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1、中国国防预算支出、军工行业基本面及国防信息化企的业绩弹性分析一、中国国防预算支出统计情况我国国防预算2015年之前连续五年保持两位数增长，随着GDP增速的下滑，2016-2018年国防预算增速分别为7.6%、7.0%和8.1%，增速换挡但仍保持稳定，2019年预算增长7.5%，总数达到11900亿元。2019年7月24日，国防部发布了新时代的中国国防白皮书，首次将国防费用位居世界前列的国家进行国际比较，并指出中国国防费用无论是占国内生产总值和国家财政支出的比重，还是国民人均和军人人均数额，都处于较低水平，2017年中国国防费用占国内生产总值的平均比重在国防费位居世界前列的国家中排在第六位，是联
2、合国安理会常任理事国中最低的。2018年美国和俄罗斯军费分别占GDP的3.16%和3.93%，而中国军费仅占GDP的1.87%。因此预计未来军费增速仍将长期保持高于GDP的增速，未来有较大的增长空间。二、军工行业基本面逐步改善，航空子行业持续向好（一）国防军工行业基本面改善明显2019Q3国防军工行业基本面持续改善，延续了自2018年以来的增长趋势，且呈进一步提速的态势。“十三五”后两年，五年军品周期进入收尾阶段。在国防军费支出稳步增长的大背景下，随着新型装备进入批产阶段，原有型号更新换代提速，军品定价机制改革等逐步落地实施，主机厂及中下游供应商将进入收入及盈利能力同步提升的黄金时期，行业基本
3、面有望迎来进一步加速改善。军工行业2019前三季度业绩改善明显，净利润增速全行业排名第3。从整体来看，前三季度国防军工行业总体营收和归母净利润均实现同比增长，其中，营收同比增长3.49%，归母净利润同比增长28.72%，归母净利润增速远高于营收增速。在28个申万一级子行业中，国防军工行业2019Q3归母净利润同比增长率排名第3，且远高于沪深300整体10.85%的水平。军工行业2019年前三季度业绩增长较快，主要是此前军改影响基本消除从而带来行业恢复性增长，并且，随着“十三五”进入最后两年，2019年作为关键之年，行业订单加速释放。（二）子行业业绩出现分化，航空子行业业绩持续向好从细分子行业来
4、看，军工行业下游应用领域较为细分，四大子行业之间差距较大，对行业整体数据会产生一定的扭曲。具体来看，以常用的SW军工指数为例，行业成分股67家，其中航空装备子行业中有上市公司30家，占到了总数的45%。航天装备、地面兵装与船舶制造子行业中各有成分股15、12、10家。从市值权重来看，SW军工行业总市值9416亿，其中航空装备子行业总市值达到4052亿，占到行业市值权重的43%，但是子行业中公司数量最少的船舶制造子行业总市值达到2313亿，占到行业市值权重的25%。航天装备与地面兵装子行业分别以1687亿与1363亿的总市值占到市值权重的18%与14%。但是从利润贡献来看，市值占比较高的船舶制造
5、子行业受民船行业低迷影响，子行业净利润之和为负的9.4亿，对军工行业净利润影响为负的8.42%。而航空装备子行业亿67.6亿的净利润，贡献了行业利润总和的60.52%份额，是行业主要的利润来源。而航天装备子行业中市值与利润占比较高的中国卫通、中国卫星主营业务以民品为主。因此，航空装备子行业的数据更能反映行业基本面的本质。从子行业数据来看，航空产业链业绩支持改善，而其他子行业波动较大。回顾近5年的行业业绩走势，军工行业自18年起逐步走出军改影响，基本面逐步改善，航天装备、地面兵装与船舶制造子行业受采购周期与民品波动影响，业绩增速波动较大，航空装备子行业是唯一一个收入、利润基本持续保持正增长，且增
6、速不断提升的子行业，这也反映了航空产业链良好的景气度。从季度数据来看，行业18年各季度收入利润波动较大，主要是因为以航空工业集团为代表的军工集团开始推进均衡生产，而此前军工行业一般前三个季度收入占比较低，因此导致各季度间增速波动较大。据航空工业集团官方新闻报道，航空工业沈飞、西飞、陕飞、导弹院等成员单位均于2018年已经实现均衡生产目标。2019年，除了中航沈飞受均衡生产影响导致前几个季度收入利润增加较快外，大多数企业季度间收入波动基本保持平稳。从19年前三个季度的情况来看，除了船舶制造行业因为民船业务亏损较多导致业绩波动较大以为，行业整体保持了较为一致的上涨趋势。前三季度的稳定增长基本反映了
7、行业持续改善的基本面，其中以航空装备子行业的景气度最高。航空产业链重点公司业绩均有较大改善。受益于下游航空产品生产交付增加、均衡生产持续推进等因素，在多家行业代表性上市公司的三季报中，航空产业链上中下游整体保持了较好的增长态势。如上游零部件如中航光电营业收入和净利润同比分别增长19.34%和19.22%；材料类如中航高科营业收入和净利润同比分别增长6.12%和45.66%、光威复材营业收入和净利润同比分别增长35.05%和43.00%；中游分系统公司中航机电、中航电子净利润同比分别增长12.59%和7.67%；下游主机厂如中航沈飞营收同比增长37.07%，归母净利润同比增长98.37%；中直股
8、份营收同比增长28.63%，归母净利润同比增长32.12%；中航飞机净利润同比增长47.61%。（三）财务指标持续向好，印证行业增长趋势通过进一步分析公司报表变化，发现行业财务指标持续向好。在利润表方面，行业毛利率稳步提升，并且随着企业提质增效，以及收入规模提高，规模效应显现等正面影响下，行业期间费用率保持下行，盈利能力有明显改善。在资产负债表方面，反映行业订单情况的预收账款、预付账款、存货等指标同比、环比均有显著提升，多家上市公司存货创历史新高。由于军工企业多为以销定产，存货滞销的情况非常少见，几项指标的增长显示出行业下游订单旺盛，生产任务饱满，预计随着四季度进入产品交付确认的高峰期，行业业
9、绩将进一步释放。1、毛利率稳步提升，盈利能力改善明显从利润表来看，行业盈利能力持续提升。一方面，行业毛利率近五年基本保持不断提升的态势，军工行业作为典型的工业制造业，固定成本占比较大，随着收入规模提升，规模效应显现，毛利率预计会持续改善。另一方面，随着以军工央企为代表的行业龙头落实提质增效战略，经营效率不断改善，期间费用率亦呈现逐步减少的趋势（受会计政策调整的影响，研发费用从18年开始从管理费用中分开披露，导致管理费用率在18年大幅下降），行业净利润率水平得以稳步提升。四个子行业中，船舶制造行业受民船业务拖累，盈利能力相对较差，航天装备子行业盈利能力相对较高，但波动较大。而航空装备与地面兵装子
10、行业的盈利能力持续向好。而航空装备子行业盈利能力较为稳定，也是行业盈利能力改善的重要推手。航空装备子行业不但毛利率长期高于军工行业整体水平，而且净利润率在过去五年间保持了不断提升的趋势，并有望延续。2、资产负债表科目变化预示生产任务饱满在资产负债表方面，由于军工企业一般都是以销定产，产品滞销的情况在行业内较少发生，因此存货及预收账款、预付账款的变化情况一定程度上可以作为行业业绩的先导指标。三项指标中，船舶制造子行业对预收账款和预付账款的影响较大，其次是航空装备子行业。在存货科目中航空装备子行业占比最大。从子行业情况可以看出，民船行业在去产能去库存下，存货大幅减少，但其余子行业的预收账款、预付账
11、款、存货科目在18年开始出现明显的上涨，19年上涨的趋势进一步延续。截止到2019年三季度末，如中航沈飞、中航飞机、航发动力、中航机电等多家上市公司存货创历史新高。几项指标的增长显示出行业下游订单旺盛，生产任务饱满，预计随着四季度进入产品交付确认的高峰期，行业业绩将进一步释放。3、资本支出持续增加，短期现金流压力增加在现金流量表方面，军工行业的回款一般集中在年底四季度，同时每个季度的回款不确定性相对较高，因此行业三季度现金流情况一般波动较大。以比较典型的航空装备子行业为例，三季度的经营性现金流净额波动较大，但是子行业的投资性现金流净额一直呈现出支出加大的趋势，这一定程度上反映了随着新机型逐步进
12、入批产阶段，行业加大资本支出，提升生产能力。但是由于行业上的上市公司加大采购备货，导致了行业经营性现金流的暂时下滑，同时由于筹资活动的减少，可能会对上市公司的短期现金流情况增加压力，但由于行业下游主要为军方客户，回款的确定性比较强，预计会有现金流的情况会在四季度出现明显的改善。三、2019年叠加国产化、更新换代，国防信息化企存在较大业绩弹性国防信息化企业受益于信息化建设、武器装备更新换代和国产化进程。电子信息装备是军事作战效能的“倍增器”，新一代武器装备不断定型列装，信息化占比与国产化率不断提高，且考虑到信息化系统更新换代速度较快（一代飞机，三代航电），势必带动相关信息化公司业绩持续释放。中长
13、期来看，战区互联互通体系的建立或是信息化建设重中之重，将加大投入对指挥信息系统进行升级改造，打通联合作战计划、战场预警、态势感知、数据资源、领航引导、电子对抗等数十条链路，实现“一网连三军”。美国出口管制愈加凸显自主可控重要性。虽然国内较早推行自主可控与国产化要求，军工芯片等基本可以自给自足，但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面。目前美国对中国技术封锁愈加严苛，中期平台型产品可能受到小幅度波及，以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件或来自海外国家，以前可通过军民两用渠道获得，但技术封锁可能导致关键元器件缺失或备货不足，从而影响武器装备的交付进程。长期来看，中国正有
14、意识的培养扶持国内企业，已实现自主可控和国产化的相关标的，或面临较好的发展机遇，一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额，另一方面将愈加坚定国家继续发展自主可控的决心，高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加大投入、产业升级来实现技术、产品不断的迭代。息化企业过去两年受军改影响较大，19年存在较大业绩弹性。信息化贯穿在各军兵种的建设与武器装备更新换代全过程，因此各军兵种受反腐、编制到位、建设探索及最终战斗力的形成等影响存在结构性差异，整体而言过去两年军工企业尤其是以信息化为代表的配套企业受军改影响较大，军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系，实现战区互联互
15、通等，信息化需求必不可少，或将面临恢复性增长，18年中报亚光电子、华清瑞达、杰赛科技PCB板等军用业务订单均面临三位数的增长。信息化细分方向较多，涵盖雷达、北斗导航、半导体、通信等细分方向，应自下而上选择标的。其中：1）军用雷达市场面临高速增长，预测国际预计2011-2020年中国雷达市场增速在14-16%，我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国，有源相控阵雷达已成为主流体制。但核心雷达资产仍主要集中在院所体内，上市标的以TR组件及配套的民企为主，且多为双主业。2）18年12月北斗三号系统基本建成开始提供全球服务，而18年军用北斗终端业务因军改影响尚未恢复，19年重点关注国防市场回暖，或面临较大业绩弹性，但恢复节奏易低于预期。关注振芯科技、海格通信、华力创通等。3）军工半导体方面，核心高端元器件仍受制于人，美国出口管制或促进国产化进程，军工科研院所因先天优势积累了不少核心关键技术，但资产注入存在不确定性，民企依托灵活的机制、通过转型并购或引入核心技术团队在某些网信细分领域具备核心技术优势，比如DDS（振芯科技）、MEMS（耐威科技）、GPU（景嘉微）、GaN（海特高新）、红外探测器（高德红外）等，但整体估值较高。