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1、一、引 言我国制造业企业融资渠道主要包括债务融资与股权融资。然而，目前我国制造业融资成本居高不下，一方面由于企业所有制和规模不同，导致我国制造业企业出现“信用双轨制”的现象。另一方面，国内金融市场以直接融资为目的的管理制度较落后，其产生的融资市场的资本错配问题限制制造业企业获得相应融资渠道。2010年我国财政部、证监会、审计署、银监会、保监会等五部委联合颁布了企业内部控制配套指引，意味着我国上市公司内部控制由自愿披露转向强制披露，也为投资者提供了更多参考信息，一定程度缓解企业与投资者信息不对称问题。因此，企业内部控制质量越高，对投资者风险降低程度越大，其愿意放宽契约条件，从而降低融资成本的可能
2、性越高。所以，研讨提高内部控制质量程度是否能够缓解制造业企业的融资成本是本文的主要目的。本文将以实证研究的方式为内部控制质量对制造业企业的股权融资成本和债权融资成本两方面所产生影响提供相关经验证据。二、文献综述（一）国内外关于制造业企业融资成本的研究1. 股权融资成本高的原因优序融资理论认为在信息不对称和交易成本的存在前提下，企业使用内部资金成本和风险相对外部融资低限制少，因此企业会首选股权融资。但部分学者认为股权融资成本可能存在过高的风险，如黄美兰（2017）认为由于市场上信息不对称的存在，会对原有权益投资者造成企业资产价值被高估的误导并导致企业市场价值减少，增加企业的股权融资成本。而蒋琰、
3、陆正飞（2009）通过分析公司治理结构作用于股权融资成本的程度，进行面板数据检验，推论出当前中国特有的控股机制亦会增加企业的股权融资成本。2. 债权融资成本高的原因金融化过程中主要外部融资渠道在于从银行获得债务融资，制造业企业在核心竞争力发展过程中，需要将较大的资本投入创新投资，以避免经济空心化、产业空心化，故而制造业企业普遍负担较沉重的债券融资成本 (郭丽婷，2018)。另一方面由于现代商业银行管理制度尚待健全，债权银行对债务企业缺乏有效监督机制，制造业企业需按照银行规定定期支付利息，且部分长期借款对资金使用方向有限制，因此造成企业现金流受限制，一定程度影响债权融资成本（金英荷，2016）。
4、（二）内部控制质量对制造业企业融资成本的影响研究1. 对股权融资成本的影响大量相关实证研究显示内部控制质量和制造业企业的股权融资成本呈现负相关的关系。国外学者Barry，Brown（1984）、Deumes（2008）通过实证研究发现，提高内部控制有利于增强投资者对信息的信赖度，因此投资者投资时预估的风险也会因公司资源披露内部控制信息而降低，公司的资本成本也会因此降低。而国内学者张利娴、孙贺捷（2012）认为公司通过披露经第三方鉴证的报告能获取投资者更多的关注，这也会降低公司外部融资的资本成本。王丽娟（2014）则认为涵盖内部控制信息的高质量企业信息披露能给投资者带来增量决策信息，降低对企业的
5、估计风险，提高股票流动性，减少交易成本和股票投资报酬率，从降低中小企业的股权融资成本。罗裕容（2012）通过大量实证分析，发现高质量的内部控制信息披露有利于增强公司内部控制水平，降低股权资本成本，促进资本市场有效配置各类资源。2. 对债权融资成本的影响大部分学者得出共同结论为内部控制质量和制造业企业的债权融资成本呈负相关。也就是说，资本市场的债权人通过了解企业内部控制质量，以评估企业的财务、经营状况等各种信息可靠性。同时，企业以较好的内部控制水平向金融机构比如商业银行等传递其财务状况和经营成果较好的信息，促使债权人放宽契约条件，从而减少债权融资成本（杨洋，陈晓曼，赵洪进，2018）。国外学者A
6、nna Costello（2009）通过研究资金供给方的决策认为，企业内部控制呈现不良态势时，资金供给方对企业提供资金支持时的财务信息的依赖程度会降低，因此会提出更高严苛的债务条件，增加债权融资成本。国内学者，如庞海峰（2012）和刘欢（2015）认为企业通过向资本市场的债权人发布企业的内部控制及财务信息，在一定程度上能够缓解金融机构和企业之间的信息不对称问题，利于企业获得较低成本的商业信用和银行借款，从而有效地降低债权融资成本。（三）文献评述及未来研究方向关于内部控制质量对制造业企业融资成本的影响在近年受较多学者的关注，这一方向在国外较早开展研究，取得的成果更加全面丰富。我国的这方面研究大部
7、分是以国外的研究为基础，结合国内的市场状况以及我国的企业特点来开展的。但是国内外学者对于制造业企业缺少更多的关注和研究。大多数学者从股权融资成本或债权融资成本的单一角度结合其他影响因素如创新投资、代理成本、信息不对称和企业成长性等综合研究分析。部分学者在内部控制的研究上侧重于财务报告内部控制质量对企业行为产生的影响，主要从盈利质量、风险、审计等方面考察内部控制的经济后果。关于内部控制质量对企业融资成本影响，尤其是制造业企业的融资成本影响关系探究较少。在制造业企业内部控制质量方面，国内外学者较多的以某一制造业企业为样板，建立相应的内部控制质量评价指标展开探究，对其评价指标在融资成本领域的实践应用
8、欠缺研究；在研究结果方面，国内外学者的普遍认为提高内部控制质量水平能够减少包括制造业企业在内的各公司股权融资成本和债权融资成本。总而言之，关于我国企业融资成本受内部控制质量影响的经验证据相对较少并且有着不同的观点。部分研究者只是单方面地去关注内部控制质量对企业股权或债权融资成本的影响，但缺少对这两者之间的比较性及单一行业的特性，也没有进一步去研讨内部控制质量对两者的影响的不同和原因。本文将在以往的研究成果和经验基础上，通过股权融资成本与债权融资成本这个方面来研究内部控制质量对制造业企业融资成本所产生的影响，进行实证分析并探究原因，为学界探究内部控制质量对制造业企业融资成本的影响补充一些经验证据
9、。三、理论分析和研究假设的提出（一）内部控制质量对制造业企业股权融资成本的影响对一个企业而言，融资的可能性关键就在于投资者的信心。在经历一系列造假案件以后，投资者对上市公司抱有一定的怀疑态度，投资者投资的信心遭到了严重的打击。要重拾投资者的信心，改变投资者对上市公司的看法，内部控制在此起到一个非常关键的作用。在一个企业中，不管是存在企业管理层和股东之间的代理问题还是存在大股东和中小股东之间的代理问题，都会有公司的内部人即控股股东和管理层利用优势以牟取私利的可能（王敏、夏勇，2011），许多外部投资者预 期到这一点就会要求更高的投资回报率作为补偿。Ashbaugh-Skaife、Collins
10、等研究表明公司分离控制权和所有权，这会导致信息的不对称，加剧道德风险和逆向选择的情况，即内部人会因不择手段牟取私利而给公司股东带来或大或小的损失，而投资者正是因为无法获知这些信息担心利益受损，从而要求更高的投资回报以获得代理成本的补偿，换言之，对公司而言这就提高了公司的权益融资成本。在公司管理中，管理层“以公谋私”过度消费、盲目短期投资忽略长期发展，大股东随意占用公司大量资金、过度风险投资等行为会损害投资者利益，更算还公司的长期发展，不利于公司战略目标的实现。而正是因为有这些行为，公司的代理矛盾加剧，代理成本随之上升，增加了公司的经营风险，上市公司在在权益融资时就需要支付更高的资本成本以争取广
11、大投资者资金支持，公司的权益融资成本也会越高。据此，提出以下假设：H1：内部控制质量与制造业企业股权融资成本呈负相关。（二）内部控制质量对制造业企业债权融资成本的影响对于债权人来说提供资金时也存在两大不可忽略的风险因素，第一个风险因素就是因债权人不直接参与日常经营等活动造成信息不对称引发的风险，一方面信息的不对称和代理问题极易造成管理层的逆向选择和道德风 险，其自利行为损害股东的利益，降低预期未来现金流的价值（Anna Costello 等，2011）。随着预期现金流的减少，债务人的违约风险增加，债权的价值就会随之降低， 因此债权人会索要较高的风险溢价（Dhaliwal，Hogan，Treze
12、vantandWilkins，2010）， 提高资本成本（崔伟，2009）。另一方面，加强企业的内部控制，对企业自身而言，有助于提升企业的治理水平和自我监督 力，有效阻止企业发生欺诈和舞弊行为（方红星、张志平，2012），这不仅仅是提高了企业的经营业绩，更是向外部传递一个经营好、业绩好、能长期稳步发展的良好信 号，改变债权人对企业风险的评估，增加债权人放贷的可能（于海云，2011），同时完善的内部控制也督促企业提供真实可靠的财务信息，在一定程度上保护了债权人的利益（董望、陈汉文，2011）。据此，提出以下假设：H2：内部控制质量与制造业企业债权融资成本呈负相关。（三）内部控制质量对制造业企业股
13、权和债权融资成本的影响程度比较根据不同的投资者和较为复杂的市场环境，企业进行的股权融资和债权融资所分别面临融资成本受内部控制质量的影响在某些程度上可能会有一些不同。企业运用来自内部融资的成本以及所面临的可能风险跟来自外部的资金成本和风险要相对更低，并且没有太多限制，所以企业会以股权方式进行融资优先。但由于资本市场的信息不对称会导致原有权益投资者对企业资产价值高估的误导并减少企业的市场价值（黄美兰，2017）。当前我国股票的准入门槛高，企业上市采用核准制方式，再融资限制多，并且我国政府在股权融资方面会先给予国有控股企业更多的政策优惠和支持，相比较之下，会致使制造业企业的股权融资成本增加（艾健明、
14、曾凯，2017；祝继高、陆正飞，2012）。因此，内部控制质量对制造业企业的股权融资成本的影响程度可能会比其对债权融资成本的影响程度更为明显。据此，提出以下假设：H3：制造业企业的股权融资成本受内部控制质量的影响程度大于其债权融资成本所受影响的程度。四、内部控制质量对制造业企业融资成本影响的研究设计（一）变量定义与模型构建1. 被解释变量把制造业企业的融资成本作为被解释变量。因为需要对制造业企业的股权融资的成本和债权融资的成本分别进行研究，所以本文的被解释变量是制造业企业的股权融资的成本COST1和制造业企业的债权融资的成本COST2。关于COST1的度量，本文使用的是以预期财务数据为依据的事
15、前估计法。基本原理是通过股价和盈利预测倒推得出所需要的成本。因为事前估计模型的统计和经济效果对于我国制造业企业而言会更具有准确性，模型构成清晰简单，所需数可获得性强，模型本身的限制因素不会太多，具有较强的操作性。本文使用PEG 模型估计COST1，此模型假定未来永续增长率恒定，股权融资的成本计算需要未来两期的盈利预测EPS和股价P。计算制造业企业的股权融资成本的公式如下： （1）其中，COST1 是股权融资成本；EPSj，t+2是证劵分析师预期的企业j 在t+2 期末的每股净收益均值；EPSj，t+1是证券分析师预期的企业j 在t+1 期末的每股净收益均值；Pj，t是企业j 在t 期末的股票价
16、格。关于债权融资的成本COST2的度量，一般采用债务评级或者使用债务平均到期收益率。然而因为现在我国还缺乏比较权威的评级机构，比较难以获得企业债务的平均到期收益率。因此，利息支出占平均负债是本文中所采用的债权融资成本的衡量方法。具体计算公式如下：债权融资成本COST2= 利息支出/（年初总负债+年末总负债） （2）3. 解释变量本文主要是研究内部控制质量对制造业企业融资成本的影响，因此自变量为内部控制质量ICQ。因为权威机构的评级比较客观，易于被他人接受，所以也被大多数学者广泛使用。3. 控制变量鉴于现实的市场交易的复杂性，制造业企业的融资成本存在大量的影响因素。为了使研究模型具有科学性和可比
17、性，以及更好地去控制股权和债权融资成本这两个变量之间的差别，本文在借鉴以往国内外研究和经验的基础上设置多个控制变量，以实现股权融资成本和债权融资成本对控制变量的不同要求的目的。具体的控制变量有企业规模SIZE、资产负债率LEV、账面价值和市值比BP、盈利能力ROA、固定资产率FIX、公司成长性GROWTH、清算价值比率LIQ、现金流量债务比CFD、企业性质PROP、年份Y这十个控制变量。以上变量的名称、符号和计算说明可见于下表1。表1 变量描述表变量名称变量符号变量计算说明被解释变量：企业股权融资成本COST1企业债权融资成本COST2利息支出/平均负债解释变量：内部控制指数ICQ迪博内部控制
18、指数控制变量：企业规模资产负债率SIZE总资产的自然对数LEV负债总额/资产总额账面价值和市值比BP所有者权益账面价值与市场价值的比值盈利能力ROA总资产收益率固定资产率FIX固定资产/资产总额公司成长性GROWTH用当年对前一年的营业务收入增长率表示清算价值比率LIQ（总资产-无形及递延资产合计）/总负债现金流量债务比CFD经营活动现金净流量/债务总额企业性质PROP国有控股取1，非国有取0年份Y2015、2016、2017年4. 模型构建根据上文的分析和对变量的定义，构建了以下的模型（3）。并且根据此模型来分别研究内部控制质量对制造业企业的股权融资成本和债权融资成本的影响：(COST1,C
19、OST2)=0+1*ICQ+2*SIZE+3*LEV+4*BP+5*ROA+6*FIX+7*GROWTH+8*LIQ +9*CFD+10*PROP +11*Y + （3） 其中，0表示多元计量模型的常数项，i( i = 1，2，3) 是各影响因素的回归系数， 表示随机扰动项，其他符号涵义可见于以上变量描述表。（二）样本选择与数据来源本文选取2015-2017年在深交所上市的所有中小板上市公司作为初始样本。为保证所选数据的可靠性，剔除了以下三类公司：（1）数据不全的公司；（2）2015年前还未上市的公司；（3）ST公司和金融业公司。经过筛选后，再次按照上下1%的标准剔除了部分极端值，最终得到符合
20、要求的共228家上市公司三年的面板数据，样本数合计504，其中2017年193家，2016年173家，2015年138家。本文使用的内部控制质量数据来源于深交所官网，而其他数据来源于国泰安。同时通过SPSS22.0和Excel等计量分析软件进行数据处理。六、结论与建议本文以制造业企业的股权融资成本和债权融资成本这两个方面为研究对象，收集了20152017年我国深交所的制造业（机械类）上市企业的相关数据，从内部控制质量这一方面出发，构建多元线性回归模型来探究内部控制质量对制造业企业的股权和债权融资成本的影响。经过以上一系列的实证研究结果显示，笔者发现：内部控制质量和制造业企业的股权融资成本和债权
21、融资成本都存在着显著的负相关。因此，提高内部控制质量可以减少制造业企业的融资成本。面对我国制造业企业普遍面临的融资成本较高的问题，本文根据上述的研究结果为缓解制造业企业所面临的困境提供一些建议。首先，就制造业企业自身而言需要提高财务内部控制质量，保证信息披露的真实性和可靠性，以便更好地畅通融资渠道。除此之外，还要使得自愿性披露制度变得更加完善。并且，信息披露制度也应当在我国得到进一步的规范和完善，我国政府需要加强法律层面监管，使舞弊行为在制造业企业信息披露过程中得到减少，进一步地维护到投资者的利益。最后，本文研究客观上还是具有一定的局限性。主要理由是以下几点：第一，本文采取的PEG 模型估算股权融资成本，较多依赖分析师对未来年度每股收益的预测，目前我国并没有权威机构对其进行准确预测，数据结果缺乏客观性。第二，在本文的回归分析中，未能考虑更复杂及广泛的融资成本影响因素，对研究结果产生一定的影响，这也使结论有一定的片面性。