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1、第7-8 汇率决定与国际平价条件（二）北京大学经济学院 吕随启电话：13901308838电子邮件：一、概述自从1884年起，随着（印度卢比）汇率大幅下跌-其跌幅远远超过以往，两种利率之间的差额随之扩大而这两种债券是由同一个政府机构发行、具有同等的安全性，并在同一市场上市。事实上，这两种债券除了利率水平不同，其他主要特征都基本相同。这一结果充分证明人们已经预料到（印度卢比）下跌。-（Irving Fisher，1896）一、概述研究即期汇率与远期汇率之间的关系。讲述步骤：从完全资本市场假定入手，讨论平价条件的理论框架；然后放松假设条件并分析其影响，可能会出现持续偏离平价法则的现象；进而对每一个
2、平价条件进行经验验证，目前流行的分析技术（如线性回归）不大适用，其他一些更为直观的统计检验方法更加适用。平价条件的实用性：再论PPP条件与其他平价条件描述了不同市场的均衡。PPP条件：描述商品市场的套购行为；其他平价条件：描述外汇市场、国际货币市场、国际债券市场之间的套利行为和价格关系；平价条件的实用性：再论偏离其他平价条件引发的金融套利行为会给当事人带来更大的好处，因为金融交易的成本远远低于商品市场的交易成本；金融市场的不利之处在于它经常受到管制和税收限制，正是这些壁垒的存在导致了平价条件的偏离，偏离的幅度恰恰可以看出当事人克服或规避这些措施所获得的好处；平价条件的实用性：再论金融交易面对许
3、多风险和不确定性，它们的存在有可能造成持续性地偏离平价条件；平价条件成立与平价偏离的意义；有必要弄清平价偏离的原因：如果是税收因素引起的，当事人必须将自己所缴纳的实际税率与市场税率进行比较，以判断偏离平价条件是否有意义；平价条件的实用性：再论如果偏离是不确定性因素引起的，当事人必须将自己的风险厌恶程度与市场整体状态进行比较。如果当事人的风险厌恶程度较弱，偏离平价条件可以为自己创造盈利的机会；如果当事人的风险厌恶程度较强，偏离平价条件可以帮助自己达成通过套期保值规避风险的目的。二、利率平价条件利率平价说，阐释了利率、即期汇率和远期汇率之间的关系。利率平价的形成基于这样一个原则：在收支平衡状态下，
4、风险头寸相同的两笔投资具有相同的回报率，利率平价的维持归功于套利行为。（一）完全资本市场上的利率平价假定完全资本市场假设成立，不存在交易成本、税收因素和不确定性；假定投资者都是理性经纪人，追求预期收益最大化。当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的收益，愿意将资本投向利率较高的国家。这一较高的投资收益率是否能够实现，不仅取决于利率，而且取决于该国货币的汇率。（一）完全资本市场上的利率平价如果汇率对投资者不利，他有可能不仅得不到较高的收益，还会遭受损失。为避免这种汇率风险，投资者往往会在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。货币转换会使高利率国家货币的汇率在即期外汇市场上上浮，而在远期外汇市场上下
5、浮；同时低利率国家货币的汇率在即期外汇市场上下浮，而在远期外汇市场上上浮。（一）完全资本市场上的利率平价高利率国家货币出现远期贴水，低利率国家货币出现远期升水。随着这一抛补套利活动的进一步进行，远期差价进一步加大。当资本在两国间获得的收益率完全相等时，抛补套利活动就会停止，这时两国利率差异正好等于两国货币远期差价，达到了利率平价。投资者套利的实例假定一个美国人拥有$100,000的闲置资金，英国市场利率为10%，美国市场利率为5%。英镑兑美元即期汇率为1=$2.00，12个月远期汇率为1=$1.96。该投资者既可以在美国投资，也可以在英国投资，或者说他既可以直接存美元，也可以把美元兑换成英镑去
6、进行投资。那么，该投资者的选择取决于投资收益的高低。1、汇率不变的情形（1）在美国（存美元）投资$100,000 (1+5%)=$105,000（2）在英国（存英镑）投资100,000/2.00 (1+10%)=55,000换算成美元55,0002=110,000105,000结论：如果汇率保持不变，存英镑比存美元可以多赚5,000美元的利息，因此应该到英国去投资。2、考虑汇率波动的情形（1）英镑升值到：1=$2.10 55,0002.10=$115,500 多赚了$10,500=5000+5500（2）英镑贬值到：1=$1.80 55,0001.80=$99,000亏损了$6,000=500
7、0-11000可见能否获利不仅取决于利率水平高低，还要取决于汇率变动的方向十分有利。这样套利是有风险的。3、套利与风险防范在即期外汇市场上卖美元买英镑去投资，同时在远期外汇市场上卖英镑买美元，将投资收益兑换成美元。12个月远期汇率1=$1.9612个月后 55,0001.96=$107,800使用远期外汇交易进行套期保值以后，无论汇率如何变动，总是可以多赚$2,800，收益的不确定性消失了。上述实例的影响抵补套利与非抵补(uncovered)套利即期市场：卖美元，即期汇率E 买英镑，即期汇率E远期市场：买美元，远期汇率F 卖英镑，远期汇率F 上述实例的影响对于美元来讲，汇率向FE发展，升水 对
8、于英镑而言，汇率向F 本国投资，资本流入 1+i i*+E()1+i 本国投资、资本流入ii*+E()1+i 外国投资、资本流出（二）国际费雪效应国际费雪效应与利率平价之间有非常重要的区别：前者得到三个变量的观察值，后者得到四个变量的观察值；前者包含汇率风险，后者不存在任何汇兑风险。国际费雪效应事先预言，无论借款人（投资者）选择何种货币，借贷成本（投资回报）完全相同；国际费雪效应事后偏离表明，在无抵补基础上的最佳借贷或投资途径。汇率变化对偏离无抵补利率平价的套利的影响例1，1973年第1季度1973年1月5日，即期汇率为1英镑=2.3519美元，借入3个月期425188.15英镑（相当于100
9、万美元）；支付的利率为每季度2.25%，年利率9%；1973年3月30日，1英镑=2.4755美元，偿还434754.88英镑（相当于1076235.70美元）；美元的融资成本=（1076235.70-1000000）/1000000=7.62%每季度=30.58%每年汇率变化对偏离无抵补利率平价的套利的影响例2，1973年第4季度1973年9月28日，即期汇率为1马克=0.4142美元，借入3个月期2414292.61马克（相当于100万美元）；支付的利率为每季度1.53%，年利率6.125%；1973年12月28日，1马克=0.3702美元，偿还2451261.47马克（相当于907457
10、.00美元）；美元的融资成本=（907457.00-1000000）/1000000=-9.25%每季度=-37%每年（三）国际费雪效应与汇率预测1、我们可以把国际费雪效应的公式重新表述为：如果一国存在很高的通货膨胀预期和本币贬值压力，本国利率水平很高也很难吸引资金流入；反之，如果一国本币的名义价值始终保持坚挺，即使利率水平较低，对外资仍然具有很大的吸引力（三）国际费雪效应与汇率预测2、国际费雪效应的公式也可以重新表述为：这是另外一种不同的汇率预测方式。（四）国际费雪效应与实际利率平价如果在本国费雪效应有效，那么有：如果在外国费雪效应同样有效，那么有：（四）国际费雪效应与实际利率平价上面二式相
11、减，得到：即名义利差等于实际利差加上两国通货膨胀预期之间的差额。假定两国的实际利率相同，即r-r*=0，上式可以简化为：（四）国际费雪效应与实际利率平价假定运用通货膨胀预期的购买力平价有效，那么有：这一推导表明：国际费雪效应隐含的假设是不同国家的实际利率水平相同。现实生活中，这种假设常常不成立，从而成为国际费雪效应发生偏离的一个原因。（五）完全资本市场假设的放松1、交易成本和税收交易成本因素的引入对于费雪平价的影响与对其他平价条件的影响完全相同；交易成本阻碍了交易活动，使平价线周围成为中立地带；税收因素介入产生的影响与交易成本类似，所得税税率与资本利得税税率不同时，传统的平价线将会倾斜，借款人
12、和投资者将在税后而不是税前基础上评估国际费雪效应。2、不确定性因素无抵补平价条件包含了本币投资1（1+i)与无抵补外币投资1（1+i*）Ee/E最终收益之间的比较；外币投资的最终价值由未来即期汇率的预期Ee决定，这是一个不确定性因素。问题：投资者是否要求获得一个外汇风险溢价作为补偿，这里会出现两种不同的情形：情形一：投资者认为外汇风险是可以分散的，不会造成大量的成本支出；情形二：即使外汇风险不能分散，投资者也持风险中立态度。2、不确定性因素上述条件得到满足，即使外汇风险不能分散，国际费雪效应也能得以维持；上述条件得不到满足，不确定性因素的存在将导致外汇风险溢价以及国际费雪效应的系统性偏离；这种
13、偏离并不意味着出现了盈利机会，也不表示市场定价出现错误，国际费雪效应的事前偏离实际上表现了对于新风险的合理定价。（六）国际费雪效应的经验证据（六）国际费雪效应的经验证据也可以通过计算汇率变化和利差之间的偏差对国际费雪效应进行验证：四、远期汇率无偏差条件在完全资本市场假设下，根据利率平价和国际费雪效应，我们可以得出汇率预期变化的百分比等于远期升（贴）水率：如果F与实际的未来即期汇率之间的平均偏离值非常小而且接近于零，我们可以把远期汇率作为未来即期汇率的无偏预测式。四、远期汇率无偏差条件放松完全资本市场假设后，要达到远期汇率无偏差条件，必须满足以下两个假定：远期汇率偏差的涵义条件1不成立：远期汇率
14、偏离表明市场无效；市场没有能力形成理性的、无偏差的未来即期汇率的预期；套利者可以通过观察远期汇率的偏离模式寻找套利机会；远期汇率偏差的涵义条件2不成立：市场在确定远期汇率时没有使用上述定价规则，远期汇率的定价应该反映出风险溢价（RP）：此时，利用远期汇率偏离的模式可以赚取投机性利润，这些利润反映投机商承担的风险；远期汇率偏离未必意味着外汇市场无效率。远期汇率无偏差条件的检验五、利率平价与亚洲金融危机5个原因：（1）关系贷款；（2）泡沫经济；（3）银行不良资产；（4）外债负担沉重、结构不合理；（5）经常项目拥有巨额赤字，本国货币面临巨大的贬值压力。终极原因：高利率吸引外资政策失误的长期积弊。高利
15、率对金融危机的影响流程（1）起始阶段：高利率政策实施阶段小国为弥补差距，实施高利率政策以吸引外资。E()E()a.资本流入资产价格 超过自身价格泡沫经济的可能性b.融资成本收益率企业亏损不良资产c.短期资产收益 短期资本 融资成本长期资本收益长期资本d.资本流入本币需求本币升值出口或者进口经常项目赤字外币需求本币贬值压力结构失衡（2）均衡恢复阶段E()i=i*+E()（暂时均衡）本币贬值压力本币币值被高估 投机性攻击的空间 金融危机的隐患虽然人们都估计本币会贬值，但是本国投资者不会带头抛本币市场上恐慌气氛加剧，但是本币并未真正贬值。（3）投机性攻击阶段投机商：类似共产党员的先锋带头作用卖本币、
16、买美元本币贬值投资者：追随者的群羊效应本币贬值投资者为避免损失，追随投机商，卖本币买美元本币进一步贬值（货币危机）（4）汇率预期调整阶段本币贬值 以本币计价的资产贬值抛售以本币计价的资产股票、债券、房地产等价格下跌金融市场崩溃（金融危机）在这一阶段，E()进一步i项目收益率企业无力拆借资金、银行无力提供贷款经济体系面临危机（6）政策干预阶段抛售外汇储备央行抛售是象征性的，向市场传递信息、增强对本币的信息。卖外币、买本币 E()i=i*+E()信心增加抛售越多，影响外汇市场能力越弱，易造成不信任。向IMF求助亚洲金融危机的外因-政治因素的蛛丝马迹1、地缘政治因素2、投机性攻击的历史3、反常的操作4、投机商的身份5、救助协议的谈判结论：警惕经济行为背后隐藏的政治风险。