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1、第六章资本成本第六章资本成本第一节第一节 资本成本概述资本成本概述（1）资本成本的概念）资本成本的概念2级级（2）资本成本的用途）资本成本的用途1级级（3）估计资本成本的方法）估计资本成本的方法 1级级一、资本成本的概念一、资本成本的概念（一）公司资本成本（一）公司资本成本1.含义含义：资本成本是指投资资本的机会成本。资本成本也：资本成本是指投资资本的机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。报酬率。2.理解资本成本概念的两个方面理解资本成本概念的两个方面一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和一
2、方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本，我们称为公司的资本成使用资金的成本，即筹资的成本，我们称为公司的资本成本；本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率，称为投资项目的资本成本。求的最低报酬率，称为投资项目的资本成本。理解公司资本成本，需要注意以下问题：理解公司资本成本，需要注意以下问题：（1）公司资本成本是公司取得资本使用权的代价；）公司资本成本是公司取得资本使用权的代价；（2）公司资本成本是公司投资人要求的最低报酬率；）公司资本成本是公司投资人要求的最低报酬率；（3）
3、不同资本来源的资本成本不同；）不同资本来源的资本成本不同；（4）不同公司的筹资成本不同。）不同公司的筹资成本不同。一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率无风险投资所要求的报酬率，如政府债）无风险报酬率无风险投资所要求的报酬率，如政府债券投资券投资（2）经营风险溢价公司未来的前景的不确定性导致的要求）经营风险溢价公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分投资报酬率增加的部分（3）财务风险溢价指高财务杠杆产生的风险）财务风险溢价指高财务杠杆产生的风险（二）投资项目的资本成本（二）投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目本身
4、所需投资资本的机会成本。投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。（1）不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬）不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。率不同。（2）每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。）每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。公司资本成本与投资项目资本成本的区别：公司资本成本与投资项目资本成本的区别：公司资本成本公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本项目资本成本是公司投资于资
5、本支出项目所要求的最低报是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。酬率。投资项目资本成本与公司资本成本的关系投资项目资本成本与公司资本成本的关系:如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低
6、于公司的资本成本。则项目资本成本低于公司的资本成本。二、资本成本的用途二、资本成本的用途 公司的资本成本主要用于投资决策（第八章）、筹资决策公司的资本成本主要用于投资决策（第八章）、筹资决策（第十章）、营运资本管理（第十四、十五章）、评估企（第十章）、营运资本管理（第十四、十五章）、评估企业价值（第七章）和业绩评价业价值（第七章）和业绩评价 三、估计资本成本的方法三、估计资本成本的方法为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后为了估计公司的资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。加权平均资本成本的计
7、算公式为：加权平均资本成本的计算公式为：式中：式中：WACC加权平均资本成本；加权平均资本成本；Kj第第j种个别资本成本；种个别资本成本；Wj第第j种个别资本占全部资本的比重（权数）；种个别资本占全部资本的比重（权数）；n表示不同种类的筹资。表示不同种类的筹资。第二节第二节 普通股成本普通股成本（1）资本资产定价模型）资本资产定价模型（2）股利增长模型）股利增长模型（3）债券收益加风险溢价法）债券收益加风险溢价法一、资本资产定价模型一、资本资产定价模型（一）基本公式（一）基本公式权益资本成本权益资本成本=无风险利率无风险利率+风险溢价风险溢价Ks=Rf+（Rm-Rf）式中：式中：Rf无风险报酬
8、率；无风险报酬率；该股票的贝塔系数；该股票的贝塔系数；Rm平均风险股票报酬率；平均风险股票报酬率；（Rm-Rf）权益市场风险溢价；权益市场风险溢价；（Rm-Rf）该股票的风险溢价。该股票的风险溢价。【教材例教材例6-1】市场无风险报酬率为市场无风险报酬率为10%，平均风险股票，平均风险股票报酬率报酬率14%，某公司普通股，某公司普通股值为值为1.2。普通股的成本为：。普通股的成本为：Ks=10%+1.2（14%-10%）=14.8%（二）无风险利率的估计（二）无风险利率的估计通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。1.政府债券期限
9、的选择政府债券期限的选择通常通常选择选择法法选择选择理由理由选择长选择长期政府期政府债债券比券比较较适宜适宜（1 1）普通股是）普通股是长长期的有价期的有价证证券。券。（2 2）资资本本预预算涉及的算涉及的时间长时间长。（3 3）长长期政府期政府债债券的利率波券的利率波动较动较小。小。2.选择票面利率或到期收益率选择票面利率或到期收益率通常通常选择选择法法选择选择理由理由应应当当选择选择上市交易上市交易的政府的政府长长期期债债券的券的到期收益率作到期收益率作为为无无风险风险利率的代表。利率的代表。不同不同时间发时间发行的行的长长期政府期政府债债券，其票面利率不同，券，其票面利率不同，有有时时相
10、差相差较较大。大。长长期政府期政府债债券的付息期不同，有半年期或一年期券的付息期不同，有半年期或一年期等，等，还还有到期一次有到期一次还还本付息的，因此，票面利率本付息的，因此，票面利率是不适宜的。是不适宜的。3.选择名义利率或实际利率选择名义利率或实际利率（1）通货膨胀的影响）通货膨胀的影响 对利率的影响对利率的影响:对现金流量的影响对现金流量的影响:运用原则运用原则:名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。现金流量要使用实际折现率进行折现。【例题例题1计算题计算题】假设某方案的实际现金流量如表所示，名假设某方案的
11、实际现金流量如表所示，名义折现率为义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀率为，预计一年内的通货膨胀率为3%，求该方案，求该方案各年现金流量的现值合计。各年现金流量的现值合计。（3）实务中的处理方式）实务中的处理方式 通常做通常做法法一般情况下使用含通一般情况下使用含通胀胀的名的名义货币编义货币编制制预计财务报预计财务报表并确定表并确定现现金流量，与此同金流量，与此同时时，使用含通，使用含通胀胀的无的无风风险险利率利率计计算算资资本成本。本成本。使用使用实实际际利率利率的情况的情况（1 1）存在）存在恶恶性的通性的通货货膨膨胀胀（通（通货货膨膨胀胀率已率已经经达到达到两位数）两位数）时时，最好使
12、用排除通，最好使用排除通货货膨膨胀胀的的实际现实际现金流金流量和量和实际实际利率；利率；（2 2）预测预测周期特周期特别长别长。【例例 单选题单选题】利用资本资产定价模型确定股票资本成本利用资本资产定价模型确定股票资本成本时，有关无风险利率的表述正确的有（时，有关无风险利率的表述正确的有（）。）。A.选择长期政府债券的票面利率比较适宜选择长期政府债券的票面利率比较适宜B.选择短期政府债券的到期收益率比较适宜选择短期政府债券的到期收益率比较适宜C.必须选择实际的无风险利率必须选择实际的无风险利率D.政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此
13、计算出来的到期收益率是名义无风险利率算出来的到期收益率是名义无风险利率【答案答案】D【解析解析】应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表，所以为无风险利率的代表，所以A、B错误。在决策分析中，错误。在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现，率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现，通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流
14、量，与此同时，使用名义的无风计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在存在恶性的通货膨胀或者预险利率计算资本成本。只有在存在恶性的通货膨胀或者预测周期特别长的两种情况下，才使用实际利率计算资本成测周期特别长的两种情况下，才使用实际利率计算资本成本。本。（三）贝塔值的估计（三）贝塔值的估计 2.回归直线法：回归直线法：利用该股票收益率与整个资本市场平均收益利用该股票收益率与整个资本市场平均收益率的线性关系，利用回归直线方程求斜率的公式，即可得率的线性关系，利用回归直线方程求斜率的公式，即可得到该股票的到该股票的值值1.1.定义法定义法（1）预测期间的长度）预测期
15、间的长度 公司风险特征无重大变化时，可以采用公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测年或更长的预测期长度；期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。作为预测期长度。较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。变化。（2）收益计量的时间间隔）收益计量的时间间隔 使用每周或每月的收益率。使用每周或每月的收益率。使用每日内的收益率使用每日内的收益率会由于有些
16、日子没有成交或者停牌，会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的值。值。使用每周或每月使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差，因此被的收益率能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。广泛采用。年度收益率较少采用年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。【例例单选题单选题】在利用过去的股票市场收益率和一个公司的
17、在利用过去的股票市场收益率和一个公司的股票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则（股票收益率进行回归分析计算贝塔值时，则（）。）。A.如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度份作为预测期长度B.如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短的预测如果公司风险特征无重大变化时，可以采用较短的预测期长度期长度C.预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本预测期长度越长越能正确估计股票的权益成本D股票收益尽可能建立在每天的基础上股票收益尽可能建立在每天的基础上【答案答案】A【解析解析】如果公司风险特征无重大变化时，可以采用如果公司风险特征
18、无重大变化时，可以采用5年或年或更长的预测期长度，较长的期限可以提供较多的数据，但更长的预测期长度，较长的期限可以提供较多的数据，但在这段时间里公司本身的风险特征如果发生很大变化，期在这段时间里公司本身的风险特征如果发生很大变化，期间长并不好。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成间长并不好。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的票的值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种值。使用每周或每月
19、的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。偏差，因此被广泛采用。3.使用历史使用历史值估计权益资本的前提值估计权益资本的前提 如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性这三如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性这三方面没有显著改变，则可以用历史的方面没有显著改变，则可以用历史的值估计权益成本。值估计权益成本。值的关键驱动因素值的关键驱动因素：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。（四）市场风险溢价的估计（四）市场风险溢价的估计1.市场风险溢价的含义：通常被定义为在一个相当长的历市场风险溢价的含义：通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与
20、无风险资产平均收益率史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。之间的差异。市场风险溢价市场风险溢价=RM-RF2.权益市场收益率的估计权益市场收益率的估计（1）几何平均数方法）几何平均数方法 权益市场收益率权益市场收益率=（2）算术平均数方法）算术平均数方法 权益市场收益率权益市场收益率=其中：其中：（3）几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术）几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。平均法要低一些。【教材例教材例6-2】某证券市场最近两年的相关数据见表某证券市场最近两年的相关数据见表 算术平均收益率算术平均收益率=60%+（-25%）/2=1
21、7.5%几何平均收益率几何平均收益率=时间时间（年末）（年末）价格指数价格指数市市场场收益率收益率0 0250025001 140004000(4000-2500)/2500=60%(4000-2500)/2500=60%2 230003000(3000-4000)/4000=-25%(3000-4000)/4000=-25%【例例 单选题单选题】下列关于下列关于“运用资本资产定价模型估计权益运用资本资产定价模型估计权益成本成本”的表述中，错误的是的表述中，错误的是()。A通货膨胀率较低时，可选择上市交易的政府长期债券的通货膨胀率较低时，可选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率到
22、期收益率作为无风险利率B公司三年前发行了较大规模的公司债券，估计公司三年前发行了较大规模的公司债券，估计系数时系数时应使用发行债券日之后的交易数据计算应使用发行债券日之后的交易数据计算C金融危机导致过去两年证券市场萧条，估计市场风险溢金融危机导致过去两年证券市场萧条，估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据价时应剔除这两年的数据D为了更好地预测长期平均风险溢价，估计市场风险溢价为了更好地预测长期平均风险溢价，估计市场风险溢价时应使用权益市场的几何平均收益率时应使用权益市场的几何平均收益率【答案答案】C【解析解析】由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因
23、此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度，既要包括经济繁荣均水平，因此应选择较长的时间跨度，既要包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期。时期，也包括经济衰退时期。二、股利增长模型二、股利增长模型 式中：式中：Ks普通股成本普通股成本D1预期年股利额；预期年股利额；P0普通股当前市价；普通股当前市价；g股利的年增长率。股利的年增长率。（二）增长率的估计（二）增长率的估计1.历史增长率：根据过去的股息支付数据估计未来的股息增历史增长率：根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。长率。股息增长率可以按几何平均数
24、计算，也可以按算术平均数股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。计算。年份年份201201年年202202年年203203年年204204年年205205年年股利股利0.160.160.190.190.200.200.220.220.250.25表表6-2 ABC公司公司201年年205年的股利支付情况表年的股利支付情况表2.可持续增长率可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。增长率。股利的增长率
25、股利的增长率=可持续增长率可持续增长率=留存收益比率留存收益比率期初权益预期初权益预期净利率期净利率股利的增长率股利的增长率=可持续增长率可持续增长率=【教材例教材例6-9】某公司预计未来保持经营效率、财务政策不某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为，期初权益预计净利率为6%，则股利的增长率为：，则股利的增长率为：g=6%（1-20%）=4.8%【例例单选题单选题】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，且预期未来不发行股票，企业当前的每股股利为不变，且预期未来不发行股票，企业当前
26、的每股股利为3元，每股净利润为元，每股净利润为5元，每股净资产为元，每股净资产为20元，每股市价为元，每股市价为50元，则股票的资本成本为（元，则股票的资本成本为（）。）。A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%【答案答案】C【解析解析】留存收益比例留存收益比例=1-3/5=40%；权益净利率；权益净利率=5/20=25%股利的增长率股利的增长率=可持续增长率可持续增长率=留存收益比率留存收益比率权益净利率权益净利率/(1-留存收益比率留存收益比率权益净利率权益净利率)=40%25%/(1-40%25%)=11.11%股票的资本成本股票的资本成本=3（1+11.11%）
27、/50+11.11%=17.78%3.采用证券分析师的预测采用证券分析师的预测证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：办法：（1）将不稳定的增长率平均化）将不稳定的增长率平均化转换的方法是计算未来足够长期间（例如转换的方法是计算未来足够长期间（例如30年或年或50年）的年）的年度增长率的几何平均数。年度增长率的几何平均数。（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本）根据不均匀的增长率直接计算股权成本【教材例教材例6-5】A公司的
28、当前股利为公司的当前股利为2元元/股，股票的实际价股，股票的实际价格为格为23元。证券分析师预测，未来元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年年的股利增长率逐年递减，第递减，第5年及其以后年度为年及其以后年度为5%。（1）计算几何平均增长率）计算几何平均增长率 预计未来预计未来30年的股利年的股利 设平均增长率为设平均增长率为g：2（1+g）30=9.4950 g=5.3293%Ks=2（1+5.3293%）/23+5.3293%=14.49%（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本）根据不均匀的增长率直接计算股权成本根据固定增长股利估价模型，设权益成本为根据固定增长股利估价模型，设权益成
29、本为Ks，则第，则第4年年末的股价为：年年末的股价为：P4=2.8039/（Ks-5%）当前的股价等于前当前的股价等于前4年的股利现值与第年的股利现值与第4年年末股价现值之和：年年末股价现值之和：最后，求解上述方程式（手工计算：逐步测试法最后，求解上述方程式（手工计算：逐步测试法）：）：Ks=14.91%三、债券收益加风险溢价法三、债券收益加风险溢价法Ks=Kdt+RPc式中：式中：Kdt税后债务成本；税后债务成本；RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。【提示提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢风险溢价是凭借经验估计的
30、。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间。对风险较高的之间。对风险较高的股票用股票用5%，风险较低的股票用，风险较低的股票用3%。例如，对于债券成本为例如，对于债券成本为9%、中等风险的企业来讲，其普通股成本为：、中等风险的企业来讲，其普通股成本为：Ks=9%+4%=13%总结：总结：这三种方法的计算结果经常不一致。实际上不存在一个公认的确定普这三种方法的计算结果经常不一致。实际上不存在一个公认的确定普通股真实成本的方法。常见的做法是将每种方法计算出来的普通股成通股真实成本的方法。常见的做法是将每种方法计算出来的普通股成本进行算
31、术平均。本进行算术平均。第三节第三节 债务成本债务成本一、债务成本的含义一、债务成本的含义 债权人要求的收益率。债权人要求的收益率。应注意的问题应注意的问题：（1）区分历史成本和未来成本）区分历史成本和未来成本（2）区分债务的承诺收益与期望收益）区分债务的承诺收益与期望收益（3）区分长期债务和短期债务）区分长期债务和短期债务【例例 多选题多选题】下列有关债务成本的表述正确的有（下列有关债务成本的表述正确的有（）。）。A.债务筹资的成本低于权益筹资的成本债务筹资的成本低于权益筹资的成本B.现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本本C.
32、债务的承诺收益率即为债务成本债务的承诺收益率即为债务成本D.对筹资人来说可以违约的能力会降低借款的实际成本对筹资人来说可以违约的能力会降低借款的实际成本【答案答案】ABD【解析解析】因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。对于筹资人来说，债权人的期望收益是合同规定的收益。对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。其债务的真实成本。二、债务成本估计的方法二、债务成本估计的方法（一）税前债务成本（一）税前债务成本 1.到期收益率法到期收益率法式中：式中：P0P0债券的市价；债券的市价；KdKd到期收益率即税前债务成本；到期收
33、益率即税前债务成本；n n债务的期限，通常以年表示。债务的期限，通常以年表示。【教材例教材例6-6】A公司公司8年前发行了面值为年前发行了面值为1000元、期限元、期限30年的长期债年的长期债券，利率是券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为，每年付息一次，目前市价为900元。元。900=10007%（P/A，Kd，22）+1000（P/F，Kd，22）用试误法求解：用试误法求解：设折现率设折现率=7%，10007%（P/A，7%，22）+1000（P/F，7%，22）=1000（元）（元）设折现率设折现率=8%，10007%（P/A，8%，22）+1000（P/F，8%，22）=7010.2
34、007+10000.1839=897.95（元）（元）利用内插法：利用内插法：Kd=7.98%。2.可比公司法可比公司法 要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。务成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。类似。3.风险调整法风险调整法 税前债务成本税前债务成本=政府债券的市场
35、回报率政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率企业的信用风险补偿率 信用风险补偿率的确定：信用风险补偿率的确定：信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：（信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：（1）选择若）选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券；干信用级别与本公司相同的上市的公司债券；（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；）计算这些上市公司债券的到期收益率；（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；风险利率）；（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；）计算上述两个
36、到期收益率的差额，即信用风险补偿率；（5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。率。【教材例教材例6-7】ABC公司的信用级别为公司的信用级别为B级。为估计其税前级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债级公司债4种。不同种。不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。对期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同
37、限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，要选择不可能。因此，要选择4种到期日分别与种到期日分别与4种公司债券近种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表所似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表所示。示。上市交易的上市交易的4种种B级公司债有关数据表级公司债有关数据表 债券发行公债券发行公司司上市债券上市债券到期日到期日上市债券上市债券到期收益到期收益率率政府债券政府债券到期日到期日政府债券政府债券（无风（无风险）到期险）到期收益率收益率公司债券
38、公司债券风险补偿风险补偿率率甲甲2012-1-282012-1-284.80%4.80%2012-1-42012-1-43.97%3.97%0.83%0.83%乙乙2012-9-262012-9-264.66%4.66%2012-7-42012-7-43.75%3.75%0.91%0.91%丙丙2013-8-152013-8-154.52%4.52%2014-2-2014-2-15153.47%3.47%1.05%1.05%丁丁2017-9-252017-9-255.65%5.65%2018-2-2018-2-15154.43%4.43%1.22%1.22%风险补偿率风险补偿率平均值平均值1.
39、00%1.00%假设当前的无风险利率为假设当前的无风险利率为3.5%，则，则ABC公司的税前债务成本为：公司的税前债务成本为：Kd=3.5%+1%=4.5%。【例例计算题计算题】H H公司是一个高成长的公司，目前每股价格为公司是一个高成长的公司，目前每股价格为2020元，每元，每股股利为股股利为1 1元，股利预期增长率为元，股利预期增长率为6 6。公司现在急需筹集资金公司现在急需筹集资金5 0005 000万元，有以下二个备选方案：万元，有以下二个备选方案：方案方案l l：按照目前市价增发股票：按照目前市价增发股票200200万股。万股。方案方案2 2：平价发行：平价发行1010年期的长期债券
40、。目前新发行的年期的长期债券。目前新发行的l0l0年期政府债券的到年期政府债券的到期收益率为期收益率为3.63.6。H H公司的信用级别为公司的信用级别为AAAAAA级，目前上市交易的级，目前上市交易的AAAAAA级公司债券有级公司债券有3 3种。这种。这3 3种种公司债券及与其到期日接近的政府债券的到期收益率如下表所示。公司债券及与其到期日接近的政府债券的到期收益率如下表所示。要求：要求：（1）计算按方案）计算按方案1发行股票的资本成本。发行股票的资本成本。（2）计算按方案）计算按方案2发行债券的税前资本成本。发行债券的税前资本成本。债券发债券发行公司行公司上市债券到期日上市债券到期日上市债
41、券上市债券到期收益率到期收益率政府债券到期日政府债券到期日政府债券政府债券到期收益率到期收益率甲甲2013年年7月月1日日6.52013年年6月月30日日3.4乙乙2014年年9月月1日日6.252014年年8月月1日日3.05丙丙2016年年6月月1日日7.52016年年7月月1日日3.6【答案答案】（1）K股股=1（1+6%）/20+6%=11.3%（2）无风险利率）无风险利率=3.6%信用风险补偿率信用风险补偿率=(6.5%-3.4%)+(6.25%-3.05%)+(7.5%-3.6%)/3=3.4%税前债务成本税前债务成本=3.6%+3.4%=7%4.财务比率法财务比率法 按照该方法，
42、需要知道目标公司的关键财务比率，根按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。（二）税后债务成本（二）税后债务成本税后债务成本税后债务成本=税前债务成本税前债务成本(1-所得税税率所得税税率)三、优先股成本的估计三、优先股成本的估计【例例计算题计算题】C C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下：资本成本进行估计。
43、估计资本成本的有关资料如下：（1 1）公司现有长期负债：面值）公司现有长期负债：面值10001000元，票面利率元，票面利率12%12%，每半年付息的不，每半年付息的不可赎回债券；该债券还有可赎回债券；该债券还有5 5年到期，当前市价年到期，当前市价1051.191051.19元；假设新发元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。（2 2）公司现有优先股：面值）公司现有优先股：面值100100元，股息率元，股息率10%10%，每季付息的永久性优先，每季付息的永久性优先股。其当前市价股。其当前市价116.79116.79元。如果新发行优先
44、股，需要承担每股元。如果新发行优先股，需要承担每股2 2元的元的发行成本。发行成本。（3 3）公司现有普通股：当前市价）公司现有普通股：当前市价5050元，最近一次支付的股利为元，最近一次支付的股利为4.194.19元元/股，预期股利的永续增长率为股，预期股利的永续增长率为5%5%，该股票的贝塔系数为，该股票的贝塔系数为1.21.2。公司不。公司不准备发行新的普通股。准备发行新的普通股。（4 4）资本市场：国债收益率为）资本市场：国债收益率为7%7%；市场平均风险溢价估计为；市场平均风险溢价估计为6%6%。（5 5）公司所得税税率：）公司所得税税率：40%40%。要求：要求：（1）计算债券的税
45、后资本成本；）计算债券的税后资本成本；（2）计算优先股资本成本；）计算优先股资本成本；（3）计算普通股资本成本：用资本资产定价模型和股利增长）计算普通股资本成本：用资本资产定价模型和股利增长模型两种方法估计，以两者的平均值作为普通股资本成本；模型两种方法估计，以两者的平均值作为普通股资本成本；（4）假设目标资本结构是）假设目标资本结构是30%的长期债券、的长期债券、10%的优先的优先股、股、60%的普通股，根据以上计算得出的长期债券资本成的普通股，根据以上计算得出的长期债券资本成本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平本、优先股资本成本和普通股资本成本估计公司的加权平均资本成本。均资
46、本成本。【答案答案】（1）10006%（P/A，K半半，10）+1000（P/F，K半半，10）=1051.1960(P/A，K半半，10)+1000（P/F，K半半，10）=1051.19设设K半半=5%；607.7217+10000.6139=1077.20设设K半半=6%；607.3601+10000.5584=1000(K半半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000-1077.2)K半半=5.34%债券的年有效到期收益率债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%债券的税后资本成本债券的税后资本成本=10.97%（1-40%）=6.58%
47、（2）10010%=10（元），季股利（元），季股利=2.5（元）（元）季优先股成本季优先股成本=2.18%年优先股成本年优先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%（3）K普普=+5%=13.80%K普普=7%+1.26%=14.2%平均股票成本平均股票成本=（13.80%+14.2%）2=14%（4）加权平均资本成本）加权平均资本成本=6.58%30%+9.01%10%+14%60%=11.28%第四节第四节 加权平均资本成本加权平均资本成本一、加权平均成本一、加权平均成本加权方法：加权方法：账面价值加权账面价值加权 实际市场价值加权实际市场价值加权 目标资本结构加权目标资本结构加权
48、【教材例教材例6-8】ABC公司按平均市场价值计量的目标资本结公司按平均市场价值计量的目标资本结构是：构是：40%的长期债务、的长期债务、10%的优先股、的优先股、50%的普通的普通股。长期债务的税后成本是股。长期债务的税后成本是3.90%，优先股的成本是，优先股的成本是8.16%，普通股的成本是，普通股的成本是11.80%。该公司的加权平均成本是：该公司的加权平均成本是：【例例 单选题单选题】某企业希望在筹资计划中确定期望的加权平某企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础
49、是（此时，最适宜采用的计算基础是（）。）。A.目前的账面价值目前的账面价值B.目前的市场价值目前的市场价值C.预计的账面价值预计的账面价值D.目标市场价值目标市场价值【答案答案】D【解析解析】目标价值权数能体现期望的资本结构，而不是像账目标价值权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。用于企业筹措新资金。【例计算题】B公司是一家制造企业，2009年度财务报表有关数据如下：单位：万元项
50、目2009年营业收入10000营业成本6000销售及管理费用3240息前税前利润760利息支出135利润总额625所得税费用125净利润500本期分配股利350本期利润留存150期末股东权益2025期末流动负债700期末长期负债1350期末负债合计2050期末流动资产1200期末长期资产2875期末资产总计4075 B公司没有优先股，目前发行在外的普通股为公司没有优先股，目前发行在外的普通股为1000万股。假设万股。假设B公公司的资产全部为经营资产，流动负债全部是经营负债，长期负债全部司的资产全部为经营资产，流动负债全部是经营负债，长期负债全部是金融负债。公司目前已达到稳定增长状态，未来年度将