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1、中国基建建设密度、基建建设的财政能力、建筑龙头提升空间、中国基建空间及投资建设方向分析一、国内负债较西方发达国家低，具备支撑基建建设的财政能力目前中国的人均GDP基本相当于西方发达国家在上世纪80年代左右的水平，仍未到达经济增长以三产为主的转折点，因此在未来较长时期内，基建领域建设仍有较高增长空间；目前中国的财政情况好于西方发达国家，如日本债务余额占GDP比重已超过220%(政府债务口径)，美国、意大利等国一超过100%，而中国目前仅约50%，因此在未来仍具备支撑基建建设的财政能力。二、国内城镇化率仅59.6%仍较低，未来伴随城镇化建设有较高基建需求国内城镇化水平低于西方发达国家，未来随着城镇
2、化建设推进仍有较高的基建增长空间。国内目前的城镇化率仅59.6%，虽然自2010年起基本保持1.2pct/年的速度快速提升，但较西方发达国家如日本91.6%、美国82.3%、德国77.3%仍有较大提升空间，预计还有10-20年左右的快速上升期才会面临城镇化的边际拐点。因此未来随着城镇化率提高，仍将由较高的基建建设需求。1、国内基建建设密度仍较低：铁路密度136km/万km低于西方发达国家国内铁路发展水平低于海外。1)2018年国内铁路营业里程达13.1万公里，同比增长3.1%，其中高铁2.9万公里；2)国内十三五末铁路目标通车15万公里、高铁3万公里；至2030年铁路目标通车20万公里、高铁4
3、.5万公里，目前仍有6.9/1.6万公里缺口；且考虑到东部地区管网加密、中西部地区补短板需求，未来铁路建设存在较大空间；3)2018年国内铁路路网密度为136公里/万平方公里，同比增加3.7公里/万平方公里，但较海外主要发达国家如德国、法国、美国等仍存在一定差距。2、国内基建建设密度仍较低：公路密度51km/百km低于海外发达国家且具不均衡性国内公路发展水平低于海外。1)国内公路总里程到2018年为485万公里同比增长1.5%，居世界第三，其中高速公路14.3万公里居世界第一；2)据“十三五”现代综合交通运输体系发展规划，十三五期间国内交通基建投资将达15万亿(公路7.8万亿)，到2020年公
4、路总里程将达500万公里(较十二五末增长9%)，其中高速公路15万公里(较十二五末增长21%)；3)国内公路密度为50.5km/百km，较美国、日本等发达国家仍存在较大差距；分区域看，据统计，东部已达到118公里/百km，但西部仅为27km/百km，存在较大差距。3、国内基建建设密度仍较低：中西部较多省份综合公路密度较低从整体公路角度看，构建综合公路密度指标亦得出位于中西部较多省份的建设空间较高。构建综合公路密度=公路里程/(常住人口*总面积)。从数据方差来看，综合公路密度第一梯队省市(排名前6)均值在8.1km(万人万km)，与第二、三梯队均值差距较高。中西部多数省份未来公路建设如一级公路、
5、农村公路等的空间较高。4、国内基建建设密度仍较低：中西部较多省份十三五规划剩余缺口仍较高从各省十三五高速公路规划完成情况(里程口径)看：甘肃、青海等部分中西部省份剩余缺口仍较高，未来两年赶规划压力较大。从目前各省剩余缺口看，甘肃44.2%、青海39.2%、云南37.2%、内蒙古37.1%均超过35%，缺口率较高的前五位中有四位都位于中西部；从剩余里程规模看，内蒙古3730公里、甘肃3184公里、云南2978公里、广东2653公里、河北2469公里较高。未来两年这些省份赶规划的压力较大但动力也较足，属于补短板的先头地区，整体增速仍将维持较快水平。1.2备注：已完成高速公路里程为2017年数据(2
6、018年数据目前未披露)。5、国内基建建设密度仍较低：轨交发展水平仍远低于海外国内轨交发展水平低于海外。对标东京、纽约等发达国家大湾区的轨交现状，国内轨交建设仍有巨大的发展空间，如东京都会区3000万人通勤用轨道接近3000公里，而京沪超2000万人，仅700公里左右。国内轨交发密度等数据均低于发达国家主要城市。满足52号文申报标准的城市的轨交密度仅0.06km/km(纽约0.48/伦敦0.25)、人均保有量仅0.19km/万人(伦敦0.47/纽约0.2)。轨交批复重启至今累计超1.1万亿。1)自2018年8月轨交批复重启至今，国家发改委累计批复超1.1万亿，其中长三角占比约60%；2)随着1
7、.1万亿招投标陆续推进，叠加未来轨交建设继续推进，轨交建设或有望迎进一步热潮。6、全球对比，国内建筑龙头估值偏低仍有提升空间国内建筑龙头PE较低：1)基建类国际龙头估值明显高于国内，万喜15.9倍最高，因其特许业务较强且现金流、盈利能力等指标均位居前茅；2)咨询设计类国际龙头估值亦较高，其中WSP为20.1倍远高于苏交科及中设集团；房建类国际建筑龙头除瑞典斯堪斯卡外均较低，其中3家日本公司均低于7倍；工业工程类FLUOR为20.1倍、JACOBS为18.1倍均较高，一方面因其在工程咨询领域的综合实力较强，另一方面工业类业务天然具备比基建与房建类业务具更高估值；国内建筑龙头尤其是基建龙头在基建建
8、设仍有较高空间等四大逻辑加持下，且考虑到盈利水平近几年不断提升，未来估值将会提升。三、中国基建空间到底有多大？中国投资建设方向是什么？一方面取决于对基建的需求，另一方面取决于融资。在需求存在的情况下，基建投资不会导致资源浪费，也不会带来太多的信用风险问题。否则，基建投资就会导致资源浪费，信用风险上升，甚至形成泡沫。因此第一个问题是更为基础的问题，具体而言，与其他国家相比，中国基建的差距多大？国内各地区之间不平衡问题多严重？未来几年每年增长多少合适？如何融资？从国际比较来看，中国在交通、能源、通信等方面的密度和人均水平仍然偏低公路密度约是世界均值的70%，铁路密度约是世界均值的60%，在主要国家
9、中仅高于巴西、俄罗斯。中国能源结构与美俄不同使得中国的管道里程不需要达到美国的水平。轨交方面，若长期内中国将建设轨交的人口标准下调至100万，那么将有225个城市符合标准，远超目前的34个。从质量来看，2017年中国基建总体上排名第46位，只有铁路质量排名较高（为第17位），其他多数均在40名之后。作为赶超型经济体，中国拥有后发优势，可直接采用更高级的技术，避免重复投资，优先发展高速铁路、高速公路、移动互联网等。从国内不同区域来看，不平衡问题仍然比较严重东部地区的基础设施总量、密度和人均水平均明显高于中西部地区。绝大部分的高速公路、城市轨道交通设施、高铁等都位于东部地区。比如，虽然整体铁路覆盖
10、率很高，且中国在高铁方面也世界领先（高铁里程占全球比重为64%），但对中西部地区来说，高铁仍然稀缺（浙江地级市的高铁班次是安徽的2.9倍）。中国能源资源在地区之间的不平衡带来了跨地区之间的能源输送需求，以水力为例，西部12省约占全国总量的80%，推升跨区域基础设施建设的需求，例如“西电东送”“西气东输”等。农村基础设施有较大发展空间，例如农村电网、厕所等。从投资方向来看，近几年来区域下沉和领域优化是大势所趋。投资向中部等人均基础设施存量较低（2012-2016年陕西增速是广东的2.5倍）和行政层级更低的区域（2001-2016年村庄投资强度高于城市14个百分点）发展，同时领域方面向生态保护和环境治理业、铁路（高铁和货运公转铁）、通信网络等延伸。至于市场关注度较高的高铁，仍有一定空间，特别是考虑到中国的低成本优势（还不算太高的人力成本、土地征用成本、规模经济、核心技术国产化等）。不断提高的环保要求需要加强货运铁路投资来补短板，5G等通信网络基础设施的重要性不断提升。结合国际经验与中国实际，从需求端来看，2018-2020年中国基建投资名义增速较合理的区间大约为6-10%。从融资方式来看，鉴于地方隐性债务较高，基建未来对城投的依赖会下降。更多要依赖显性债务，如适度增加财政赤字、扩大地方政府专项债发行，以及发挥PPP的补充作用。