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1、宏观研究方法宏观研究方法中信证券中信证券首席经济学家首席经济学家/研究部执行总经理研究部执行总经理 诸建芳博诸建芳博士士 2010.08 目录目录n商商业机构宏机构宏观研究的独特之研究的独特之处n经济循循环与与经济指指标n分析框架与基本方法分析框架与基本方法n基本面研判基本面研判n宏宏观政策研判政策研判n从宏从宏观看投看投资机会：自上而下的行机会：自上而下的行业选择2商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处3政府部门的宏观研究学术机构的宏观研究商业机构的宏观研究券商券商/基金宏观研究的独特之处基金宏观研究的独特之处4 宏观宏观行业行业企业企业自上而下自上而下n 预测宏观经济走势预测
2、宏观经济走势n 研判宏观政策走向研判宏观政策走向n 揭示行业景气格局揭示行业景气格局策略策略商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处56经济经济循环与经济指标循环与经济指标原理性的宏观经济循环图原理性的宏观经济循环图家庭部门家庭部门要素市场要素市场厂商部门厂商部门产品市场产品市场资本市场资本市场储蓄储蓄投资投资政府部门政府部门要素收入要素收入要素支出要素支出消费支出消费支出销售收入销售收入直接税直接税间接税间接税直接税直接税转移支付转移支付政府购买政府购买公债发行公债发行货币发行货币发行国际市场国际市场居民进口居民进口进出口进出口资本往来资本往来政府进口政府进口关税关税7要素价格低
3、估与投资过度、资产价格上涨要素价格低估与投资过度、资产价格上涨流动性过剩流动性过剩 国内消费不足国内消费不足 投资回报率偏高投资回报率偏高 被动升值被动升值主动升值主动升值遏制顺差遏制顺差 8增长指标增长指标物价指标1.1.GDPGDP指标指标 -投资指标投资指标 -消费指标消费指标 -出口指标出口指标2.2.工业活动指标工业活动指标 -工业增加值工业增加值 -工业利润工业利润 -采购经理指数采购经理指数1.1.CPICPI（消费者物价指数消费者物价指数）2.2.PPIPPI（生产者价格指数生产者价格指数）3.3.GDP GDP 缩减指数缩减指数政策指标政策指标1.1.货币政策货币政策 -公开
4、市场操作公开市场操作 -再贴现、再贷款再贴现、再贷款 -法定准备金率法定准备金率 -利率利率 -汇率汇率 -信贷信贷/窗口指导窗口指导宏观经济主要指标宏观经济主要指标2.2.财政政策财政政策 -投资政策投资政策 -税收政策税收政策 9国内生产总值（国内生产总值（GDPGDP）nGDP含含义nGDP核算指核算指标u生生产法法 GDP（第一、第二和第三（第一、第二和第三产业增加增加值）u支出法支出法 GDPC I G NX 家庭消家庭消费（C）；投）；投资（I）；政府消）；政府消费（G）；外国）；外国净购买（NX）u收入法收入法 GDP=GDP=工工资+利息利息+利利润+租金租金+间接税接税+折旧
5、折旧nGDP增增长率率u同比增同比增长u环比增比增长1011物价指数物价指数nCPI：消费者物价指数。它是衡：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动用货币政策工具的重要是政府动用货币政策工具的重要观察指标。观察指标。nPPI：生产者价格指数（中国工：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数）业品出厂价格指数）nGDP deflator:GDP 缩减指数缩减指数nRPI：零售物价指数：零售物价指数 n固定资产投资价格指数固定资产投资价格指数货币政策的主要指标货币政策的主要指标n流流动性指性指标 M0M0、M1M1、M2M2 M0 M0：流通中：流通中
6、现金金 M1 M1：现金金+企事企事业单位活期存款位活期存款 M2 M2：M1+M1+居民居民储蓄存款蓄存款+单位定期存款位定期存款+单位其他存款位其他存款+证券公司客券公司客户 保保证金金 在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2。n法定存款准法定存款准备金率金率n利率利率n汇率率n信信贷1213分析分析框架与主要方法框架与主要方法宏观经济分析核心框架：宏观经济分析核心框架：总需求总需求总供给总供给PY
7、ASADP*Y*宏观经济分析的核宏观经济分析的核心就是分析影响总心就是分析影响总供给和总需求的各供给和总需求的各个因素及其后果。个因素及其后果。14宏观经济分析框架核心：一个图解宏观经济分析框架核心：一个图解n 财政政财政政策策n 货币政货币政策策n 全球经全球经济济总需求：总需求：n 消费消费n 投资投资n 净出口净出口n 价格与预期价格与预期n 劳动、资本劳动、资本和技术和技术n 潜在产出潜在产出n 资源冲击资源冲击总总供供给给PYASADP0Y0就就 业业产出产出（GDPGDP）通货膨胀通货膨胀工资水平工资水平金融市场反应金融市场反应15常用的宏观研究方法常用的宏观研究方法n计量分析：模
8、型量分析：模型+经验修正修正n逻辑推理：合理的推理：合理的“经济解解释”n国国际比比较：他山之石：他山之石n历史比史比较：以史：以史为鉴n结构分析：解剖麻雀构分析：解剖麻雀n草根研究：以小草根研究：以小见大大 1617基本面研判基本面研判如何观测经济增长如何观测经济增长（GDPGDP）GDP增速增速季度公布季度公布数据数据季度季度观测数数据据工工业增加增加值增速增速月度月度经济数据指数据指标，与与GDP高度相关高度相关月度月度观测数数据据采采购经理理指数指数（PMI）作作为工工业增加增加值的的领先指先指标领先先观测指指标1819如何观察如何观察投资投资增长增长先行指先行指标信信贷增速增速货币量
9、量新开工新开工项目目政策性投政策性投资等等关注指关注指标固定固定资产投投资增增速速房地房地产投投资增速增速投投资项目隶属目隶属结构构变化，化，资金来金来源源变动分行分行业投投资增速增速结构构变化等化等中国特色中国特色政治周期政治周期政策性投政策性投资等等20贷款增速提前于投资额贷款增速提前于投资额本轮周期中本轮周期中信贷增速信贷增速提前投资增速提前投资增速约一个季度约一个季度投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部21本轮周期，投资依本轮周期，投资依赖中央投资带赖中央投资带动地方投资动地方投资投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计
10、局，中信证券研究部22投资投资政治周期政治周期:党代会之前的投资党代会之前的投资增速增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部 全社会投全社会投资=私人投私人投资+政府投政府投资（预算内投算内投资表示）表示）名名义私人投私人投资增速增速=f（贷款增速，名款增速，名义利率，住房利率，住房释放因放因素，非均衡的改革推素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年，上期出口增速，上年财政政策）政政策）影响投影响投资的因素主要包括信的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的、利率、出口、住房需求的集中集中释放、非均衡的改革推放、非均衡的改革推进投资投资2324先行指先行指标
11、就就业居民收入与居民收入与财富富积累累消消费者信心等者信心等关注指关注指标社会消社会消费品零售品零售总额产品品类别，分地，分地区增速区增速变动关注可关注可选消消费品：品：汽汽车、建材等、建材等中国特色中国特色各地消各地消费率差距率差距消消费结构构变迁迁社会保障的完善社会保障的完善过程等程等如何观察消费增长如何观察消费增长25消费消费先行指标：消费者先行指标：消费者预期指数预期指数先行指标：新增就先行指标：新增就业人数业人数资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部26消费消费序号序号 商品类别商品类别2009年年4月月2009年年5月月2009年年1月月-6月月200
12、9年年7月月2009年年7月比前月比前6月变动情况月变动情况1金银珠宝类金银珠宝类10.4028.7015.40 18.403.00 2家用电器和音像器材类家用电器和音像器材类0.6012.005.10 8.002.90 3粮油类粮油类4.8015.6011.20 11.900.70 4家具类家具类22.8033.3028.30 42.5014.20 5服装类服装类13.9021.2017.00 19.102.10 6食品、饮料、烟酒类食品、饮料、烟酒类9.2016.0013.10 13.300.20 7肉禽蛋类肉禽蛋类6.5013.3010.60 6.60-4.00 8汽车类汽车类18.50
13、23.8018.10 32.0013.90 9用品类用品类9.7014.4014.00 16.302.30 10石油及制品类石油及制品类0.305.001.50 1.10-0.40 11化妆品类化妆品类18.2021.7017.20 20.303.10 12体育、娱乐用品类体育、娱乐用品类5.006.907.90 10.302.40 14日用品类日用品类13.7015.4014.00 16.302.30 15文化办公用品类文化办公用品类1.902.603.70 3.800.10 16通讯器材类通讯器材类-8.40-7.80-7.00 1.308.30 资料来源：CEIC，中信证券研究部数据中发
14、掘消费亮点数据中发掘消费亮点27消费消费资料来源：CEIC，中信证券研究部中国特色：中国特色：各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程 真真实零售增速零售增速=f（上期真（上期真实零售增速，上期真零售增速，上期真实GDP增速增速变化，投化，投资速增速增变化）化）名名义零售增速零售增速=真真实零售增速零售增速+RPI 消费消费2829先行指先行指标OECD领先指数等先指数等经济领先指先指标PMI新出口新出口订单加工加工贸易易进口增速口增速国外消国外消费者信心者信心/零零售增速售增速出口退税出口退税变动出口出口细化行化行业：国：国外房屋外房屋销售
15、等售等关注指关注指标出口同比、出口同比、环比比增速增速出口出口结构：关注构：关注机机电产品品出口国出口国别增速比增速比较等等中国特色中国特色经济危机中的危机中的“土豆效土豆效应”人民人民币汇率等率等如何观察出口增长如何观察出口增长30 OECD OECD领先指领先指数已大幅度数已大幅度反弹反弹宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部领先指数：领先指数：OECDOECD领先指标领先指标31PMI订单指数提前大幅度下滑宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部领先指数：领先指数：P
16、MIPMI新出口订单新出口订单 出口增出口增长率率=f（人民（人民币汇率指数，世界率指数，世界经济增增长，出口退税（，出口退税（-1），），FDI（-2）解解释：世界：世界经济增增长/出口退税出口退税/人民人民币汇率指数率指数/外商直接投外商直接投资 进口增口增长率率=f（出口，投（出口，投资）出口出口32经济增长的影响因素经济增长的影响因素 名名义GDP增速增速=f（名（名义投投资增速，名增速，名义零售增速，名零售增速，名义出口增速）出口增速）名名义GDP增速增速*名名义进口增速口增速=f（名（名义投投资增速，名增速，名义零售增速，零售增速，名名义出口增速）出口增速）名名义进口增速口增速=f
17、（名（名义投投资增速，名增速，名义出口增速）出口增速）真真实GDP名名义GDP/GDP缩减指数减指数-13334如何观察物价变动如何观察物价变动先行指先行指标货币信信贷增速增速全球以及国内全球以及国内经济、投投资增速增速库存等存等总需求需求变动（PMI库存指数）存指数）食品价格食品价格变动（CPI）CRB等大宗商品等大宗商品领先指数，原油价格先指数，原油价格进口价格指数等口价格指数等关注指关注指标CPI/PPI商品零售价格指商品零售价格指数数/固定固定资产投投资价格指数价格指数/农业生生产资料价格指数料价格指数/生生产资料价格指料价格指数数关注分关注分类别价格价格指数指数变动等等中国特色中国特
18、色农业特性，食品特性，食品价格比重大价格比重大公共事公共事业价格价格原材料依原材料依赖进口口等等预预 测测总产出增长、食品价格与物价总水平总产出增长、食品价格与物价总水平35输入性通胀与国内物价总水平输入性通胀与国内物价总水平36物价总水平的影响因素物价总水平的影响因素 CPI=f（CPI-NONFOOD，CPI-FOOD）CPI-NONFOODf（PPI，GDP（-3）CPI-FOOD=f（食品价格周期，（食品价格周期，GDP（-3）。技）。技术分析分析为主，考察主，考察劳动力情力情况况RPI=f（CPI）PPI=f（国（国际大宗商品价格指数（大宗商品价格指数（-2），），M2（-12），）
19、，国国际大宗商品价格指数大宗商品价格指数=f（全球（全球经济增增长变化）化）GDP缩减指数减指数=f（RPI，PPI）投投资品价格指数品价格指数f（PPI）37工业企业盈利工业企业盈利利润的决定因素：利润的决定因素：n经济增长与价格物价水平经济增长与价格物价水平n劳动成本劳动成本n能源原材料成本能源原材料成本n利率与财务成本利率与财务成本38经济增长和物价水平对营业收入的影响经济增长和物价水平对营业收入的影响预测预测39成本对盈利影响明显成本对盈利影响明显4041宏观政策宏观政策研判研判宏观经济政策宏观经济政策看得见的手看得见的手42宏观经济政策平滑经济波动宏观经济政策平滑经济波动 充分就业物
20、价稳定此位置输入文本经济增长国际收支平衡经济运行经济周期政策周期n1.1.宏观经济政策是推动市场运行宏观经济政策是推动市场运行“看得见的手看得见的手”n2.2.宏观经济政策总是呈现宏观经济政策总是呈现“逆周期逆周期”特征特征宏观经济政策的分类宏观经济政策的分类43经济政策货币政策利率政策汇率政策信贷政策财政政策投资政策税收政策n1.1.关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张n2.2.相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁货币政策主要工具货币政策主要工具44基准
21、利率基准利率存款准备金率存款准备金率央行的主要货币调控手段央行的主要货币调控手段公开市场操作公开市场操作窗口指导窗口指导未来货币政策将更注重动态微调未来货币政策将更注重动态微调“逆周期逆周期”的货币政的货币政策策45货币政策的货币政策的“逆周期性逆周期性”与与“前瞻性前瞻性”“逆周期逆周期”的货币政的货币政策策46利率政策的预判依据（利率政策的预判依据（1/3）n1.国内通胀情况国内通胀情况n2.国内增长情况国内增长情况n3.各国央行的政策手段各国央行的政策手段 （联动特征）（联动特征）47多种因素决定多种因素决定利率政策利率政策汇率政策的预判依据（汇率政策的预判依据（2/3）48n1.汇率政
22、策主要影响出口，盯住美元汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动可以在一定程度上抵消外需的波动风险风险n2.对汇率变动的影响，政治因素要大对汇率变动的影响，政治因素要大于市场因素于市场因素n3.关注顺差和出口的变化关注顺差和出口的变化高顺差导致高顺差导致人民币升值人民币升值盯住美元的盯住美元的汇率政策汇率政策CNY/USDCNY/EUR信贷政策的预判依据（信贷政策的预判依据（3/3）n信信贷政策与利率政政策与利率政策一般配合使用策一般配合使用n窗口指窗口指导是我国央是我国央行行经常采用的政策常采用的政策手段手段49财政政策的两个财政政策的两个“关注关注”n1.关注关注财政政
23、预算（赤字）算（赤字）n2.关注关注财政支出（政府主政支出（政府主导投投资）50财政赤字决定政府开支规模财政赤字决定政府开支规模n历年赤字都在一定年赤字都在一定幅度内波幅度内波动，可以，可以据此据此计算出政府的算出政府的开支开支规模。模。512.16%2.16%政府支出的先导作用政府支出的先导作用n政府政府预算投算投资具有示范具有示范效效应，是逆周期，是逆周期财政政政政策的主要手段。策的主要手段。5253财政支出具有乘数效应财政支出具有乘数效应新增基新增基建投资建投资91009100亿亿国家预算国家预算投入比例投入比例30%30%国家预算国家预算投入金额投入金额27302730亿亿财政支出财政支出乘数乘数2.52.5拉动拉动GDP GDP 60756075亿亿拉动拉动GDPGDP增长增长 2.43%2.43%以以4万万亿基基础设施投施投资为例：例：流动性指标提前预示通货膨胀流动性指标提前预示通货膨胀nM2领先通先通货膨膨胀指指标12个月，个月，当期当期紧缩/宽松政策会松政策会对未来未来1年通年通货膨膨胀产生影响生影响n同同时要注意的是，大的冲要注意的是，大的冲击可可能能导致指致指标关系背离，关系背离，实际预测要考要考虑多种因素多种因素5455致谢！致谢！