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1、中美房地产信托投资基金(REITs)行业发展分析一、REITs的概述房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式。二、中国REITs历经十几年探索磨砺，本次推出的REITs和大家此前认知的类REITs的区别REITs的本质是一种股权工具。简单来说，REITs实现特定物业资产组合，也包括基础设施，在二级市场上的打包上市，而REITs投资人持有该资产组合的权益份额，也就是基金份额，分享租金收入和资产增值收益。对于一
2、般投资人来说是以小份额参与房地产投资的理想工具。在国外来说，REITTs的成立条件有三个：限定基础资产，规定产品结构及强制分红分配要求。国内类REITs发行底层资产仍以传统商业地产品类为主三、中国REITs的独特性、中国REITs这种“公募基金+ABS”的产品结构及与海外典型的架构的区别“公募基金+ABS”的结构比海外确实要复杂，实际上它是一个四层结构。从下往上看的话，先有项目公司，也就是底层资产，那么向上由特殊目的公司（SPV）去持有项目公司的权益，并且以该收益权为底层资产来发行资产支持证券，也就是ABS。最后顶部由公募基金去持有ABS。投资人是通过购买公募基金的份额来享有底层资产的收益权，
3、以此完成资产收益从项目公司向投资人的传导。那么实际上四层结构比海外大概要多一层，那么海外的REITs结构的话，下层的SPV和项目公司这两层是不变的，那么顶层直接是公司或者是信托，实际上也就是它是一个三层结构。你也可以简单的理解为把中国REITs结构当中最上面的公募基金和ABS这两层捏在一起，变成一个一般的公司制。那么它就跟海外的结构是一样的了。但是为什么说需要在中国特别要搞一个公募基金加ABS的这么一个4层结构，把它复杂化了呢？在不修改证券和基金相关法律法规的前提下，“公募基金+ABS”是当前突破REITs设立阻力最小的选项，它利用了公募基金分红不缴税的税收便利，那么但是由于公募基金是不能直接
4、去持有项目公司股权的，所以他在中间又加了标准的ABS这一层。四、国际REITs市场发展、各国创设REITs的诉求及中国推出REITs的背景分析看到目前全球约40个国家推出了REITs，美国是发明REITs的国家，1960年起步，1990年代开始大发展，其他市场主要在2000年代设立。不论从发展历史、市场规模还是整体成熟度来看，美国仍遥遥领先其他主要国家和地区。对于其他国家和地区来说，REITs仍属相对新兴的资本市场品种。可以看到，各国设立（或改革）REITs市场的背景和动机在一定程度上相通，主要集中在两个方面，一是需要嫁接资本市场来为实体市场融资，二是需要二级市场平台来实现部分资产处置和金融风
5、险疏解的功能，后者是REITs非常重要的一项功能。对中国市场而言，为什么要创设REITs？实际上也有一些特别的中国国情的需要。大家要注意，当前中国房地产金融领域面临着三大矛盾和三大问题。三大矛盾体现在：首先，行业发展需求之间的矛盾；第二是支持合理购房需求和防范价格风险之间的矛盾；第三是开发商外部融资和控制杠杆的矛盾。而三个问题又体现在：第一，融服务和金融工具不发达；第二，公共住房金融体系薄弱；第三，缺少存量资产的盘活机制，特别是在商业地产端。所以REITs作为一个重要的金融工具创新，对于缓解上面所说的矛盾以及解决这些问题，能够发挥非常有效的作用。实际上REITs是依托新型城镇化再度激发中国经济
6、增长的活力和韧性的一个重要的金融工具之一。五、美国投资标的多元化，中国基建领域发力2020-2026年中国房地产信托行业发展动态及投资战略决策报告显示：美国是REITs发源地，最初的底层资产主要是房地产。2000年以后，除传统地产外，美国的REITs可投资标的拓展到了公路铁路、输变电系统、污水处理设施、天然气储存与运输管线、固定储气罐、通信网络、医疗健康中心、林场等基础设施和服务项目。2019年美国REITs总规模达到13288.06亿元，底层资产结构丰富。对比来看，我国目前已发行的REITs底层资产多为地产，且形式上以私募基金为主，由于缺少标准化流程和相关法律法规，故实际上与真正的REITs
7、仍有一定差别。此次公募REITs试点主要投向基础设施建设领域，有两个原因：1）在近几年去杠杆和减税降费的宏观背景下，地方政府财政愈发吃紧，基建存量市场巨大，回款时间又长，增量项目缺乏有效资金；2）当前发展基建的必要性和紧迫性增强，以基础设施领域REITs为试点体现了基建稳增长的重要地位。我国基础设施领域已形成大量的优质资产库存，以高速公路为例，截止2018年底我国高速公路累计投资8.8万亿，里程为14.3万公里，高速公路通行费收入5522亿。通过发行基建REITs能盘活资产，将收回资金用于短板项目建设，形成良好的资金循环。目前国内已经发行3单类基建REITs产品，分别是2019年6月的“广朔实
8、-光证资产支持票据”、2019年9月的“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”以及2019年12月“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。同时，随着多数PPP项目进入运营期，PPP项目将为我国公募REITs提供大量的投资标的。截至2020年3月末，我国财政部PPP项目管理库累计项目总数9493个，投资额14.5万亿元，其中累计落地6421个，投资额10.2万亿元，项目落地率67.6%。近年来出台的相关政策也为“PPP+REITs”提供了有利的发行条件。六、REITs作为投资品，给投资者带来的收益及交易特性美国REITs投资表现强劲当前全球REITs市场当中发展最好的是美国
9、市场。以美国市场为例，可以看到REITs对投资者来说，特别是对机构投资者而言，已经是大类资产配置当中一个重要的资产选项，这主要得益于REITs的三个特点：第一是风险收益的优势比较突出。可以看过去20年，美国的REITs的平均年收益在1113，在大部分的年金里面。所以它的收益是很高的，而且波动比较低，高收益的特征是很像股的，而低波动的特征又像债；第二点，它跟其他的金融资产类别的关联度比较低；第三就是REITs本身市值不小，流动性不低，所以美国市场的REITs总市值达万多亿美元，占美国GDP的6，这个比例相当之高了，而日均成交金额大概是在70亿美元，换手率基本上是在0.5。投资美国REITs的总收
10、益稳定在13左右，但各历史阶段回报结构（资本升值和股息分红）不同尽管各股票市场整体表现分化，投资REITs的收益相对稳定。美国REITs投资者群体多元，二级市场交易活跃，在良好投资者基础的支持下，美国REITs普遍采用“同股同权”的模式，即投资者以获取底层不动产的租金收益以及增值收益为目标，不需要任何外部的增信措施。2019年美国主要REITs占比分布为：权益型REITs高达94%，抵押型REITs为6%。权益型REITs的分红比例较高（传统上市公司分红比例约为30%，权益型REITs分红比例或达90%），同时分红基准也较高（传统上市公司为净利润口径，REITs为现金流口径）。美国REITs给
11、投资者带来了丰厚收益，投资者在持有REITs期间可以获得对应的租金收益，并且还可在交易转让时获得资产增值收益。截止2019年12月31日，美国各类不动产公募REITs的投资表现及美国REITs指数与股票指数收益率对比下图所示。以目前我国发行的类REITs产品对比来看，主要投资者是银行类金融机构，严重依赖产品的信用评级、发行主体或外部机构提供的信用增级措施等。且我国类REITs普遍采用了ABS产品中的“结构化”模式，次级产品主要由发行企业支持，优先级产品向市场进行发行，市场投资者仅获取固定的本息收入，不参与不动产的增值收益，也不承担不动产贬值的风险。随着中国公募REITs正式起航，我国要求REI
12、Ts产品应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者，与美国相同七、税收政策：美国政策较为完善，中国目前无配套政策税收优惠是国际上REITs产品的通用处理方式，自REITs诞生以来，美国多次发布与其相关的税收优惠政策，税收优惠极大驱动了美国REITs发展，在交易环节方面，美国在REITs产品涉及的资产转让、运营和收益分配等环节均有明确的税收规定及相应的优惠政策。中国目前暂无配套的REITs税收政策，根据中国REITs操作手册，我国REITs在各交易环节应缴税费负担较重，税收可能成为目前制约REITs发展的最大因素。随着公募REITs市场开始试点，若未来我国REITs采用与美国类
13、似的税收政策，则回报率能有较大提升。八、中国REITs的定价机制形成可能面临的挑战中国公募REITs的正式启航，对于实体资产投融资机制的改革和金融资本市场的整体建设，都具有里程碑式的意义。REITs通行的估值方法主要有两种：一是股息收益率，我们说的叫Dividendperunitholderyield就是DPUyield的概念。第二个叫做净资产价值，就是netassetvalue，NAV的概念。这两种方法实际上都比较容易理解，因为投资一只REITs不外乎是关注两点，一个是现金流收益怎么样，另外一个是资产能不能升值，资产价值怎么样，这两点分别对应于前面所讲的这两种方法。那么当然实际上还有其他的一些可参考的方法，比如说美国市场也看一个叫FFOmultiple，它是经常性核心净利润的倍数，实际上觉得不用把这些估值方法复杂化，但中国在实际操作的过程当中会面临一些挑战，比如说公允价值的评估是不是公允，这里面要涉及到caprate的选取，那么caprate实际上是要基于比较广泛的一级市场的交易案例，可能才有一个更准确的caprate区间，所以因为一级市场的不透明或者案例的相对少，可能对中国会形成一定的压力。美国权益类REITs各板块股息收益率普遍低于平均一级市场资本化率，但这在国际市场上并不是普遍情况