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1、2022年房地产行业专题报告 债券融资净流出，民企债市仍然寒冷1、融资回顾：债券融资净流出，民企债市仍然寒冷今年以来，房企债券融资仍为净流出，尤其是民营面临的债券市场仍然寒冷。1）整体 来看，房企发债整体上仍呈现净流出状态，三季度转冷明显。2022 上半年房企债券融资短期 净流入，但下半年明显恶化，1-10 月共净流出 355.88 亿元。2）分企业性质看，地产国/央 企发债渠道通畅，前 10 月净流入 483.27 亿元，民企、公众企业净流出 839.15 亿元，形成鲜 明对比。1.1、行业层面，房企发债年内仍为净流出1-10 月，房企发债整体上仍呈现净流出状态，三季度转冷明显。2021 年
2、至今，房企境内 债净融资基本处于净流出状态，2021 年全年共计净流出 1369.77 亿元。2022 年上半年，房企 债券到期量相对较低，叠加监管层面支持，房企发债呈现短期净流入状态，上半年总计净流 入 315.57 亿元。进入 2022 年下半年，房企融资环境开始进一步恶化，一方面房企境内债到 期量上升，从上半年的月均 270.51 亿元上升至 7-10 月的月均 432.31 亿元，另一方面月均发 行量下降，相应从月均 480.87 亿元下降至 459.99 亿元。2022 年 1-10 月，房企债券融资共计 净流出 355.88 亿元。1.2、结构上看，地产国央企发债渠道通畅，民企仍然
3、面对寒冷市场地产国央企今年发债渠道通畅，民企前 10 月每个月发债融资均为净流出。前面提到，房 企上半年境内发债一度呈现净流入状态，基本上均为国央企所贡献，而民企从年初至今每个 月债券净融资额均为净流出。2022 年上半年，房企境内债券融资总计净流入 315.57 亿元， 同期国央企债券净融资额为净流入 733.39 亿元，超过了房企整体净流入的额度，意味着民营、 公众企业等债券融资为净流出状态。进入 2022 年下半年，民营房企融资整体上继续呈现净流 出状态，只是流出幅度相较上半年有所收窄。2022 年 1-10 月，房地产行业民企、公众企业债券融资共计净流出 839.15 亿元。2、边际改
4、善：融资支持不断创新，“一箭六星”等值得期待支持民企融资的工具不断创新，未来“一箭六星”、“第三支箭”等也值得期待。5 月 份以来，在监管层面支持下，CRMW 和增信担保等工具不断推出，新城、美的置业、龙湖、旭 辉等房企发债陆续落地。11 月以来，交易商协会等再次开会拟加大支持力度，包括名单增加、 额度提升等方面。民营房企融资未来有何期待？我们认为有望从 CRMW 和增信担保发展，逐步 到“一箭六星”，再到“第三支箭”。风险缓释凭证 CRMW 和中债增信担保，仅为“中债民企 债券融资支持工具”（CSIPB）“一箭六星”中的两颗星。其余四颗星分别为：交易型增信、 信用联结票据、直接投资以及地方国
5、企合作。此外，参考 2018 年，支持民企融资的第三支箭 或许值得期待。2.1、5月份以来，支持民企发债的工具不断创新5 月份以来，在监管层面支持下，支持民企融资的工具不断创新，新城、美置、龙湖等 房企发债陆续落地，主要包括： 1）5 月，CSIPB 设立，新城控股发债 10 亿元； 2）8 月，CRMW 设立，美的置业发债 5.69 亿元； 3）8-9 月，中债增信担保，龙湖等 5 家民企共发债 62 亿元。1）5 月，CSIPB 设立，新城控股发债 10 亿元。 5 月，中债信用增进公司在交易商协会的组织下主动设立“中债民企债券融资支持工具 （CSIPB）”，并与浙商银行、上海银行、天津银
6、行联合创设 CRM W1.7 亿元、1.3 亿元和 1.5 亿元，分别支持恒逸集团、新城控股、天士力控股三家民营企业发行非金融企业债务融资工 具 5 亿元、10 亿元和 3 亿元，发行利率分别为 6.2%、6.5%和 4.6%。2）8 月，CRMW 设立，美的置业发债 5.69 亿元。 8 月，中债信用增进公司联合浙商银行成功创设信用风险缓释凭证（CRMW），助力美的置 业集团有限公司成功发行供应链资产支持票据（ABN）-“前联 2022 年度第一期佳美定向资产 支持票据”5.69 亿元。 3）8-9 月，中债增信担保，龙湖等 4 家民企共发债 62 亿元。 8 月 25 日，重庆龙湖企业拓展
7、有限公司完成 2022 年第一期中期票据发行，是由中债增信 按照市场化、法治化原则通过直接担保方式增信的首单民营房企债券，本期债券认购倍数 2.86 倍。9 月 5 日美的置业集团有限公司完成了 2022 年度第三期中期票据发行，本单债券由中债 增信通过直接担保方式提供增信支持，本期中票全场认购倍数达 1.97 倍，得到包括国有商业 银行、股份制银行、证券、基金等类型投资者的积极参与和踊跃认购。 9 月 9 日，新城控股宣布 2022 年度第二期中期票据完成簿记发行。本期中票由中债信用 增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，发行规模 10 亿元，期限 3 年，最终票面利率
8、为 3.28。该期中票得到了诸多投资者的踊跃认购，全场认购倍数 2.8 倍。 9 月 16 日，碧桂园地产完成 2022 年第一期中期票据发行的簿记建档工作，此次第一期发 行金额为 15 亿元，期限 3 年。在中债信用增进投资股份有限公司的支持下，此次发债最终票 面利率 3.2%，认购倍数达 2.86 倍。9 月 21 日，旭辉集团股份有限公司完成 2022 年度第二期中期票据簿记建档工作，发行规 模 12 亿元，发行期限 3 年。此次中票发行由中债信用增进投资股份有限公司，提供全额无条 件不可撤销连带责任保证担保。在中债增支持下，全场认购倍数达 2.64 倍，得到了包括国有 商业银行、股份制
9、银行、证券、基金等多类型投资者的积极参与和踊跃认购，票面利率低至 3.22%，创公开市场融资利率历史新低。2.2、11月以来，民企债券融资支持力度有望加大11 月以来，交易商协会等再次召开会议拟加大对民营房企发债的支持力度，包括名单增 加、额度提升等方面。11 月 1 日，交易商协会、房地产业协会联合中债增进公司，召集金辉、新希望地产、德信中国、大华集团、仁恒置业、雅居乐等 21 家民营房企召开座谈会。与会企 业表示，座谈会明确中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度，目前正在推进 10 余家房企的增信发债，涉及金额约 200 亿元。本次座谈会是交易商协会 8 月以来第三次召开 民营房企
10、座谈会。11 月 8 日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第 二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企 业债券融资，后续可视情况进一步扩容。2.3、未来有何期待：从债券发力，到“一箭六星”，再到“第三支箭”短期来看，债券融资有望在优质民企中逐步打开。2022 年以来，民营房企债券融资基本 处于冰冻状态，仅极个别优质民营房企在监管支持下成功发债融资，但是局限点在于：1）发 债成功企业名单较短，目前仅限于龙湖、美的置业、新城控股、旭辉共 4 家房企；2）每家企 业发债额度较低，对于现金流改善起到的帮助较为有限。我们认为，从近期监管
11、层表态来看， 上述两个方面存在的问题有望逐步改善，债券融资有望在优质民企中逐步打开。接下来，“一箭六星”有望从目前成熟的两颗星向其他扩散。目前支持民企发债的主要 操作模式包括风险缓释凭证 CRMW 和中债增信担保，但其仅为“中债民企债券融资支持工具” （CSIPB）的“一箭六星”中的两颗星。其余四颗星分别为：交易型增信、信用联结票据、直 接投资以及地方国企合作，加上风险缓释凭证 CRMW 和中债增信担保，共计 6 种模式。一箭：中债民企债券融资支持工具。CSIPB，2018 年创设，目的是稳定和促进民营企业 债券融资。根据中国人民银行公告，民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供 部分
12、初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种 方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。六星之一：信用风险缓释凭证（CRMW）。信用风险缓释凭证 Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW)是标的实体以外机构设立的，为凭证持有人对标的债券提供信用风险保护的 可交易凭证。投资人在购买信用风险缓释工具的时候，相当于在购买债券的同时，购买了一 份违约保险。在运作上，初期选择的专业机构是中债信用增进投资股份有限公司，这是目前 在中国信用风险缓释工具市场份额最大的一家机构。央行如果初期提供的初始资金是 100
13、 亿 元，可能会形成 1600 亿元的规模。六星之二：增信担保。即由中债信用增进公司就所发行票据存续期发行人应偿还的本金、 相应票面利息，因发行人未履行或者未完全履行向中期票据持有人的兑付义务而产生的违约 金和实现债权的费用，提供不可撤销的连带责任保证。需要注意的是，发行人需要支付一定 的担保费，且需要提供资产作为抵押物。 六星之三：交易型增信。如果债券发行由增信机构提供交易型增信，在发行人出现兑付 困难时，增信机构通过受让投资人债券，以交易形式实现对投资人本息的保障，解决联合发 行主体信用水平差异较大问题，便利投资者定价与投资，有效提升发行成功率。六星之四：信用联结票据。信用联结票据由创设机
14、构向投资人创设，投资人的投资回报 与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生品，是一种凭证类信用风险缓释工具。投资者认购信用联结票据，在参考实体未发生信用事件时取得本金的利息和信用风险保护费 用的双重收益，在发生信用事件时以认购的本金向创设机构进行担保赔付。中期来看，参考 2018 年，支持民企融资的第三支箭或许值得期待。2018 年，央行首次 提出通过信贷、债券、股权“三支箭”支持实体经济。2018 年 12 月 13 日，央行行长易纲出 席“新浪长安讲坛”首次详细解释了三支箭具体如何操作：如何鼓励银行给中小民营企业 贷款、对企业发行债券的 CDS 保险机制如何运行、如何用第三支箭做好股
15、权融资等。站在当 前时点，2018 年提出的三支箭已经用到了前两支箭，第三支箭或许值得期待。3、稳楼市为何需要支持民企融资？仅从稳需求、保交楼方面推进，楼市复苏仍然缓慢，因此稳主体重要性逐步凸显。我们 将稳楼市分解为三个重要支点，分别为稳需求、保交楼、稳主体，根本是为了稳住楼市信心。 今年以来居民存款创新高，但购房信心不足，稳主体将是重要支点。从居民新增存款来看， 2022 年 1-9 月达到 13.21 万亿元，超过了 2021 年全年，上半年居民存款（10.33 万亿元）也 已经超过了去年全年。1）从稳需求来看，目前支持合理需求释放的政策已经充分发力，尤其 房贷利率已经降低较低水平。2）从
16、保交楼来看，目前推进到政府回购和专项借款，增量资金 入场意味着政策或已进入有效区间。3）稳主体，此前仅从稳需求、保交楼方面推进，楼市销 售复苏仍然缓慢，因此稳主体、进而稳信心的重要性逐步凸显。3.1、稳楼市根本是稳信心，稳主体是重要支点稳楼市的根本是稳信心，居民存款创新高，但购房信心不足，稳主体将是重要支点。楼 市成交目前仍然较为低迷，分购房意愿和购房能力来看，我们认为购房意愿或者购房信心不 足可能是当前相对更为重要的影响因素，因此稳楼市的重点是稳信心。从居民新增存款来看， 2022 年 1-9 月达到 13.21 万亿元，而 2021 年全年为 9.90 万亿元，意味着今年前三季度居民 新增
17、存款超过了 2021 年全年，甚至高出了 33.43%，实际上 2022 年上半年居民存款（10.33 万亿元）已经超过了去年全年。3.2、稳需求：房住不炒背景下，支持合理需求释放的政策已经充分发力去年以来，稳需求政策持续出台，目前支持合理需求释放的政策已经充分发力。2021 年 以来，房地产行业相关政策的经历了由“监管强化纠偏维稳因城施策初期（试探阶 段）因城施策深入期（获得支持）货币政策发力（LPR 持续下调）财税政策支 持”。 1）2021 年上半年，房地产相关政策处于监管强化期。该阶段房地产市场强韧，房企销 售良好、拿地积极，房价、地价上涨压力较大，因此房地产相关政策处于监管强化期，主
18、要 政策包括：房地产贷款集中度政策（2021 年 1 月 1 日开始执行），集中供地政策，严查 经营贷违规流入房地产领域。2）2021 年下半年，房地产相关政策处于纠偏维稳期。该阶段房地产市场迅速冷却，销 售明显下滑，房地产风险有加速暴露的趋势，政策进入纠偏维稳期，主要政策包括 9 月末召 开的房地产金融工作会议提出：准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，金融机构 要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展， 维护住房消费者合法权益，为创造一个发展良好的房地产而努力。高层持续发声稳定房地产 市场预期，10 月份指出金融机构对“三线四档”融资规则存在“误解
19、”（将要求“红档”企 业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款）、金融机构和金融市场风险偏 好过度收缩的行为逐步得以矫正；12 月开始支持优质房地产企业兼并收购。3）2021 年末至 2022 年一季度，房地产相关政策处于因城施策初期，各地放宽限制、支 持合理需求的政策处于试探阶段。本阶段，房地产行业下行趋势已经确立，风险暴露有进一 步蔓延的趋势。各地开始因城施策调整房地产相关限制政策，初期政策调整力度较小。以 2021 年 10 月哈尔滨发布关于促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见为例，各地 从人才落户、购房补助、降低预售许可标准等开始，逐步试探性的加大调整力度。4）2022
20、 年 3 月份以来，房地产相关政策处于因城施策深入期，各地支持购房需求的政策开始集中出台。本阶段房地产行业下行对经济造成的影响进一步显现，政府工作报告为房 地产行业定调后，各地因城施策力度加强。2022 年 3 月，政府工作报告维持房住不炒基调的 情况下，提出“继续保障好群众住房需求”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房 需求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等。各地进一步拓宽了政策调整类型， 限购、限售、贷款比例等纳入政策工具箱。受上述政策影响，2022 年二季度房地产行业销售 面积曾连续反弹。5）2022 年 8 月，5 年期 LPR 加速下调，释放了后续政策可能更为积极
21、的信号，凝聚了市 场对于稳楼市政策方向的共识。我们认为 LPR 释放重要信号意义的原因在于：此前（2021 年 下半年至 2022 年上半年）房地产政策调整是以地方政策为主，本次 LPR 下调则是中央层面的 直接调整，而且 5 年期 LPR 下调幅度明显大于 1 年期，而 5 年期 LPR 与按揭贷款利率紧密相 关，因此对于房地产市场意义重大。6）2022 年 9 月底，两天之内政策三连发，房贷利率阶段性差别化调整、支持居民换房 个税退税等政策出台，意味着政策力度过渡到货币政策与财税政策结合的阶段。1） 首 套 房 贷利率阶段性差别化调整，覆盖城市范围广，且利率下行下限进一步打开。2）支持居民
22、换房 个税退税，提高商品房交易流动性，适度支持改善型需求释放。3）首套公积金贷款利率下调， 进一步支持首套房需求，且涉及存量公积金贷款利率。3.3、保交付：增量资金入场，保交楼进入实质推进阶段保交楼政策力度逐步增强，有助于恢复购房者信心。1）保交楼政策最初以督促房企自 救为主，代表性案例为恒大爆雷之后，监管多次发声，督促恒大保交付。2）保交楼政策后来 演化为鼓励房企进行市场化收购，例如鼓励房企发行用于并购的债券、票据等。3）保交楼政 策现在进入到新阶段，即通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交 付，我们认为在增量资金入场后，保交楼真正进入实质性推动期，或对居民购房信息形成良
23、好支撑。3.4、稳主体：稳信心的重要支点，政策短板逐步补齐稳主体是稳楼市、稳信心的重要支点，政策短板逐步补齐。2022 年初至今，稳楼市政策 力度持续加大，此前主要集中于稳需求、保交付，但实际见效较为缓慢。我们认为，稳主体 也是稳楼市、稳信心的重要支点。民营企业在房地产行业中占比较高，民营主体若丧失信用 支撑，从供给端就会导致有效供应不足，进而影响需求释放。此前，稳楼市重点放在稳需求、 保交付方面，稳主体政策相对较为滞后，但随着民企债券融资支持工具、第二支箭等政策逐 步推进，稳楼市政策短板逐步补齐。4、地产研判：销售缓慢筑底，出清与修复并存楼市销售有望缓慢筑底，但房企或将呈现出清与修复并存的局
24、面。1）销售端，未来十 年中国商品住宅需求虽然中枢见顶，但仍然具有支撑，按 1-9 月增速测算，2022 年全年商品 住宅销售面积预计达到 12 亿平左右，或已在需求中枢附近。2）出清：负债驱动型的非国企 目前出险比例较高，合同负债/有息负债在 1.6以下的房企未出险比例仅约 12.5%。3）修复： 优质民企信用资质有望逐步修复，受益于稳楼市、担保发债等政策，投资者对于优质民营房 企信心有所恢复，债券价格开始企稳回升。4.1、销售端：需求调整至长期中枢附近，政策发力稳定楼市信心经过 2022 年的大幅调整，商品住宅销售量或已接近市场真实需求水平。2022年 1-9 月， 商品住宅销售面积累计实
25、现 8.58 亿平，累计同比下降 25.7%，按此增速测算 2022 年全年商品 住宅销售面积预计达到 12 亿平左右。这意味着经过楼市销售的大幅调整，目前的商品住宅销 售可能已经接近于市场真实需求水平。未来十年中国商品住宅需求虽然中枢见顶但仍然具有支撑，即便无法保持每年 17 亿平的 需求量，但有望维持在 12 亿平左右的中枢水平。我们将住房需求分为四类，分别是进城需求、 新婚需求、改善需求和更新需求。其中，进城需求是由城镇化带来的，预计未来十年新增城 镇人口中枢为 1000 万人，人均居住面积 40 平方米；新婚需求是由人口红利带来，预计未来 十年初婚人口中枢为 1000 万人，其中城镇部
26、分占比按照 70%的中枢测算；改善需求是由人均 居住面积提升带来的，测算逻辑为城镇人口总量每年人均居住面积的提升值；更新需求是 由住房质量提升的更新改造带来的，测算逻辑为城镇住房总存量住房更新周期。此外需要考虑的一点是，未来十年住房需求一部分将由保障性租赁住房解决，但大部分 仍将由商品房市场解决。根据住建部公布，十四五期间各地计划筹集的保障性租赁住房达到 870 万套，假设十五五期间保障性租赁住房进一步发力，建设规模达到 1600 万套，按照每套100 测算，每年由保障性租赁住房解决的住房需求约为 2.5 亿平。剩余需求将由商品房市 场解决，约为 12 亿平/年。按照 2021 年商品住宅销售
27、均价 1.04 万元/平测算，商品住宅市场 规模每年仍然达到约 12 万亿元/年。短期看销售有企稳迹象，但复苏基础需要更多政策（包括稳主体等方面）发力加以稳固。 目前来看，销售在 8-9 月有企稳迹象，但复苏的基础并不稳固，需要更多政策发力（包括稳 主体等方面）。9 月销售面积和销售额分别累计-22.2%、-26.3%，增速相比前月分别上升 0.9、 上升 1.6 个百分点，当月同比分别-16.2%、-14.2%，增速相比前月分别上升 6.4、上升 5.7 个 百分点；销售均价累计和当月分别同比-5.3%、2.3%，增速相比前月分别上升 1.0、下降 1.2 个百分点。二季度以来，商品房销售曾
28、持续反弹，2020 年 6 月商品房销售面积累计降幅收窄 至 22.2%，当月降幅收窄至 18.3%。7 月份商品房销售降幅再度扩大，8 月份、9 月份商品房销 售呈现弱修复，意味着销售正在处于磨底阶段。4.2、出清：负债驱动型房企出清充分负债驱动型的含义是指公司规模扩张主要通过大幅增加有息负债而取得，从财务特征来看就是单位有息负债能够撬动的销售额较低。为了能够将 A 股和港股上市企业放在一起比较， 由于港股财务报告并不披露销售回款，我们采用合同负债/有息负债的比例进行对比，且由于 未披露 2021 年年报的房企梳理较多，我们采用 2020 年的数据。负债驱动型的非国企目前出险比例较高，合同负
29、债/有息负债在 1.6 以下的房企未出险比 例仅约 12.5%。从下表来看，合同负债/有息负债在 1.6 以下房企目前出险的概率较高。2020 年销售额排名前 30 的非国企中，共有 24 家房企合同负债/有息负债的比例在 1.6 以下，其中 目前尚未出险的企业仅剩 3 家，占比仅为 12.5%。 合同负债/有息负债在 1.6 以上的房企出险比例不高，仅约 16.7%。2020 年销售额排名前 30 的非国企中，共有 6 家房企合同负债/有息负债的比例在 1.6 以上，其中目前尚未出险的企 业达到 5 家，出险企业仅 1 家，占比仅约 16.7%。4.2、修复：优质民企信用资质有望逐步修复受益
30、于稳楼市、担保发债等政策，投资者对于优质民营房企信心有所恢复，债券价格开 始企稳回升。新城控股、龙湖集团、金地集团、碧桂园等示范型房企旗下多只债券价格近期 内持续反弹，表明投资者开始重拾对于这些房企的信心，优质民营房企信用修复之路逐步开 启。5、投资分析：优质民企迎来配置窗口期地产板块配置重点关注三条思路：行业见底复苏、区域格局优化、优质民企信用修复。 目前市场关注点及后续地产股表现的关键点在于销售能否企稳。我们认为销售正处于磨底阶 段，在稳需求、保交楼、稳主体的政策推动下，楼市在方向上是逐步恢复的，但恢复过程或 将是缓慢且充满波动的。标的上建议关注三条思路：1）行业见底复苏带来的 行情，利好
31、 保利发展、招商蛇口等龙头房企；2）滨江集团、华发股份等房企受益于区域楼市供给出清、 需求稳健，有望实现逆势发展；3）优质民企（包括混合所有制房企）信用修复思路，建议关 注新城控股、金地集团。5.1、行业见底复苏思路配置行业见底复苏思路，优选稳健积极发展、具备独特竞争优势的行业龙头。 保利发展配置思路：1）稳健不失积极的发展战略，行业排名持续提升；2）销售降幅低 于行业，业绩结算呈现较强的平稳性；3）地产 行情的强受益标的，交易流动性好。 招商蛇口配置思路：1）股东背景深厚，信用优势突出；2）拿地聚焦核心城市，销售韧 性较强；3）深圳土储丰厚，未来发展具备支撑。5.2、区域格局优化思路配置区域
32、楼市韧性较强，格局出清明显，且在区域内竞争优势突出的房企。 滨江集团配置思路：1）财务高度稳健的民营房企，债务负担轻；2）逆势扩张拿地，支 撑未来发展；3）深耕杭州及浙江省内，区域竞争力强、人效比高。 华发股份配置思路：1）具备区位优势、管理及信用优势的地方国企；2）财务压力逐步 缓解，三道红线转为绿档；3）深耕珠三角、长三角等区域的核心城市。5.3、优质民企信用修复配置因行业下行导致财务状况暂时紧张，但长期来看信用资质领先的民营房企。 新城控股配置思路：1）民企中财务相对稳健，深耕长三角区域；2）“商业+住宅”双 轮驱动具备核心竞争优势；3）发债获得增信支持，融资渠道逐步恢复。 金地集团配置思路：1）销售降幅收窄、排名提升，拿地深耕高能级城市；2）三道红线 保持绿档，年内多次按期足额完成债券兑付；3）结算毛利率同比提升，业绩保持稳定增长。