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1、2022年长春高新研究报告 集采影响有限，生长激素增长空间充足1、转型生物医药，四足鼎立发展生物医药为主，房地产为辅，四驱发展格局逐步形成 长春高新技术产业（集团）有限 公司始建于 1993 年，由长春高新技术产业发展总公司独家发起设立。1996 年公司股票在深 圳交易所挂牌上市，是东北地区最早的一批上市公司。公司成立之初，以高新区基础设施 建设为主，后逐步在多个领域试水。直至 1997 年金磊博士加入，长春金赛药业有限责任公 司的成立，瞄准国内生长激素市场空缺，公司成功转型医药行业。1998 年成立长春高新华 康制药股份有限公司，搭建现代中药发展平台，2000 年更名吉林华康药业股份有限公司
2、。 2004 年成立百克生物，正式进军疫苗行业，并于 2021 年科创板上市，逐步形成以生物医药 为主，房地产为辅的发展格局。优化股权结构，深度绑定子公司。长春高新超达投资有限公司持有公司 18.8%的股份， 是公司的控股股东，长春市国资委是公司的实控人。2019 年，公司收购子公司金赛药业 29.5%股权，彼时公司持有金赛药业股权由 70%提升至 99.5%，同时金赛药业创始人金磊博士正式持有上市公司股份，据 2022 半年报数据，金磊博士持股占比 8.56%，成为公司第二 大股东，与公司深度绑定。生长激素国产替代，成为公司高增长主力军。1998 年，子公司金赛药业推出生长激素 粉针剂型，2
3、005 年推出亚洲首支生长激素水针剂型，实现生长激素国产替代进口，以价格、 先发优势快速攻占国内生长激素市场主要份额，依靠生长激素龙头地位，公司快速扩张， 2017-2021 年 CAGR=27.23%，疫情冲击下，公司表现依然强劲，2020 年、2021 年营业收入 高达 85.77 亿元、107.47 亿元，分别同比增长 16.3%、25.3%；归母净利润分别为 30.47 亿 元、37.57 亿元，同比增长 71.64%、23.33%。公司 2022 年 Q1&Q2 季度，营业收入 58.31 亿 元，同比增长 17.5%；归母净利润 21.2 亿元，同比增长 10.21%，增速放缓系受
4、疫情影响生 长激素新患入组延后所致，下半年有望恢复放量。重研发，充分利用技术平台。2022 年 Q1&Q2 公司研发费用达到 6 亿元，同比增长70.94%。公司积极引进、补充技术平台，充分利用自身平台优势，专注现有产品的拓展优 化和工艺优化的同时，致力于拓展新领域、新产品，以公司技术平台为基础，顺应社会发 展风向，积极布局生育领域、老年人健康、女性健康及肿瘤预防和治疗等多个领域。金赛药业、百克生物作为公司核心，增长动力充足。公司营收和净利润主要由子公司 金赛药业、百克生物、华康药业和高新地产贡献，其中金赛药业和百克生物是公司增长的 核心的驱动力。2021 年，金赛药业和百克生物贡献了 76.
5、29%、11.18%的营收和 98.05%、 0.06%的净利润。2022 年 Q1&Q2，金赛药业和百克生物贡献了 85.1%、7.56%的营收和 100.03%、3.5%的净利润。我们预计金赛药业业绩仍将保持快速增长，百克生物未来随着新 冠疫苗挤兑因素减弱，水痘疫苗、流感疫苗放量将逐步恢复，“两针法”免疫程序有望为 水痘疫苗带来持续增量，狂犬疫苗复产、带状疱疹疫苗上市，业绩有望恢复。毛利率保持较高水平且持续增长。销售毛利率方面，2021 年公司的销售毛利率为 87.61%，同比增加 0.92pcts，未来随着公司产品相继放量，毛利率有望稳步提升。公司期 间费用率持续走低，为净利率造就提升空
6、间，公司盈利水平有望进一步提升。2、金赛药业：集采影响有限，生长激素增长空间充足2.1、围绕生长激素布局全系列产品长春高新核心子公司，国内生长激素龙头。1997 年，金赛药业公司正式创立，公司看 准国内公司零布局的生长激素市场，1998 年，金赛药业推出国内首只重组人生长激素粉针 剂型，以先发优势快速占据市场，2005 年推出亚洲首支重组人生长激素水针剂型，2014 年 上市了全球第一支 PEG 长效重组人生长激素水针剂，成为国内首家布局全系列剂型重组人 生长激素的公司，处国际领先水平。出于减少客户时间成本的考虑，2016 年公司推出全球 首支生长激素隐针电子注射笔，配套水针剂型，极大提升客户
7、依从性。疫后高成长性迅速恢复，市场需求递增态势稳定。金赛药业 2017-2021 年营收 CAGR 高 达 40.84%，净利润 CAGR=52.23%。其中 2020 年受疫情影响，生长激素销售受阻，营收增速 放缓，营收 58.03 亿元，同比增长 20.34%；净利润 27.6 亿元，同比增长 39.66%。2021 年 疫情影响明显减弱，营收 81.99 亿元，同比增长 41.29%；净利润 36.84 亿元，同比增长 33.48%，净利润增速稍缓系金赛药业长效 rhGH 和研发投入较大所致，公司布局多项长效重 组人生长激素适应症，以期维持先发优势，进一步提高长效 rhGH 渗透率。20
8、22 年上半年受 疫情影响销售受阻，新患入组放缓，致上半年营收增速稍缓，2022 年上半年营收 49.02 亿 元，同比增长 29.41%；净利润 21.91 亿元，同比增长 17.86%，我们预计 2022 年下半年随 疫情缓解和暑期新患增量的双重作用下，2022E 年仍将保持超 30%的同比增速。2022 年公司 针对重组人生长激素适应症的扩充相继获批，未来随基层医护人员水平的提高，矮小症确 诊率有望进一步提高，从而带动重组人生长激素的渗透率进一步提高，我们预计金赛药业 的高增长态势仍将持续。生长激素为核心，丰富布局领域。金赛药业布局了儿童生长发育、辅助生殖、妇女健 康、医疗器械、儿童营养
9、品、创面愈合等领域。核心产品是生长激素系列，围绕生长激素 领域布局粉剂、水剂和长效剂型，水针剂型辅以可重复使用电子笔注射器，实现自主注射， 避免儿童患者注射恐惧降低药品依从性，水针市场份额逐年增高。随全面开放三胎政策的 落实和不孕不育率的升高，金赛药业布局的辅助生殖领域重组人促卵泡素产品也将迎来放 量期。2.2、集采影响有限，渗透率提升+适应症拓展持续推动生长激素市场发展生长激素工业生产技术沿革经历百年沉淀。人生长激素（Human growth hormone，hGH） 由人类脑垂体前叶嗜酸性细胞分泌的一种 191 氨基酸长度的肽类激素。第一次发现生长激 素与个体发育有关是在 1920 年，科
10、学家发现年幼动物切除脑垂体后呈现发育停滞的临床症 状，随后研究发现脑垂体通过分泌生长激素控制机体的长高、长大，但生长激素具有物种 特异性，灵长类动物垂体中分离到的生长激素不能用于。自此生长激素作为生长利器，技 术升级经历了百年沿革。作为一种多肽分子，重组人生长激素存在稳定性差、易失活、体 内半衰期短等问题，因此人源生长激素技术升级经历了 5 代：第一代生长激素由1958年Raben从人的脑垂体中提取得到少量天然hGH，阐明人源 生长激素对人类生长发育的影响。1963-1985年，全球约有27000名儿童接受天然 hGH的治疗，但由于提取来源受限，产量少且存在传播传染性疾病的风险，此种提取技术很
11、快被FDA禁用。1979年首次克隆出hGH基因，此后研发脚步迈入了表达重 组人生长激素（Recombinant human growth hormone，rhGH）的时代。 第二代生长激素由Genentech公司利用蛋白质分泌技术表达出比天然hGH的N-末端 多一个甲硫氨酸（Methionine，Met）的rhGH。此种rhGH极易产生抗体，抗体产生 率高达64%，纯度和活性达不到要求，治疗效果不及预期，这种生产工艺很快被淘 汰。第三代生长激素由E.coli基因表达技术/哺乳动物细胞重组DNA技术合成rhGH，合 成的rhGH与天然hGH分子结构相近，但抗体产生率仍然处于较高水平。20世纪90
12、年代，陆续有企业利用大肠杆菌分泌型表达技术和蛋白质水相稳定性技 术制得191AA重组人生长激素水针剂，得到的rhGH与天然hGH分子结构相完全一致， 蛋白比活性达到3.0IU/mg，抗体产生率1%，第四代生长激素成为当下全球市场主 流产品。 由于 rhGH 在体内半衰期短，第四代生长激素仍需每天肌肉/皮下注射，患者注射部位 常伴随红肿、肿硬结节的症状，导致患者依从性差，因此第五代生长激素技术升级主要围 绕通过可降解微球、融合蛋白、脂质体、聚乙二醇修饰等药物长效化技术延长药物半衰期， 制得长效 rhGH，从而加强客户的依从性，目前正在全球市场呈渗透增长态势。全球处于临 床在研状态的长效剂型生长激
13、素共 11 个，其中 3 个已上市，2 个已递交上市申请，1 个退 市。聚乙二醇化是生长激素长效化的主流解决方案。聚乙二醇（Polyethylene glycol， PEG）具有生物惰性且无免疫原性，因此可与药物偶联。PEG 与蛋白的共价结合成为聚乙二 醇化，通过 PEG 化可改变蛋白质生物物理特性，包括大小、疏水性和电荷等。PEG 化蛋白质 有以下特点：增加蛋白质溶解度和稳定性 改变药代动力学：延长 PEG-蛋白结合物体内 循环的时间，即与器官、细胞接触的时间延长；PEG 保护蛋白，降低蛋白降解率，降低系统 清除率 改变免疫原性：经 PEG 修饰后，降低免疫原性，延长药物半衰期。基于以上特性
14、， PEG 化是药物长效化的主流解决方案，相继有公司围绕 PEG 修饰技术构建 rhGH。直至 2014年金赛药业的长效 rhGH 被 NMPA 批准上市，成为全球首支上市的聚乙二醇化学修饰技术的 长效 rhGH 注射液。有研究表明，目前批准上市的长效剂型，应用 PEG 修饰的 rhGH 年增长 高度较融合蛋白/酰化修饰的 rhGH 高，疗效更佳。重组人生长激素在儿童矮小症治疗方面应用广泛。临床表现为身高低于同龄、同性别 儿童平均身高 2 个标准差以上，每年生长速度50 岁以上人群预防带状疱疹，作为国内唯一上 市带状疱疹疫苗，处于垄断地位。价格变化有望刺激带状疱疹疫苗接种率突破性增长。参照京东平台价格，Shingrix 疫 苗接种在国内花费约 3980 元，价格处于较高水平，民众接受度不高，国内接种疫苗的渗透 速度较慢。国内疫苗进展最快的公司是百克生