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1、投资学投资学2006年第1版张中华张中华 主编主编课件制作：课件制作：中南财经政法大学中南财经政法大学 中国投资研究中心中国投资研究中心投资学投资学课程组课程组高等教育出版社 2006 版权所有第第1616章章不确定条件下的产业投资决策 16-2中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有本章内容本章内容产业投资的不确定性产业投资的不确定性 敏感性分析敏感性分析风险调整的折现率、概率分析与决策树分风险调整的折现率、概率分析与决策树分析析 实物期权方法实物期权方法 处理产业投资风险的方法处理产业投资风险的方法 16-3中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006
2、 版权所有产业投资的不确定性产业投资的不确定性 产业投资的不确定性与风险 产业投资风险的来源及其类型 系统性风险和非系统性风险系统性风险和非系统性风险系统性风险和非系统性风险系统性风险和非系统性风险 外生性风险和内生性风险外生性风险和内生性风险外生性风险和内生性风险外生性风险和内生性风险 16-4中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性产业投资的不确定性产业投资的不确定性与风险不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，而且每
3、种结果发生的概率是未知的。同的结果，而且每种结果发生的概率是未知的。同的结果，而且每种结果发生的概率是未知的。同的结果，而且每种结果发生的概率是未知的。在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的不可逆性不可逆性不可逆性不可逆性 及投资机会成本。及投资机会成本。及投资机会成本。及投资机会成本。风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，但每种结果发生的概率是已
4、知的。结果，但每种结果发生的概率是已知的。结果，但每种结果发生的概率是已知的。结果，但每种结果发生的概率是已知的。运用净现值等指标进行投资效益评价运用净现值等指标进行投资效益评价运用净现值等指标进行投资效益评价运用净现值等指标进行投资效益评价 存在缺存在缺存在缺存在缺陷，它忽略了投资不可逆性和不确定性。陷，它忽略了投资不可逆性和不确定性。陷，它忽略了投资不可逆性和不确定性。陷，它忽略了投资不可逆性和不确定性。16-5中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有产业投资的不确定性产业投资的不确定性产业投资风险的来源及其类型产业投资风险的来源及其类型 系统性风险和非系统性风险
5、系统性风险和非系统性风险系统性风险和非系统性风险系统性风险和非系统性风险 系统性风险是指引起所有投资的收益都发生变动的系统性风险是指引起所有投资的收益都发生变动的系统性风险是指引起所有投资的收益都发生变动的系统性风险是指引起所有投资的收益都发生变动的风险。风险。风险。风险。非系统性风险是指仅引起单项投资的收益发生变动非系统性风险是指仅引起单项投资的收益发生变动非系统性风险是指仅引起单项投资的收益发生变动非系统性风险是指仅引起单项投资的收益发生变动的风险。的风险。的风险。的风险。外生性风险和内生性风险外生性风险和内生性风险外生性风险和内生性风险外生性风险和内生性风险 外生性风险是指由企业外部因素
6、产生的风险。外生性风险是指由企业外部因素产生的风险。外生性风险是指由企业外部因素产生的风险。外生性风险是指由企业外部因素产生的风险。内生性风险是企业内部因素产生的风险。内生性风险是企业内部因素产生的风险。内生性风险是企业内部因素产生的风险。内生性风险是企业内部因素产生的风险。各种风险之间的关系各种风险之间的关系各种风险之间的关系各种风险之间的关系 外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性风险；内生风险都是非系统风险。风险；内生风险都是非系统风险。风险；内生风险
7、都是非系统风险。风险；内生风险都是非系统风险。16-6中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析敏感性分析敏感性分析的含义敏感性分析的含义敏感性分析的类别敏感性分析的类别敏感性分析的步骤敏感性分析的步骤敏感性分析的实例敏感性分析的实例敏感性分析的局限性敏感性分析的局限性16-7中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析敏感性分析敏感性分析的含义敏感性分析是传统不确定性分析的重要方法。敏感性分析是传统不确定性分析的重要方法。敏感性分析是传统不确定性分析的重要方法。敏感性分析是传统不确定性分析的重要方法。它是通过分析项目经济效果的
8、主要指标它是通过分析项目经济效果的主要指标它是通过分析项目经济效果的主要指标它是通过分析项目经济效果的主要指标(如净如净如净如净现值、内部收益率等现值、内部收益率等现值、内部收益率等现值、内部收益率等)对主要变动因素变化的对主要变动因素变化的对主要变动因素变化的对主要变动因素变化的敏感程度，来确定项目抗御风险的程度，并寻敏感程度，来确定项目抗御风险的程度，并寻敏感程度，来确定项目抗御风险的程度，并寻敏感程度，来确定项目抗御风险的程度，并寻找回避和减少风险损失的措施。找回避和减少风险损失的措施。找回避和减少风险损失的措施。找回避和减少风险损失的措施。16-8中南财经政法大学中国投资研究中心高等教
9、育出版社 2006 版权所有敏感性分析敏感性分析敏感性分析的类别单变量敏感性分析单变量敏感性分析单变量敏感性分析单变量敏感性分析 假定个变量之间相互独立假定个变量之间相互独立假定个变量之间相互独立假定个变量之间相互独立 只考察某一个可变参数，其他参数保持不变只考察某一个可变参数，其他参数保持不变只考察某一个可变参数，其他参数保持不变只考察某一个可变参数，其他参数保持不变“三项预测值三项预测值三项预测值三项预测值”敏感性分析方法敏感性分析方法敏感性分析方法敏感性分析方法 最乐观估计值最乐观估计值最乐观估计值最乐观估计值 最悲观估计值最悲观估计值最悲观估计值最悲观估计值 最可能值最可能值最可能值最
10、可能值16-9中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析敏感性分析敏感性分析的步骤敏感性分析的步骤 确定敏感性风险的对象确定敏感性风险的对象确定敏感性风险的对象确定敏感性风险的对象 选取不确定因素选取不确定因素选取不确定因素选取不确定因素 设定不确定因素的变化范围设定不确定因素的变化范围设定不确定因素的变化范围设定不确定因素的变化范围 确定敏感性因素确定敏感性因素确定敏感性因素确定敏感性因素 提出处理风险的方法提出处理风险的方法提出处理风险的方法提出处理风险的方法敏感性分析的实例敏感性分析的实例 量、本、利模型量、本、利模型量、本、利模型量、本、利模型 净现值
11、模型净现值模型净现值模型净现值模型 单因素敏感分析案例单因素敏感分析案例单因素敏感分析案例单因素敏感分析案例.doc.doc16-10中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有敏感性分析敏感性分析敏感性分析的局限性敏感性分析的局限性 不确定因素的不确定因素的不确定因素的不确定因素的选择及其变化幅度的确定带有很大的主观选择及其变化幅度的确定带有很大的主观选择及其变化幅度的确定带有很大的主观选择及其变化幅度的确定带有很大的主观性，而且未能明确这些因素发生变动的概率性，而且未能明确这些因素发生变动的概率性，而且未能明确这些因素发生变动的概率性，而且未能明确这些因素发生变动的概
12、率 ；单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提，这单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提，这单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提，这单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提，这个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但它客个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但它客个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但它客个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但它客观上人为地割断了各因素之间的相互关联；观上人为地割断了各因素之间的相互关联；观上人为地割断了各因素之间的相互关联；观上人为地割断了各因素之间的相互关联；多因素敏感分析可以避免单因素分析的局限，但计算多因素敏感分析可以避免单因素
13、分析的局限，但计算多因素敏感分析可以避免单因素分析的局限，但计算多因素敏感分析可以避免单因素分析的局限，但计算量很大量很大量很大量很大 。16-11中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有风险调整的折现率、概率分析与决策树分析风险调整的折现率、概率分析与决策树分析风险调整的折现率风险调整的折现率 在不确定条件下，投资要承担风险，从而也将要求获在不确定条件下，投资要承担风险，从而也将要求获在不确定条件下，投资要承担风险，从而也将要求获在不确定条件下，投资要承担风险，从而也将要求获得风险收益；风险较大，理性的投资者只有在预期收得风险收益；风险较大，理性的投资者只有在预期收
14、得风险收益；风险较大，理性的投资者只有在预期收得风险收益；风险较大，理性的投资者只有在预期收益较高时才会投资。为了全面地考虑不确定性，在投益较高时才会投资。为了全面地考虑不确定性，在投益较高时才会投资。为了全面地考虑不确定性，在投益较高时才会投资。为了全面地考虑不确定性，在投资效益的评价时，需要使用风险调整的折现率。资效益的评价时，需要使用风险调整的折现率。资效益的评价时，需要使用风险调整的折现率。资效益的评价时，需要使用风险调整的折现率。设无风险收益率为设无风险收益率为设无风险收益率为设无风险收益率为r r，市场风险收益率为，市场风险收益率为，市场风险收益率为，市场风险收益率为r rmm，企
15、业股东，企业股东，企业股东，企业股东权益值为权益值为权益值为权益值为E E，债务值为，债务值为，债务值为，债务值为D D，风险调整折现率为，风险调整折现率为，风险调整折现率为，风险调整折现率为r r，则，则，则，则 16-12中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有概率分析概率分析项目收益指标的期望值项目收益指标的期望值项目收益指标的方差项目收益指标的方差决策者的效用决策者的效用 理论上的效用偏好理论上的效用偏好理论上的效用偏好理论上的效用偏好 风险规避风险规避风险规避风险规避 风险爱好风险爱好风险爱好风险爱好 风险中性风险中性风险中性风险中性 现实中的代表性风险偏好
16、现实中的代表性风险偏好现实中的代表性风险偏好现实中的代表性风险偏好 风险规避风险规避风险规避风险规避概率分析的实例概率分析的实例16-13中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有决策树分析决策树分析适用对象适用对象 多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构和多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构和多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构和多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构和决策的项目。决策的项目。决策的项目。决策的项目。方法方法 用决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。用决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。用决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。用
17、决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。决策树中，决策树中，决策树中，决策树中，表示决策点，表示决策点，表示决策点，表示决策点，表示方案点，表示方案点，表示方案点，表示方案点，表示结表示结表示结表示结果点。果点。果点。果点。从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方案从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方案从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方案从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方案下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的决策方案。决
18、策方案。决策方案。决策方案。决策树分析的实例决策树分析的实例16-14中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有实物期权方法实物期权方法实物期权的含义实物期权的含义实物期权的基本要素与价值实物期权的基本要素与价值 实物期权价值的决定因素实物期权价值的决定因素实物期权定价模型实物期权定价模型 16-15中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的含义实物期权的含义实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。这种分析方法
19、的基本特点是：将企业拥有的投资这种分析方法的基本特点是：将企业拥有的投资这种分析方法的基本特点是：将企业拥有的投资这种分析方法的基本特点是：将企业拥有的投资机会即在未来某一时刻购买某种资产的权利视为机会即在未来某一时刻购买某种资产的权利视为机会即在未来某一时刻购买某种资产的权利视为机会即在未来某一时刻购买某种资产的权利视为一种类似于金融看涨期权的选择权，然后引入金一种类似于金融看涨期权的选择权，然后引入金一种类似于金融看涨期权的选择权，然后引入金一种类似于金融看涨期权的选择权，然后引入金融期权的思想和分析方法进行不确定条件下的产融期权的思想和分析方法进行不确定条件下的产融期权的思想和分析方法进
20、行不确定条件下的产融期权的思想和分析方法进行不确定条件下的产业投资决策。因为分析的对象是实物投资，而方业投资决策。因为分析的对象是实物投资，而方业投资决策。因为分析的对象是实物投资，而方业投资决策。因为分析的对象是实物投资，而方法是期权的方法，所以称为实物期权方法。法是期权的方法，所以称为实物期权方法。法是期权的方法，所以称为实物期权方法。法是期权的方法，所以称为实物期权方法。16-16中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有实物期权的基本要素与价值实物期权的基本要素与价值实物期权的基本要素实物期权的基本要素 标的资产；执行价格；施权日；期权合约金额；期权标的资产；执
21、行价格；施权日；期权合约金额；期权标的资产；执行价格；施权日；期权合约金额；期权标的资产；执行价格；施权日；期权合约金额；期权费。费。费。费。实物期权的价值实物期权的价值 实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某个特实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某个特实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某个特实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某个特定的时间购入某种实物资产的权利。在这里，拟投资的项目可以定的时间购入某种实物资产的权利。在这里，拟投资的项目可以定的时间购入某种实物资产的权利。在这里，拟投资的项目可以定的时间购入某种实物资产的权利。在这
22、里，拟投资的项目可以看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格；实际投资的时看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格；实际投资的时看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格；实际投资的时看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格；实际投资的时间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期权合约金额。这样，间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期权合约金额。这样，间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期权合约金额。这样，间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期权合约金额。这样，实物期权的价值就是拥有在未来时期投资权利的价值，可以用在实物期权的价值就是拥有在未来时期投资权利的价值，可以用在实物期权的价
23、值就是拥有在未来时期投资权利的价值，可以用在实物期权的价值就是拥有在未来时期投资权利的价值，可以用在未来某一时期进行投资可能获取的收益扣除投资成本后的净现值未来某一时期进行投资可能获取的收益扣除投资成本后的净现值未来某一时期进行投资可能获取的收益扣除投资成本后的净现值未来某一时期进行投资可能获取的收益扣除投资成本后的净现值来测量。来测量。来测量。来测量。16-17中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有实物期权价值的决定因素实物期权价值的决定因素产品价格产品价格 成本成本 利率利率 企业规模企业规模 16-18中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006
24、版权所有实物期权定价模型实物期权定价模型最优投资时机的选择案例：案例：假定某企业的投资固定为假定某企业的投资固定为假定某企业的投资固定为假定某企业的投资固定为18001800元，企元，企元，企元，企业每年将永远生产业每年将永远生产业每年将永远生产业每年将永远生产1 1单位的某个产品，营运成单位的某个产品，营运成单位的某个产品，营运成单位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为本为零，目前的价格为本为零，目前的价格为本为零，目前的价格为200200元，下一年产品价元，下一年产品价元，下一年产品价元，下一年产品价格变动只有两种可能：下降或上升格变动只有两种可能：下降或上升格变动只有两种可能：下降或上
25、升格变动只有两种可能：下降或上升50%50%，其概，其概，其概，其概率各为率各为率各为率各为50%50%，无风险利率为，无风险利率为，无风险利率为，无风险利率为10%10%。请你帮助该。请你帮助该。请你帮助该。请你帮助该企业选择最优的投资时机。企业选择最优的投资时机。企业选择最优的投资时机。企业选择最优的投资时机。16-19中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有实物期权定价模型实物期权定价模型案例的推广 假定某企业的投资固定为假定某企业的投资固定为假定某企业的投资固定为假定某企业的投资固定为I I，企业每年将永远生产，企业每年将永远生产，企业每年将永远生产，企业每年
26、将永远生产1 1单单单单位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为S S0 0，第，第，第，第二年产品价格变动只有两种可能：从开始的二年产品价格变动只有两种可能：从开始的二年产品价格变动只有两种可能：从开始的二年产品价格变动只有两种可能：从开始的S S0 0上升到上升到上升到上升到原来的原来的原来的原来的u u倍，即达到倍，即达到倍，即达到倍，即达到S S0 0 u u；下降到原来的；下降到原来的；下降到原来的；下降到原来的d d倍，即降到倍，即降到倍，即降到倍，即降到S S0
27、 0d d。其中，。其中，。其中，。其中，u 1,d 1,d 1,价格上升或下降的概率分别为价格上升或下降的概率分别为价格上升或下降的概率分别为价格上升或下降的概率分别为p p，1 p,1 p,投资实物期权的价值为投资实物期权的价值为投资实物期权的价值为投资实物期权的价值为F F0 0，则：，则：，则：，则：16-20中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有实物期权定价模型实物期权定价模型投资实物期权价值的计算 在上例中，我们投资支付在上例中，我们投资支付在上例中，我们投资支付在上例中，我们投资支付18001800元（执行价格），我们元（执行价格），我们元（执行价格）
28、，我们元（执行价格），我们获得了一个价值随机波动的项目（类似于股票）的权获得了一个价值随机波动的项目（类似于股票）的权获得了一个价值随机波动的项目（类似于股票）的权获得了一个价值随机波动的项目（类似于股票）的权利。如果价格上升为利。如果价格上升为利。如果价格上升为利。如果价格上升为300300元，我们将通过支付元，我们将通过支付元，我们将通过支付元，我们将通过支付18001800元元元元执行期权，获得价值为执行期权，获得价值为执行期权，获得价值为执行期权，获得价值为 的资产；如的资产；如的资产；如的资产；如果价格下降为果价格下降为果价格下降为果价格下降为100100元，这项资产的价值仅为元，这
29、项资产的价值仅为元，这项资产的价值仅为元，这项资产的价值仅为11001100元，元，元，元，因此我们不会执行该期权。因此我们不会执行该期权。因此我们不会执行该期权。因此我们不会执行该期权。构建一个投资组合求解实物期权价值构建一个投资组合求解实物期权价值构建一个投资组合求解实物期权价值构建一个投资组合求解实物期权价值 16-21中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006 版权所有处理产业投资风险的方法处理产业投资风险的方法回避风险回避风险 回避风险指在进行不确定性分析以后，放弃那些风险回避风险指在进行不确定性分析以后，放弃那些风险回避风险指在进行不确定性分析以后，放弃那些风险回避风
30、险指在进行不确定性分析以后，放弃那些风险太大的投资方案。它是对付风险最彻底的方法，可以太大的投资方案。它是对付风险最彻底的方法，可以太大的投资方案。它是对付风险最彻底的方法，可以太大的投资方案。它是对付风险最彻底的方法，可以完全解除某一特定风险可能造成的损失。完全解除某一特定风险可能造成的损失。完全解除某一特定风险可能造成的损失。完全解除某一特定风险可能造成的损失。风险抑制风险抑制 风险风险风险风险抑制指不能避免风险时，设法降低风险发生的概抑制指不能避免风险时，设法降低风险发生的概抑制指不能避免风险时，设法降低风险发生的概抑制指不能避免风险时，设法降低风险发生的概率及减少经济损失的程度。率及减
31、少经济损失的程度。率及减少经济损失的程度。率及减少经济损失的程度。风险自留风险自留 风险自留指当某种风险不能避免或冒风险自留指当某种风险不能避免或冒风险自留指当某种风险不能避免或冒风险自留指当某种风险不能避免或冒该风险可能获得较大的该风险可能获得较大的该风险可能获得较大的该风险可能获得较大的利润时，企业自己将这种风险保留下来，自己承担风利润时，企业自己将这种风险保留下来，自己承担风利润时，企业自己将这种风险保留下来，自己承担风利润时，企业自己将这种风险保留下来，自己承担风险所致的损失。险所致的损失。险所致的损失。险所致的损失。16-22中南财经政法大学中国投资研究中心高等教育出版社 2006
32、版权所有处理产业投资风险的方法处理产业投资风险的方法风险分散与结合风险分散与结合 风险分散是指企业将所面临的风险单位进行空间、产风险分散是指企业将所面临的风险单位进行空间、产风险分散是指企业将所面临的风险单位进行空间、产风险分散是指企业将所面临的风险单位进行空间、产业与时间上的分离。风险结合是指通过增加风险单位业与时间上的分离。风险结合是指通过增加风险单位业与时间上的分离。风险结合是指通过增加风险单位业与时间上的分离。风险结合是指通过增加风险单位的数量来提高企业预防未来损失的能力。的数量来提高企业预防未来损失的能力。的数量来提高企业预防未来损失的能力。的数量来提高企业预防未来损失的能力。风险转移风险转移 风险转移指风险承担者通过若干技术和经济手段将风风险转移指风险承担者通过若干技术和经济手段将风风险转移指风险承担者通过若干技术和经济手段将风风险转移指风险承担者通过若干技术和经济手段将风险转移给他人承担。险转移给他人承担。险转移给他人承担。险转移给他人承担。