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1、证券市场机构投资者的持股偏好行为摘要：由于具有信息、资金、技术、人才优势的机构投资者，在股票市场上的持股规模、持股偏好等投资行为，不仅可以通过“用脚投票”对股票市场的波动产生直接影响，而且还可能通过“用手投票”对上市公司治理和业绩产生重要影响。因此，在股权分置改革基本完成之后的“全流通”条件下，对机构投资者的持股偏好进行系统研究就显得非常具有理论意义和现实意义。关键词：股票市场；持股偏好引言：股票市场在整个经济系统中扮演着重要角色，其运行状况与国民经济息息相关，它是国民经济的晴雨表。我国股票市场成立初期，股票市场波动剧烈以及效率低下，原因之一在于投资者的特点，即以散户投资者居多，缺乏专业机构投
2、资者，这比其它一些新兴市场更突出。因此，国务院证券监督管理委员会于1997年11月14日颁布了证券投资基金管理暂行办法，将超常规、创造性地培育和发展机构投资者作为推进中国证券市场发展的重要政策手段。1999年以来，管理层大力发展机构投资者，着力培养专业的证券投资基金，同时也允许国有企业等买卖股票，后来又开放社保基金、QFII等入市，接着又让保险资金直接入市。我国目前的机构投资者主要由投资基金，社保基金、QFII、券商、信托公司、财务公司和企业年金构成，但和投资基金相比较，其它机构投资者均入市不深，它们持有的股票数量相对较少，或只能通过投资基金入市。一、机构投资者的界定及特征(一)机构投资者的界
3、定 对于机构投资者的定义，国外比较权威的或全面的说法主要有两种:一是按照新帕尔格雷夫货币与金融词典的定义:机构投资者就是许多西方国家管理长期储蓄的专业化的金融机构。这些机构管理着养老基金、人寿保险基金和投资基金或单位信托基金，其资金的管理和运用都由专业化人员完成。因为这些机构要负责确保基金受益人获得满意的回报，故他们必须根据每天的情况来考虑如何安排其持有的结构和规模。二是按布朗卡托的定义:“所谓机构投资者，是对应或有别于个人投资者，总体上基于这样的事实而存在，即资金由职业化人员或机构管理，广泛投资于不同领域。管理的资金种类主要包括私人养老金、国家和地方退休金、共同基金、封闭性的投资信托基金、人
4、寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善研究或捐赠基金。” 就上述两种定义的不同点而言，虽然各自包含的机构范围基本相同，但实际上是有所差异的。因为按布朗卡托的标准，日本、德国和韩国的银行也算是机构投资者。由于英国、美国等众多国家的银行被禁止直接持有公司的股份，若从这些国家的实际情况出发，机构投资者当然不包括银行。(二)机构投资者的特征 就机构投资者和个人投资者相比较来讲，机构投资者具有以下几个特征: (1)信息成本较低 信息是保证投资成功的前提，投资者投资于任何一种金融工具都存在一个收集有关该企业和证券的信息问题，而收集加工信息是需要花费时间和费用的，而且需要投资者具备专
5、门的知识、技能和经验，以至于对于一个普通投资者而言，几乎是不可能做到的。机构投资者的从业人员大都经过高等教育和专业训练，他们是证券投资分析专家，知识全面，思维敏捷，工作勤奋，具有较高的综合素质，专家从事信息加工的成本一定会比一般的投资者要低得多。投资者通过机构投资者投资于各类金融工具，也使投资者需要获取的信息大大减少，从而降低交易成本。各种金融工具的特性不一样，上市公司的经营状况千差万别，市场风云变幻莫测，投资者直接参与市场所需获得的信息量是巨大的，而通过机构投资者间接入市，只需获得有关机构投资者的经营管理信息就够了。 (2)投资结构组合化，风险分散合理 证券市场是一个风险较高的市场，个人投资
6、者由于资产规模太小，一般难以通过合理的投资组合来规避风险，而机构投资者为了尽可能降低风险，机构投资者在投资过程中会进行合理的投资组合，投资于各行业及不同企业。这种分散化的投资策略可以大大降低单个行业或单个企业的非系统性风险，从而有效规避“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的风险。机构投资者庞大的资金、专业化的管理和多方位的市场研究，也为建立有效的投资组合提供了可能。 (3)规模效益较高 随着规模的扩大，边际成本递减，使机构投资者更易于达到较优的投资规模。规模经济(Scale Economy)，是指企业生产和经营规模扩大而引起企业投资和经营成本降低从而获得较多利润的现象，机构投资者作为金融中介机构，它雇
7、佣经济、金融、会计、审计、法律等方面专家来完成投资的各项管理工作，进行专业化的分工与协作，提高了运作效率。此外，投资者谈判和签订合同、监督和管制合约履行需要花费时间和金钱，而机构投资者的出现使众多的个人交易为机构交易所替代，个人投资者可以将这些工作交由机构投资者去完成，从而大大节约成本。 (4)投资行为规范化 机构投资者是一个具有独立法人资格的经济实体，投资行为受到多方面的监督，相对来说也就较为规范。一方面，为了保证证券交易的“公开、公平、公正”原则，维护社会稳定，保障资金安全，国家和政府制定了一系列的法律、法规来规范和监督机构投资者的投资行为。另一方面，投资机构本身通过自律管理，从各个方面规
8、范自己的投资行为，保护客户的利益，维护自己在社会上的信誉。 (5)监督公司力量较强 个人投资者大多无力承担交易后高昂的监督成本，除了“用脚投票”以外，很难直接介入公司控制权。但是机构投资者介入公司治理结构的事例时有发生，这是机构投资者监督公司管理层的主要策略之一。由于监督成本可在部分“终极投资者”之间分担，且具有重复操作的技能优势，使机构投资者更有机会、也更有能力介入公司管理。对于单个的投资者来说，交易后由于监督成本很高而使单个投资者无力或不愿意承担监督公司经营之职。 从上述分析可知，机构投资者通过专家操作有效地分散风险，发挥规模优势，形成专门进行投资业务的经营机构。从分工的角度看，这种制度安
9、排无疑是符合经济原则的。二、机构投资者持股影响分析(一)机构投资者持股对股票市场波动的影响 在证券市场中，一般而言，股票价格总是围绕其内在投资价值上下波动的，并且，这种波动会受到一定的市场制约，当其价格波动偏离价值太多时，便受到投资者套利行为的抵制，从而使价格逐渐向价值回归，这构成了股票价格稳定的内在机制。证券市场波动程度并不是简单地指股票价格变动的幅度与速率。因为股票价格的变动既可能源于基础价值(Fundamental)的变化(如上市公司基本面发生了变化，利率发生了变化等)，也可能是纯粹的价格波动。但是，由于受市场环境、经营管理等因素影响，上市公司的基本素质是不断变化的，这决定了股票内在投资
10、价值也将不断改变，因此其价格必然会随着内在投资价值的改变而相应改变。既然这种随着内在投资价值改变而引起的价格波动本身并没有偏离价值，甚至更准确地反映了价值，那么，我们并不能因为波动幅度较大而认为价格不稳定。同样道理，在一个证券化率较高且证券市场较为完善的国家里，证券市场是其经济晴雨表，反映着整个经济的运行状况，因此，我们应结合经济的实际运行状况来动态地讨论证券市场的稳定。当一国经济长期强劲增长时，证券市场表现为股指的长期缓慢爬升;而当一国经济遭受外来冲击或出现经济危机时，证券市场则表现为股指的长期下跌。因此，从动态角度出发，我们认为证券市场的稳定并不能仅仅看其波动幅度，更为重要的是要看这种波动
11、是否动态反映了国民经济的运行状况。如果反映，则即使有所波动也应认为是稳定的;反之，如果没有反映，即使波动较少也是不稳定的。(二)机构投资者持股对上市公司绩效的影响 中国证券市场尚处于发展初级阶段，募集资本和扩容应是未来相当长一段时期内的重要目标，中国上市公司首先应当建立能够确保所有股东按其持有的股份充分、平等行使权利的公司治理结构，这不仅是实现股东利益最大化的要求，也是中国证券市场规范运行的前提条件和基础。 首先，解决国内上市公司治理中的“内部人控制”问题需要机构投资者的介入。我国上市公司基本上脱胎于国有企业，改制的“路径依赖”导致国有股和法人股一直占绝大多数。这一现状导致以下问题悬而未决:股
12、权结构过于集中，国有股比重过大;董事会机构性质不明，权责不清，独立性不强;监事会形同虚设。“内部人控制”现象严重。 其次，就我国目前的情形来看，商业银行对上市公司的治理则主要是“相机治理”，偏重于事后处理。另外，我国银行(特别是四大国有商业银行)面临着艰巨的商业化改革的任务，只有在其预算约束硬化和行为相对比较合理后，才能发挥比较有效的公司治理作用。而且，有关的研究表明，随着资金的充裕和企业融资渠道的多元化，银行在企业融资中的作用逐渐下降，相应地，其在企业治理结构中的作用也越来越弱。从长期来看，只有保险基金、社保基金等机构投资者才能在外部人控制中发挥主导性的作用，机构投资者有介入上市公司同常治理
13、的动机和能力，这将有助于实现“为全部股东创造最大价值”的价值取向。这也是发达国家上市公司治理所表现出的一个趋势。 最后，包括基金在内的机构投资者正面临着转变投资理念、开辟新的投资途径的任务。2001年以来中国证券市场的大幅震荡使多数基金出现亏损，对习惯于持续大牛市的机构投资者形成了严峻的挑战。参与公司治理、通过提升公司价值以获取长期回报不失为当前机构投资者“战胜市场”的新途径。2003年以来，以基金为首的机构投资者引导的价值投资理念开始成为证券市场的主流。价值投资理念推崇那些业绩优良、发展前景良好、分红回报丰厚的上市公司股票，注重对公司基本面的分析。而机构投资者对上市公司经营状况的分析和考察正
14、是其介入上市公司治理的必要步骤。另外，价值投资理念的普及和盛行将对上市公司的经营管理形成所谓的“倒逼”机制，促进上市公司不断规范信息披露程序，确保信息披露的客观有效性，这将大大减少机构投资者介入上市公司治理的信息成本。三、我国机构投资者持股偏好描述（一）机构投资者持股集中度分析 股票集中度指标计算方法:我们先计算出所有1136家上市公司中各公司被基金持有的家数，然后以持有最多的前100家公司为对象，计算出这些公司被基金持股市值，再将之与基金股票投资总市值的比例表示，所得结果即为股票集中度。在样本期内，股票集中度基本在0.8左右，也就是证券投资基金投资于股票的资金有80%投资在了10%的股票上，
15、说明基金投资集中度较高。我们也注意到，股票集中度在2004-2006年上半年基本平稳之后开始递减，2007年上半年的递减幅度相对较大，不过比例仍在70%以上，股票集中度仍然较高。这说明机构投资者偏好的股票比较集中，大部分资金都集中在少部分股票上。（二）机构投资者持股行业偏好分析 不同季度机构投资者在行业的持股特征上可能也有所不同，我们对所有样本公司作了统计分析，在行业分类中，其它分类没有列入此次分析中，而且由于制造业行业较大，小分类较多，所以把制造业拆分成各小分类和其它行业比较。金融保险业和采掘业一直处于被持股比例前两位，金融保险业包括银行、证券和保险，如招商银行、民生银行、中信证券、中国平安
16、等，此行业的公司知名度都比较高，公司规模都较大;采掘业中有中国石化、上海能源、海油工程等国家重点能源企业。交通运输业直至2005年第四季度被持股比例都处于行业第三位，不过从2006年开始，被持股比例开始下降，此行业包括航空、高速、水运类等公司，和此相似的还有电力煤气水的生产和供应业。黑色金属和食品制造业被机构投资者持股的比例一直比较平稳。另外我们发现，传播与文化产业，房地产业和有色金属业从2005年第三季度来，逐渐成为机构投资者青睐的行业，能与有色金属业高成长高收益，2008奥运热点以及中国经济发展迅猛带动的房地产业高速发展有关。我们也发现，于被持股后列在2007年上半年以前，农林牧副渔业、建
17、筑业和信息技术业则一直处相对较少有机构投资者关注或重仓持有。（三）机构投资者持股公司相关特征偏好分析 究竟机构投资者对上市公司的持股有什么偏好呢?公司的一些内部特征是否影响了机构投资者的偏好?为了进一步分析，本文在此把被持股上市公司与未被持股上市公司间的相关特征差异作个统计描述。在未被持有公司和被持有公司的各相关特征比较中，每股收益率、每股净资产、流动比率、市净率和公司规模的平均值被持有公司均比未被持有公司要高，而在换手率、市场风险系数、流通股比例和上市时间长度方面，他们的平均值被持有公司均比未被持有公司要低，而且除市净率外其它的显著性水平都较高。我们初步可以得出，相对来说，每股收益率低、每股
18、净资产低、流动比率低、.市净率低、公司规模小、换手率高、市场风险系数高、流通股比例高以及上市时间较长的公司比较难被机构投资者青睐，机构投资者比较偏好每股收益率高、每股净资产高、流动比率高、市净率高、公司规模大、换手率低、市场风险系数低、流通股比例低以及上市时间较短的公司。结论： 在中国这样一个市场结构尚不完善、市场机制尚不健全、市场效率不高、新兴同时处于转轨时期的证券市场环境下，我们通过对我国股票型开放式基金选股偏好的实证研究，给我国的监管机构以及中小投资者提出一些具体的实施建议。 (1)积极发展各类机构投资者。基金在选股时，由于业绩比较基准、市场评价标准等诸多方面相似程度较大，因而其产生同一
19、行为的可能性较大。在我国基金偏好于持有市值大，收益好，上市年龄不长的股票。这使得基金持股过于集中，不利于风险分散。要避免这一情况，应该积极发展诸如保险公司、信托投资公司等各种类型的机构投资者。通过投资主体的多元化实现投资思路、投资风格的多元化，从而真正起到机构投资者稳定市场的作用。 (2)完善机构投资者投资理念。坐庄、炒作只是短期行为，不利于交易稳定和机构的长期发展。顺应时代发展潮流，建立成熟、理性的投资理念才是机构发展的必然之路。必须正确处理短期盈利与长期投资的关系。我国的机构投资者普遍看重短期盈利，缺乏长远的投资眼光。从客观情况来看，这与我国证券市场的不完善有关。但随着中国证券市场的不断完
20、善，机构投资者必须学会长期投资，充分考虑在合理预期回报的前提下，建立长期投资策略。 (3)加强上市公司监管，提高上市公司质地和信息披露质量。从基金持股比例与上市公司年龄负相关可以看出，上市公司的信息披露机制不健全。上市时间长的股票并不是信息披露的更完整，而且许多上市公司伪造数据、公布假信息。因此，监管部门不仅要加强监管力度，而且应该加大惩罚力度。同时，作为上市公司也应该完善自身治理机制，提高从业人员特别是财务人员的职业操守。 (4)规范和完善以证券投资基金为代表的机构投资者自身的法人治理结构。目前，我国机构投资者在参与上市公司治理方面尚没有充分发挥其积极作用的内在原因之一是其自身治理结构不完善
21、。在我国基金契约型基金组织中，普遍表现为基金持有人的弱委托和基金经理的强代理关系，使得我国基金组织的内部人控制也相当明显。基金持有人与证券投资基金之间也是一种委托代理关系，因此，以证券投资基金为代表的机构投资者并不必然有动力积极参与上市公司的治理，如果其自身治理结构不完善，其参与上市公司治理的动力和效率将不足。因此，应当明确基金持有人利益至上是基金管理公司治理最基本的原则，并进一步明晰各公司参与主体特别是董事会与管理层的职责权限划分，通过进一步完善独立董事治理和监督员制度，加强董事会对管理层的监督职能。 (5)合理规划基金发行速度与股票发行速度。尽管我国股票市场己经有了长足的发展，相比成熟市场
22、，但仍存在相当大的差距。在我国基金重仓股持股比例较小，基金规模还不足以引导市场，稳定市场。所以，需要合理规划基金的发行速度与股票的发行速度。同时，我国股票型基金占据主导地位，我们建议积极发展多种投资类型的基金，如债券基金，货币市场基金等多种基金品种。在扩大基金规模的同时，增加可投资品种。 (6)完善证券市场的制度建设，加快金融创新步伐，全面引入作空机制。在我国目前的证券市场上，只存在被动性做空，做多与做空难以形成良性发展，致使风险越来越大。几乎所有的投资者只有在“牛市”的背景下才能获得比较丰厚的利润，因而内心也希望市场能持续呈现“牛市”状态，一旦市场出现不同的声音时往往会反应过激。要想改变这种
23、状况，降低市场的系统性风险，给予机构投资者和个人投资者良好的发展空间，必须全面引入做空机制。参考文献：1 李强,段志江. 全流通后的我国上市公司的公司治理J. 现代商业. 2008(05)2 李维安,李滨. 机构投资者介入公司治理效果的实证研究基于CCGINK的经验研究J. 南开管理评论. 2008(01)3 曾湃. 股权全流通下上市公司有效治理体系的构建途径J. 经济管理. 2007(18)4 黄郡. 机构投资者持股特征的实证分析J. 南方金融. 2006(09)5 祁斌,黄明,陈卓思. 机构投资者与市场有效性J. 金融研究. 2006(03)6 戴红美. 两种典型公司治理模式对利益相关者诉求的体现J. 合作经济与科技. 2006(03)7 张津,王卫华. 我国证券投资基金投资风格实证研究J. 中央财经大学学报. 2006(01)8 姚颐,刘志元. 从基金投资看机构投资者的多元化J. 上海金融. 2005(12)9 黄玮. 关于中国股票市场上基金重仓股的博弈分析J. 商业研究. 2005(20)10 聂繁薇,栾莹辉. 全流通后中国上市公司股权结构及其治理分析J. 边疆经济与文化. 2005(08)