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1、有色金属市场点价及跨市套利策略有色金属市场点价及跨市套利策略Pricing&Arbitrage in Non-ferrous Market GloballyUpdated:March 2012有色金属市场点价交易讨论有色金属市场点价交易讨论概念点价 Pricing,相对于固定价,平均价以及期权组合定价点价期 QP(Quotation Period)Pricing点价，又称作价。点价是期货交割的一种定价方式，即对某种远期交割的货物，不是直接确定其商品价格，而是只确定升贴水是多少。然后在约定的“点价期”内以国际上主要期货交易所某日的期货价格作为点价的基价，加上约定的升贴水作为最终的结算价格。“点价
2、”方式，即先定下基差，期货价格由买方在未来一段时间内选择确定，这一“期货价格基差”的定价方式，为现货企业提供了更多的选择，并一定程度上降低了传统贸易定价方式的价格风险。点价期:M-2 M-1,M,M+1,M+2有色金属市场点价交易讨论有色金属市场点价交易讨论点价 市场趋势的基本判断点价期延长以及相应的成本点价和跨市套利点价的时机选择 平稳运行的市场 大幅波动的市场道氏理论主要趋势/次要趋势/短期趋势三大假设 主要趋势不会受到人为的操作影响市场价格反应一切信息道氏理论是客观化的分析理论技术分析技术分析 vs 基本面分析基本面分析点价是一个综合性的项目,既然涉及现货作价,它首先是一个基本面紧张或宽
3、松的判断;同时,在选择合适的时点和价格确定价格的时候,它一定是需要起码对市场运行的中期趋势进行判断.有色金属市场点价交易讨论有色金属市场点价交易讨论市场价格波动的风险国际大宗商品市场从来都是以价格风险巨大而昭著的,无论是能源还是金属亦或是农产品,每隔几年都会有重大的风险事件爆发.仅以近30年来的LME市场为例:锡危机 1985-1986,国际锡业协会破产,LME被迫重组铝逼仓 1988-1989,菲尔普斯公司做空100万吨被迫砍仓,价格从1987年1000多美元暴涨至1988年下半年3000美元,现货升水1000美元.住友铜 1995-1996,滨中泰男5%先生 v 量子/老虎基金;100-2
4、00万吨株冶锌 1997,40万吨过度抛空,瑞士嘉能可(Mark Rich在锌锭上的失败)国储铜 2005,SRB国内四度拍卖现货无疾而终还不包括更多的中小型的风险事件,无法枚举有色金属市场点价交易讨论有色金属市场点价交易讨论点价的价位选择生产成本区域正常贸易利润区域超额回报区域无论市场参与者如何辩解或者笃定,点价行为本身也具备强烈的不确定性,成功的点价交易也不过是站在了大概率分布的那一头而已.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易1.理解跨市对冲交易的标的物:跨市比价,或贸易条件2.理解跨市对冲交易的交易策略和风险控制3.案例分析及进一步的探讨有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨
5、市对冲交易交易标的物:跨市场比价 Ratio,或贸易条件从交易逻辑上讲,跨市场套利的基本条件应当具备有:1)跨市场的交易商品为同质且标准的交割品;2)跨市场具有较高的流动性,适合一定规模的资金运作；3)跨市场的进出口贸易流程透明，没有贸易壁垒，而且进出口贸易对贸易条件敏感度高，进出口贸易物流具有一定规模，可自动修正纠偏过高/过低的贸易条件(或跨市比价).有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易交易标的物:跨市场比价 Ratio,或贸易条件长期的图表近3年的图表有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易比价的变动比价的变动,围绕着均衡贸易比价周期性的波动围绕着均衡贸易比价周期性的波
6、动,主要影响因素主要影响因素:1.汇率水平的变化1.人民币汇改历程2.上海市场区域消费定价与伦敦市场全球定价的差异性1.矿业巨头的垄断和消费商的高价抵制2.贸易溢价Premium的谈判3.商品属性与金融属性的角色变迁,1.库存建立与去库存化De-Stocking周期2.杠杆化与去杠杆化De-Leverage3.融资贸易的兴起,信用证及展期4.市场参与者人为主观性因素市场参与者对于未来价格的预期差异,投机商 vs 保值商;生产商 v 贸易商;有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易比价的历史波动轨迹,2000-2011上世纪90年代后期,跨市场套利交易开始为部分主流资金所关注,关于套利交
7、易的理论和实践都在摸索之中;比价波动和价格涨跌具有一定的相关性.2005年7月21日人民币汇改以后比价的波动显著加剧;中国市场从影子市场发展成为区域性定价中心,比价本身被赋予更多的定价意义.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易剔除汇率因素后的现货比价走势,围绕中轴周期性震荡波动的特征还是比较明显,-虽然导致比价波动的因素逐渐更为复杂化了.这符合套利交易的经济学逻辑基础,即通过贸易物流来自动纠偏过高或者过低的贸易条件.只要中国的资源对外依存度和需求规模不发生根本改变,比价的波动依然会延续着震荡波动的特征.相对供应过剩和相对供应紧张会交替出现,互为因果.有色金属市场跨市对冲交易有色金属
8、市场跨市对冲交易跨市场对冲头寸比例及调整跨市场对冲头寸比例及调整在严格进行跨市套利比价交易的时候，由于税收和汇率因素，LME和SHFE的头寸比例并非1:1，而是一个动态的参数。我们做一个简单的推理，即不考虑价格因素（P1 P2），也不考虑涨跌因素p，只要比价维持r，套利组合应当是盈亏平衡。在这样的条件下，头寸数量比例为r/RMB。显然,在不同的汇率水平和比价水平上,为了保持组合delta中性,跨市套利多空比例是一个动态参数.时点LME数量SHFE数量Ratio盈亏变化t=1P1V1P2V2P2/P1=r假设LME价格变化pt=2P1+p(P1+p)*r假设比价不变仍rLME盈亏国内盈亏p*V1
9、*RMBp*r*V2盈亏平衡头头寸数量寸数量对对比比 V1/V2=r/RMBV1/V2=r/RMB有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易通常情况下,我们大致采取的套利头寸比例是1手LME铜铝锌(25吨)对应4手SHFE(20吨),即头寸比例按吨数测算为5:4;或1手Comex铜(25000磅)对应2手SHFE(10吨).实际运作之中,会存在组合的比价delta非中性.在CMX/SHFE铜的正套交易中,市场下跌有助于头寸组合盈利增长;在LME/SHFE锌的正套交易中,市场下跌有助于头寸组合盈利增长,反则反之.通常情况下,我们可以忽视这种不对称风险,然而在市场剧烈波动或者头寸规模庞大的情
10、况下,交易商应该清楚认识到风险的存在.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易均衡贸易比价:进口成本及出口成本核算这是一个具体时点上的静态的数据结构,摘取自2012-3-9有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易贸易溢价Premium反映出市场贸易需求强弱,既是外部变量,又是自生变量长单合同:CODELCO年度基准价即期市场:贸易商主导的市场定价2011年Codelco长单溢价115美元有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易贸易物流来平衡不同市场之间的供需平衡差异对于进出口数据国内外交易商解读上的分歧.进口规模较大的影响是增加国内市场的供应压力还是说减少国际市场供应压
11、力?反之亦然.对于中国表观消费需求数据的合理解读.隐性库存的规模和释放.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易贸易物流来平衡不同市场之间的供需平衡差异锌锭市场在国内产能以及供应相对过剩的情况下,依然处于净进口状态.锌锭什么情况下会进入或维持现货升水的格局?有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易浅谈融资性进口与政策变化转口贸易外汇收入在对外支付之前不得结汇信用证/保函/承兑汇票三类保证金纳入存款准备金缴纳范围.下一步?有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易比价交易策略比价交易策略被动型策略围绕比价交易区间波动的周期性,捕捉中期的比价有利波动方向比价波动的大概率方向;
12、正向套利/反向套利比价交易的时间价值/迁仓收益或损失筹码的分布及调整风险评估及突发风险的防范资金平衡风险/政策风险/交易制度风险(停板)/其他不确定主动型策略灵活把握比价交易的异动性,突击交易突击交易往往是能带来最短时间带来最大收益的交易模式成功案例的总结以及失败案例的分析及风险规避有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易展期收益测算,套利组合的时间价值时间跨度11个月,从1004合约逐渐迁仓至1103合约,上海空头迁仓10次,按照月均迁仓170元/吨测算,空头价格提高1700元/吨;LME多头同时迁仓10个月,按照12美元/月的成本测算,多头成本提高120美元,按照当时人民币6.66
13、汇率水平,约合800元/吨.如果考虑到25吨:20吨的头寸比例,多头成本提高1000元/吨.在比价不变的情况下,仅仅迁仓收益就达到700元.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易比价的波动与市场预期市场结构有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易比价的波动与市场预期市场结构!远期升水和现货升水的意义远期升水和现货升水的意义站在不同的交易商角度看站在不同的交易商角度看,不同的市场结构不同的市场结构代表着完全不同的理解代表着完全不同的理解供应商供应商,现货商和贸易商现货商和贸易商消费商消费商,中间用户中间用户库存持有者库存持有者投机商投机商被动型指数跟踪基金被动型指数跟踪基金套利
14、交易商套利交易商银行和融资商银行和融资商,库存融资库存融资高远期升水自然诱发生产厂商卖出保值,多头支付时间溢价成本;高现货升水表明消费者被迫接受更高的即期定价,为即期的供货支付额外的溢价,因此消费商建立库存的需求迫切.需要动态的看待升贴水结构,没有绝对有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析:2011-2 2011-9随着市场价格水平的变化,升贴水结构在发生相应的变化.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易价差结构变化之中的交易机会以及对跨市套利的策略影响;铝2011年7月26-July;27-July:异常的价差结构,现货升水结构下的免费午餐;买9抛10铝锭的充分逻
15、辑现货升水刺激的投机推动;9月底铝锭现货点价窗口打开,9月底上海交易所铝锭库存跌落至7.7万吨,仓单仅为1.36万吨.截至12月中旬,点价窗口彻底打开有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析:2011年12月份上海铜库存周期的逆转12月份合约交割前,现货挤仓和现货升水达到极致,即期点价套利窗口也完全打开,大量的货物报关完税进口,现货供应紧张的格局在暗中发生质的变化.在12月20日以后上海现货已经对盘面形成200-300的贴水,但是期货价差结构依然保持了大幅的Back格局,并在12月19日盘中下跌中达到了月度升水450-500元/吨,这是和现货反映的信号极其矛盾的.库存重建 v
16、库存释放Lending交易有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析:2011年12月份上海铜库存周期的逆转 续库存重建期 v 反套库存释放期 v 正套这一逻辑关系的历史回溯以及现实交易指导时间价值与升贴水结构投机偏好与套保交易消费心理与价格抵制有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易上海市场价差结构与即期现货点价盈亏在即期点价盈亏中,作为可比较性考虑,我们并未计入贸易溢价因素,只计算关税(0)和增值税(17%).相对于LME而言,某种意义上上海市场的价差结构具有更强的交易意义.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易考虑到实际运作中的远期点价,情况会略有不同,远
17、期点价出现盈利的几率大大降低.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析:重新回顾上海的库存周期虽然难以量化统计分析,但是在中国因素成为市场定价的主导因素之后,还是可以很明显看到一些逻辑上的对应点.关注关注库存重建和释放的时间跨度不同库存周期内比价的变化有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析:重新回顾上海的库存周期中国铜表观消费需求增速和中国半加工铜产出增速之间出现了自2009年以来的最大的背离如何解读上海的实际库存周期和数据反映出来的库存周期可能存在时间差这导致了通常人的感觉和实际数据的表现存在背离有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易2011-92
18、011-22009-10LME的价差结构变化受更多因素的影响,某种程度上也更容易受到操控.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析案例分析:比价的异常变化比价的异常变化2011-8-9受隔夜LME大跌的影响,上海直接跌停板开盘,然而停板上大幅换手,市场当日比价从开盘7.45涨至收盘7.52,国内当日较外盘多涨接近600元/吨,显示出强烈的看涨氛围.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析案例分析:比价的异常变化比价的异常变化 2011-8-12上海铜开盘价较伦敦最新价溢价约1200元/吨,比价从前收盘7.5直接跳升至7.62.点价窗口直接打开,大量点价买盘涌现,
19、直接在15分钟之内拉动LME铜价上涨了200美元/吨.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析案例分析 2011-4 2011-7,比价的波动与市场预期比价的波动与市场预期市场结构市场结构比价高点出现在价格低位,同时伴随着大幅的现货升水;比价低点出现在价格高位,同时伴随这大幅的远期升水;在宽幅的震荡交易区间中,上海的交易商既对高价格不认可,也对低价格不认可.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析案例分析,以套利对冲方式参与短线趋势以套利对冲方式参与短线趋势,2011-5-25 现货高升水期货主力合约换月 5.25当日比价从开盘7.468涨到收盘7.516,11
20、08合约也以次高价收盘 5.25晚盘伦敦大涨,5.26开盘比价显著回落有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析案例分析,以套利对冲方式参与短线趋势以套利对冲方式参与短线趋势在实际的交易中,我们经常可以看到日内交易比价就发生巨大的变化,从投机交易的角度看,我们可以认为:投机力量愿意支付当日额外的溢价/成本来博取当日夜盘的涨跌.比价的变化对于市场强弱的指导意义非常强烈;我们认为这是上海市场的预期要素.当然,也要看到失败的案例上海市场预期失败的案例也是非常多,很多失败的案例也构成了重要的头部或底部区域.人们总是很容易看到成功的一面,其实对于失败的研究才是策略的精华,这意味着,在什么情
21、况下我们需要保守或者保护自己.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析案例分析,2010-11-11,预期失败但是套利依然获取成功预期失败但是套利依然获取成功上海市场出现了严重的误判,但是比价交易依然获得了巨大的收获.上海市场较伦敦价格多跌了1500元左右.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析案例分析:停板上的比价交易机会停板上的比价交易机会 2010-6-7隔夜伦敦大幅下跌,国内合理价位应远低于跌停板,然而停板上上海锌锭总共成交了46294手.国内停板上平仓优先的原则,在市场大幅波动情况下适度建立买进抛远的组合头寸,有很多的优点.有色金属市场跨市对冲交易有
22、色金属市场跨市对冲交易案例分析案例分析:停板上的比价交易机会停板上的比价交易机会 2011-9-23午后开盘即停板,停板上累计成交32154手,抢到就是免费的午餐.可以尽量的放开杠杆满仓交易.前提条件依然是有停板反向优先平仓的头寸.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析案例分析:连续停板的强制减仓平仓连续停板的强制减仓平仓2008年10月24日,上海期货交易所宣布，决定对连续3日跌停的铜锌期货各个合约实行强制减仓措施，合共涉及13个品种的合约。通知表示，鉴于上期所铜 Cu0811、Cu0812、Cu0901、Cu0902、Cu0903、Cu0904、Cu0905、Cu0906
23、、Cu0907合约，锌 Zn0812、Zn0901、Zn0902、Zn0908合约出现连续3天跌停板，根据上海期货交易所风险控制管理办法规定，决定10月24日结算时，交易所将对上述合约采取上海期货交易所风险控制管理办法第14条措施二方法，即强制减仓方法平仓。对冲交易的单腿暴露,风险无限放大.这是系统性制度风险.第三个停板上的空头换手买进抛远组合,增加空头不被强平的概率.无论如何,停板上平仓盘优先,这是个对套利来说几乎是送钱的机会有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易即期点价和远期点价的差异给进口商以选择,即不点价,支付点价期延后的成本,等待更好的点价机会.2005-2006年,套利窗
24、口持续关闭,国内的库存释放严重/国储拍卖,点价期延后的成本相当高,LME处于大幅的现货升水格局.仅仅在牛市的最末端,上海市场疯狂加速上涨才打开套利窗口,但是随后的暴跌又使得点价亏损跌入创纪录低点.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易更多的案例:比价的波动与市场预期市场结构更为典型的案例是2008年2季度以后中国市场对于LME上涨的严重抵制与比价背离.比价的背离最终会被修正,虽然修正的过程不尽相同.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易更多的案例:比价的波动与市场预期市场结构金融危机平息后的投机冲动,政府高价收储以及民间库存的大规模建立,锌锭成为投机资金青睐的小盘股.即使是
25、形成了较大幅度的远期升水格局,市场看涨情绪依然强烈;当然投机主导的市场同时提供了绝佳的套利机会.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易套利交易商开始吃惊地看到,为什么会有如此多的套利机会频繁出现甚至于在交易的时候经常怀疑自己,是比价算错了么?有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易到底是没有套利机会还是说套利机会太多了?最新的一周update 2011-11-4近期每日日内比价波动率大大增加,是什么原因导致这种情况的产生?这是一个值得深思的问题.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易案例分析:重新回顾2011-9-19这一天,南华增仓买入1888手,云晨增仓买入11
26、45手;永安增仓卖出2077手,东亚增仓卖出1750手.你会做出什么样的交易选择?有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易更多的案例 Feb-March,2012市场陷入了泥潭,我们终将走出何方?有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易跨市对冲交易的总结 在目前人民币不可自由兑换的情况下,与其说跨市套利是一个策略博弈(它已经具备了非常成熟的交易模型),某种程度上更是一个资金平衡的博弈;我们离人民币自由兑换可能还有5年左右时间.把比价交易和趋势交易以及点价交易结合起来是非常具有现实交易指导意义的;市场价格决定终究是由不同的交易个体行为集体加总而来的,只要市场分割继续存在,只要市场
27、参与者差异性依然存在,跨市交易的机会依然存在.套利交易已经有成熟的交易模型,超额利润率的下降是必然趋势;另一方面,无风险套利窗口持续打开的概率在下降,需要动态的跟踪分析套利交易的最新变化特征.有色金属市场跨市对冲交易有色金属市场跨市对冲交易跨市对冲交易的展望 人民币升值因素已经开始平缓,人民币初步具备了双向波动的可能性 这意味着在过去若干年以来以正套为主要方向的博取人民币汇差的策略已经悄然发生变化;同时也意味着套利商们可能将进入一个前所未及的陌生领域;在汇差因素逐渐消褪的时候,利差或者价格结构性差异的重要性将额外加强.成功的套利商们将不得不深入这一专业领域比拼耐心和实力.当然,在人民币资本项目依然管制的情况下,套利交易商仍然具备资金/资源/平台优势等排他性优势,套利机会仍将层出不穷.必须意识到,就像当初二战前德国汉堡交易所和LME之间,以及60-70年代COMEX和LME之间一度无限风光的套利交易终将褪去暴利的光环,中国新兴的套利商们必须跟随市场发展而发展.套利不是神话,是每一个市场阶段的必然产物,求知+创新才是根本之道.潘辰雨潘辰雨上海瀚亿投资管理有限公司上海瀚亿投资管理有限公司