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1、国盛证券GUOSHENG SECURITIES年度策略科创之年，转债扬帆一2023年可转债年度策略作者分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：相关研究1、固定收益定期：地产行业需要多少融资补缺口？2022-11-272、固定收益专题：隐债清零，轻装上阵广东清零周年之城投再审视2022-11-263、固定收益定期：公募买入，债市修复一流动性和机构行为跟踪2022-11-264、固定收益点评：银行“二永债”利率修复空间如何?2022-11-255、固定收益点评：信用利差修复节奏如何？2022-11-242022年转债市场表现一波三折。截至11月18日，今年万得全A和中 证转债指
2、数分别下跌17.12%、8.74%o美联储预期大幅加息、俄乌战争 超预期爆发、国内疫情扰动促使市场全面下跌；4月底，市场主要指数估值来到底部区间，在政策和估值力量的共同作用下，市场开启了 5-6月的 反弹行情；7月之后政策效果低于预期，外部加息，市场震荡下行；而10 月中旬至今政策预期再度升温，外部加息见顶回落，股市开始震荡上行， 但债券市场快速走熊触发了转债估值的剧烈压缩，转债表现弱于权益。目 前，市场仍担忧疫情对国内经济复苏有所阻碍，指数处于拉锯状态。转债供需均衡，明年配置力量继续存在，供需预计将继续保持平稳。截至10月底，今年可转债新券发行共1852亿元，相比去年同期略低135亿 元，但
3、今年公告提前赎回的公司共44只，较去年的70只有明显下降， 总的来看，今年转债净供给为1226亿元，同比上升149亿元。预计明年 将有超过1900亿元可转债发行，转债供给依旧稳定。需求端整体承接良 好，公募基金和自然人增持较多，企业年金和社保有所减持，其中值得注 意的是偏债混合基金逆势提高了转债仓位。估值迅速压缩后转债性价比凸显。今年来转债估值持续处于2019年以来 高分位数水平，其中于年初和8月份分别经历了随权益市场的调整，但 之后百元平价溢价率又修复至30%以上水平，市场开始对转债高估值接 受良好。直到近期弱正股预期+利率上行背景下，转债估值大幅压缩，11 月18日百元平价溢价率回落至76
4、.5%分位数，同时绝对价格中位数跌 至120元以下，转债性价比正逐步凸显。科创板预计将成为明年市场主导板块，科创转债也将引领市场。科技创 新、先进制造、自主可控将是“十四五”期间政策支持的重点，而符合国家 战略、具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和市场认可度的科创板 企业最符合该政策目标。从基本面看，自2019年开板以来科创板企业的归母净利润增速中位数值 持续高于创业板。2019年、2020年、2021年科创板的利润增速中位数 分别为31.2%、33.9%和21.2%,远超创业板的18.3%、14.4%和 10.8%,今年前三季度，在疫情冲击下，科创板的利润增速中位数仍然为 正，而创业板为
5、-5.9%。此外，对比开板初期，创业板利润增速连续下 滑，直到2013年开始逐渐复苏，一个重要的原因或是2010年上市的企 业IPO项目基本在三年后建成开始贡献利润。而今年恰好是科创板开板的 第四年，受疫情影响今年业绩增速有所下滑，但可以期待的是，2023年 科创板企业有望在IPO红利下实现业绩快速增长。目前，科创板明年 wind 一致预期的利润增速中位数高达47.2%0从估值看，科创板估值处于近三年底部区间。11月18日科创50指数市 盈率（TTM）已跌至40倍，位于2020年以来9.3%分位数，而根据Wind梯队，分别增持了 259亿元、107亿元、和77亿元；社保、外资、信托等处于第三梯
6、 队，持有规模分别为208亿元、193亿元和73.4亿元；此外，上交所新增了银行理财 统计口径，从披露数据看，银行理财自去年底开始加速增持可转债，今年10月已持有 上交所可转债面值达94亿元，较去年年底增长了 76亿元。图表10：可转债投资者结构（亿元）其他 国自然人保险+社保一般机构-企业年金券商 基金勺、丑 个、勺 /V nV rCV zv XV XV Xi/ Xu Xv伊科曲秒校秒秒f ,俨科秒秒秒, 资料来源:上交所,深交所,国盛证券研究所转债持有人占比整体保持稳定，产业端投资者有所下滑。公募基金持有转债占比为31.8%,相比去年年底小幅上升0.44个百分点，代表产业端投资者的企业年金
7、和一般机构 合计占比32.84%,下降了 3.86个百分点；绝对收益型机构的保险、社保占比5.17%和2.25%,分别上升了 0.30%、下降了 0.44%,保险机构逆势增持，主要原因可能是低利 率环境下，增持可转债的机会成本较低，同时险资有通过可转债做高收益的需求；此外， 券商占比6.86%,整体保持稳定，自然人占比上升了 L72个百分点至11.56%。图表11：产业端投资者持有可转债市值占比稍有下滑资料来源:上交所,深交所,国盛证券研究所偏债混合基金逆势提高转债仓位。分不同的基金类型看，今年三季度，一级债基、二级债 基持有转债规模占净值比分别为7.37%, 11.59%,较去年底出现了大幅
8、下降，主要原因仍 是可转债市场今年表现不佳，混合债基纷纷降低转债仓位来控制回撤，但我们认为由于二级 债基的股票仓位有限，而一级债基不能主动增持股票，持有可转债仍是混合债基增强收益的 主要手段，当可转债市场回暖时，这部分资金仍有望流入转债市场。偏债混合基金是另一重 要的固收+产品，今年来操作表现与混合债基截然不同，从一季度开始，偏债混合基金就开始提高转债仓位，截至三季报，转债仓位已提高到了 5.97%, 相比去年底上升了 1.78个百分点，但离2019年的高点10.62%仍有较大提升空间。 可转债基金规模随行情波动较为剧烈，基金规模在去年四季度达到阶段峰值，今年来下 降明显，从仓位看，由于大部分
9、可转债基金都有最低仓位限制，因此一般保持在80%- 90%之间。整体来看，随着转债市场规模不断上升，品种持续多样化，更多公募资金 有望进入转债市场，带来边际需求增量。图表12：基金持有转债规模占净值比(%)一级债基二级债基偏债混合基金资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所图表13：可转债基金规模下降明显固收+产品发行遇冷，转债边际需求有所下降。2019年以来，固收+产品的火热发行是可转债走牛的一个重要因素，而今年年初公募基金发行遇冷，也间接导致了权益市场成长股 的大幅下跌，固收+产品发行同样如此，今年1、2月份，固收+产品分别发行了 309亿份 和117亿份，去年
10、同期为638亿份和524亿份，同比大幅下滑了 329亿份、407亿份。而3月至5月，固收+产品每月发行均在100亿份以下，待6月开始才稍微有所好转。今 年3月市场下跌导致固收+产品产生负反馈，多数二级债基净值大幅下挫，在转债市场多年 牛市之后，部分投资者在今年首次认识到固收+产品的风险，展望明年，固收+产品发行同比有望回暖，但是2020年、2021年的场景恐难再现。图表14： 2022年固收+ 产品发行遇冷资料来源:Wind,国盛证券研究所三、转债估值高位波动2022年转债估值随权益市场剧烈波动。2021年固收+资金的持续流入推动转债估值 上行至历史高位，但今年年初，股市大幅调整带动了转债估值
11、的压缩，百元平价溢价率 在4月26日来到了今年的最低点21.97%,相比前期高点大幅调整11个百分点，处 于2019年以来63.7%分位数。随着疫后流动性宽松，转债估值得以修复，在8月15 日达到34.47%,甚至超过了年初的高点，之后转债估值再次随权益市场震荡，并且在 11月中旬债券市场大幅调整之际，估值遭遇了猛烈地下杀，此时仍未完全企稳。正股预期弱和转债估值高是本次调整的主因。本轮转债估值压缩的触发器是利率的大幅 上行，但主因仍在转债市场自身，当正股预期不强时，转债高估值的脆弱性会随着转债 时间价值的下降而日益上升。从择券上也可以发现，低平价、高溢价的“鸡肋转债”在增 加，即使正股有一定的
12、上涨预期，但在发行人不下修的情况下，参与转债也难以同步获 得较好的涨幅，转债的性价比在减弱，而自身估值调整的动力相应地在增加。截至11 月18日，百元平价溢价率为25.71%,较4月26日高3.74个百分点，处于2019年 以来76.5%分位数。2019年以来分位数（右轴）百元平价溢价率（）363432302826242220图表15： 2022年转债估值剧烈波动,但整体处于高位10.90.80.70.60.50.40.30.20.10资料来源:Wind,国盛证券研究所5%）是今年平价大于130元转债的一个估值底。平价130元以上的偏股型转债估值受市 场情绪影响出现调整，但今年来该指标触底反弹
13、常常领先于权益市场。例如4月，指标 于4月13日见底回升，而市场于4月27日才出现反弹；8月，该指标在8月31日 触底，而万得全A仍处于下跌中继。5%是今年平价大于130元转债的一个估值底，当 估值跌破该值后，市场就会倾向于博弈条款。11月18 H,该指标为7%,且仍处于下 跌趋势中，在权益市场弱预期下指标难言见底，仍需持续观察指标走势变化。图表16：偏债型和平衡型转债估值走势(%)70-9090-11055 r454030 -252r15图表17：偏股型转债估值走势(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所转债安全垫逐渐增厚。从绝对价格看，11月18日全市场转
14、债价格中位数为119.63 元，再次回到了 120元以内，处于2020年以来60%分位数，转债绝对价格难言低估， 但是相比年初及7月份性价比已有所好转。另外，纯债溢价率回落至2020年以来25% 分位数下方，表明转债已整体处于偏底部区间。资料来源:Wind,国盛证券研究所图表19：纯债溢价率回落至25%分位数以下资料来源:Wind,国盛证券研究所四、明年重点关注的方向回顾A股历史发展可以发现不同时期的宏观政策对股市投资具有重大指导意义。例如， 2005年至2007年的主要特征是我国工业化和城镇化浪潮来袭，GDP增速处于历史较高 水平，地产周期、信贷周期双双发力，叠加当时我国金融改革提速，大金融
15、、地产、周 期领涨。2009年，我国出台“四万亿”经济政策，财政政策和货币政策同时发力，投资 和基建取代出口成为经济拉动力，止匕外，互联网在国内大规模应用，周期和科技行业领 涨。2015年，在政府提出“双创、互联网+”的背景下，创业板出现暴涨行情，指数在 2015年上半年翻了一番。那么明年政策引导下的重点投资方向在哪里？科技创新、先进制造、自主可控将是“十四五”期间政策支持的重点，而符合国家战 略、具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和市场认可度的科创板企业最符合该 政策目标。从科创板上市公司产业分类可以看出，电子核心产业、生物医药、智能制造 装备、新兴软件和新型信息技术服务四个产业公司一共
16、占据了 486家科创板上市公司 中的284席，占比近6成。图表20：科创板新兴产业分类（截至11月18日）资料来源:Wind,国盛证券研究所战略性新兴产业分类数量占比电子核心产业10421.40%生物医药产业6613.58%智能制造装备产业6112.55%新兴软件和新型信息技术服务5310.91%生物医学工程产业336.79%先进石化化工新材料244.94%下一代信息网络产业224.53%先进环保产业142.88%先进有色金属材料132.67%轨道交通装备产业81.65%航空装备产业81.65%前沿新材料81.65%身效节能产业71.44%太阳能产业71.44%智能电网产业71.44%先进无机
17、非金属材料61.23%互联网与云计算、大数据服务51.03%先进钢铁材料51.03%从基本面看，自2019年开板以来科创板企业的归母净利润增速中位数值持续高于创业板。 2019年、2020年、2021年科仓U板的利润增速中位数分另I为31.2%、33.9% 21.2%,远超创业板的18.3%、14.4%和10.8%,今年前三季度，在疫情冲击下，科创板的利 润增速中位数仍然为正，而创业板为-5.9%。此外，对比开板初期，创业板利润增速连 续下滑，直到2013年开始逐渐复苏，一个重要的原因或是2010年上市的企业IP0项 目基本在三年后建成开始贡献利润。而今年恰好是科创板开板的第四年，受疫情影响今
18、 年业绩增速有所下滑，但可以期待的是，2023年科创板企业有望在IP0红利下实现业 绩快速增长。目前，科创板明年wind一致预期的利润增速中位数高达47.2%。图表21：归母净利润增速中位数(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所估值处于近三年底部区间。从估值角度看，11月18日科创50指数市盈率(TTM)已跌 至40倍，位于2020年以来93%分位数，而根据Wind 一致预期，2023年科创50 归母净利润增长中位数为44%,科创50的PEG已小于1,板块内公司投资价值凸 显。此外，科创50指数自2021年高点后已跌去35%左右，指数同样有反弹需求。随着上市三年后大量限售股解禁，科创板成交额
19、快速抬升。2021年，科创板成交额占创 业板比例大致在20%水平，但今年7月后，该比例已上升到了 32%左右，往后随着更 多新股上市以及限售股解禁，科创板流动性将越来越好，这也为更多机构资金进入提供 了良好的环境。国盛证券Fl表23：科创板成交额占创业板比例逐渐上升（往前5个交易日数据）资料来源:Wind,国盛证券研究所从配置比例看，公募基金配置科创板占股票投资市值比例在逐步上升。目前配置比例已 经从二季度的4.9%上升到了三季度的6.6%,基本持平于港股配置比例，但距离创业板 的18.8%仍有较大距离。从创业板的经验看，开板第四年后公募基金配置比例将快速 上行，大量限售股解禁或是重要原因。因
20、此，未来几年机构配置科创板的比例也有望进 一步抬升，为科创板带来更多增量资金。创业板 主板港股 科创板2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3图表24：公募基金持有科创板占股票投资市值比（）1009080706050403020100资料来源:Wind,国盛证券研究所综上而言，科创板公司最符合“十四五”期间政策引导的方向，同时，板块内公司明年业 绩有望实现高增，而估值方面，在经历近一年半的回调之后科创50市盈率（TTM）已 经位于2020年以来底部区域，板块投资价值凸显。止匕外，科创板在
21、成立三周年后，大 量限售股解禁，成交额快速上升，也为机构资金的进入提供了良好环境，未来公募基金 配置科创板比例有望进一步上升。接下来本文将重点梳理科创板转债的投资机会。4.1 科创板转债梳理截至11月18日，科创板上市转债共25只，主要集中在电力设备（9只）、医药生物（4请仔细阅读本报告末页声明只）、机械设备（3只）、计算机（3只）等行业，从产业链来看，其中不乏锂电池、 光伏、创新药、半导体等先进制造、科技创新的环节。锂电池产业链中上市转债主要有 天奈、芳源、锂科、嘉元、冠宇以及设备端的利元转债，光伏产业链包括金盘、海优、 高测转债，半导体包括银微、芯海以及设备端的深科、华兴转债，此外还有创新
22、药的微 芯、博瑞转债，化工的瑞科、阿拉转债等，整体标的较为丰富。图表25：科创板转债主营产品梳理主要产品118005.SH118020.SH天奈转债芳源转债电力设备碳纳米管118022.SH锂科转债电力设备电力设备锂电池NCA/NCM正极材料前驱体钻酸锂、中高银三元正极、高银三元、球 银、磷酸铁锂118000.SH嘉元转债电力设备铜箔118024.SH 冠宇转债118026.SH利元转债电力设备 消费锂电池、动力电池、储能电池电力设备 锂电设备和工厂自动化解决方案118019.SH118008.SH118014.SH118011.SH118015.SH118023.SH118016.SH118
23、009.SH118003.SH118017.SH118006.SH118018.SH118013.SH118021.SH118007.SH118012.SH118004.SH118010.SH118025.SH资料来源:Wind,金盘转债 海优转债 高测转债 银微转债 芯海转债 广大转债 京源转债 华锐转债 华兴转债 深科转债 阿拉转债 瑞科转债道通转债新致转债 山石转债 微芯转债 博瑞转债 洁特转债 奕瑞转债电力设备 电力设备 电力设备 电子 电子 钢铁 环保机械设备 机械设备 机械设备 基础化工 基础化工计算机计算机 计算机医药生物 医药生物 医药生物 医药生物干式变压器EVA胶膜、POE
24、胶膜光伏切割设备、硅片切割服务、金刚线半导体分立器件全信号链芯片设计风电铸件环保水处理专用设备硬质合金数控刀片平板检测及半导体检测设备半导体类设备、平板显示器件生产设备科研试剂热控/电子/电工PI薄膜汽车智能诊断、检测和TPMS（胎压监测系统）金融PaaS平台公司网络安全产品创新药仿制药、创新药物培养和液体处理生物实验室耗材医疗、工业X线探测器国盛证券研窕所从绝对价格看，25只转债绝对价格和转股溢价率的中位数分别为123.01元和39.23 元，平衡型和偏债型转债居多。评级分布在A至AA区间，其中14只转债评级在A+ 及以下，评级整体偏低。从正股市值看，有13只转债市值在100亿以下，其中市值
25、最 小的京源环保和深科达仅15亿元和19亿元，其余12只转债中正股市值最大的是奕 瑞科技的344亿元。图表26： 11月18日科创板转债平价-转股溢价率分布图估值中枢（5%分位点）估值中枢（5%分位点）-估值中枢（50%分位点）估值中枢（95%分位点）个券120平价（元）资料来源:Wind,国盛证券研究所图我27：科创板转债基本信息（11月21日数据）代码名称债券评级收盘价 （元）.转股溢价率（%）正股市值 （亿元）.PE_TTM118025.SH奕瑞转债AA126.833.8344.451.7118022.SH锂科转债AA123.122.4305.823.0118024.SH冠宇转债AA12
26、0.531.0244.3113.0118005.SH天奈转债AA-115.279.1229.354.6118014.SH高测转债A+132.140.2182.137.2118013.SH道通转债AA133.716.2180.290.7118000.SH嘉元转债AA-116.755.9162.327.3118019.SH金盘转债AA138.027.4160.368.1118026.SH利元转债A+117.650.9150.144.3118003.SH华兴转债AA127.825.1138.439.8118008.SH海优转债AA-119.275.2124.346.9118012.SH微芯转债A+1
27、27.129.8102.02548.3118004.SH博瑞转债AA-112.570.296.436.4118020.SH芳源转债A+125.432.690.1564.5118009.SH华锐转债A+141.220.767.445.7118023.SH广大转债AA-121.139.261.793.9118015.SH芯海转债A+123.058.561.5386.7118006.SH阿拉转债A+123.046.453.756.3118018.SH瑞科转债A+120.440.747.7101.3118010.SH洁特转债A+114.477.543.641.2118007.SH山石转债A+126.4
28、38.040.570.2118011.SH银微转债A+117.643.633.733.8118021.SH新致转债A126.817.327.424.6118017.SH深科转债A+123.143.518.670.6118016.SH京源转债A119.823.614.526.0资料来源:Wind,国盛证券研究所4.2 瑞科转债PI薄膜具有优良的力学性能、介电性能、化学稳定性以及很高的耐辐照、耐腐蚀、耐 高低温性能，是目前世界上性能最好的超级工程高分子材料之一，被誉为“黄金薄膜、 与碳纤维、芳纶纤维并称为制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料之 -O国内PI薄膜行业的整体水平与国外存在差
29、距，高性能PI薄膜市场主要被美国杜 邦、日本钟渊化学、韩国PIAM等少数国外厂商所占有，产品严重依赖进口，影响我国 高技术产业链安全，同时需要支付高昂成本。PI薄膜行业的三大难点在于合成配方、制膜工艺和设备，其中对新进入者来说第一个难点 就是设备的购买。而公司已完全实现设备的自主，通过提出设计，委托全球或国内最好的非 标设备制造厂商，一家做一段再组装，其中控制系统和调试都是公司自己完成。而对于公司 来说与海外巨头的关键差距在于产能，公司当前产量难以满足大客户的需求，因此，扩产能 是公司当务之急，只有产能扩大到一定程度才有可能加快国产替代的步伐。公司量产销售的产品主要为热控PI薄膜（营收占比45
30、.1%, 22H1下同）、电子PI薄 膜（395%）和电工PI薄膜（148%）三大系列；航天航空用MAM产品为小批量销 售产品；柔性显示用CPI薄膜为样品销售。1）热控PI薄膜主要为高导热石墨膜前驱 体PI薄膜，用于制备高导热石墨膜，最终应用于手机、笔记本等消费电子产品。2）电子PI薄膜主要分为电子基材用PI薄膜和电子印刷用PI薄膜，其中前者主要用 于FPC的制备，最终应用于消费电子、5G通信、汽车电子等领域。电子基材用PI薄 膜作为绝缘基膜与铜箔贴合构成FCCL的基板部分，也可作为覆盖膜贴覆于FPC表 面，用于保护线路免受破坏与氧化，公司已进入生益科技、联茂等知名厂商的供应体 系。后者制作成
31、的电子标签主要贴覆于PCB等产品的表面，对其进行序列化标识，追 溯生产全过程，帮助识别缺陷，最终应用于消费电子、5G通信、汽车电子等领域。公 司产品兼具尺寸稳定性、耐高温和耐化学性等特性，已进入日东电工、艾利丹尼森、宝 力昂尼、德莎等全球知名标签企业的供应链。3）电工PI薄膜主要为耐电晕PI薄膜，主要用于变频电机、发电机等的高等级绝缘系 统，最终应用于高速轨道交通、风力发电等领域，保护绝缘系统免遭变频电机运行时局 部放电导致的损坏，提高电机长期运行的可靠性，保障高速列车的运行安全性，实现风 电设备长寿命免维护。此外，航天航空用MAM产品供应中国运载火箭技术研究院，应 用于我国运载火箭，CPI薄
32、膜可用于屏幕盖板等柔性显示结构部件，最终应用于折叠屏 手机等柔性显示电子产品。一致预期，2023年科创50归母净利润增长中位数为44%,科创50的 PEG已小于1,板块内公司投资价值凸显。此外，科创50指数自2021 年高点后已跌去35%左右，指数同样有反弹需求。从流动性看，随着上市三年后大量限售股解禁，科创板成交额快速抬升。2021年，科创板成交额占创业板比例大致在20%水平，但今年7月后，该 比例已上升到了 32%左右，往后随着更多新股上市以及限售股解禁，科创板 流动性将越来越好，这也为更多机构资金进入提供了良好的环境。从仓位配置看，公募基金对科创板配置比例仍处低位。目前公募基金对科 创板
33、的配置比例从二季度的4.9%上升到了三季度的6.6%,基本持平于 港股配置比例，但距离创业板的18.8%仍有较大距离。从创业板的经验 看，开板第四年后公募基金配置比例将快速上行，大量限售股解禁或是重 要原因。因此，未来几年机构配置科创板的比例预计将进一步抬升，为科 创板带来更多增量资金。截至11月18日，科创板上市转债共25只，主要集中在电力设备、医 药生物、机械设备、计算机等行业，从产业链来看，其中不乏锂电池、光 伏、创新药、半导体等先进制造、科技创新的环节。锂电池产业链中上市 转债主要有天奈、芳源、锂科、嘉元、冠宇以及设备端的利元转债，光伏 产业链包括海优、高测转债，半导体包括银微、芯海以
34、及设备端的深科、 华兴转债，此外还有创新药的微芯、博瑞转债，化工的瑞科、阿拉转债 等，整体标的较为丰富。可重点关注：瑞科转债：高性能PI薄膜国产化龙头瑞华泰量产销售的产品主要为热控PI薄膜（营收占比45.1%, 22H1下 同）、电子PI薄膜（39.5%）和电工PI薄膜（14.8%）三大系列；航天航空用MAM产品为小批量销售产品；柔性显示用CPI薄膜为样品销售。 下游主要包含消费电子、5G通讯、汽车电子等，今年受终端需求走弱及 原材料上升影响，公司业绩略有下滑。展望明年，公司嘉兴基地产能将大 幅释放，叠加原油价格下跌后原材料价格回落，同时柔性显示用CPL半 导体封装用PI等新产品有望实现突破，
35、公司业绩预计同比有较大涨幅。 瑞科转债11月21日收盘价120.36元，转股溢价率40.65%,具有较好 的配置价值。金盘转债：干变领军企业，积极扩张储能领域公司围绕传统的主营业务干式变压器、新拓展的储能业务及数字化工厂 整体解决方案等三块业务进行规划发展。2022上半年公司在手订单金额 29.95亿元（含税），较上年同期增长42.0%,订单的高速增长将为主 业干式变压器业绩增长提供保障，此外，10月公司首个对外输出数字化 工厂整体解决方案项目顺利交付，叠加四季度储能收入，公司全年业绩 基本无忧。展望明年，主业订单需求饱满，桂林工厂满产后储能业务具 有较大弹性，1.3亿元的数字化工厂项目预计于
36、2023年三季度交付，因 此公司业绩仍有望保持较快增长。金盘转债11月21日收盘价137.98 元，转股溢价率27.39%,建议逢低布局。风险提示：疫情发展超预期，货币政策收紧超预期，海外衰退风险。图表28：公司主要产品变化情况空时应用嘉维 经1500m帕塞 .pirn.空时应用嘉维 经1500m帕塞 .pirn.柔性妻小而；t CPIR ：20|i|2016 年前驱体PI薄展/年度广而6家抽T) 20201 ：窝？处打制腰 他 el由傅黑色电子 PIWI5用电举PI高性能PI薄蟆2013 年电r印刷用Pl 傅 IK20124电子基材用 PIIB*201sq2014*1超网电fPII9R5R色
37、电f PI薄喉2010*1聚版更骏复合c级电热控Pl薄媵电/Pi薄膜电工pi博修航天航之即PIMI5柔性&示川pi博修:二二中次阶段产品:二二中次阶段产品盘产产益资料来源:公司公告,国盛证券研究所明年新增产能投放可期。产能方面，公司深圳基地共10条产线，包括已投产9条高性 能PI薄膜生产线，合计产能1050吨，以及一条处于工艺调试阶段的CPI薄膜专用生 产线，此外，嘉兴基地共规划了 6条产线共1600吨产能，尚未有生产线投产，预计今 年四季度会有部分产线进入调试阶段，明年嘉兴基地产能投放可期。新产品研发持续开展。公司按照技术发展路线图持续保持研发投入，加快在柔性显示、新 能源、集成电路封装、航
38、天应用、清洁能源领域的聚酰亚胺材料等产品研制，柔性OLED 用CPI薄膜、COF用高模量PI薄膜、5G通讯用低介电PI复合薄膜、空间应用高绝缘 1500mm幅宽PI薄膜等产品研发项目按计划开展。油价下跌后原材料压力有望缓解。公司产品成本中直接材料占比43.10% (2022H1),其中PMDA和ODA两者采购金额占原材料的60%以上。作为原油类化工产品，PMDA 和ODA的价格走势和原油价格大体保持一致。若公司产品销售价格不能随原材料涨价 而上升，根据公司测算，当PMDA和ODA的单价均上涨10%时，公司的主营业务毛 利率将下降约1-3个百分点。2021年，受全球通胀不断加剧刺激，原油价格一路
39、上 涨，带动PMDA和ODA等化工产品价格同步上涨，在终端消费电子需求走弱的情况 下，PI薄膜厂商难以通过涨价充分传导压力，因此盈利能力承压。进入2022年下半 年，随着原油价格的回落，公司原材料端的压力有望缓解。图表29：直接材料占成本的43% (2022H1)图表30： PMDA和ODA占原材料的60%以上(2022H1)燃料及动力燃料及动力合同履约成本 0.93%8.08%其他PI薄膜 4.81%33.82%资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所终端市场低迷叠加成本上涨，公司盈利能力承压。2022年前三季度，公司实现营收2.23亿元，同比-7.33%,实现归
40、母净利润0.35亿元，同比-20.19%,单三季度看，公司营收和 归母净利润同比分别-25.71%和-33.58%,业绩下滑主要原因是下半年电子和通讯终端消费 市场低迷，公司适度控制经营风险保持良好现金流，同时为嘉兴基地投产准备，将部分产 线用于新能源等新应用领域的产品上线出样、评估，影响了三季度的营收。此外，2021年 四季度以来的原材料及电价上涨使营业成本上升，导致毛利率有所下滑。图表31：瑞华泰营业收入资料来源:Wind,国盛证券研究所图表32：瑞华泰归母净利润资料来源:Wind,国盛证券研究所图表33：瑞华泰毛利率和净利率（%）图表33：瑞华泰毛利率和净利率（%）图表34：瑞华泰研发支
41、出及占营收比5045403530252015105 0公司作为国内高性能PI薄膜龙头企业，有望充分受益于国产替代大浪潮。展望明年， 嘉兴基地新建产线将逐步投产，产能释放有望提升公司业绩，同时油价高位回落背景下，公 司成本压力将得到缓解。此外，公司新产品研发正有序开展，柔性显示用CPI薄膜、COF 用高模量PI薄膜等产品小批量出货可期，有望成为公司未来新的增长点。截至11月21日，根据Wind 一致预期，公司明年预计实现归母净利润L05亿元，对应PE 45 倍，转债收盘价120.36元，转股溢价率40.65%,考虑到正股弹性较大，可适当弥补 高溢价的不足，同时绝对价格不高，因此我们认为瑞科转债具
42、有较好的配置价值。4.3 金盘转债公司围绕传统的主营业务干式变压器、新拓展的储能业务及数字化工厂整体解决方案等三 块业务进行规划发展。其中干式变压器系列产品广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程等）、高效节能、新型基础设施（含数据中 心、新能源汽车充电设施等）、工业企业电气配套（含半导体制造等）、传统基础设施、 传统发电及供电等领域，其2021年收入占主营业务收入的75.2%,是公司营收的主要 来源。在风能领域，公司深度绑定大客户维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西 门子歌美飒（SIEMENS Gamesa）等，据公司测算，公司风电干式变压器的全球
43、市占率 已从2019年的16.9%提升到了 2021年的25.5%。图表35：红色虚线部分为公司产品在风电中的应用资料来源:金盘科技可转债募集说明书,国盛证券研究所公司积极布局储能新业务。公司自2016年开始对储能相关技术及产品进行研发，并于 2018年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置，作为公司 储能相关技术及产品的研发验证平台。2021年，公司成立全资子公司金盘储能，将储能业务作为新业务线全力拓展。目前，在产品端，公司推出了低压储能系列、自主研发的 中高压系列及全球首例全液冷35kV/12.5MW/25MWh单机容量最大的高压直挂电池储能装备等产品。在产能端，桂
44、林数字化工厂落地，满产后可实现年产l.2GWh储能系列 产品。此外，可转债募投项目中还包括武汉数字化工厂，满产后将新增2.7GWh储能系列产品。截至2022年6月30日，公司已承接中高压直挂（级联）储能系统产品订 单金额合计L35亿元。公司持续推进制造模式创新及数字化转型，具备了对外承接数字化工厂整体解决方案 的能力。对内，公司完成了海口干式变压器数字化工厂的建设，以及桂林中低压成套开 关设备生产线的数字化技改升级。对外，2021年8月、2021年12月公司子公司海南 同享与伊戈尔电气股份有限公司子公司吉安伊戈尔磁电科技有限公司分别签署了智能制 造整体解决方案总承包合同及其增补合同，2022年
45、6月海南同享再次与伊戈尔电气股 份有限公司子公司吉安伊戈尔磁电科技有限公司签署了智能制造整体解决方案总承包合 同（厂房二），目前，公司已承接的订单金额超3亿元。铜材和硅钢价格变化对公司毛利率影响较大。2021年公司直接材料占成本比例为84.19 %,其中电磁线和硅钢采购金额占原材料比例接近6成，因此，铜材和硅钢价格的上 涨将直接影响公司的毛利率水平。2021年，铜材和硅钢单价同比分别上涨30.55%和 16.63%,公司综合毛利率同比下降3.27个百分点。今年下半年，铜价大幅下滑，Q3公司 毛利率止跌回升，环比Q2上升1.39个百分点，再次回到20%以上。储能方面，电芯和消 防系统需要外采，电芯价格如出现大幅上涨也将对公司毛利率造成影响。图表36：铜价在下半年出现回落美元/吨LIFW5 LME 铜11000100009000800070006000500040009&杼赤 卷3校3卷&S 8 Q / e 0图表37：毛利率和净利率在Q3止跌回升（）资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所主业订单需求饱满，储能业务具有较大弹性，公司明年业绩有望保持较快增长。2022年前 三季度，公司实现营收31.87亿元，同比+39.35%,实现归母净利润1.68亿元，同比 +0.35%,单三季度看，公司营收和归母净利润同比分别+5