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1、第四讲证券投资基金资产配置证券投资基金投资管理的流程确定投资理念和目标资产配置资产选择组合构建绩效评估国内基金管理公司投资决策流程国内基金管理公司投资决策流程投资决策委员会基金投资部基金经理运作保障部（交易、清算）外部证券交易所研究策划部督察员、风险控制委员会、监察稽核部研究需求决策建议投资决议资产配置提案指令反馈备案、汇报第一节：证券投资基金资产配置概述第一节：证券投资基金资产配置概述学习目标：学习目标：学习目标：学习目标：n n掌握资产配置的概念与类型掌握资产配置的概念与类型n n了解战略性资产配置的过程和特点了解战略性资产配置的过程和特点n n掌握动态资产配置的三种类别与特掌握动态资产配
2、置的三种类别与特n n了解战术性资产配置的过程与特点了解战术性资产配置的过程与特点一、资产配置的含义一、资产配置的含义n n含义：是把不同的资产配置给不同投资目标和风险偏好的投资者。n n主要考虑的问题是：投资于哪些种类的资产，比例是多大。二、主要内容：二、主要内容：n n战略性资产配置战略性资产配置n n动态资产配置动态资产配置n n战术性资产配置战术性资产配置1 1、战略型资产配置：也叫政策性资产配置，可以理、战略型资产配置：也叫政策性资产配置，可以理 解为一种长期的资产配置决策，及通过为基金的解为一种长期的资产配置决策，及通过为基金的 资产寻找一种长期在各种可选择的资产类别上资产寻找一种
3、长期在各种可选择的资产类别上 “正常正常”的分配比例来控制风险和增加收益，实现的分配比例来控制风险和增加收益，实现 基金的投资目标。基金的投资目标。2 2、动态资产配置：有时候也称为资产混合管理，指、动态资产配置：有时候也称为资产混合管理，指 的是基金管理者在长期内对各资产类别的混合比的是基金管理者在长期内对各资产类别的混合比 例进行调整与否以及如何调整的策略问题。例进行调整与否以及如何调整的策略问题。3 3、战术性资产配置：指的是短期内通过对长期资产、战术性资产配置：指的是短期内通过对长期资产 配置比例的某种偏离来获得额外的收益。配置比例的某种偏离来获得额外的收益。三、资产配置的目标：三、资
4、产配置的目标：n n以资产类别的历史表现与投资人的风险偏好为基础，决定不同资产类别在投资中所占比重，从而降低投资风险，提高投资收益，消除投资人对收益所承担不必要的额外风险。四、资产配置的过程：四、资产配置的过程：（一）资产配置过程考虑的因素：n n1、确定投资者的风险承受能力与效用函数。n n2、确定各项资产在持有期间或计划范围的预期风险收益及相关关系。n n3、在可承受的风险水平上构造能够提供最优回报率的投资组合。n n（二）资产配置的过程：各类资产的市场环境投资人的资产、负债状况与偏好各类资产的风险收益与相关关系投资人的风险承受能力与效用函数既定风险水平下最高收益的投资组合投资收益五、资产
5、配置的基本方法五、资产配置的基本方法n n确定投资者的风险承受能力n n确定资产类别预期收益 历史数据法 情景分析法n n构造最优投资组合第二节第二节 证券投资基金战略性资产配置证券投资基金战略性资产配置一、战略性资产配置的基本要素：一、战略性资产配置的基本要素：n n1、确定投资组合里面可以包括的合适资产。n n2、确定这些合适的资产在基金的计划持有期内的预期回报率和风险水平。n n3、在估计各种资产的预期回报率和风险之后，利用投资组合理论和资产配置优化模型及相关软件，找出在每一个风险水平上能够提供最高汇报率的投资组合确定资产组合的有效前沿。n n4、在可容忍的风险水平上选择能提供最高回报率
6、的投资组合，作为基金的战略性资产配置。二、战略性资产配置分类：二、战略性资产配置分类：n n高收益高风险型n n长期成长与低风险型n n一般风险与收益平衡型三、投资者效用函数的估计三、投资者效用函数的估计：表示资产组合户对投资者K的预期效用：表示投资者K对资产组合P的预期收益均值：表示投资者K对资产组合P的预期收益的标准差：表示投资者K的风险承受力n n关于效用函数的理解关于效用函数的理解预期收益均值越大，效用越大。预期收益均值越大，效用越大。预期收益方差越大，效用越小。预期收益方差越大，效用越小。对于不同的投资者而言，其风险承受能力不同，对于不同的投资者而言，其风险承受能力不同，所承担的风险
7、对其效用影响也不同。例如养老基所承担的风险对其效用影响也不同。例如养老基金的投资者，其风险承受能力相对较小，因而承金的投资者，其风险承受能力相对较小，因而承担风险会很大程度地减少其效用。对于积极进取担风险会很大程度地减少其效用。对于积极进取型基金的投资者而言，其风险承受能力相对较大，型基金的投资者而言，其风险承受能力相对较大，承担风险不会显著地减少其效用，所以积极进取承担风险不会显著地减少其效用，所以积极进取型基金能进行风险较大的投资。型基金能进行风险较大的投资。在不同投资者的无差异曲线图中比较其风险承受在不同投资者的无差异曲线图中比较其风险承受能力能力四、资产配置优化模型：四、资产配置优化模
8、型：一般约束条件：五、资产配置需考虑的其他问题：n n在许多情况中资产配置不仅要考虑到资产，还要考虑到负债。n n这当中最关键的是求解负债的收益与风险。一般解法是运用情景分析法将未来可能的现金支付（负债）进行贴现，然后考察负债现值的可能变化，由此求出负债的收益与风险。第三节 证券投资基金动态资产配置一、动态资产配置含义：一、动态资产配置含义：一、动态资产配置含义：一、动态资产配置含义：n n有时候也称为资产混合管理，指的是基金管理者有时候也称为资产混合管理，指的是基金管理者在长期内对各资产类别的混合比例进行调整与否在长期内对各资产类别的混合比例进行调整与否以及如何调整的策略问题。以及如何调整的
9、策略问题。二、动态资产配置的本质：二、动态资产配置的本质：二、动态资产配置的本质：二、动态资产配置的本质：n n“机械性机械性”；n n对战略性资产配置将产生直接影响。对战略性资产配置将产生直接影响。三、买入并持有策略：三、买入并持有策略：（一）特点：（一）特点：购买初始资产组合，并长时间内持有这种组合。不管资产的相对价值发生了怎样的变化，这种战略都不会特意地进行主动调整。（二）例子：假设某基金的资产总值是10亿元，战略性资产配置的结果是60投资于股票，40投资于短期国债。则实行买入并持有策略的投资组合价值为：投资组合价值10401060（1 股票行情上涨率）（三）优缺点：1、优点：具有最小交
10、易成本和管理费用的优势。2、缺点：放弃了从市场环境变动中获利的可能；同时还放弃了因投资者的效用函数或风险承受能力的变化而改变资产配置状态，从而提高投资者效用的可能。（四）适用性：1、适用于资本市场环境和投资者的风 险承受能力变化不大的投资者 2、改变资产配置状态的成本大于收益 时的状态。四、恒定组合策略：四、恒定组合策略：（一）特点：保持投资组合中各类资产的固定比例。即在各类资产的市场表现出现变化时，资产配置应当进行相应的调整以保持各类资产的投资比例不变。n n从操作上看，恒定组合策略可以采取不同的调整周期，如一周、一个月或一个季度，也可以设定一个允许的最大偏离值，如正负10，即当股票所占的比
11、例高于70或低于50时，就立即进行调整。（二）买入并持有策略和恒定组合策略的比较：1、市场趋势强烈时：n n当市场表现出强烈的上升或下降趋势时，恒定组合策略的收益将低于买入并持有策略的收益。在股票市场上涨时，恒定组合策略要求卖出部分股票转而投资于货币市场工具，减少了较高收益率的股票资产比例。2、市场无明显趋势时（盘整的情况）：n n例子：假设基金资产10亿元，短期国债占40，股票投资占60（每股1元共6亿股）另设交易费用为零。n n若一个月后股票价格降为0.8元每股，为使组合中股票价值与短期国债恢复到6/4的比例，则需卖出约0.48亿元的短期国债，再买入股票。调整后的基金净值8.8亿元，5.2
12、8亿元股票（每股0.8元，共6.6亿股股票）和3.52亿元短期国债。n n若下个月股市恢复到每股1元的价格，则基金再次调整，其结果是基金总资产上升为10.12亿元，6.072亿元股票（每股1元）和4.048亿元短期国债。五、投资组合保险策略：五、投资组合保险策略：（一）特点：将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃升值潜力的一种动态调整策略。n n当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高，反之则下降。（二）恒定比例投资组合保险策略（CPPI）（Consta
13、nt-Proportion Portfolio Insurance）1、一般形式：股票金额M（全部投资组合价值最低价值）n n全部组合价值最低价值差额代表对最低价值的有效保护层n nM是一个乘数，代表了保护强度的大小，取值要大于1。2、例子：仍由前例，某基金由股票和短期国债两类资产组合而成，投资组合的价值10亿元，最低价值确定为8亿元，乘数为2。这样初始的时候保护层为 1082亿元，在股票市场上的投资为2（108）4亿元，设每股1元，这时4亿元投资于股票，6亿元投资于短期国债。n n如果过一段时间后，股票市场下降了20，即每股0.8元，则股票市值3.2亿元，投资组合的总价值降为9.2亿元。该点
14、保护层（9.28）1.2亿元，在该点进行调整的话，根据恒定比例投资组合保险策略的原则，股票投资金额应调整为2（9.28）2.4亿元。这时应卖出价值0.8亿元的股票把对短期国债的投资增加至6.8亿元。反之同理，股票市价上升时，应增加购买股票的投资额。3、特点：n n恒定比例投资组合保险策略要求在股票下跌时将其卖出，而在股票上涨时将其迈进。这种策略的“保险”意义明显，即使在严重衰退的股票市场，也能期望投资组合不会跌破事先设定的最低价值。n n在股票市场持续上升过程中，恒定比例投资组合保险策略通过在市场上不断买进更多数量的股票而有效地利用了杠杆放大作用（乘数大于1），从而比买入并持有策略有更好的收益
15、；在股票市场持续下降的过程中，该策略通过在市场上不断卖出股票而有效地利用了乘数效用，与买入并持有策略相比，减少了下降的影响。但是在股票市场无明显趋势而是反复震荡波动的情况下，恒定比例投资组合的收益较差，因为这会导致每次都是“高买低卖”，投资组合的净值越来越低。六、三种动态资产配置策略的比较：六、三种动态资产配置策略的比较：（一）支付模式：（一）支付模式：（一）支付模式：（一）支付模式：n n当市场变化时，买入并持有策略支付模式为直线，当市场变化时，买入并持有策略支付模式为直线，而恒定组合策略支付模式为凸形，恒定比例投资而恒定组合策略支付模式为凸形，恒定比例投资组合保险策略支付模式为凹形。组合保
16、险策略支付模式为凹形。n n恒定组合策略的凸形支付模式和恒定比例投资组恒定组合策略的凸形支付模式和恒定比例投资组合保险策略的凹形支付模式的对应说明了它们之合保险策略的凹形支付模式的对应说明了它们之间的映射关系当把一个恒定比例投资组合保险策间的映射关系当把一个恒定比例投资组合保险策略的投资组合和同样金额的恒定组合策略的投资略的投资组合和同样金额的恒定组合策略的投资组合放在一起的时候，（假设没有交易成本存在）组合放在一起的时候，（假设没有交易成本存在）就得到了一个买入并持有策略的投资组合。就得到了一个买入并持有策略的投资组合。（二）收益情况与有利的市场环境：（二）收益情况与有利的市场环境：1、当股
17、价保持单方向持续运动时：n n恒定比例投资组合保险策略的表现买入并持有策略恒定组合策略2、当市场处于易变的、无明显趋势的状态时：n n恒定组合策略买入并持有策略恒定比例投资组合保险策略的表现投资组合保险买入并持有恒定组合投资组合价值股票市场行情支付图（市场保持上升或下降趋势）支付图（市场先下降后上升）支付图（市场先下降后上升）支付图（市场先下降后上升）支付图（市场先下降后上升）支付图（市场先上升后下降）支付图（市场先上升后下降）BACDABCD股票市场行情股票市场行情投资组合价值投资组合价值（三）对流动性的要求：（三）对流动性的要求：（三）对流动性的要求：（三）对流动性的要求：n n买入并持有
18、策略只在构造投资组合时要求市场具买入并持有策略只在构造投资组合时要求市场具有一定的流动性。恒定组合策略要求对资产配置有一定的流动性。恒定组合策略要求对资产配置进行实时调整，但调整方向与市场运动方向相反，进行实时调整，但调整方向与市场运动方向相反，因此对市场流动性有一定要求但要求不高。对市因此对市场流动性有一定要求但要求不高。对市场流动性要求最高的是投资组合保险策略，它需场流动性要求最高的是投资组合保险策略，它需要在市场下跌时卖出而在市场上涨时买入，如果要在市场下跌时卖出而在市场上涨时买入，如果股值急剧下挫或者严重缺乏流动性，而基金经理股值急剧下挫或者严重缺乏流动性，而基金经理不能及时将仓位调整
19、到所要求的比例，则该策略不能及时将仓位调整到所要求的比例，则该策略的实施效果就要打一定折扣，甚至有可能导致市的实施效果就要打一定折扣，甚至有可能导致市场流动性进一步恶化，最终导致市场的崩溃。场流动性进一步恶化，最终导致市场的崩溃。策略类别策略类别 运作模式运作模式 支付模式支付模式 有利市场有利市场环境环境对市场流对市场流动性要求动性要求 买入并持买入并持有策略有策略 不行动不行动 直线直线 牛市牛市 小小 恒定组合恒定组合策略策略下降时买，下降时买，上升时卖上升时卖 凸凸 无趋势的无趋势的易变市场易变市场 适度适度 恒定比例恒定比例投资组合投资组合保险策略保险策略 下降时卖，下降时卖，上升时
20、买上升时买 凹凹 强烈趋势强烈趋势的市场的市场 高高 第四节 证券投资基金战术性资产配置一、含义：一、含义：n n在较短的时间内根据对资产收益率的预测对基金资产进行快速调整来获利的行为。二、特点：二、特点：1、一般是建立在一些分析工具基础之上的客观、量化过程。这些分析工具包括回归分析和优化决策等。2、主要受某种资产类别预期收益率的客观测度驱使，因此属于以价值为导向的过程买进那些被低估价值的证券，卖出那些被认为是高估价值的证券。3、能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入这一不受关注的资产类别，其动机来源于这样一个事实：不被市场关注的投资类别通常需要支付更高的收益率才
21、能够吸引资本的流入，因此预期收益率较高。4、一般依靠“回归均衡”的原则，这是战术性资产配置中的主要利润机制。三、战术性资产配置前提三、战术性资产配置前提n n假定投资者风险承受能力与效用函数较为稳定的，在新形势下没有发生大的改变，于是只需要考虑各类资产的收益情况变化。因此战术性资产配置的核心在于对资产类别预期收益的动态监控与调整，而忽略了投资者是否发生了变化。思考题思考题1 1、资产配置有哪几种类型，它们的区别是什么？、资产配置有哪几种类型，它们的区别是什么？2 2、动态资产配置的三种类别各有什么特点？、动态资产配置的三种类别各有什么特点？3 3、什么样的投资者适合进行战术行资产配置？、什么样的投资者适合进行战术行资产配置？