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1、1第十章 企业价值评估 学习目的与要求：公司价值是企业的权益人，特别是股东等投资者所关注的财务指标，企业价值评估是财务估价的核心。通过本章的学习，应当深入掌握企业价值评估的内涵，熟练掌握现金流量折现模型和经济利润模型的基本原理，为公司资本股权管理打下坚实的基础。2第十章 企业价值评估 第一节 概述一、企业价值评估的目的二、企业价值评估的对象：整体的经济价值 1、整体价值的性质（1）是整体运行的结果，不是单项资产价值的算术合计（2）来源于各单项要素的组合方式（3）整体价值只有在运行中才能体现出来 2、经济价值的性质（1）是一项公平的市场价值，不一定是现时的市场价值（2）是资产未来现金流量的现值，
2、即资产的内在价值（3）包括实体价值和股权价值、续营价值和清算价值、控股权价值和少数股权价值3第十章 企业价值评估 第一节 概述三、价值评估基本模型（一）现金流量折现模型 现金流量与价值内涵现金流量与价值内涵价值内涵价值内涵现金流量现金流量（利润）（利润）折现率折现率资产构成资产构成资产性质资产性质公司价值公司价值实体现金流量实体现金流量（税后（税后EBIT）公司资本成本率公司资本成本率总资产总资产无息债务无息债务投资资产投资资产股权价值股权价值（控股权价值）（控股权价值）股权现金流量股权现金流量（净利润）（净利润）股权资本成本率股权资本成本率总资产总资产无息债务无息债务有息负债有息负债净资产净
3、资产股权价值股权价值（少数股权价值）（少数股权价值）股利现金流量股利现金流量（股利）（股利）股权资本成本率股权资本成本率4 标准型资产负债表标准型资产负债表5管理型资产负债表管理型资产负债表营运资金（营运资金（WAC）应收款项存货应付款项）应收款项存货应付款项投入资本货币资金营运资金长期资产投入资本货币资金营运资金长期资产资资 产产资资 本本货币资产（现金、存款）货币资产（现金、存款）短期借款短期借款营运资金（营运资金（WAC）长期借款长期借款长期长期资产资产长期投资（对外投资）长期投资（对外投资）股本（资本金）股本（资本金）所有者所有者权益权益固定资产固定资产资本公积资本公积盈余公积盈余公积
4、无形及其它资产无形及其它资产未分配利润未分配利润资本使用资本使用资本投入资本投入6（二）经济利润模型（EVA模型）经济利润（EVA）税后EBIT资本成本 EBIT（1T）投资资本公司资本成本率 （投资资本报酬率公司资本成本率）投资资本 企业价值原始投资资本（未来各年EVA的现值）投资资本投资资本有息负债权益资本有息负债权益资本 短期借款长期借款权益资本短期借款长期借款权益资本 总资本无息债务总资本无息债务投资资产投资资产营业资产非营业资产营业资产非营业资产 （流动资产无息流动负债）（长期资产无息长期负债）（流动资产无息流动负债）（长期资产无息长期负债）营运资金资本性支出资产营运资金资本性支出资
5、产 总资产无息债务总资产无息债务7第十章 企业价值评估 第一节 概述（三）相对价值模型 股权价值可比企业市盈率目标企业净利润 股权价值可比企业市净率目标企业净资产 股权价值可比企业收入乘数目标企业销售收入8第十章 企业价值评估 第二节 现金流量折现法一、基本原理 1、企业价值：实体现金流量按公司资本成本折现后的现值 实体现金流量公司自由现金流量其中：自由NCF营业现金净流量资本性支出 2、股权价值：股权现金流量按股权资本成本折现后的现值 股权现金流量企业实体NCF债权人NCF 其中：债权人NCF公司税后利息支出偿还有息债务本金新增有息债务 税后利息有息债务净增加 93、实体、实体NCF营业现金
6、净流量资本性支出营业现金净流量资本性支出（1）营业）营业NCF营业应得现金营运资金净增加营业应得现金营运资金净增加 （税后（税后EBIT折旧摊销减值）营运资金净增加折旧摊销减值）营运资金净增加 EBIT（1T）折旧摊销减值营运资金净增加）折旧摊销减值营运资金净增加（2）资本性支出购置长期资产的支出无息长期负债）资本性支出购置长期资产的支出无息长期负债第十章 企业价值评估 第二节 现金流量折现法营业现金毛流量营业现金毛流量 流动资产流动资产 无息流动负债无息流动负债10第十章 企业价值评估 第二节 现金流量折现法二、相关指标的估计及实例（一）预测的基本原理 1、按预测期和后续期分别估计企业价值
7、（1）预测期：企业销售增长率不稳定的期间 （2）后续期：具有比较稳定的销售增长率和投资资本报酬率的永续期间 2、全部营业资产（投资资产流动与长期资产无息流动与长期负债），与销售同步增长；3、全部投资资本（有息负债和权益资本），其资本结构比重不变，与投资资产同步增长；4、营业收入与营业成本、折旧与摊销费用、营业与管理费用，与销售同步增长；5、财务费用，根据长短期借款及相应利率计算；6、股利按剩余股利政策确定 11第十章 企业价值评估 第二节 现金流量折现法（二）预测期：实体NCF的估计 实体NCF营业现金净流量 资本性支出 （营业应得现金 营运资金）资本性支出 （税后EBIT折旧摊销减值）（流动
8、资产 无息流动负债）（长期资产购置支出 无息长期负债）实体NCF（营业应得现金 营运资金）资本性支出 营业应得现金 总投资 EBIT（1T）折旧摊销减值 总投资 税后EBIT 净投资 净投资 投资资产营运资金净增加（资本性支出折旧摊销减值）投资资本 有息负债股权资本12第十章 企业价值评估 第二节 现金流量折现法（三）预测期：股权NCF的估计股权NCF实体NCF债权人NCF （税后EBIT净投资）（税后利息有息债务净增加）税后利润（净投资 有息债务）净利润净投资（1有息负债率）（四）后续期：价值的估计（四）后续期：价值的估计 1、原理：固定成长模式、原理：固定成长模式 后续期价值下期后续期价值
9、下期NCF/（资本成本率（资本成本率NCF增长率增长率g）2、NCF增长率增长率g销售增长率销售增长率三、模型的运用各种实例三、模型的运用各种实例13第十章 企业价值评估 第三节 经济利润法一、基本原理1、经济利润与会计利润 （1）会计利润只确认已实现的利润，经济利润还确认未实现的持有收益；（2）会计利润只扣除债务资本，经济利润扣除全部资本成本。2、经济利润与净现值 企业净现值企业价值期初投资资本经济利润现值 企业价值期初投资资本（未来各年EVA的现值）14第十章 企业价值评估 第三节 经济利润法3、投资资本与投资资产 投资资本有息负债权益资本 总资本无息负债 投资资产（营业资产）（流动资产无
10、息流动负债）（营业长期资产无息长期负债）总资产无息负债4、经济利润 EVA税后EBIT资本成本 EBIT（1T）期初投资资本公司资本成本率 （期初投资资本报酬率公司资本成本率）期初投资资本15第十章 企业价值评估 第三节 经济利润法二、模型运用的实例 1、包括预测期和后续期的经济利润 2、期初投资资产数额按帐面价值计算 16第十章 企业价值评估 第四节 相对价值法一、基本原理 股权价值模型 vs 公司价值模型 市盈率模型：股权市价/净利润 vs 实体价值/税后EBIT 市盈率模型：股权市价/股权现金流量 vs 实体价值/实体现金流量 市净率模型：股权市价/净资产 vs 实体价值/投资资产 收入
11、乘数模型：股权市价/销售额 vs 实体价值/销售额17第十章 企业价值评估 第四节 相对价值法二、市盈率模型 股权价值可比企业市盈率目标企业净利润 1、市盈率的计算 （1）本期市盈率股利支付率（1g）/（KSg）（2）预期市盈率股利支付率/（KSg）2、类似企业：股利支付率、股利增长率g、权益资本成本率KS（风险）相类似 3、适应对象：连续盈利、值接近于1的企业18第十章 企业价值评估 第四节 相对价值法三、市净率模型 股权价值可比企业市净率目标企业净资产1、市净率的计算（1）本期市净率股利支付率（1g）本期净资产报酬率/（KSg）（2）预期市盈率股利支付率下期净资产报酬率/（KSg）2、类似
12、企业：股利支付率、股利增长率g、权益资本成本率KS、权益资本报酬率相类似3、适应对象：物化资产较多、净资产为正值的制造类企业19第十章 企业价值评估 第四节 相对价值法四、收入乘数模型 股权价值可比企业收入乘数目标企业销售额1、收入乘数的计算（股权市价/销售收入）（1）本期收入乘数股利支付率（1g）本期销售净利率/（KSg）（2）预期收入乘数股利支付率下期销售净利率/（KSg）2、类似企业：股利支付率、股利增长率g、权益资本成本率KS、销售净利率相类似3、适应对象：毛利率较高的服务类企业、销售成本率较稳定的传统企业20第十章 企业价值评估 第四节 相对价值法五、模型的运用1、市盈率模型（1）修正市盈率类似企业市盈率目标企业增长率/类似企业增长率 28.115.5%/14.5%30.04（2）目标企业股权价值修正市盈率目标企业EPS 30.040.515.02（元/股）（3）计算方式 1）平均市盈率法：按类似企业平均市盈率一次性计算 2）股价平均法：按类似企业各自市盈率分别汇总计算2、修正市净率和修正收入乘数