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1、全球乙烯行业发展现状及行业下游产品展望分析 一、乙烯行业发展现状 乙烯作为全球体量最大的化工产品, 由于过于重资产, 因此景气周期也呈现典型的朱格拉产能周期的特征, 一轮完整的周期非常漫长, 一般在10年左右. 其中高位约为2-3年, 底部则往往会持续7-8年. 从上海石化的资产回报率波动也可以印证, 其历次周期的盈利高位分别对应为1993-1995年、2003-2005年和2015-2017年. 而本轮始于2015年的高景气从时间看已经是过往历次周期中持续最久的一次, 因此走向盛极而衰应该只是一个时间的问题. 而2019年至今, 乙烯下游代表性产品乙二醇跌幅已近腰斩, 东北亚乙烯价格跌幅也在
2、30%以上, 这基本可以标志乙烯大周期的景气拐点已经出现, . 从周期规律看, 预计至少2024年之前乙烯大周期都将在底部运行. 从供需看乙二醇在乙烯下游中供给过剩最为严重, 其折算的乙烯价格也有望成为未来中长期价格的下限, 对应的底部中枢约为5900元/吨, 相比目前价格还有1000元/吨左右的跌幅. 从上海石化总资产回报率看乙烯景气大周期 去年四季度以来乙烯（美元/吨, 左轴）和乙二醇（元/吨, 右轴）价格大幅下行数据来源:公共资料整理 乙二醇供给过剩有外溢的可能. 本轮乙烯周期和历史相比, 最大的不同之处首先就在于国内炼化垄断放开, 乙烯行业的准入门槛大幅下降, 大批民营资本涌入该行业.
3、 这些聚酯起家的民营企业对于乙烯最核心的诉求就是用其生产乙二醇来配套自身的PTA产能, 因此本轮油头乙烯的扩产重点就在于乙二醇. 其次由于近两年中国煤化工的关键技术突破也在于乙二醇, 因此其也成为后续新型煤化工最大的一个扩张方向. 近几年也是北美轻烃裂解扩能的高峰, 未来三年乙烯产能投放近1000万吨, 与以往全部生产聚乙烯不同, 本轮有近百万吨乙二醇的配套产能, 更不用说中国规划的乙烷裂解产能中乙二醇占比也很高. 作为三大路线扩张焦点的乙二醇也毫无悬念的成为了乙烯产业链盈利最差的产品, 这也将驱动油头和气头企业将乙二醇转产为其他相对盈利更好的乙烯下游产品, 这在近期并无扩产, 且为乙二醇联产
4、品的EO价格暴跌中体现的就很明显. 未来仅从经济性看, 不排除中东乙二醇产能也会转产为盈利更好且运费更低的聚乙烯, 因此长期看乙二醇供给过剩问题将会溢出至整个乙烯行业, 其隐含的乙烯价格也将成为本轮乙烯价格调整的下限. 中国乙烯下游结构数据来源:公共资料整理 乙二醇的供给过剩只是乙烯行业的一个缩影, 其他乙烯下游产品的供给增长也处于历史较高水平. 本轮乙烯产能扩张可以说是全球油化工、气化工和煤化工三大工艺路线的叠加, 其扩能幅度非常惊人. 2019-2022年国内新增油头产能1200万吨, 煤头产能300万吨（仅MTO, 不含煤制乙二醇）, 气头产能600万吨, 美国新增气头产能1000万吨,
5、 其他地区新增产能800万吨. 全球合计新增乙烯产能约3900万吨, 增量约22%, 将大幅超过实际需求增长. 因此源头上乙烯产能的快速增长必然导致下游产品的产能过剩, 只不过乙二醇作为扩产最为集中的产品反应最快, 但最终各个产品之间还是会通过转产实现再平衡. 因此乙二醇价格半年就被腰斩也标志着整个乙烯行业的未来, 只不过乙烯体量是乙二醇的5倍, 所以调整过程要更加漫长而已. 19-22年全球乙烯新增产能（万吨）数据来源:公共资料整理 本轮乙烯景气复苏始于2013年, 彼时受益于产能增长放缓和需求走强, 全球乙烯开工率逐年上行, 2015-2017年都维持在90%左右的高位水平. 但从2018
6、年开始, 北美气头产能释放率先提速, 2018年全球乙烯新增产能830万吨（其中美国乙烷裂解620万吨）, 而需求增长仅约600万吨, 开工率小幅下滑至89%. 展望未来, 2019-2020年仍然是北美乙烷裂解的投产高峰年, 且2020年起中国几大民营大炼化乙烯装置也将陆续开车, 合计产能投放将超过千万吨. 国内煤头MTO增长较为平缓, 但煤制乙二醇仍然有约1350万吨的产能, 相当于变相增加了800万吨的乙烯供给. 2021年起, 中国轻烃裂解也将迎来爆发式增长, 预计规模有600万吨以上. 2008-2022年全球乙烯产能、产量（万吨, 左轴）及增速（%, 右轴）数据来源:公共资料整理
7、二、乙烯下游产品景气分析 由于乙烯极难储运, 商品化的贸易量很少, 其景气最终还是要反应在下游各产品的盈利上. 乙烯下游按照需求占比依次为聚乙烯、乙二醇、环氧乙烷、苯乙烯和PVC, 由于各产品的供需格局不同, 未来景气也差别很大. 其中聚乙烯需求占比超过60%, 价格与乙烯相关度也最高, 从供需看未来景气会有所走弱, 但下滑相对可控. 苯乙烯在17-18年迎来大牛市, 但未来供给很不乐观, 景气预计将大幅下滑, 行业回归成本定价. PVC由于油头产能占比低, 煤头供给又受到限制, 下滑预计最为缓和. 而乙二醇本轮受供给冲击最早也最大, 今年一度跌至现金成本线, 可以说是下游中最先见底的品种,
8、也带动了EO景气的下行, 未来还将面临长时间的持续洗牌. 乙烯下游各产品折算乙烯价格及乙烯实际价格历史变化（含税, 元/吨）数据来源:公共资料整理 1.聚乙烯景气展望 聚乙烯用量大且加工简单, 是下游中最能反映乙烯景气水平的产品. 其大类可分为高密度聚乙烯（HDPE）、线性低密度聚乙烯（LLDPE）和低密度聚乙烯（LDPE）三种, 占比分别约40%、40%和20%, 未来行业扩产也以前两大类为主. 从供给端看, 未来油煤气三种工艺均有新产能投放, 预计19-22年国内产能增长分别为185万吨、226万吨、280万吨和414万吨, 对应增速分别约10%、11%、13%和17%, 属于本轮乙烯大周
9、期中供给增速相对较低的品种. 中国聚乙烯产能、产量（左轴, 万吨）和开工率（右轴, %）数据来源:公共资料整理 2.EO/EG景气展望 受益于煤制乙二醇的技术进步, 2014年后中国乙二醇煤头占比开始持续提升, 2017-2018年下游聚酯的高景气又进一步刺激了新产能释放和进口量增长, 这也导致了乙二醇成为本轮乙烯下游中受国内煤头和海外气头冲击最大的品种, 今年需求放缓之后价格出现了大幅下滑. 而未来几年中国煤头和民营大炼化仍有大量的新增产能投放, 按目前规划19-22年产能增速分别为16%、54%、10%和40%, 而下游聚酯需求增速约6%左右. 中国乙二醇产能、产量（左轴, 万吨）和开工率
10、（右轴, %）数据来源:公共资料整理 3.PVC景气展望 目前中国PVC工艺路线仍然以煤制电石法为主, 油煤产能比约为2:8, 过去几年由于乙烯处于景气高位, 华东乙烯法装置一直是行业内成本最高的边际产能, 不具备扩张能力, 而煤头产能扩张又受到政策限制, 供给收缩的情况下景气也一直维持在高位水平. 但随着本轮乙烯大周期景气下行, 未来PVC最大变化就是乙烯法开始重新具备成本竞争力, 按照目前原料价格测算, 乙烯法成本已经略低西北自产电石法, 较华东外购电石法的成本优势更是已经超过1000元/吨, 且未来随着乙烯价格下行这一优势还会继续扩大. 目前国内有多套大型乙烯法装置规划或在建, 明年起就将陆续投产, 因此未来供需和成本这两大支撑PVC高景气的基础都将面临冲击, 行业预计也将迎来长周期景气向下的拐点. 但好在供给端除乙烯法外, 煤头产能受限于审批和电石配套不足, 实际达产规模有限, 而需求端目前看地产韧性仍在, 只要未来不出现崩塌式下滑, 供需应该不至于明显失衡. 综合来看, 预计明年PVC实际新增产能约100-150万吨, 远期名义开工率下滑至70%左右, 行业景气将温和下行. 中国PVC产能、产量（左轴, 万吨）和开工率（右轴, %）