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1、上市上市IPO案例股案例股权融融资折折现现金金流流DCF估估值假假设分析与分析与结果果2q现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认的企业内在价值评估方法。q现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理论上最可靠的估值经济模型。q如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来年(年)的现金流量，并对年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司之终值。然后，我们按股本成本对未来扣除偿债成本后，可获得的净现金流进行折现，所得结果加上公司年月日现金持有量，从而得出公
2、司的资产净值。q我们未采用加权平均资本成本()作为折现率，因为我们认为山东华能的未来资本结构将不会静态，因此，采取我们采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值结果。.股权资本自由现金流折现股权资本自由现金流折现法法3现金流折现架构现金流折现架构年月日年月日年月日部分现金存量未来年净现金流量(除偿债后)现值年各年度净现金流量(扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值年净现金流终值乘数公司资产净值每股资产净值每股资产净值以股本成本折现 发行在外的普通股股数4经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销
3、售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收q下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素：现金流折现法估值模型的假设基础现金流折现法估值模型的假设基础净现金流5.估值结果估值结果6现金流量现金流量()()分析分析注：.净现金流量 扣除利息、税收、折旧及摊销前收益 公司税(包括城市发展税和教育税)养老、住房和医疗公积金 流动资金变化 短期投 资、其他应付帐款和应收帐款变化 持续增长的资本支出(包
4、括环保设备和冷却水净化装置)利息利润 新项目开发和收购股本投入 偿债总 额(现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金).净现金流量(年)该年现金流量 年后终值资料来源：里昂证券新兴市场7估值结果估值结果q基于现金流折现法计算的山东华能年月日资产净值的估值为每普通股人民币元，与山东华能现行交易价格(年月日)折算的每普通股人民币元相比，现行交易价为资产净值的折扣。资产净值的估值结果是建立在下列主要假设的基础之上(详见第三部分)：q.折现率为q.计算终值时假设永续增长率为零q.终值的计算公式为：终值乘数 年的净现金流量加现金前公司资产净值年终部分现金存量加现金后公司资产净值其中：德州及总公司(
5、包括现金)济宁威海日照总计 人民币(百万)美金(百万)*估值结果估值结果8*美元与人民币汇率按美元元人民币计算估值结果估值结果9资料来源：里昂证券新兴市场10估值结果估值结果 资产净值资产净值资料来源：里昂证券新兴市场11资料来源：里昂证券新兴市场估值结果估值结果 每股资产净值每股资产净值12*山东华能年月日之收盘价格资料来源：里昂证券新兴市场里昂证券新兴市场里昂证券新兴市场 资料来源资料来源报告日期报告日期报告日期折算的普通股报告日期折算的普通股 收盘价格收盘价格()()每股资产净值每股资产净值 (人民币元股人民币元股)股价折扣股价折扣贝尔斯登年月 霸菱 年月 德意志银行 年月 德累斯登本森
6、 年月 所罗门史密斯巴尼年月 美林集团年月 *q 下表列出了世界主要投资银行对山东华能的资产净值的估值q 从下表可以看出，我们的估值与其他金融从业者所作的估值相吻合其他主要投资银行估值平均其他主要投资银行估值中值 估值结果估值结果13.主要假设主要假设14主要假设主要假设一、宏观经济假设一、宏观经济假设在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为。在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为。二、电价二、电价(含税电价含税电价)非竞价上网电价非竞价上网电价.非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于年水平非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于年水平(除威海电厂外除威海电厂外)，具，具 体各电厂非竞价上网电价水平假
7、设如下：体各电厂非竞价上网电价水平假设如下：15主要假设主要假设(续续)德州电厂：号机组元千瓦时 号机组元千瓦时)济宁电厂：所有机组 元千瓦时)威海电厂：所有机组 元千瓦时(至年)和元千瓦时(至年)日照电厂：电价水平参照德州号、号两台新机组，假定为元千瓦时 .现行的电价政策是允许公司按照计划发电量水平，在收回全部年度运营成本后，在平均帐面固定资产净值的基础上获得合理的回报。虽然随着电厂的还本付息及其固定资产完全折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的假设似乎会导致电厂未来利润率的提高，但是在考虑了逐渐增长的竞价上网比例对未来公司加权平均电价下调的压力，以及其他成本(如煤价和劳动力成本)的逐年增长
8、后，我们的电价假设仍符合公司保持合理且相对稳定利润率的原则。16q竞价上网电价q.我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的比例将逐渐增高。从年月开始，竞价上网电量将占计划发电量的(即年的年平均竞价上网比率 为)；到年，这一比例将上升至；到年，将进一步提高到，q并在财务模型预测的剩余年度保持恒定。q.中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考其他国家电力行业市场开放的经验，并考虑对未来中国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假设如果电力市场按照政府的时间安排，于年实现全面竞争，其竞价上网电量占计划发电量的比例将不超过。q.根据山东省最新的竞价上网试验期间的结算价格和参考山东电网平均发电
9、边际成本，我们假设竞价上网的电价如下：q德州电厂号机组元千瓦小时(年至年)q号机组元千瓦小时(年至年)q济宁电厂所有机组元千瓦小时(年至年)q威海电厂所有机组元千瓦小时(年至年)q主要假设主要假设(续续)17.从年至年，我们假设竞价上网电价水平为上网电价至的折扣。其报价除包括各电厂的边际成本外，还应包括参与竞价上网电厂机组的部分固定成本和一定的利润。超发电量电价.根据公司提供的资料，总发电量中超过计划发电量的部分为超发电量，在一般情况下，超发电量占总发电量的，预计年德州电厂超发电小时为小时(约占总发电小时的)。济宁电厂超发电小时为小时(占总发电量的)，威海电厂超发电小时为小时(占总发电量的)。
10、我们假设在模型预测期间，各电厂(除日照电厂)超发电小时保持年水平。.根据公司提供的资料，年度超发电量的电价为人民币元百万瓦时。我们假设各电厂超发电量的电价水平在模型预测的期间内将保持不变。主要假设主要假设(续续)18三、运营小时数三、运营小时数根据公司提供的资料根据公司提供的资料.年至年德州电厂的运营小时数为小时；自年起，德州电厂年至年德州电厂的运营小时数为小时；自年起，德州电厂 的运营小时数将降至小时，并在模型预测剩余年度保持恒定。的运营小时数将降至小时，并在模型预测剩余年度保持恒定。.年济宁电厂的运营小时数为小时，在该电厂退役前该运营小时数将年济宁电厂的运营小时数为小时，在该电厂退役前该运
11、营小时数将保持恒定。保持恒定。.年威海电厂的运营小时数为小时；在年至年期间，将每年年威海电厂的运营小时数为小时；在年至年期间，将每年增增长长小小时时。自年后，将保持在小时的水平。自年后，将保持在小时的水平。.根据日照电厂运行及购电合同根据日照电厂运行及购电合同(年月日年月日)的有关条款，日照电厂投的有关条款，日照电厂投入运营第一年入运营第一年(即年即年)的运营小时数为小时，年将增至小的运营小时数为小时，年将增至小时时，此此后后的的运运营营小小时数将保持恒定。时数将保持恒定。主要假设主要假设(续续)19四、煤价四、煤价目目前前，德德州州、济济宁宁和和威威海海的的标标准准煤煤价价分分别别为为人人民
12、民币币元元吨吨、人人民民币币元元吨吨和和人人民民币币元元吨吨(其其中中包包括括运运输输成成本本，但但不不包包括括增增值值税税)。对对于于日日照照电电厂厂，我我们们采采用用同同在在沿沿海海地区的威海电厂标准煤价进行计算。地区的威海电厂标准煤价进行计算。标准煤价从年起，每年上涨。标准煤价从年起，每年上涨。五、煤耗五、煤耗发发电电标标准准煤煤耗耗将将保保持持在在目目前前的的水水平平。根根据据公公司司提提供供的的资资料料：德德州州电电厂厂号号至至号号机机组组、德德州州电电厂厂号号和和号号机机组组、济济宁宁电电厂厂、威威海海电电厂厂和和日日照照电电厂厂的的发发电电标标准准煤煤耗耗率率将将分分别为克千瓦时
13、、克千瓦时、克千瓦时、克千瓦时和克千瓦时。别为克千瓦时、克千瓦时、克千瓦时、克千瓦时和克千瓦时。主要假设主要假设(续续)20六、装机容量预测六、装机容量预测威海电厂的收购威海电厂的收购收收购购威威海海电电厂厂的的权权益益将将于于年年下下半半年年完完成成,收收购购完完成成后后山山东东华华能能的的总总装装机机容容量量将将增加到百万瓦。增加到百万瓦。德州电厂的建设德州电厂的建设德德州州电电厂厂号号机机组组将将于于年年第第四四季季度度投投入入商商业业运运营营，号号机机组组将将于于年年第第季季度度投投入入商商业业运营，号和号机组投入运营后，山东华能的总装机容量将增加到百万瓦。运营，号和号机组投入运营后，
14、山东华能的总装机容量将增加到百万瓦。济宁电厂的退役济宁电厂的退役济济宁宁电电厂厂号号、号号机机组组将将于于年年退退役役，号号、号号机机组组继继续续服服役役至至年年。济济宁宁电电厂厂于于年年底底结结束束各各项项业业务务并并进进行行清清算算，偿偿还还各各项项债债务务后后，其其剩剩余余资资产产将将按按持持股股比比例例分分配配给给各各股股东东，所所有有雇雇员员将将由由德德州州电电厂厂全全面面接接受受。在在济济宁宁电电厂厂年年退退役役后后，山山东东华华能能总总装机容量将降低为百万瓦。装机容量将降低为百万瓦。主要假设主要假设(续续)21七、七、资本支出资本支出收收购购：收收购购威威海海电电厂厂权权益益的的
15、成成本本总总额额为为人人民民币币亿亿元元。收收购购成成本本的的将将通通过过债债务务融融资资筹筹集集，债债务利率为，偿债期限年。务利率为，偿债期限年。建建设设：德德州州电电厂厂三三期期工工程程(号号机机组组和和号号机机组组)建建设设资资金金的的将将通通过过债债务务融融资资筹筹集集。其其中中人人民民币币贷款的利率为，外币贷款的利率为。贷款的利率为，外币贷款的利率为。其它资本支出：其它资本支出：.为为保保证证各各机机组组的的正正常常运运营营，各各电电厂厂每每年年需需保保持持一一定定数数目目的的日日常常资资本本支支出出。我我们们假假设设 以各电厂年实际日常资本支出为起点，从年开始，年度资本支出将保持以
16、各电厂年实际日常资本支出为起点，从年开始，年度资本支出将保持 的年增长。的年增长。.为达到中国政府对所有燃煤发电机组的环保标准的要求，山东华能的德州号机组为达到中国政府对所有燃煤发电机组的环保标准的要求，山东华能的德州号机组与威海电厂的所有机组将安装脱硫装置，需要的资本投入按年的市场价分别与威海电厂的所有机组将安装脱硫装置，需要的资本投入按年的市场价分别为每百万瓦元人民币为每百万瓦元人民币(或者平均每台机组亿人民币或者平均每台机组亿人民币)，和每百万瓦，和每百万瓦元元人人民民币币(或者平均每台机组亿人民币或者平均每台机组亿人民币)。因此，德州号机组和。因此，德州号机组和威威海海电电厂厂安安装装
17、全全部部脱脱硫硫装置的成本分别为亿人民币和亿人民币。装置的成本分别为亿人民币和亿人民币。.另外，威海电厂将需要升级冷却水净化设备，预计成本将为亿元人民币，相当于每另外，威海电厂将需要升级冷却水净化设备，预计成本将为亿元人民币，相当于每台机组万人民币或者每百万瓦人民币。台机组万人民币或者每百万瓦人民币。主要假设主要假设(续续)22 .德州和威海电厂的环保和冷却水净化的费用假设在，和年末发生且三年分摊的费用相同，安装年的实际成本是根据年价格加上的年增长率来计算的。八、终值增长假设永续增长率为零。在中国第十个五年计划期间，实际国内生产总值的目标增长率为，而中国的平均电力弹性系数约为。据此，我们预测未
18、来电力消费将保持的年度增长，而其他经济预测也肯定了这种增长率水平。但是随着电力需求的增加，总装机容量和发电量将相应增长。由于电力供求的基本平衡以及竞价上网对电价下调的压力，我们认为模型预测期外，公司盈利不会有增长。主要假设主要假设(续续)23九、九、股本成本股本成本(折现率折现率)公司股本成本经计算为。公司股本成本经计算为。股股本本成成本本的的计计算算主主要要建建立立在在资资本本资资产产定定价价()()模模型型的的基基础础之之上上，并并通通过过风风险险溢溢价价法法进进行了进一步确认。行了进一步确认。主要假设主要假设(续续)24主要假设主要假设(续续)十、其它假设十、其它假设日照电厂日照电厂根根
19、据据合合作作经经营营合合同同，如如果果外外国国投投资资者者连连续续三三年年未未能能得得到到预预期期利利润润，可可终终止止合合同同，并并要要求求中中方方投投资资者者退退还还其其注注册册资资本本额额并并补补偿偿其其自自合合同同提提前前终终止止为为止止所所被被承承诺诺的的预预期期回回报报。因因此此，在在保保障障日日照照合合作作经经营营合合同同持持续续有有效效的的前前提提下下，我我方方假假设设日日照照电电厂厂在在模模型型预预测测期期间间，每每年年(自自至至年年)现现金金流流量量按按照照合合同同规规定定的的目目标标利利润润将将首首先先分分派派给给外外资资方方，其其余余部部分分再再按按比比例例分分派派给给
20、中中方方投投资资者者(公公司司占占有有日日照照电电厂厂的的股股份，因此，每年日照现金流量分派给外资方后的剩余部分的属于山东华能份，因此，每年日照现金流量分派给外资方后的剩余部分的属于山东华能)。维护成本维护成本.对于国产的发电机组，假设德州号机组、威海号机组每年的维护成本对于国产的发电机组，假设德州号机组、威海号机组每年的维护成本 为固定资产总额的，其他为固定资产总额的；为固定资产总额的，其他为固定资产总额的；.对于进口的发电机组，每年的维护成本假设为固定资产总额的。对于进口的发电机组，每年的维护成本假设为固定资产总额的。25q折旧折旧q采用直线法进行折旧，折旧年限假设为年，残值假设为固定资产
21、总额的。采用直线法进行折旧，折旧年限假设为年，残值假设为固定资产总额的。q劳动力成本劳动力成本q.总体来说，劳动成本将保持的年度增长。总体来说，劳动成本将保持的年度增长。q.济宁电厂台机组将于年退役，原服务于号、号机组的人济宁电厂台机组将于年退役，原服务于号、号机组的人员员将将被被调调至至号号、号机组。由于年后济宁电厂出现了过剩的劳动力，号机组。由于年后济宁电厂出现了过剩的劳动力，我我们们假假定定年年起起，济济宁宁电电厂厂劳动成本将在年基础上，再按的年增劳动成本将在年基础上，再按的年增长率增长。长率增长。q.我们假定济宁电厂于年全部退役后，其现有员工将由德州电厂我们假定济宁电厂于年全部退役后，
22、其现有员工将由德州电厂接接收收。由由于于劳劳动动力力供供给给的的大大幅幅增增加加，我我们们进进一一步步假假设设自自年年起起，德德州州电电厂厂的的劳劳动动力成本在年的基础上再按的年增长率增长。力成本在年的基础上再按的年增长率增长。主要假设主要假设(续续)26q利息收入和支出利息收入和支出q.根据年各电厂短期投资的加权平均收益率，我们作出以下假设：根据年各电厂短期投资的加权平均收益率，我们作出以下假设：q 年年德德州州电电厂厂(含含总总公公司司)、济济宁宁电电厂厂及及威威海海电电厂厂短短期期投投资资利利息息收收益益分分别别为为,和。各电厂的短期投资将于年年底变现，余下的投资将于年和。各电厂的短期投
23、资将于年年底变现，余下的投资将于年年底变现。年底变现。q.我们假设上年度余下的现金将获得利率的利息收入我们假设上年度余下的现金将获得利率的利息收入(或比人民币的借款利或比人民币的借款利率低个百分点率低个百分点)；q.通常情况下，人民币贷款的利率假设为，外币贷款的利率假设为。通常情况下，人民币贷款的利率假设为，外币贷款的利率假设为。q税务税务q.德德州州电电厂厂根根据据国国家家政政策策于于今今年年月月向向山山东东省省国国税税局局提提出出免免缴缴地地方方所所得得税税的的申申请请，因因此此，我我们们假假设设在在模模型型预预测测期期间间，德德州州电电厂厂按按的的税税率率缴缴纳纳法法定定所所得得税税,并
24、并另另行行缴缴纳纳城城市发展税市发展税(税率为增值税净额的税率为增值税净额的)和教育税和教育税(税率为增值税净额的税率为增值税净额的)。q.对对于于济济宁宁和和威威海海电电厂厂，其其税税种种主主要要包包括括所所得得税税()()、城城市市发发展展税税(增增值值税税净净额额的的)和教育税和教育税(增值税净额的增值税净额的)。q.日日照照电电厂厂将将享享受受两两免免三三减减的的税税收收优优惠惠，此此后后其其所所得得税税将将保保持持在在的的水水平平，城城市市发发展展税和教育税为。税和教育税为。主要假设主要假设(续续)27主要假设主要假设(续续)q其他储备其他储备q.养老公积金、医疗公积金和住房公积金分别占员工工资的、和。养老公积金、医疗公积金和住房公积金分别占员工工资的、和。q.资本公积为税后利润的，但累计不超过公司注册资本的。资本公积为税后利润的，但累计不超过公司注册资本的。q.对于德州电厂、济宁电厂和威海电厂，其盈余公积为税后利润的。根据对于德州电厂、济宁电厂和威海电厂，其盈余公积为税后利润的。根据 q 日照合作经营合同，日照电厂盈余公积为税后利润的。日照合作经营合同，日照电厂盈余公积为税后利润的。28敏感性分析敏感性分析资料来源：里昂证券新兴市场