疫情前后“两个阶段”三种利率的变化趋势：1）DR与MLF政策利率先降后升, 但第二阶段平均利率更低；2）资金市场利率也是先降后升，但第二阶段利率更高；3）受监 管政策影响，一般存款利率与综合负债成本利率先升后降。以上三种利率，尤其是市场利率 与存款利率的背离走势，会形成“一个悖论”，即：假设LPR由市场力量决定，那么如果LPR定价跟踪
19、边际资金价格，那么为何第二阶段 LPR不上升？反之，如果LPR跟踪综合负债成本（或一般存款成本），那么为何第一阶段 LPR要下行？对LPR形成，使用跟踪1YMLF作为基准而不使用DR,既避免了期限利差确定的困难, 也避免了资金市场价格变动剧烈而造成的扰动。相对稳定的MLF对应期限较长的贷款利率。 但是，即便考虑到这一因素，这个“悖论”也依然存在。2.2、 由此引出的“三个问题”鉴于以上悖论的存在，可以继续引出以下三组问题：X问题一：决定LPR调整的因素究竟是什么？ MLF利率下调是否必然带来LPR的下 调？ MLF利率与LPR利率点差是否一成不变？X问题二：LPR改革以来，一直保持下行态势，未
20、来看LPR是否只能降不能升？X问题三：作为联通资金市场和存贷款市场的定价机制，LPR改革是否有效改善利率 “二元结构”市场分割的问题？二、LPR改革的“初心”与理论定价模型在回答以上问题前，我们本部分对LPR改革目标与LPR利率定价模型进行探讨。L央行的“初心推动“两轨并一轨”带动贷款利率下行央行试图通过建立资金市场政策利率MLF与贷款利率LPR的联系，推进存贷款利率与 金融市场利率“两轨并一轨”，疏通货币政策传导渠道，而对LPR形成机制的改革，是央行 进一步推进利率市场化改革的重要举措。并在此基础上，带动实际贷款利率下行。1 .K疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨正常的货币政策
21、传导，是央行能够通过调整政策利率，实现资金市场价格向存贷款市场 价格的传导，进而通过控制短端利率来舞动整条收益率曲线。LPR改革的推出，一个重要 的目的是为了解决传导机制不畅问题，即逐步取消原来参考贷款基准利率定价的模式，让银 行在参考MLF利率的基础上，根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素明确加点幅 度。这样一来，可以将资金市场的价格变动反映在LPR的报价因子中，进而实现资金市场 与存贷款市场的联通。建立边际资金价格与贷款利率的联系。MLF作为央行的中期政策利率，代表了银行体 系从央行获取中期基础货币的边际成本。央行通过让LPR与MLF挂钩，旨在实现MLF利 率对LPR的引导，这样一来
22、，MLF利率的调整即可驱动LPR报价的调整，并最终体现为贷 款利率的调整。1.2、 推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本1）实体经济所能够承受的利率水平在下降。根据央行表述，从宏观经济看，中国经济 面临下行压力，特别是新冠肺炎疫情发生后，经济发展进一步承压，通过LPR改革引导实 体经济融资成本下降，有助于经济尽快恢复。2）需要打破银行协同定价的隐性下限。央行对此表述为：理论上，大型企业特别是大 型国有企业的实际信用风险较低，然而，信贷定价在参照贷款基准利率时期，部分银行往往 会通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，进而形成了对大型 企业的超额利率。这也减少了对于
23、小微普惠金融的资金支持力度。推动LPR改革，将促进 大型企业贷款利率显著下行，引导直接融资市场发展，腾挪更多信贷资源支持中小微企业。2 .LPR的定价理论模型和形成机制无论是从国际经验还是国内实践看，现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加 成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资 本成本等。贷款利率=负债成本+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项1 .资金成本在实际定价模型的运用中，负债成本可以是资金成本、一般存款成本以 及综合负债成本。国内实践中有所差异。2 .管理成本该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。3 .风险成本以预
24、期损失率（EL）计算风险成本，即EL二PDxLGD。其中，PD为客 户违约率，LGD为违约损失率。4,资本成本一般会取监管资本成本系数，这与银行的资本预算考核政策保持一致。5 .市场调整项例如银行基于同业对标的考量以及对企业客户贷款的议价能力等。根据LPR形成机制改革方案，LPR报价主要按照MLF利率加点方式形成。根据以上定 价模型，MLF价格需要调整并内嵌于资金成本之中。MLF内置于资金成本的理论意思在于, MLF作为中期利率走廊的中枢，能够引导中段利率走势，并因此影响到长端和贷款市场。 但也需要强调，“如果MLF不能够有效引导或反映资金市场实际价格，则MLF在定价模 型中的实际意义有限。加
25、入MLF后，LPR定价模型变为：1YLPR=W金成本（含MLF） +管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项按照上述模型，对于优质客户而言，资金成本在LPR定价模型中的权重系数约为70% 左右，是引导LPR变化的主要驱动因素。理想状态下，央行希望通过政策利率（MLF）下 调或加大宽松力度，引导金融市场利率同向变化，进而传导至存款端并实现银行综合负债成 本的下行，最终促使LPR和贷款实际利率下行。三、基于LPR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答1 .LPR的调整是否一定依赖MLF利率的变动？根据LPR的形成机制，LPR在报价时并非盯住MLF利率，只是以MLF加点的格式进 行报价。点差的具体大
26、小不同银行操作方式有所不同，在初期MLF价格尚未纳入定价模型 （或不能准确运用MLF进行定价时），点差由LPR和MLF倒算得出。随着的MLF进入定 价模型，反映为资金成本，则才建立了 MLF与LPR的实质性联系。而对于MLF与LPR联系的有效性，则需要观察利率走廊管理的有效性，如果以 “OMOMLF”为中枢的利率走廊机制能够稳定运行，并且这个利率走廊不宜太宽，则MLF 能够准确反映资金市场价格。那么在LPR定价过程中，无论是采用边际资金成本定价、还 是采用全成本定价，LPR、MLF与资金价格均具有较高的关联性。若按照LPR的理论模型，若采用全成本定价，考虑到2020年一季度银行计息负债付息 率
27、要高于二季度水平，理论上，在1-4月份，LPR报价理应维持不变或向上调整（若超过 0.05个百分点的步长），而在5-8月份，LPR报价应该向下调整。若采用边际成本定价，14 月份，因MLF利率的下调，LPR报价持续跟随下调，而在58月份，资金价格显著走高， 与OMO、MLF政策利率平均价格下降形成强烈反差，也就是说资金、债券实际利率大幅度 穿越利率走廊的引导利率，原则上LPR应该上调。对于全成本定价而言，我们在前期报告LPR还有多少下调空间基于银行贷款定 价模型的测算中所提出的一种观点，MLF利率的下调不足以驱动综合负债成本等比例下 行，银行下调LPR报价存在一定的让利考虑，这一部分由银行吸收
28、损失来予以承担，压降 了银行净息差水平。基于此，我们认为LPR报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反应负债成 本的边际变化，银行对LPR的调整更多较为依赖政策利率MLF利率的变化。经过近一年的 运行，市场也逐步形成了 MLF利率与LPR报价同向而行的预期，并可以基于每月中旬MLF 操作的中标利率情况，推测20日LPR的报价情况。不过我们同时需要强调一点：LPR到底是政策驱动，还是市场驱动，可能并非一成不 变。1-4月综合负债成本走高的情况下，LPR报价下调主要依靠MLF利率下调的驱动，5-8 月份综合负债成本边际走低的情况下，由于MLF利率并未调整，LPR也持续按兵不动。那 么，随着结
29、构性存款的进一步压量控价，在资金成本大致平稳的前提下，后续银行综合负债 成本或仍有边际走低的空间，若“让利”进度不符合监管预期，不排除在政策利率MLF维持 不变的情况，LPR会因综合负债成本下行而驱动下调的可能。结论：按照LPR定价模型估算，LPR形成机制会更加市场化，LPR需要对资金成本做 出及时反映。在定价过程中，MLF作为政策利率，如果长期背离市场实际资金价格，则MLF 与LPR的点差不应该是一成不变的。只有当MLF准确反映市场价格变化中期趋势的情况下, 点差稳定性才更高。2 .LPR是否只能降不能升？2.1、 MLF利率引导LPR从“降”到“稳”目前经济形势下，降低实体经济融资成本，既
30、是从“六保”到“六稳”客观需要，也是货 币政策的重要发力点。LPR改革以来，在一年的样本中，MLF利率始终是下调的，导致LPR 持续跟随下调。贷款利率总体呈现下行趋势，7月份新发生企业贷款利率4.68%,较去年末 下降44BP。当前，考虑到疫情对全球经济的冲击仍有不确定性，主要发达经济体货币政策 难有回归常态化的倾向。而我国经济在疫情发生后率先复苏，但也存在金融支持快于实体恢 复、生产恢复快于消费、大型企业好于中小企业的结构性矛盾。因此，货币政策的总基调依 然是“总量适度、加强结构性调控以及降低实体经济融资成本”。在此原则下,MLF利率从“降” 到“稳”。2.2、 结构性流动性短缺导致负债成本
31、“易上难下”更深层次思考LPR到实际贷款利率下行的逻辑，其下行需要组成要素的下降，对于 LPR来说主要是资金成本，对于实际贷款利率来说风险溢价也是重要组成部分。但是在人 民银行结构性流动性短缺分析框架下，存款形成机制的改变使得银行加大负债竞争，负债 成本“易上难下”，从而制约了 LPR报价和实体经济融资成本的下行。近十年来，我国货币创造机制经历了由外汇占款驱动到大资管扩容时期影子 银行快速 发展带动信用体系扩张，再到强监管导致信用派生明显减弱三个阶段，由于货币创造机制的 改变和监管环境的变化，货币增长的两大支撑要素外汇占款和影子银行业务已明显减 弱，货币增长较为依赖央行基础货币投放。贷款增速持
32、续快于存款增速带来存贷比、资负比 的上升，加大了司库流动性管理难度，导致不少银行充实“存款立行”。特别是“资管新规出台后，银行保本理财面临逐步压降，理财资金来源增长乏力和表外 资产回表对表内流动性的挤兑，进一步加剧了银行负债端压力，此时结构性存款作为一种既 可以满足客户高收益需求，又可以规避“资管新规”的约束，短期内能够实现对保本理财的有 效替代的产品，在出现快速增长的同时，也造成了银行综合负债成本的抬升。在此情况下， 高企的负债成本制约了贷款利率下行，阻塞了货币政策的价格信号传导。在结构性流动性稀缺的情况下，有效控制负债成本并非易事，市场竞争虽然不会增加存 款总量，但市场竞争会加剧存款稀缺性
33、，抬高均衡价格，甚至进入负向循环。从贷款需求到 存款利率的传导路径并不顺畅。2.3、 实现融资成本下行的手段前台的LPR与幕后的MPA从现实情况来看，LPR报价机制的理论模型，资金成本压力下不容易实现央行LPR改 革的“初心:今年1一4月份，尽管央行多次降准、下调MLF利率甚至下调超储利率，使得 金融市场利率已降至历史低位，但存款成本却出现了不降反升的现象，使得综合负债成本依 然居高不下。为进一步驱动降低LPR贷款利率和实体经济融资成本，央行同步加强了关于定价的 MPA考核，将LPR运用占比、通过协同行为设定贷款利率隐性下限、贷款利率点差、存量 贷款定价基准转换进度纳入MPA考核，推动LPR报
34、价和贷款定价的下行。MPA的主要考 核政策包括：L一是推出贷款利率点差考核机制，要求全国性银行新发生季度一般贷款LPR利率点 差实现环比下降，纳入MPA并“一票否决、2,二是对“存量企业贷款定价基准转换进度”进行MPA考核，考核存量浮动利率企业贷 款定价基准转换为LPR进度情况，推动存量贷款利率下行。截至8月末，金融机构存量浮 动利率定价基准转换已完成92%；3 .三是指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，将结构性存款保底收益率纳 入自律管理范围；规范定期“创新”存款整改要求，2020年底前予以清零，并将执行情况纳 入MPA考核。同时，银保监会也相应要求，对于结构性存款进行“压量控价”
35、，并给出了数 量目标要求，结构性存款自5月份开始量价齐跌。4 .四是将设定贷款利率隐性下限的行为纳入MPA考核并作为一票否决项。通过以上政策可以看出，在资金成本较为刚性的情况下，推动LPR报价下行和实际贷 款利率下行需要其他手段予以配合，MPA考核发挥了巨大作用。通过对新增和存量贷款定 价的MPA考核管理，以及通过MPA和监管规范来约束的存款成本“非理性”上升，是推动存 贷款利率下行的关键所在。结论：由此我们可以得出，LPR定价下行有利于促进让利于实体经济，减轻实体经济 实体压力。而负债成本问题的关键制约，与政策利率MLF不必然相关，通过MPA考核控 制存贷款定价效果更好。未来一个时期，LPR
36、定价都会维持平稳或略降。实际贷款利率下 行可以通过压降LPR加点来实现。5 .LPR改革是否有效改善了二元利率结构问题？如前文所述，央行推出LPR改革是为了建立一个联通资金市场和存贷款市场的定价机 制，改善“二元利率”体系问题。但事实上，这一问题目前尚未有效解决，金融市场利率与存 贷款利率“两张皮，的情况依然存在。表现为：在14月份的第一阶段，宽松资金市场环境与 结构性存款“水位差”拉大，衍生出了空转”套利“；而在58月份第二阶段，资金市场紧缩与 核心负债成本管控，又导致价格逆向运动。这一方面是因为金融市场利率市场化程度较高，对于货币政策、流动性等因素具有较强 的敏感性，央行可以通过货币政策工
37、具的使用，引导金融市场利率的调整。另一方面，存贷 款市场利率运行存在诸多因素的制约，导致货币政策价格信号传导不畅，存贷款利率运行与 金融市场利率运行存在较大背离。除结构性流动性短缺分析框架，具体的影响因素还包括:（1）银行对于存款刚性吸收需求较大。从监管角度看，尽管取消了存贷比考核，但一 些监管要求比如流动性比例、LCR、NSFR和LMR等，均对一般存款赋予了优惠的权重系 数，MPA对于同业负债占比设置了 1/3的考核线，这些因素加大了银行稳存增存需求。从 银行自身角度看，同业对标、内部KPI考核（对月日均和月末时点存款考核）等，同样要 求分支机构加大存款吸收力度。在此情况下，我国银行业对于一
38、般存款的刚性吸收需求较高, 导致存款利率具有较强刚性，对货币政策和流动性松紧度变化缺乏敏感性。（2）各类信贷产业政策使得贷款利率市场化程度远不及金融市场利率。目前，监管层 对商业银行信贷投放的管控力度依然较强，除包含各类产业信贷投放指引之外，诸如鼓励型 （普惠、民企、扶贫等领域）、抑制型（产能过剩、房地产、平台类等领域）以及MPA考 核（广义信贷以及资本充足率），自身风险定价能力建设不足是银行业无法应对完全利率市 场化，长期以来形成的贷款基准利率上下浮动定价模式（而不是成本加成定价或其他）造成 贷款利率市场化程度远不及金融市场对利率变化有效和敏感。利率体系二元分割、存贷款利 率高度粘性，导致不
39、同融资渠道和融资产品之间难以形成有效的传导机制和替代关系，进而 制约了价格信号传导。结论：从实际情况看，今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势， 其中存贷款利率的调整一定程度上依靠非市场化政策的安排，LPR的推出并未有效解决二 元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较长时间。四、对LPR的改革理解与下一步建议1 对现阶段;PR运行分析的基本结论LPR定价形成既有市场基因，也有政策力量。LPR利率改革后，贷款利率定价变化是 多方因素共同作用的结果，LPR报价与实际贷款利率不单纯依赖MLF或资金市场变化，也 未完全遵循理论定价模型。LPR形成过程既有市场面因素、也有政策面引导。因
40、此，对未 来LPR报价变化，我们也不应简单认为将会与MLF相“锚定”，在从MLF至ULPR力口点、以 及从LPR到实际贷款利率加点的过程中，仍要考虑其他各种因素作用。降低实体经济融资成本，LPR与MPA共同发挥作用。我们认为，通过疏通货币政策传 导机制，采取市场化手段，来实现“降成本”目的，实质是增加金融体系内部竞争，改变供需 关系产品供给，由此推动贷款利率下行。但是，在结构性流动性短缺的当下，竞争的增加往 往带动负债端成本的上行。LPR改革的推出，是通过让贷款定价锚定LPR （主要为浮动利 率贷款），在LPR下调时，贷款利率随之下降，进而起到降低实体经济融资成本的效果。要 让LPR更好发挥上
41、述作用，需要更多政策予以配合，站在前台的是LPR,站在后台的是 MPA,两者共同发挥调节利率体系的作用。资金市场和债券市场利率不应大幅度偏离利率走廊轨道，维护大体稳定的收益率形态。 LPR定价模型发挥作用需要有更高的市场化环境，若要LPR与MLF有效联通，定价中体现 MLF的意义，则由MLF所参与的利率走廊应该大体稳定有效，波动性可控。目前阶段，资 金市场、债券市场利率波幅过大，造成利率走廊虽然稳定，但市场利率运行脱离过多，也不 利于联通资金市场和信贷市场。从这一点上来说，中期看NCD利率、国债利率都有回落的 基础。2,对下阶段LPR改革的政策建议经过一年的运行，通过将LPR与MLF利率挂钩，
42、实现MLF利率对LPR引导的目标基 本实现。但需要清醒的认识到，LPR并不是包打天下的“灵丹妙药。其报价机制仍存在一些 问题，比如LPR的下调较为依赖于政策驱动、金融市场利率与存贷款利率割裂的二元利率 结构依然存在等。对于LPR改革的方向，我们建议如下：1.1、 做好银行体系负债成本管控，继续推动让利实体经济当前阶段，银行体系让利实体经济主要通过LPR下行带动，但贷款收息率下降，也不 可避免对息差和营收增速形成挤压，进而造成核心一级资本、风险抵补能力的承压，不利于 银行的稳健经营和金融风险防范。因此，进一步加强银行体系负债成本管理，必然是今年的 外部监管和银行内部重点工作。而在加强银行负债成本
43、管控的同时，LPR定价机制也应该更加合理的反映实际情况， 即回归“1丫-口二负债成本+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项目”的正常定价机制， 使得LPR报价能够更加真实的反映银行自身的经营情况，而不是依靠监管驱动调整。这样 一来，可以避免让银行形成MLF与LPR点差固定不变的错觉，避免只要央行不调整MLF 利率，银行在LPR报价中就没有动力进行调整。1.2、 LPR收益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策当前阶段，为维持房地产调整政策连续稳定，5Y LPR降幅显著低于1Y, LPR收益率 曲线陡峭化。LPR报价虽然避免了直接降低贷款基准利率，释放过强政策信号刺激房地产 泡沫的风险，但是要处
44、理几个问题：1）何种形态是合适的，如何构建事宜的LPR曲线期限利差？2） LPR报价曲线是否应该包括诸如房地产调控的政策影子，即基准利率曲线是否应该 反映产业政策？如果包含产业政策，由此引出我们不得不面对的问题，如果LPR继续下行，则LPR曲 线会更为陡峭吗？那么这种陡峭形态的极值又在何处？理论上，5Y与1Y期定价的合理最 终合理溢价，应该由较为发达的衍生品市场进行定价。完全可以通过其他政策指引予以实现。1.3、 适度放松部分监管要求，提高资金市场与存款市场联通性自2016下半年以来，为防范金融风险，监管政策趋严，推动银行业务回归存贷款基础 性业务，而以金融自由化、影子银行为特征的金融扩张周期
45、迎来分水岭。例如，在LCR、 NSFR、LMR等指标中，均对一般存款设置了优惠的折算系数，旨在鼓励银行加大存款吸收 力度。MPA考核也明确规定，同业负债占比不得超过1/3。这些对同业负债的歧视性监管政 策的推出，使得本就客户基础薄弱的中小银行稳存增存压力进一步加大，进而加剧存款争夺 甚至衍生出了对存款的非理性竞争，导致存款价格刚性增强。为此，未来监管部门在风险可控的前提下，可考虑适度放松部分监管要求，例如优化流 动性监管指标，让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资，降低融资成本，畅通货 币政策传导渠道。同时，可适度扩大MLF一级交易对手范围，将部分资质较好的中小银行 纳入MLF覆盖范围，
46、以增强中小银行的LPR报价精准度。五、风险提示全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。LPR改革对商业银行的影响及应对策略摘要：2019年8月，央行正式发布LPR改革方案。此次改革对我国商业银行的定价方 式及经营模式将造成一定影响，商业银行作为我国金融市场参与主体之一，其稳定与发展关 系着我国整体的经济情况，因此，如何使商业银行在此次改革中保持稳定，不受到太大的波 动具有非常重要的研究意义和价值。文章将从LPR改革使得商业银行的经营成本增加、风 险管理难度加大以及加剧行业分化三个方面对商业银行在此次LPR改革中受到的不利影响 进行阐述，从而提出在LPR改革背景下商业银行的应对策略。关
47、键词：LPR改革;利率市场化;商业银行;应对策略一、引言虽然央行早在2013年就已初步建立LPR的集中报价和发布机制，当时要求十家商业银 行每天需根据市场的供求等相关因素进行报价。但早期的LPR机制参考的是贷款基准利率, 因此，LPR的走势与贷款基准利率的走势基本保持一致，LPR的波动幅度和频率都比较低。 2019年推出的新LPR机制与以往的旧LPR机制有所不同，此次改革势必会影响整个金融体 系，特别是对信贷市场和商业银行都将带来极其重要的影响。因此，本文从商业银行的角度 出发，分析此次LPR改革，将“两轨并一轨”对商业银行产生的影响，并结合当前国家政策 和金融市场形势对商业银行未来的经营与发
48、展方向提出建议。二、LPR改革内容分析（一）LPR形成机制2019年发行的新LPR改革方案中，对LPR的报价基准、期限品种、报价银行及报价频 率作出了相应的调整。第一，新的报价基准改变了以往LPR参考贷款基准利率进行报价的形式，而是按照公 开市场操作（MLF）的利率加点形成。这一改变意味着报价基准主要依靠市场来调整，价 格形成更加的市场化。第二，以往旧的LPR中规定期限品种只有一年期，而在新的LPR中则增加了五年期， 即一年期和五年期两种期限，期限品种的改革为房贷等长期限贷款的定价提供的一定的参 考。第三，以往的报价行只有十家银行，而在新的LPR中报价行则由原来的十家增加至十 八家，并且计算方式由加权平均改为算数平均来计算LPR,这也说明了中小型银行的报价 影响力有了一定幅度的提升。第四，报价频率由以往的每日报价改为每月报价一次，报价频率降低，报价间隔时间变 长，这将有利于增加报价行的重视程度，以此来提高报价质量。（二）存量贷款转换方案存量贷款转换方案中从转换对象、转换期限、个人住房贷款转换方案以及其他贷款转换 方案四个方面进行了说明。第一，转换对象为2020年1月1日前已发放的和已经签订合同但未发放的参考贷款基 准利率进行定价的浮动利率贷