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1、目 录1.绪论21.1研究背景及研究意义21.2研究目的与研究方法31.3研究的创新性及不足31.4文献综述32.概念界定及理论基础82.1相关概念界定82.1.1互联网企业82.1.2初创型互联网企业92.2理论综述92.2.1资本结构理论92.2.2效率理论102.2.3企业融资效率的定义112.2.4 基于引入利益相关者行为的融资理论123.初创型互联网企业融资现状分析143.1初创型互联网企业所处生命周期及其融资特点143.2初创型互联网企业的融资困境163.3 企业风险分析173.3.1 融资风险173.3.2财务风险203.4初创型中小企业融资效率影响因素分析224. 初创型互联网
2、企业融资效率实证研究254.1 DEA模型254.1.1 DEA简介254.1.2 DEA方法的简介254.1.3 初创型互联网企业融资效率评价指标体系的建立264.2 初创型互联网企业融资效率的DEA 模型构建274.3 投入产出变量的确定324.4 样本选取与统计性描述334.5初创型联网企业融资效率的评价结果365.研究结论及相关建议395.1研究结论395.2 建议及对策415.2.1完善企业制度建设，提高管理科学化水平415.2.2 基于所处发展阶段，合理选择融资方式425.2.3 政府积极发挥作用，优化企业外部融资环境43参考文献44摘 要21世纪后，互联网公司逐渐在中国开始出现和
3、发展，到目前为止，一批批具有世界影响力的大型互联网企业在中国涌现。在全球最大的十大互联网公司中，中国的就有四家，分别是阿里巴巴、腾讯、百度和京东。据CNNIC第36次中国互联网发展状况统计报告，截止2016年8月，中国网民人数已达7亿、有12亿手机用户、8亿微博用户、与此同时微信每天信息发送量超过200亿条，显然互联网已经成为中国人沟通聊天的最主要方式。2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯首提“大众创业，万众创新”。2015年3月5日，李克强总理在2015年政府工作报告中指出，打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务成为推动中国经济发展的推动力，也是实现中国经济提质增效升级“双引擎”。
4、此次，写入政府工作报告中，并且提升到中国经济转型和保增长的“双引擎”之一的高度，显示出政府对创业和创新的重视，以及创业和创新对中国经济的重要意义。双创工作受到了社会广泛关注，吸引了各个方面的积极参与，推动双创工作是持续性的。两年多来，国务院及其组成部门先后围绕双创出台了20多项相关文件，涉及创新创业的体制机制、财税政策、金融政策、就业政策等等。各地方贯彻落实双创政策措施迅速有力，政策效果正在持续释放，社会公众的反映热烈，创新热情和创造活力得到了充分激发。本文以理论分析为主、实证分析为辅。实证研究以中国2012年以来的初创型互联网融资的诸多案例入手，从融资种类、融资轮次、融资发生到完成周期、融资
5、使用周期等数据入手，理论分析着重当前融资渠道的种类和效率，以期找出初创型互联网公司融资效率偏低的原因，并给出可以提高效率的政策、市场建议。1.绪论1.1研究背景及研究意义2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯首提“大众创业，万众创新”。2015年3月5日，李克强总理在2015年政府工作报告中指出，打造大众创业、万众创新和增加公共产品、公共服务成为推动中国经济发展调速不减势、量增质更优，实现中国经济提质增效升级“双引擎”。此次，写入政府工作报告1-4中，并且提升到中国经济转型和保增长的“双引擎”之一的高度，显示出政府对创业和创新的重视，以及创业和创新对中国经济的重要意义。双创工作受到了社会广泛关
6、注，吸引了各个方面的积极参与，推动双创工作是持续性的。两年多来，国务院及其组成部门先后围绕双创出台了20多项相关文件，涉及创新创业的体制机制、财税政策、金融政策、就业政策等等。各地方贯彻落实双创政策措施迅速有力，政策效果正在持续释放，社会公众的反映热烈，创新热情和创造活力得到了充分激发。21世纪后，诸多的互联网公司逐渐在中国开始出现和发展，到目前为止，已经踊跃出一批具有世界影响力的大型互联网企业。全球最大的十大互联网公司当中，诞生于中国的就有四家，分别是阿里巴巴、腾讯、百度和京东。据CNNIC第36次中国互联网发展状况统计报告，截止2016年8月，中国网民人数已达7亿、有12亿手机用户、8亿微
7、博用户、与此同时微信每天信息发送量超过200亿条，显然已经成为中国人沟通聊天的最主要方式5。互联网在改变中国人的生活方式的同时，也成为年轻人，尤其是大学毕业生，就业选择的一大热点。发改委网站2015年10月13日消息，据发改委高技术司副巡视员孟宪棠介绍，大学生毕业和留学归国创业成为双创的生力军。据调查2016年新毕业大学生创业比例同比增长将近一倍，全国逾千万的网络创业群体中大学生占到六成。大学生创业不仅是解决自身就业问题的一种方式，而且也会拉动整个社会的就业形势，有力地提高了整个社会的就业水平和经济发展水平6,7。然而，初创型互联网公司的发展除了政策、人力上的支持，也需要更多社会资金的持续投入
8、。当前，由于国内融资渠道的单一乃至缺失、初创型企业和风险投资机构之间的信息不对称、国家对境外资本流入的限制等因素，导致国内初创型互联网公司的发展还是受到了较大的制约。现金流是企业生存的重要条件，资本是企业发展的必然要素，探究对初创型互联网企业融资有益的方式8-11，对此类企业生存和发展，大学生就业乃至国家经济发展驱动力都用于积极的意义。1.2研究目的与研究方法本文以理论分析12-16为主、实证分析为辅。实证研究以中国2012年以来的初创型互联网融资的诸多案例入手，从融资种类、融资轮次、融资发生到完成周期、融资使用周期等数据入手，理论分析着重当前融资渠道的种类和效率，以期找出初创型互联网公司融资
9、效率偏低的原因，并给出可以提高效率的政策、市场建议。1.3研究的创新性及不足本文主要的创新点有：1.研究对象锁定为初创类互联网公司，比起以往中小型公司的研究对象，分类更加精确，代表性更强。2.实证分析选取数据时效性强，且整理难度大，没有现存统计整合。3. 以最新的初创公司的股权融资，贴合现实，以融资轮次分类更符合实际情况，是一个创新。本文主要的不足点有：1. 实证模型有待完善，一方面，样本采集难度较大，大量互联网公司因为宣传需求会谎报融资金额，鉴别难度大；另一方面，发展迅速，整个市场背景变化剧烈，该部分很难量化。2.初创公司融资形式以股权融资为主，渠道上相对单一，研究结论具有局限性。1.4文献
10、综述现存著作中，对初创型互联网公司的研究较少，对中小型企业融资问题研究较多。初创型互联网公司是中小型企业的一个细分门类，其融资特性与中小型企业融资有共通性。虽然有关专门探讨融资效率的西方学者及著作比较少，但“效率”的相关研究却很早就已经开始了。法国重农学派的创始人魁奈17(Quesnay) 曾在1776年使用“生产率”来表示一国国民财富生产的效率,也就是“劳动生产率”。帕累托(Pareto) 在1896 年提出了更加广为人知的微观经济学概念一一帕累托效率，直到现在依然被用来判定资源配置的有效性。在此基础上，国内学者关于融资效率做了进一步研究和探讨。曾康霖(1993) 教授18发表在金融研究上的
11、一篇探讨国内应当如何处理在间接融资为主的环境中发展直接融资市场的论文，首次使用了融资效率一词。这篇文章虽然并没有对融资效率给出直接的定义，但指出了一些影响融资效率的因素，有投融资双方面临的利益机制约束程度、投资的风险程度、交易过程中信息的灵敏与真实程度、市场经济成熟度、货币政策有效程度、作用对象的稳定程度和资金作用领域的选择程度等。刘海虹19-23(2000) 在对国有企业融资效率与银行危机相关问题进行研究时指出，随着我国从高度集中的计划经济体制逐渐过渡到现代市场经济体制，企业融资效率对经济发展的影响越来越突出，并逐渐独立出来开始起到决定性的作用。但由于计划经济的残留仍然大量存在，如产权归属不
12、明、企业治理机制行政化等严重制约了国有企业融资效率的提高，进而制约了我国经济增长。王明华(2000) 也认为研究企业融资应该同时结合单个企业部门内部投资管理能力与其所处的整个国民经济环境配置资金的能力，并明确指出评价企业融资效率的高低应该包括企业从外部获取资金便利程度即所处金融环境合理调配稀缺的资金以满足企业融资需要的能力和质量。肖劲24、马亚军25(2004) 认为前面的学者在研究企业融资效率时，过分关注企业融资成本、融资需求满足程度以及社会资本配置效率等外在因素，他们提出了企业融资效率与其资本运用效益的双向互动。研究框架包括三个方面，即信息不对称、现实的融资环境中企业选择直接或间接外部融资
13、方式的效率; 存在委托代理组织形式的现代企业进行外部融资时能否保持内部公司治理结构的有效性企业所处的外部融资环境竞争开放程度、制度完善程度是否能够给企业融资提供充分的选择空间。而反映企业融资效率综合指标则是企业息前税后利润除以平均资产总额得到的投资报酬率与加权平均资本成本之比。 方芳26、曾辉27(2005) 在比较企业内部融资、银行贷款、债券融资、普通股权融资、吸收风险投资等5 种融资方式的融资效率时，从融资成本率(资金使用费/ (融资总额一融资费用)、由资金到位率与使用效率构成的资金利用效率、整个融资规划到产生投资成果的全过程中融资主体的自由度，三个维度对上述多种融资方式进行了综合考量。
14、聂新兰28、黄莲琴29(2007) 在研究企业融资效率的过程中，厘清了融资成本和资本成本两个概念，认为在投机氛围较重的新兴资本市场上，投资者并不关心企业资金运用的真实效率而只在乎二级市场上的证券价格波动，此时股权融资的资本成本将会变得很低甚至为零，并远低于承担相应风险应该付出的融资成本。因此，提出使用经济增加值(Economic Value Added,EVA)指标计量企业融资效率最为合适。张雪梅30-33、赛志刚(2009) 指出国内通过理论分析方法对企业使用不同融资形式的效率评价结果多为一致地符合优序融资理论。而使用实证研究方法得出的结论却并不一致，主要分歧表现在债务类融资与股权类融资的先
15、后顺序上，并普遍指出国内上市公司股权融资效率较低。我国科技型中小企业融资政策研究-基于政府的视角一书中，汤继强指出，科技型中小企业从其诞生之日起，就一定程度地承担了国家使命，是国家经济发展的新的重要增长点。中小型企业普遍存在融资难的问题，因为其发展需要较大而持续的资金投入，但又没有得到市场的完全承认，而作为政府应该在适当的时机强势介入，扶持推动，这是科技型中小型企业发展的关键力量。当市场成熟后，政府再行退出，将主导权让位于市场。刘鹏34-38在中小企业融资问题研究一书中提出，随着经济转型升级，传统产业逐步转向战略性新兴产业，面对中小型企业融资问题，在沪深交易所市场之外，建立一套全新的证券市场体
16、系，即“初创型”。当然，目前“初创型”囊括的公司还很有限，应当扩大试点。这样可以使得创投、私募股权投资(PE)等机构的退出周期大幅度地缩短，退出风险明显下降，从而很大程度上激发了创投和PE的投资热情，并促使其将投资向创业初期阶段前移，呈现出“PE创投化，创投天使化”的趋势，使得创业团第和创业初期的企业更容易获得资本的支持。这一系统可以为中小微企业提供规范治理、提升形象、价值发现、股权流动、直接融资、信用增进、并购重组、股权激励等八大方面的资本市场服务。中小企业集群融资新模式论以产业集群的思想为解决中小型企业融资难提供了新的思路。中小企业集群与单个游离状态中小企业相比所具有的截然不同的融资优势，
17、主要表现在三个方面：一是增强信用级别、提高融资可得性的信用优势；二是扩大融资规模、降低融资成本、增加借贷收益、减少信息不对称、提高融资效率的信贷优势；三是避免中小企业个体行动风险、形成群组协同共进的集体理性优势。中小企业集群融资新模式体系创新的最好形式是“摸着石头过河”与“顶层设计”相结合，“顶层设计”要求国家层面对中小企业集群融资做出制度性的设计和安排，从宏观制度上保障中小企业集群融资新模式体系的顺利运行。建立中小企业信用担保体系问题研究中，作者认为解决中小企业融资难的有效途径在于建立中小企业信用担保体系。在现行的信用担保体系中存在政府干预不适当，缺乏相关法律指导的问题。而在打造制度性措施之
18、前，应当优先建立和完善政策性担保体系相关的法律法规，成立“担保业监管委员会”。针对担保机构，科学合理地划分融资担保参与方的风险分担责任，建立有效的风险补偿、分散和转移机制。刘浩、汪芹在初创型民营企业融资问题新解对赌协议一文中，强调对赌协议作为一种新的融资途径被我国一些企业所使用的积极意义。对赌协议的产生是基于投融资双方解决信息不对称的博弈结果和投资方对企业管理层设置的激励机制。对赌协议是投资方在对公司未来前景的判断上处于弱势情况下，为了保护自身利益而设置的一种风险控制机制。在我国民营初创企业数量众多且层次良莠不齐的情况下，企业通过引入私募股权投资与之签订对赌协议这一市场化的融资方式更能起到优胜
19、劣汰，激励民营初创企业发展的效果。当然，对赌协议绝非“万能灵药”，这是一种高风险的融资方式。股权众筹39是融资方式中的一个大类，韩国栋和麦志英在股权众筹融资的监管逻辑及国际经验中提出，对于我国互联网金融的发展，应当着重分析出台类似法律的前提是否立足于基本国情、内在逻辑是否具有充分证据、监管手段能否有效发挥作用等方面。当务之急在于建立现代的市场信用体系。本着底线思维和适度监管的原则，以负面清单形式为股权众筹市场的培育和发展预留空间。要勇敢地给予股权众筹试错空间，在发展中加以规范。股权众筹的确是一种创新形式的民间融资渠道，能在一定程度上缓解初创型中小企业面临的融资困境。要将平台行为作为监管抓手，明
20、确集资门户应当履行的义务和禁止的行为。我国股权众筹融资应以私募形式起步，借鉴国外金融监管的创新理念，在探索中积累实践经验和监管经验，逐步升级推进到公募股权众筹。基于众创空间的初创企业关系型贷款模式研究认为初创企业融资困难一大原因在于传统关系型贷款模式需要深度银企关系的合作机制，而初创企业往往缺少这一点。而由初创型公司集合而成的“众创空间”这一新型创业服务平台的兴起，有望解决这一难题。通过与众创空间的有效对接，银行和初创企业在正式信贷合作前就能建立起长期、稳定、密切的关系，从而帮助银行获得企业的有效“软信息”，构建一种全新的关系型贷款模式。众创空间作为一种新型创业创新孵化平台，聚集了众多国内优秀
21、的创业企业和个人，是引领和实践国家创业创新战略的前沿阵地。而商业银行要实现未来业务增长的突破，小微创业无疑是一大契机。可以说这一模式对投融资双方都具有很大的积极意义。基于专利的初创企业发展模式分析以Quanergy公司为例一文中分享了专利申请和融资过程配合的融资模式。Quanergy公司在种子轮、天使轮、A轮和B轮融资之前都公开了上一个专利技术，很顺利得获得了一次次融资。对于科技类创业公司，信息不对称主要集中在专利技术上，投资者可以通过公开的专利分析，来判断是否是合适的投资对象，并且可以了解其后续的研发状况，来判断是否应该在下一轮中跟进投资。考虑到美国专利公开的时间普遍晚于我国，因此就投资者而
22、言，针对我国初创企业的专利分析，就更加全面和及时，其意义重大41。借鉴硅谷“生态”体系，培育杭州初创环境，作者指出硅谷的优势在于“它有一种使创业精神转换成科技创新的环境条件”。而这种“生态体系”环境条件的基础就是密集的公共专业服务体系。园区通过提供公共专业服务，并营造一种环境。在 该环境中，创新所需的一切要素能够得到高效且低成本的集聚，从而有效降低初创型科技企业创新成本(包括时间成本和经济成本)和风险，从而有利于企业专注于技术研发、成果转化和产业化。包括几个核心的方面：其一、近乎免费的信息咨询顾问网络，营造“知识在空中飘荡”的氛围；其二、在硅谷，天使投资家和风险资本家之间存在一种“共生”关系。
23、首先由天使投资者投资种子期的企业，投资资本规模相对较小，然后由风险资本家接过接力棒，继续投资初创期企业，创投机构不仅向科技型初创企业投资规模更大的资本，还包括经验、专门知识、市场和社会网络关系等其它增值服务。其三、技术交易（转移）市场是科技企业生存发展的必要条件。技术交易是产学研机制的关键。通过技术交易，一些技术成果才能得到产业化，从而进一步激发高校科研机构的基础研究。小微企业初期融资策略研究以E公司为例通过对我国小微企业融资现状与融资难点分析，找出影响融资的主要因素，并针对性的提出小微企业的融资途径和策略，尤其是针对小微企业初创期资本最艰难的时期，提出可行的融资方案，这对于提高我国科技型小微
24、企业创业成功率有一定的指导意义。2.概念界定及理论基础2.1相关概念界定2.1.1互联网企业互联网企业是以计算机网络技术为基础，用网络平台服务企业以此获得利益。根据网络企业的合作联系，能将广义的互联网企业分为以下三种：第一种是基础层互联网企业，它是以网络设备、通信服务等网络运营所须为其主基业。这类互联网企业包括电信网络运营提供商包括中国移动等; 而基础网络设备提供商，如华为等。第二种是服务层互联网企业，它是从事网络应用设施的生产和开发,提供技术服务、咨询和创新等服务，比如网络软件、网站开发等。较为出名的服务层互联网企业有国外的微软、IBM以及我国的神州数码等。第三种是终端层互联网企业，也被称为
25、狭义的互联网企业。它主要是构建一个强大的门户网站，从而开发搜索引擎、电子商务等业务，以此引来大量流量和消费群体。其中较为出名的有国外知名的谷歌、雅虎，以及我国的百度、新浪等。这类企业是建立于第一种企业和第二种企业之上的，是为用户供应相关的增值服务的企业。按照互联网企业的主营方向不同又可以分成以下的几个行业分类:表1.1：互联网行业分类及范例行业分类范例商务类移动支付、电商、互联网金融工具类搜索、新闻、浏览器基础IT云存储、大数据O2O餐饮、租车、旅游、家政服务教育生活健康、课程分享娱乐社交、视频、阅读2.1.2初创型互联网企业初创型互联网企业指的是新创立的，没有足够资金以及各类资源的企业，大企
26、业开办分公司不属于初创企业。初创型互联网企业往往存在资金短缺，人才匮乏（一般只有创始人及为数不多的员工）、业务开展吃力、企业文化及各项制度都需要健全等问题。初创型企业属于中小企业，有一些概念可以与中小企业相通。根据工业和信息化部、国家统计局、发展改革委、财政部联合制定的中小企业划型标准规定( I 信部联企业(2011) 300 号),我国中小型企业的划分如下:“信息传输业。从业人员2000人以下或营业收入100000 万元以下的为中小微型企业。其中，从业人员100 人及以上，且营业收入1000 万元及以上的为中型企业; 从业人员10 人及以上，且营业收入100 万元及以上的为小型企业。”“软件
27、和信息技术服务业。从业人员300 人以下或营业收入10000 万元以下的为中小微型企业。其中，从业人员100 人及以上，且营业收入1000 万元及以上的为中型企业;从业人员10 人及以上，且营业收入50 万元及以上的为小型企业。”而初创型互联网企业属于中小企业的一个外延，也具有一般的中小企业所有的共同点;但是由于其特定的特性，又决定了他与一般的中小企业存在很多不同点。比如说网络经济特性、规模经济特性还有创新型速度型特性，这使得中小型互联网企业需要接受更多市场的经营考验和风险，并且这些企业应对风险的能力也较差。2.2理论综述2.2.1资本结构理论(1) 传统融资结构理论1952 年，Durand
28、 在企业债务与股东权益成本: 趋势与计量这篇文章中将早期融资结构理论归纳总结为三种理论: 净收益的理论、净经营收入的理论，还有折中理论。同时Durand 分别从企业净收益、净经营收入或者两者折中的角度，对资本结构与企业价值之间的关系进行研究，力求寻找到资本结构的最优方式。(2) 现代融资结构理论1958 年，Modigliani 和Miller 在其代表作资本成本: 公司财政和投资理论中提出: 假设在这种情况下,即不存在企业税、个人所得税、交易的成本、破产的风险以及信息不对称，企业选择的融得资金方式与企业的市场价值二者之间是没有关系的。这个理论被称为MM 理论。1966 年，Robichek
29、和Mayers 将税差学派和破产成本学派进行了整合，发现财务融资可以增加税收利益与企业价值，但与此同时债务融资所产生的破产风险与代理成本会降低企业的市场价值，债权人的预期收入也随之减少，同时债券的发行成本的增加导致企业不能够无限度地提高负债比例。这就是二人提出的权衡理论，他们认为企业要通过将各种税收收益与负债成本之间建立平衡状态，最终才能够达到企业最优的融资结构。(3 )新资本结构理论1984 年，Mayers 在联合Majiluf 合作完成企业与投资者之间存在信息不对称时的融资和投资决策，二者认为信息不对称会干扰企业的融得资金结构与次序，并完整地阐述了融得资金的优先理论: 第一，通常性况下,
30、经营者为避免传递股价下跌的信号,会优先选择内部融资。第二，企业即便是需要进行外部的融资，企业也会首先选择依靠债务融得资金，因为股票融得资金具有较高的成本，所以不会是企业外部融资的首选。(4) 后融资本结构理论Aghion 和Bolton 合作发现的控制权理论是指，经营者普遍具有掌控企业的喜好,因而会利用融得资金的结构来影响企业控制权力的按比例分发，进而对公司的实际价值情况产生作用。如果企业的经营者偏爱企业的控制权力，那么他所管理的企业融得资金的结构往往是按照内部融得资金、利用股票、利用债券和向银行贷款的顺序; 不过若是为企业优化治理结构以及构建约束管理制度的角度出发，那么获取资金的结构顺序就要
31、颠倒过来了。2.2.2效率理论在资源用途多样性及稀缺性的假设下，行为主体的选择和决策，能否高效率的利用了资源，构成了经济学研究最初的研究对象。重农学派学者魁奈在18 世纪70 年代率先提出“生产率”这一概念，从那时起，经济学家便开始了对效率的探索。马克思认为投入与产出二者之间的关系可以用效率一词来描述，具体说来就是指时间投入与物质财富产出的二者之间的数量关系。1896 年，帕累托在政治经济学的讲义中首次阐述世界闻名的“帕累托效率准则”。即如果对社会资源配置的任何重新调整，都不可能在不降低其他人福利水平的条件下，改善其他人的福利水平，当前的这种资源配置的方案就是最佳的。如果任何重新调整可以在不降
32、低其他人福利水平的情况下,改善任何一个人的福利水平，那么说明这种资源配置不是最佳的，是无效率的。萨缪尔森将效率引入收入分配领域，他认为效率是指收入分配应该促进资源配置的最优化，即当“在不减少一种物品生产的情况下,经济不能增加另一种物品的生产，这种经济的运行就是有效率的”。20 世纪60 年代，莱宾斯坦在美国的经济评论上首次刊发论文，论文的题目是配置效率和X 效率，自此X 效率成为效率研究界的一个新方向。其基本观点有:第一、个人不是完全理性而是选择性理性。第二、决策的基本单位是个人而不是企业。第三、努力是一个不确定的量。第四、在一定程度上个人存在着惰性。2.2.3企业融资效率的定义效率在经济学上
33、的含义是，社会能从稀缺资源中得到最多东西的特性。就一个经济活动来说，假设不能够再令其他参与者的情况变坏，如果这项经济活动同时也不能够令其他任何参与者的经济福利有所增长，那么我们就说这项经济活动是有效率的。融资效率概念的确定关系到后面实证过程中对企业融资效率测量方法的选择、指标的选取以及影响因素的分析的范围等，因而本文下面将结合之前学者们对企业融资效率定义和后文对影响企业融资效率因素的研究范围给出较完备的定义。学者们对融资效率的定义包括下面几个方面:第一，企业融资效率由资金获得成本与资金使用效益共同决定的，以较低的融资成本获取资金并投资于能够获得较高的投资收益率的项目的融资是最有效率的。第二，企
34、业融资效率受到外部宏观经济环境及融资制度的影响，因为这些因素能够决定企业筹资自由度及投资自由度。第三，考察企业融资效率不仅要考虑成本、收益等显性因素，还要考虑与这些因素相对应的企业融资风险对企业价值的影响。第四，参考帕累托效率认为宏观企业部门的融资效率受到所处国民经济体系在储蓄向投资转化过程中资源配置能力的限制。第五，企业的融资效率由企业融资成本、融资需求满足程度以及社会资本配置效率等外在因素和企业内部治理结构的有效性等内部因素共同决定。虽然上述学者关于企业融资效率的定义给出的观点并不统一，但是依然从各自擅长的研究视角给出了比较完备的分析思路。因此本文能够更加全面地分析企业融资效率影响因素为出
35、发点，将企业的融资效率定义为: 企业作为以实现自身市场价值最大化为目的的微观经济主体，在日常生产运营过程中资金融通的能力及目标实现程度，包括“量”、“质”和“制度安排效率”三个方面。“量”指的是融资需求规模能够足额匹配的程度，“质”指融资过程中融资方式多样性、融资风险匹配度、最优资本结构实现度、经营效益实现度、企业未来成长性提升等，“制度安排效率”指实现企业有效融资的融资机制与宏观2.2.4 基于引入利益相关者行为的融资理论这一部分主要介绍在MM 理论基础之上发展起来的权衡理论以及完全从企业利益相关者的利益冲突角度展开研究的激励理论、不对称信息理论、控制理论等。（一）权衡理论该理论是在其它理论
36、的基础上发展起来的，它既接受企业融资过程中加大债券融资的比例能够使企业利用税收优惠增加自身价值，又提出了“额外成本”概念。具体来看，权衡理论将其提到的额外成本分为“破产成本”和“代理成本”。“破产成本”指当企业即将或进入破产程序后，面临的资产贬值、法务费用等直接成本和管理层逆向选择、正常盈利项目搁置、信用下降引起的再融资成本攀升等间接成本。“代理成本”是指企业股东与管理层之间、股东与债比如股东为防止管理人员过度在职消权人之间的利益冲突产生的额外成本，比如股东为了防止管理人员过度在职消费或其他有损公司利益的行为，往往采取期权激励、聘用外部中介机构监督等手段，债权人为防止公司使用债权融资获得资金投
37、资于高风险的项目甚至也往往会在借款合同中设置各种相对缺乏弹性的条款，这会在一定程度上限制了企业使用资金的灵活性。基于以上观点，权衡理论认为企业选择最优资本结构时应考虑“节税收益”与“额外成本”的平衡。（二）激励理论该理论的主要研究的是企业融资方式选择会怎样激励管理者努力工作以增加企业价值。激励理论中比较有影响力的分析范式当属詹森一麦考林的代理成本模型，该模型使用数学边际概念来刻画资本结构变化如何影响企业价值。具体来看，詹森、麦考林认为现代企业中股东与管理者之间、股东与债权人之间存在着利益冲突。现代企业管理者普遍持有较少的公司股权，进而其努力工作为公司创造的利润和价值只能有较少一部分落到自己手中
38、，大部分却要被其他股东瓜分，也就是说其努力工作获得的边际收益远远少于边际成本; 相反,若其在职期间罗织项目以增加在职消费，虽然企业价值受损，但管理者本人获得全部在职消费的好处却只付出与其持股比例相称的较少损因理性的管理者就会选择增加在职消费并采取消极的工作态度，因而，此引起的企业价值受损称作“股权代理成本”。这时，提高债权融资比例，债务合同会督促有按时偿债义务的企业管理者恪尽职守以防止企业资金链断裂，进而有助于减少有偿债压力的企业往往不会轻易地浪费可以自主支配资金，“股权代理成本”增加企业价值。与此同时，由于企业股东对企业承担的义务以其付出的资本为限却可获得全部的剩余收益，而债权人只能从企业获
39、得固定的收益却要承担折本的风险。当股东怂恿企业管理者投资风险较高的项目时，理性的企业债权人知道企业投资项目风险较高会要求增加投资风险回报，进而引起企业价值下降，称作“债权代理成本”。因此，企业扩张举债规模对企业价值的影响具有两面性，选择最优资本结构需要考虑“股权代理成本”与“债权代理成本”两者的平衡。（三） 不对称信息理论这里的不对称信息是指企业外部投资者与内部管理者之间对于企业经营现状、未来业务拓展以及获利能力获得的信息质量不对称，内部管理者在这方面显然更胜一筹。而MM 理论中充分信息的假设显而与实践不符，因此罗斯(Ross,1984) 等人和马基洛夫(Majluf,1977)、梅耶斯(My
40、ers,1984) 在研究企业融资结构选择时系统地引进了不对称信息理论加以拓展。罗斯认为缺乏有效信息理性的投资者会通过观察内部管理者的融资决策来间接评估企业价值，当企业采用扩大负债比率增加融资时，会被外部投资者解读为内部管理者对企业未来发展充满信心，进而敢于增加财务杠杆承担较高风险以获取更高收益，这时企业市场价值就会被高估。因此，罗斯进一步认为企业资本结构中债权融资比例越高其价值也就越高。而利兰德、帕尔等人则认为外部投资者会将企业管理者持有企业股份比例的增减作为评估企业价值的信号，内部管理者持股比例越高企业价值越高。他们的分析基于内部管理者的风险规避倾向会使得他们在企业遇到较好的投资项目时增加
41、持股比率。梅耶斯、马基洛夫继承了罗斯的观点，认为当企业需要从外部融资时，选择股权融资则会给外部投资者传递悲观的信号，而过度使用债权融资又会使企业面临财务危机。因而他们认为，企业需要资金投资项目时，应该首先选择内部筹资，其次选择外部债权融资，最后才选择外部股权融资，这就是融资优序理论的主要内容。（四） 控制理论该理论认为企业融资结构的选择会受管理人员偏好掌握公司经营控制权因素的影响，只有当企业内部资金供给不足而未来投资项目收益足够大时，企业才会选择采取外部融资的方式。具体来看，大型上市公众公司的股票往往非常分散，企业日常经营决策基本上掌握在由高级管理人员组成的董事会手中。同时小股东之间“搭便车”
42、意识严重，所以股东对企业的控制远没有公司章程规定的强。相反，那些债券投资者通过债券合约的强制规定对企业管理者“随心所欲”地控制企业产生了极大地限制，特别是以银行为主的强势债权人更是能够控制企业的日常经营现金流，对偏好掌握公司经营控制权的管理人员掣肘较大。相对于体量较小的企业，使用发行股票的方式进行融资也会出现控制权“外泄”的可能性。3.初创型互联网企业融资现状分析3.1初创型互联网企业所处生命周期及其融资特点互联网企业虽发展时间短，然而比起其他传统企业更适用于生命周期理论。结合互联网企业的特点和美国管理学家Ichak Adizes 的企业生命周期原理，可以大致分以下三个阶段: 初创期，发展期和
43、成熟期。从不同阶段企业的股权资本投入类型来看，一般成熟期企业多获得的是公开市场资本或收购资本; 处于初创期的企业通常会得到风险性股权资本(VC); 而发展性股权资本的投资阶段则会介于两者之间。对于中小型互联网企业来说，如何有效地利用各种融资渠道和如何获得合适企业当前业务需求且相对成本较低的资金来源成为关乎企业生死存亡的重大问题。由于初创型互联网企业绝大多数呈现现金流为负数的情况，所以原则上初创型互联网企业较多青睐股权融资这一途径。股权融资若以融资渠道为依据，可划分为私募发售与公开市场发售。图3.1 企业生命周期与股权资本关系上市前的初创型互联网企业绝大多数是通过私募来获取融资。而私募股权投资是
44、指企业找到一个具体特定的投资者进行股票投资的企业融资方式。也就是说，私募能够以任何形式的资产投资在任何非公开市场交易的股权中。私募股权投资包括了成长投资、风险投资、杠杆收购等，中小型互联网企业的股权融资是风险投资等投资机构关注的重点投资范畴。风险投资简称VC,通常投资给处于创业初期具有高增长性的公司，最终通过公司出售或上市等方式获得高额收入。(1) 在融资方式的选择上,绝大多数的中小互联网企业选择自身积累加股权融资。中小互联网企业在初创时期需要有资本持续投入，其初始资本大多是创业者自身多年来积累的原始资本。而互联网业是一个前期火速烧钱投入的产业，这个时候则需要数量更多且更强大的资金链支持，此时
45、天使投资作为一个直接投资方式进入了大部分中小型互联网企业视线。天使投资绝大多数是以个人投资的形式出现。由于天使投资的门槛较低，且对于投资名目的考察亦简略，故多是规模较小的投资。而当中小型互联网企业进入成长期，大量资金投入用于扩大企业规模或者资本运转，所以此时企业越发倾向于风险投资。由于这个阶段中小型互联网企业已然拥有了稳定数量的稳定客户或通过广告等方式开始获取净利润，也容易受到风险投资的青睐。(2) 中小型互联网企业在融资渠道的选择上内源融资占比低,偏好于外源融资啊。中小型互联网企业因为其本身对于资金的狂热需求度，从初创期到发展期、成熟期的成长历程就是一个不断吸纳资本的过程，而且绝大多数的中小
46、型互联网企业需要经历段漫长的发展周期。一般情况下，这段成长期需要5-7年的时间，在这一段时间中中小型互联网企业需要源源不断的资金投入。若是中小型互联网企业处于发展期，需要巨额的研发投入以及市场开发投入，此时客户资源仍较少，这样的中小型互联网企业则普遍处于微利甚至亏损的状态，典型的例子就是我国的京东。而内源融资主要是包括应收账款融资、商业信用融资、资产典当融资等，中小型互联网企业的核心资产主要为轻资产，产品也大多为虚拟产品无法估值并且缺乏信用记录。这都使得中小型互联网企业无法通过内源性融资获得所需资金，所以中小型互联网企业更偏向于外源融资。(3) 由于这些企业具有高风险高成长的特点，使得它们受到
47、了私募股权融资模式的热捧。中小型互联网企业虽然一直处于资金吸纳的过程，但是如若成功则后期会呈现井喷式的增长，投资收益就会快速膨胀。近年来私募股权基金投资中小型互联网企业的比例大幅上升，这也正是由于互联网企业高回报的特点与私募股权基金的投资方向相契合。图3.2 2016年PE、AC基金行业投资分布情况3.2初创型互联网企业的融资困境(1)中小型互联网企业无法进行传统的融资。上述中有详细叙述中小型互联网企业融资方式大多只能以股权融资为主，所以无法像其他传统企业通过传统融资途径进行融资。(2) 虽然我国银行有充足的资本实力为我国中小型互联网企业提供科技开发贷款，扶持其发展。但是绝大多数银行处于各种经
48、营上的考虑是不愿意对中小型互联网企业发放贷款。并且商业银行根据其贷款程序，需要查看中小型互联网企业信用记录并且准确评估中小型互联网企业从事技术项目的技术风险，这对于没有相关互联网企业运营经验的银行内部人员来说评估起来都是比较困难的。(3) 目前来看，我国中小型互联网企业融资中最容易出现风险的便为私募股权融资模式。由于中小型互联网企业对于资金的需求量大，往往在经过几轮股权融资后企业控制权就被瓦解，控制权旁落，沦为投资方与创立人之间的权利之争。较为出名的互联网企业例子就是我国京东商城中的CEO 刘强东与腾讯旗下的黄河资本之间的控制权之争。与此同时，由于私募股权融资机构持有中小型互联网企业较大股权，对于互联网企业日常的经营决策也发挥了至关重要的作用。如若互联网企业日常经营决策与私募机构自身的战略不一致时，可能会出现利益冲突甚至对峙，使得互联网公司面临巨大的经营风险。例如2015 年11月，我国的美团与大众点评合并为资本市场的一件大举动，据分析，美团点评合并后估值是150 亿美元，预备融资30 亿美元，融资